经济政策不确定冲击下ESG表现与企业投融资

张馨元，史桂芬，薛佳欣

（东北师范大学经济与管理学院，吉林 长春 130117）

一、引 言

ESG是一种投资理念和企业评价标准，以企业的环境、社会和治理绩效为中心，更加注重企业的可持续发展和长期价值。随着我国资本市场开放程度的不断加深，外资和机构投资者对ESG理念具有更高的认同度，倒逼我国投资者和企业更加重视ESG。ESG理念的引入，为经济的可持续发展提供了抓手，进一步打开了绿色发展的空间。在企业投资者行为决策中除了考虑基本的资本收益率之外，还逐步将ESG理念纳入到投资决策分析以及投资行为之中。投资者可以通过观察企业的ESG评级，对企业是否符合长期投资标准得出判断，以评估投资对象在绿色环保和履行社会责任方面所做出的贡献。在ESG体系的规范下，企业会更加注重完善自身内部流程、加强监督管理力度，为环境、社会以及企业自身创造更多的价值。积极披露ESG信息能提升企业信誉与形象，获取利益相关者的信赖形成良好的社会网，进而减少企业未来的波动性和不确定性，［1］也能使企业形成更好的内部凝聚力和外部环境，带来公司价值和业绩的双重提升。

当前，中国经济正处于发展格局转变、经济结构优化、增长动力转换的攻坚期，世界经济也处于深度调整期，“逆全球化”、地缘政治风险以及全球新冠疫情等外部环境的不确定性也不断增加。企业投融资行为受不确定性的影响尤为明显，在经济政策不确定性上升时，企业需具备学习制度环境和调整自身适应新政策的能力，否则可能会加剧宏观经济波动；［2］并且经济主体的预期会改变企业的投资行为，同时经济政策的波动也会影响企业所面临的风险，最终反映在企业投资决策上。［3-4］而探索经济政策不确定性在微观层面对企业的影响，可以帮助政策制定者提高管理水平，也有利于企业决策者做出更理性的决策。

经济政策不确定性的提高和ESG的快速发展深刻影响着企业的投资和融资行为。在经济政策不确定的背景下，企业更加关注自身ESG表现的新阶段究竟对企业投融资具有怎样的影响。有鉴于此，本文选取中国A股非金融上市公司2009年1季度至2021年4季度的数据，通过引入ESG评价体系以及中国经济政策不确定性指标，研究其对我国企业投融资的影响。

二、理论分析与研究假设

（一）ESG与企业投融资

目前，国内外开展了大量关于环境、社会责任、公司治理等因素降低企业融资成本的实证研究。基于信息不对称理论，企业社会责任和环境信息的披露可以避免由于内部管理人员掌握的有效信息较多，而产生的企业外部融资成本高于内部资本成本的融资约束问题，并且减少上市公司与投资者之间信息不对称的程度，方便企业获得更多的融资以降低成本，从而影响公司的现金流动性和风险预测。［5］基于信号传递理论，企业信息的披露是向市场进行信号传递的一种方式，良好的ESG表现可以树立良好企业形象，增加投资者对企业的信心，也增加了企业的可信度，降低了融资成本。［6］

企业的三大决策之一是投资决策，其效率是许多学者长期关注的问题。根据利益相关者理论，企业ESG实践能使企业在未来发展中得到各个利益相关者的支持，获取发展所需的外部资源以提高企业效率。较好的ESG表现意味着企业具有较为完善的公司治理机制，能够有效监督和约束管理层行为，管理层对投资项目的选择和投资决策会更加慎重，从而减少代理问题的出现。［7］赵天骄等认为主动公开资料的企业长远发展意识较强，能降低投资风险，使投资决策更具科学性。［8］基于此，本文提出假设：

H1a：良好的ESG表现能够缓解企业的融资约束。

H1b：良好的ESG表现提高了企业的投资效率。

（二）经济政策不确定性与企业投融资

经济政策不确定性是企业面对的重要外界因素，它的波动会使企业的投资效率产生反应，同时也影响着企业的融资约束。第一，经济政策不确定性的增加，使投资者风险溢价的投资回报增多，股权融资的成本提高，导致资本市场对其投资意愿下降，使企业融资途径遭受打击。［9］第二，经济政策不确定性上升时，从企业间商业信用占主导的角度影响了市场主体信息不对称程度，使客户的经营和财务状况不能形成较为准确的预期。第三，在政府进行宏观经济调控时往往会干预信贷市场，由于不确定性的升高，商业银行为了规避风险而紧缩贷款业务，导致扭曲的信贷资源配置，产生“惜贷现象”，引发了企业间信息不对称，进而加剧了债权融资成本的上升。同时对企业的投资决策造成影响，降低企业的投资效率。［10-11］第四，经济政策的不确定性使企业经营管理层的监管成本增加，企业管理层对投资的态度将直接影响投资效益。第五，传统净现值理论认为，当外部环境不确定时，企业难以判断未来现金流的状况进行投资决策，企业对资产的流动性要求较高，可能会挤占投资资金以保证企业的现金流动性。基于此，本文提出假设：

H2a：经济政策不确定性提高了企业的融资约束。

H2b：经济政策不确定性降低了企业的投资效率。

（三）经济政策不确定性与企业ESG

高质量的信息披露能够对企业信誉起到保护作用，同时对经济政策不确定性增加所产生的消极影响起到抑制作用，从而产生“保险效应”，并且长期履行社会责任的企业在高不确定情况下，其“保险效应”愈加增强，具有“累积效应”。［12］从风险的角度来看，积极披露ESG信息的企业大多关注自身长远发展前景，努力提升企业自身的风险管理能力和风险规避能力，减少风险发生的机率。［13］面临不确定的宏观经济环境，良好的ESG表现能调动企业相关利益者组成多元治理结构，并为了保障企业自身利益而进行有效监督推动良性发展。［14］基于此，本文提出假设：

H3a：良好的ESG表现抑制经济政策不确定性提升企业融资约束的作用；经济政策不确定性越强，良好ESG表现的企业对融资约束的缓解能力越强。

H3b：良好的ESG表现抑制经济政策不确定性降低企业投资效率的作用；经济政策不确定性越高，良好ESG表现的企业对投资效率的提升作用越强。

三、研究设计

（一）数据选取

本文选取了2009年一季度至2021年四季度中国A股上市公司作为研究样本，其他研究数据来自CSMAR和WIND数据库。数据采取以下处理方法：（1）剔除ST公司样本；（2）剔除金融类上市公司；（3）剔除数据缺失样本；（4）采用滞后一期的ESG数据解决内生性问题；（5）连续变量在1%的水平上做缩尾处理。最终得到当期ESG评级数据259 629个，滞后一期数据256 550个。统计和回归分析采用Stata 15.0软件。

（二）主要变量选取与模型构建

1.华证ESG评级

华证ESG评级指标自上而下构建三级指标体系，以季度频率更新，测算过去10年以上全部A股上市公司的ESG得分水平，共分为九档，从低到高依据评级结果采用序数赋值的方法度量，将评级C-AAA共9个等级依次赋值为1～9，即评级为C时，ESG=1；评级为AAA时，ESG=9。

2.经济政策不确定性EPU

本文使用的是中国经济政策不确定性指标，即Wind数据库中的NewsIndex，该数据为月度频度，数值越大表明经济政策的不确定性越高。

3.企业融资约束（FC指数）

参考顾雷雷等的研究，构成数据筛选原则与样本处理方式为剔除数据缺失的样本数据，剔除金融行业公司代码；连续变量在1%和99%的分位上分年度处理。［15］根据企业资产规模、企业财务杠杆率、公司派发的现金红利、企业的市账率、净营运资本、息税前利润、总资产，建立企业融资约束程度模型，得出融资约束FC指数。为考察ESG对企业融资约束的影响，以及经济政策不确定下ESG对企业融资约束的影响，本文构建如下基准模型：

4.投资效率（非效率投资程度）

本文借鉴Richardson衡量公司投资效率的方法建立模型（3），［16］并以2012年证监会行业标准进行行业分类，其中制造业“C”字头代码取2位，其他行业取1位；剔除数据缺失、金融行业的样本数据；winsorize处理连续变量分年度在1%和99%分位上进行。

其中，Invt是t年内实际发生的企业投资新增支出；Growtht-1表示t-1年企业的成长机会，用托宾Q表示；levt-1表示t-1年公司的财务杠杆率；Casht-1表示t-1年公司的现金流状况；Aget-1表示t-1年时公司年龄；sizet-1表示t-1年公司的资产规模；Rett-1表示t-1年公司的股票收益率；Invt-1表示t-1年的新增投资支出。

对模型（3）分年度进行OLS回归，求得模型的残差，模型估计的残差的绝对值用公司非效率投资程度表示，残差的绝对值越大，效率投资的程度越低。

为考察ESG对企业投资效率的影响，以及经济政策不确定下ESG对企业投资效率的影响，本文构建如下基准模型：

（三）控制变量

本文综合考虑企业年龄、企业财务指标，将杠杆率、盈利能力等作为控制变量。具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义表

四、实证结果与分析

（一）回归结果分析

表2报告了ESG评级对非金融上市公司融资约束的影响以及EPU的调节效应，即经济政策不确定性（EPU）的宏观外部冲击下ESG评级对非金融上市公司融资约束的影响。由于可能存在反向因果关系，ESG和融资约束之间会产生内生性问题，因此本文采用滞后指标，将滞后一期的ESG数据引入计量模型。进一步，采取不同的计量模型并择优选取相应的标准误进一步保证计量结果的真实性与可靠性，以下是具体分析。

表2 融资约束、ESG与经济政策不确定性（FC指数）

表2中列（1）～（2）分别报告了OLS估计下的ESG评级与基于FC指数融资约束的单变量与多元回归结果，在多元回归中，ESG对融资约束的负面影响有所降低，但ESG的系数均在1%的统计水平上显著为负。保守而言，ESG评级每提升1个标准差，融资约束水平平均降低9%（0.034*1.14/0.43，ESG回归系数*标准差/FC指数的均值）；列（5）～（6）则是根据个别（公司）聚类稳健性标准误调整后的行业-年份双固定效应模型估算的结果，其结果与上述结论保持高度一致，且显著性仍在1%水平上显著为负，系数大小也极为相似，验证了假设H1a。表2中列（3）～（4）分别报告了OLS估计ESG评级与融资约束（FC指数）在EPU冲击下的单变量与多元回归结果，ESG在统计水平1%时系数显著为负，EPU在统计水平1%时系数显著为正，ESG*EPU交互项在统计水平1%时显著为负。列（7）～（8）则是行业-年份双固定效应模型估算的结果，虽然系数上存在略微差异，但总体结论保持一致，假设H2a、H3a得到验证。以第（8）列为例，在EPU的冲击下，ESG每提高一单位，企业融资约束程度降低3.6%（-0.032+（-0.004）），EPU每提高一单位，企业融资约束程度增加2.4%（0.028+（-0.004）），EPU每提高一单位将增强0.4%ESG对企业融资约束的负向影响。

上述结果表明：（1）ESG评级能够显著降低企业的融资约束水平；（2）经济政策不确定性越强，企业的融资约束程度越高。加入经济政策不确定性的外部冲击后发现：（3）良好的ESG表现有抑制经济政策不确定性提升融资约束的作用；（4）经济政策不确定性强化了ESG对融资约束的影响，即经济政策不确定性越高，良好的ESG表现对融资约束的缓解作用越强，体现出ESG的“保险效应”。

表3报告了ESG评级对非金融上市公司非效率投资的影响以及EPU的调节效应，即在经济政策不确定性的宏观外部冲击下ESG评级对非金融上市公司非效率投资的影响。为了避免由于双向因果引起的内生性问题对统计结果的干扰，同样采用滞后一期的ESG数据。

表3 投资效率、ESG与经济政策不确定性（非效率投资程度）

表3中列（1）～（2）分别报告了OLS估计下的ESG评级与企业非效率投资（Misinv）的单变量与多元回归结果，尽管在多元回归中，ESG对非效率投资的负面影响有所降低，但ESG的系数均在1%的统计水平上显著为负。保守而言，ESG评级每提升1个标准差，Misinv平均降低5.7%（0.002*1.14/0.04，ESG回归系数*标准差/非效率投资Misinv的均值）；列（5）～（6）则是根据个别（公司）聚类稳健性标准误调整后的行业-年份双固定效应模型估算的结果，其结果与上述结论保持高度一致，且系数大小与显著性水平保持高度一致，验证了假设H1b。列（3）～（4）分别报告了在OLS估计的EPU冲击下，ESG评级与非效率投资的单变量与多元回归结果，ESG在统计水平1%时系数显著为负，EPU在统计水平1%时系数显著为正，ESG*EPU交互项在统计水平1%时显著为负。列（7）～（8）则是行业-年份双固定效应模型估算的结果，虽然显著性水平有所降低，在10%水平上显著，但系数符号基本与大小相符，并没有改变总体结论，假设H2b、H3b得到验证。

上述结果表明：（1）良好的ESG表现能够显著降低企业的非效率投资水平；（2）经济政策不确定性越强，企业的非效率投资水平越高，投资效率越低。在经济政策不确定性的外部冲击下：（3）良好的ESG表现有抑制经济政策不确定性提升非效率投资水平的作用；（4）经济政策不确定性的提高强化了ESG对企业非效率投资的影响，即经济政策不确定性越高，良好的ESG表现越能提高投资效率。

（二）稳健性检验

为了增强上述回归结果的说服力，本文进行了以下稳健性检验：采用两种不同的主流方法对融资约束进行度量，上文报告的是基于FC指数的回归结果，以下则是基于KZ指数的回归结果。构建融资约束KZ指标：剔除金融行业公司代码；剔除数据缺失样本；选择沪深上市公司数据；分年度对连续变量在1%和99%分位上进行winsorize处理。

表4中列（1）～（2）分别报告了在OLS估计下的ESG评级与基于KZ指数融资约束的单变量与多元回归结果，尽管在多元回归中，ESG对融资约束的负面影响有所降低，但ESG的系数均在1%的统计水平上显著为负；列（5）～（6）则是根据行业-年份双固定效应模型估算的结果，其结果高度符合上述结论，显著性仍显著为负值，为1%的水平，系数大小也极为相似。列（3）～（4）分别报告了在OLS估计的EPU冲击下，ESG评级与基于KZ指数融资约束的单变量与多元回归结果，ESG的系数均在1%的统计水平上显著为负，EPU的系数与ESG*EPU交互项的系数与显著性存在分歧。列（7）～（8）则是行业-年份双固定效应模型估算的结果，列（7）的系数符号与列（4）、列（8）以及表2中的统计结果一致但不显著，列（3）与列（7）的单变量统计结果与其他统计结果存在出入，但在加入大量控制变量的情况下仍与本文的主要结论一致。

表4 融资约束、ESG与经济政策不确定性（KZ指数）

（三）异质性分析

表3报告了不同模型与估计方法下的基准回归结果；表5则将非效率投资划分为“过度投资”和“投资不足”，采用分样本回归的方法探讨异质性问题，并且全部采用个体（公司）聚类稳健标准误和行业-年份双固定效应模型。

表5 投资效率、ESG与经济政策不确定性（过度投资&投资不足）

表5中列（1）～（2）与列（5）～（6）的分样本结果显示，在1%的统计水平上，ESG的单变量回归和多元回归系数均出现明显的负值，与表3的结果相符，且非效率投资表现为投资不足时，ESG对企业非效率投资的负向影响更小。结果表明，企业良好的ESG表现可以降低企业投资效率低下的程度，在过度投资的情况下，这种抑制作用更加明显。在经济政策不确定性的冲击下，ESG对企业非效率投资的影响具有很强的异质性。在投资过度的子样本中，EPU对企业非效率投资并不存在显著的正向影响，也不存在显著的调节效应；然而，在投资不足的子样本中，EPU的回归系数在1%的统计水平上显著为正，显著性水平与回归系数均超过表3总样本的回归结果；交互项也在1%的统计水平上显著为负。其结果进一步丰富了表3的研究结论，异质性分析表明，在经济政策不确定性冲击下，ESG的调节效应仅在投资不足的情况下高度显著，在过度投资的企业中不存在显著影响。

五、结论与政策建议

本文通过引入ESG评价体系和中国经济政策不确定性指标，采用中国2009年第一季度至2021年第四季度A股上市公司数据，实证研究了经济政策不确定冲击下ESG表现对企业投融资的影响作用，结果表明：经济政策不确定性的上升使企业的融资约束和投资效率低下的程度明显提高，但良好的ESG评级能够降低企业的融资约束和投资效率低下的问题。进一步将经济政策不确定性与ESG评级的交互项引入模型检验经济政策不确定性、ESG表现对企业投融资的影响发现，企业良好的ESG表现能抑制经济政策不确定性提升融资约束和非效率水平的作用，并且在经济政策不确定性越高的情况下，企业ESG表现越好越能缓解融资约束程度和非效率投资水平，具备“保险效应”。并且本文将非效率投资分为投资不足与过度投资来进行异质性分析，企业良好的ESG表现可降低企业的非效率投资，且过度投资时抑制效果更显著，经济政策不确定性的调节效应仅在投资不足的情况下高度显著，在过度投资的企业中不存在显著影响。上述研究表明，经济政策不确定性对企业投融资有明显的负面效应，而ESG评级及两者交互项对企业投融资产生积极影响，说明宏观经济层面的不确定性影响了企业的判断，中国各级政府政策的影响面相对较大，企业的经营活动对经济政策依赖程度比较高。但企业可以通过良好的ESG表现增强自身的声誉以及抗风险能力，向利益相关者释放良性信号，降低经济政策不确定性所带来的负面效应，使良好的ESG表现充分发挥其“保险效应”。

本文的政策建议主要有以下两个方面：第一，企业应培养环保意识，积极承担社会责任，加强公司内部治理，营造良好的ESG披露环境及应用环境，树立ESG理念实现企业高质量发展。企业在面对经济政策不确定性的负面影响时，要主动发挥ESG评级的“信号传递”优势，发挥“保险效应”。第二，政府在进行宏观调控时应重视政策信息披露、保持政策稳定，减少对企业的潜在影响，监管部门应完善ESG建设相关制度，助力企业ESG实践。