美国货币政策冲击对人民币汇率波动的影响——基于Redux模型分析

刘文革，林丹丹

（辽宁大学国际经济政治学院，辽宁 沈阳 110136）

一、引 言

人民币汇率的动态研究一直是重要的国际金融问题，汇率的相对稳定为我国经济发展提供了很好的外部环境，但随着全球金融经济周期性的动荡，人民币汇率波动的频率增强、波动幅度越来越大。随着我国改革开放程度的不断加深，在贸易结算等业务中人民币的可兑换、自由使用等业务快速发展，然而，美元仍是我国贸易结算和外汇储备中最主要的货币。2007年次贷危机爆发后，美国迅速降低国内利率，并实施量化宽松货币政策，使得美元市场流动性不断增强，美元贬值，自此，人民币汇率波动增强，推动了汇率波动弹性的调整速度。美国联邦基金利率自2007年8月5.02的水平，开始连续下降，至2008年12月已下降至最低点0.16，在此期间，人民币汇率中间价由7.56下降至6.82。美联储连续实施了三轮量化宽松货币政策，自2008年9月至2014年12月，人民币汇率不断下降，在2014年初，达到最低水平6.05。2015年开始，美联储进入加息阶段，相应地，人民币汇率从2015年1月的6.13开始贬值，2015年8月份开始加速贬值，至2019年6月达到6.87的水平。2020年初，新冠肺炎疫情开始在全球蔓延，美国经济进入衰退期，美联储再次对货币政策进行调整，大幅度降低联邦基金利率，实施无限量的量化宽松货币政策，我国在应对美国这一重大货币政策冲击的同时，人民币兑美元汇率开始升值。从2020年4月的7.07跌至2020年12月的6.54。那么，在人民币汇率形成机制变迁的背景下，面对美国货币政策的调整，判断美国货币政策冲击对人民币汇率波动的影响很有必要，既能够采取相应有效的反向操作以便获得相对稳定的汇率，也可以对人民币“汇改”的继续推进提供相应的理论依据和经验支撑。

国内外关于汇率波动的研究主要集中在以下几个方面：首先，从宏观基本因素来分析，凯恩斯早在20世纪20年代初，就提出一国对外经济的稳定是汇率的稳定，一国货币的相对购买力变动，决定了其汇率的波动性。蒙代尔和弗莱明在凯恩斯的IS-LM模型基础上，加入了对外贸易和资本流动，建立了M-F模型，模型假设价格水平不变，名义汇率即实际汇率。［1］为了更好地解释汇率短期变动问题，Dornbusch将理性预期和价格黏性加入M-F模型，对其进行扩展，建立了黏性价格货币模型，通过分析汇率不断变化中货币政策起到的影响作用，得出汇率超调的结论；［2］其次，随着新古典主义的兴起，为了能够对经济政策问题进行细致分析，Lucas等都开始在其模型中强调微观基础。［3］Svensson等较早提出了一个完全由垄断竞争厂商来决定黏性价格的随机两国的模型框架。［4］而最具代表性的还是Obstfeld和Rogoff的研究，他们在M-F-D模型的基础上，加入跨期理性预期、生产者（消费者）效用最大化等方程式，形成具有两国垄断竞争动态的一般均衡模型，简称Redux模型，模型为解决汇率问题提供了具有微观基础的分析框架，认为汇率变动的主要因素为两国的相对货币供给量变动、收入的相对变动及预期的货币政策变动；［5］另外，针对来自货币政策冲击的影响，有很多学者利用历史数据对此进行了实证分析。Mishkin研究认为，货币供给变动通过利率渠道引起汇率的变动，而汇率的变动则将影响净出口与产出。［6］Kollmann、Bergin运用动态随机一般均衡模型（DSGE）研究了汇率持久性和波动性受货币政策冲击的影响程度。［7-8］赵文胜等建立非限制性VAR模型来分析汇率变动受货币政策冲击的影响，得出美国宽松货币政策将引起人民币汇率持续性升值的结论。［9］宋旸运用SVAR模型，在汇率决定的货币主义理论模型基础上，得出了美国宽松货币政策冲击使得美元相对贬值，人民币汇率相对下降、人民币升值的研究结论。［10］何国华等根据M-F-D模型实证分析发现，美国低利率政策通过输入型的通货膨胀，导致人民币持续升值，且对我国产出有负向冲击。［11］窦菲菲等通过构建汇率决定的计量分析方程研究美国货币政策调整对人民币汇率的影响后认为，美国退出宽松货币政策，通过利差引起套利资本流动，人民币对美元贬值压力增加，人民币汇率上升。［12］郭建娜运用TVP-VAR-SV模型研究美国利率下降对人民币汇率、利率及贸易的影响后认为，在短期内其使得人民币贬值，利率水平下降，贸易顺差减少，而中长期影响相反。［13］展凯、王茹婷等运用高频识别和反事实分析的研究方法，认为面对2008年美国的货币政策冲击，我国央行逆周期调节作用受限，使得我国物价和产出受影响程度较大，主要是由人民币汇率和外汇储备较为稳定造成的。［14］

综上可见，现有研究中关于国外货币政策冲击的传导影响问题，很少有学者运用开放经济Redux模型来分析。因此，本文试图以Redux模型为理论基础，来分析美国货币政策冲击对人民币汇率波动的影响，人民币汇率波动的主要影响因素有哪些，以及影响程度如何。

二、理论分析

研究美国货币政策冲击对人民币汇率波动的影响，理论上仍以M-F-D和新开放宏观经济学理论为前提，分为三个部分来阐述：美国货币政策冲击影响人民币汇率波动的机理分析；确定影响人民币汇率波动因素的Redux理论模型分析；Redux理论模型中消费变量外生后，影响汇率波动因素的进一步分析。

1.美国货币政策冲击对人民币汇率波动的影响机理

货币政策调控的重要对象是利率，当实施宽松的货币政策时，直接通过调节利率来向市场引入更多的流动性，市场上的货币供给量将增加。2008年金融危机时期，美联储直接通过降低利率来增加市场投资，刺激经济的复苏与增长，利率降低时，资本市场均衡的要求需要增加货币的供给来满足货币的需求，因此货币供给量增加。同时，利率降低后，中美利差的存在，在短期内将加速美国的资本流入相对利率较高的我国。货币供给量的增加，将使得美元贬值，人民币兑美元汇率下降，即人民币升值。同时，通过银行信贷渠道，中央银行货币供应量增加，银行可贷资金增加，美国厂商等机构或个人的贷款增加，在可能形成通胀的情况下，也能够促进消费与投资增加，美国国内的总需求增加将扩大进口，作为贸易大国的我国，将通过进出口贸易对国内经济产生影响。根据托宾q理论和财富效应，美国的货币供给增加将带来资产价格上涨，增加国内投资与消费，也将促进进口，通过外贸最终给人民币汇率带来影响。另外，资产价格的上涨将同时引起国际资本向美国国内流入，资本的流入会使得美元升值，如果我国的资本流入美国，那么，人民币汇率将反弹上升，但鉴于美元可能贬值带来的风险，资本并不会因为资产价格的短期上涨而选择流入美国。美国货币政策冲击对人民币汇率波动影响的传导机理如图1所示。

图1 美国货币政策冲击对人民币汇率波动影响的传导机理

如图1所示，美国利率降低，中美利差加大，资本的趋利特性使得跨境资本流入中国的股票等金融市场，引发证券指数等金融市场行情波动，财富效应将对中国物价上涨产生影响。在货币供给不变的情况下，货币实际供应量下降，将使得资本市场利率上升，如果央行进行反向政策操作干预市场，向市场释放一定的流动性，货币供给量增加，利率下降，人民币汇率上升。在外汇市场上，外资流入增加，市场上的人民币需求增加，给人民币升值带来压力。在人民币升值的同时，央行将反向操作向市场释放一定的流动性，缓解人民币升值压力。另外，美国利率的下降，境外资金流入也会造成国内资金供求变化，带来货币的需求增加，货币市场的供需平衡要求更多货币供给来满足平衡，因此，货币供给增加，也将缓解人民币汇率的下降压力。

2.货币政策冲击影响汇率波动的模型分析

Redux是基于垄断竞争和名义价格黏性，将宏观经济动态因素融入供给框架中形成的国际政策传导模型。本文以Redux理论模型为基础，通过建立汇率与货币供给、消费的关系方程，来进一步分析货币政策冲击对汇率波动造成的影响。

理论模型的建立有几个重要的假设条件：一是假设经济体既是生产者也是消费者，且生产一种有差异且易腐化的特殊产品（z），两国的商品是完全可替代的，两国的消费者偏好相同；二是假设国家间贸易不存在障碍，一价定律（Law of One Price，LOOP）成立，且购买力平价（Purchasing Power Parity，PPP）成立；三是假设两国可以在世界资本市场上自由借贷。

若令E为名义汇率，采用直接标价法，令p（z）为本币表示的商品价格，p*（z）为外币表示的同种商品价格，根据一价法则：

同时，若有本国以消费为基础的货币价格指数为P，则有：

因为偏好相同，则价格指数的表达式为：

那么，生产者（消费者）的动态预算约束可以表示为：

其中，P为本国以消费为基础的价格指数，B为资本市场中唯一交易的无风险的实物债券，B用复合消费品计价，rt表示时间t到t+1的债券收益率；Bt与Mt分别表示本国生产者在t+1时期债券的初始存量和货币持有量。

而消费者（生产者）的跨期可累加效用函数可以表示为：

其中，跨期效用函数Ut与消费C正相关、与真实货币余额M/P正相关、与工作努力程度（工作努力程度与产出正相关）负相关，参数0＜β＜1，ε＞0。

若假设政府购买均不影响个人的效用，令G（G*）为本国（外国）政府购买，所有政府购买来源于税收和铸币税，那么：

则有，对特殊商品z的世界政府需求为：

那么，在时间t时，对产品z的实际总需求为：

经济体在既定的预算约束条件下，追求其最大化效用，结合跨期累计目标效用函数，利用拉格朗日方法求解其静态最优化问题。将购买力平价等假设条件代入最优化问题的算式中，再通过方程迭代方法等的计算，可得到名义汇率变动的表达式为：

其中，i为货币名义利率。

名义汇率变动的表达式表明：名义汇率变动受到两国名义货币供给相对变动、货币政策预期相对变动以及消费相对变动的影响。当消费相对变动固定时，本国货币供给变动增加量大于外国货币供给变动增加量，将使得本国汇率正向变动，即本国汇率上升，本币贬值。如果本国货币供给的增长快于外国货币供给的增长，那么名义汇率水平将随时间推进而不断地上升，本币将不断地贬值；如果有来自外国货币供给的正向冲击，那么名义汇率变动减小，即名义汇率相对下降，本币相对升值，反之则贬值。

以我国与美国两个国家为例，名义汇率与货币供给的变动方程表明，人民币兑美元汇率的变动方向与美国货币政策冲击方向相反，如果美国采取量化宽松的货币政策，美联储基础货币规模的增长将引起人民币汇率变动下降，即人民币汇率相对升值；如果美联储退出量化宽松的货币政策，其持续加息的货币政策会使市场流动性减少，将引起人民币汇率的贬值。

3.货币政策冲击影响汇率波动的进一步分析

根据汇率动态变化模型（Redux模型），其中，消费是作为外生变量来分析汇率变动与两国的货币政策变动的关系。汇率变动受到两国当期和未来预期的名义货币供给变动的影响，但从影响系数可以看出，随着预期期限的增加影响越来越小，为了更好地分析货币政策冲击对汇率变动的影响，本文将消费直接作为内生变量来分析汇率波动、货币供给与消费的关系问题。根据消费理论，消费主要取决于收入与储蓄，也就是个人消费（产品市场）主要取决于收入与利率：

其中，S取决于货币利率i。

那么，两国的居民消费主要取决于两国国内的总需求与货币利率。

中国教育学学科的发展从20世纪初的“引进来”开始，经过数代人的努力，教育学的中国化已经取得显著的成效。教育学学科理论的发展离不开我国的教育改革和教育学教材编写的推动，从翻译和介绍国外教育学著作，到编写具有中国特色的教育学教材，我们从来没有停止探索的脚步。2017年11月22日，围绕教育学教材编写和学科发展的问题，我们专门向郭文安先生求教。他从教育学的学科属性和发展、教材编写的性质和功能、《教育学》的理论基础与作用方式及其内在逻辑和完善空间等四个方面，提出我们应重视教育学教材的编写，积极推动教育学的学科发展。

若世界资本市场达到均衡，则有rt=，根据购买力平价理论：

则有：

结合汇率变动的表达式可知，人民币汇率与美国收入、利率的波动方向一致，与我国国内收入、利率的波动方向相反。即，当美国的利率下降，将给人民币汇率带来下降的压力，而美国利率的下降在一定程度上刺激美国国内经济发展，使得其收入增加，将促进我国的净出口，缓解人民币下降压力；而我国国内市场环境宽松，降低利率会刺激收入的增加，都会使得人民币汇率有上升趋势，人民币贬值。

因此，通过以上分析可知，美国货币政策冲击给人民币汇率波动带来的影响，主要因素有两国的货币供给、收入和利率，以及两国货币供给的相对变动、收入的相对变动和相对利率变动。

三、变量与数据选取

1.变量选取

本文根据汇率动态变化模型，将消费看作内生变量，结合消费理论来选取变量。名义汇率变动受到两国当期和未来预期的名义货币供给变动的影响，但从影响系数来看，随着预期期限的增加影响越来越小，为了更好地分析货币政策冲击对汇率变动的影响，将理论模型简化为名义汇率、当期货币供给与收入、利率的关系模型。模型关系式表示为：

要识别货币政策冲击，就要找到反映货币政策意图的代表变量。2007年美国次贷危机后，为了复苏经济实现通货膨胀目标和就业率，美联储于2008年9月开始实施首轮量化宽松货币政策，至2010年9月增加了1.725万亿美元，基础货币量达到1.96万亿美元，之后分别于2010年11月和2012年12月开始了第二轮和第三轮的量化宽松货币政策，在此期间，美联储的资产负债表迅速扩张，基础货币迅速增加。而2014年3月至5月，美联储资产仅增加了620亿美元的MBS债券规模，可见，美联储货币政策逐渐正常化，同年8月开始，美联储基础货币增加幅度逐渐减小。美联储的基础货币变动情况能够清晰地反映其货币政策变动，而我国货币政策的反应变量一般选择货币供应量。

本文用美国三月期国债利率来衡量金融市场短期的名义利率；而我国央行通过银行间同业拆借市场调整基准利率，并对市场利率进行引导，因此，我国金融市场短期利率用7天期银行间同业拆借利率衡量；美国的实际产出数据采用的是工业产值指数；而我国的实际产出用工业增加值指数来衡量。变量具体描述见表1。

表1 变量描述

2.数据选取

自2007年次贷危机爆发后，美国在迅速降低国内利率的同时，实施持续量化宽松政策，使得美元市场流动性增强，美元贬值，自此，人民币汇率变动增强。伴随着美国的几轮量化宽松货币政策的实施，截至2010年3月，人民币汇率累计升值幅度为1.1%，之后升值幅度连续增加，自2014年1月后，人民币开始缓慢贬值，从2015年1月的6.13降至2019年6月的6.87。2020年初，美国经济开始衰退，为提高就业率，实现2%的通货膨胀率目标，美联储大幅度下调利率，实施第四轮的量化宽松货币政策，而人民币快速升值。2022年3月，美国开始加息进程，人民币汇率上升。因此，结合研究目的，本文选取2008年7月至2022年2月期间的164个月度数据进行分析。

四、实证分析

1.模型选取

学者们在分析货币政策的溢出效应时，常用到结构化向量自回归（SVAR）模型，模型能够很好地反映经济变量间的动态关系，模型生成的脉冲响应函数也能很好地显示各个变量在面对单一经济变量的冲击时的动态反应情况。SVAR模型在VAR简化式基础上通过构建联立方程的形式形成。

本文首先建立七元p阶的结构向量自回归模型，模型的一般形式为：

其中，B表示主对角线为1的同期结构系数矩阵，Bp为与B同维的滞后内生变量系数矩阵，B0为常数项；εt为扰动项且满足白噪声，即εt～VWN（0，I2）。

假设B可逆，那么SVAR模型的形式可以简化为：

由7个自变量构成的p阶向量自回归VAR（p）模型则可以表示为：

其中，μt代表一种复合冲击，∑是扰动项的协方差矩阵。

2.实证检验结果与分析

（1）单位根检验。在实证检验过程中，先进行平稳性检验，结果显示，e、m、y的原始序列非平稳，但其一阶差分序列平稳，其他变量的原始序列平稳，具体的检验结果如表2所示。

表2 各变量的ADF检验结果

（2）滞后期选择和AR根分布。根据AIC和SC准则，模型最优的滞后阶数为滞后一阶。而AR根的倒数均在单位圆内，表明建立的模型满足稳定性的条件。

（3）政策效应的脉冲响应分析

图2是各变量对人民币汇率的脉冲响应图，脉冲响应的追踪期为50期。本文从人民币名义汇率对我国和美国的货币供给、收入和利率的一个单位冲击的响应轨迹中可以分析人民币汇率变动与各个变量间的动态关系。

图2 各变量对人民币汇率的脉冲响应图

从图2中可以看到，人民币汇率受到美联储货币供给的正向冲击快速波动且方向相反，波动为负值，即美联储货币供给增加对人民币汇率的影响为负，影响程度在第7期达到一个峰值后减小，在20期之后影响程度增加。随着首轮美联储货币供给增长率正向波动，人民币汇率迅速升值，后因美联储货币供给增长率的下降，人民币汇率升值趋缓。因美国国内经济逐渐复苏，失业率下降，开始了缓慢的加息进程，使得名义汇率的变动在脉冲响应图中呈现变动率趋于减小的变化；面对美国利率的正向冲击，从脉冲响应图中可以看出，人民币汇率受美国利率的影响为正，即美国利率的上升使得人民币汇率上升，人民币有贬值趋势，美国经济衰退需要市场维持长期的低利率来刺激经济的复苏，美国市场利率的下降，将给人民币汇率带来上升的压力。在第12期时，汇率变动率的反应达到峰值，随着美国利率降到零点左右，汇率受到的冲击影响逐渐减少。

当美联储实施扩张性货币政策时，增加美元在市场上的流动性，我国外汇储备将面临缩水。同时，利差的扩大将使得流入我国的资本增加，我国央行为稳定国内外经济环境，一般将采取相应的扩张性货币政策来应对冲击。从图2中可以看出，给定一个国内货币供给量的正向冲击，人民币汇率受其变动的响应为正，在第2期受冲击影响达到峰值后，人民币汇率上升幅度下降，最后趋于稳定，说明我国实施宽松的货币政策后将使得人民币快速贬值，但人民币汇率受影响的时间较短，人民币汇率在波动区间内很快趋于稳定。人民币汇率受到国内利率冲击的响应为负，在第5期时，汇率受冲击影响的波动率达到峰值，之后变动率减小，趋于稳定。

从图2中可以看出，美国扩张性货币政策刺激其国内经济增长，而来自美国经济增长的冲击影响使人民币汇率的响应先为负后出现正向波动，再变为负向波动后趋于稳定，波动程度不大，表明当美国收入增加时，我国通过净出口增加等渠道，使外汇储备增加，央行进行反向操作，使得人民币汇率下降，为满足对人民币需求的增加，向市场投放流动性，汇率将上升，之后将趋于稳定；而随着我国收入的增加，人民币汇率响应为负，国内经济的增长，投资、消费等需求的增加，使得人民币汇率有下降的压力。

从脉冲响应函数的结果来看，各变量变动对名义汇率都有一定的影响，但影响结果不同。给定变量一个正向的冲击，名义汇率变动会随着国内货币供给和美国利率变动而上升；相反，则会随着美国货币供给和国内利率、国内产出的变动而下降，这种影响也符合新凯恩斯主义的理论。其中，美国货币供给和利率的冲击大于我国货币供给和利率的冲击对人民币汇率的影响。美联储增加货币供给，降低利率，都使得美元的流动性增强，给人民币汇率带来下降的压力，利差的存在将吸引大量国际资本流入我国，在外汇市场上将增加对人民币的需求，进一步使得汇率下降，人民币升值。

本文在Redux模型和消费决定理论的变量关系式基础上，假设经济体是本国与美国两个国家，来分析国内与美国货币供给相对变动（M1）、收入相对变动（Y1）和利率相对变动（I1）对人民币汇率波动的影响。从图3的脉冲响应图中可以看出，人民币汇率波动受本国与美国的货币供给相对变动、收入相对变动与利率相对变动冲击的影响，响应分别呈正向、反向、反向。这表明美国货币供给相对我国货币供给增加，美元的市场流动性比人民币流动性强，将使得汇率下降；美国国内收入相对我国国内收入增加，将增加我国的净出口，人民币汇率上升；美国利率相对我国国内利率下降，使得汇率下降，给人民币带来升值压力。

图3 我国国内与美国的M1、Y1和I1对人民币汇率的脉冲响应图

五、结论与建议

本文在Redux理论模型的基础上，基于2008～2022年的164个月度数据，运用美联储基础货币、利率、收入、我国货币供给、人民币汇率等经济变量的波动特征及在冲击下各变量的脉冲响应函数，研究了汇率变动的影响因素及影响程度，从变量的波动特征和脉冲响应分析的结果来看：美国货币供给和利率的冲击大于我国货币供给和利率冲击对人民币汇率的影响程度，而中美收入相对变动冲击是影响人民币汇率变动的最主要因素，中美利率的相对变动冲击对人民币汇率变动的影响较大。美联储采取的量化宽松货币政策和低利率政策，增加了市场的流动性，中美利差的存在使得资本大量流入我国资本市场，增加了对人民币的需求，人民币汇率下降压力明显。美国货币政策冲击通过贸易、资本等渠道给人民币汇率波动带来较大的影响。净出口变动给人民币汇率波动带来影响，实际上就是中美收入相对变动带来的冲击影响；而在资本市场上，中美利差带来的资本收益增加，也是人民币汇率频繁波动的主要因素。虽然我国央行采取措施，通过增加货币供给和降低利率等宽松的货币政策来缓解人民币升值压力，但由于货币政策的时滞性，人民币仍然快速升值，而自2014年后期开始，美联储逐渐退出量化宽松货币政策，美联储持续几次温和加息和停止扩张资产负债表，人民币汇率又面临着不断的贬值，波动率自2014年开始不断增大。因此，美国货币政策冲击对人民币名义汇率波动具有很强的溢出效应。

在新冠疫情爆发后，美国进行了新一轮的货币政策调整，为应对美国超常规货币政策变化冲击，我国央行采取逆周期调节政策和有针对性的财政政策相辅助，缓解了因货币政策冲击对我国经济产生的负面影响。根据本文的研究结论，为进一步防范化解开放经济环境下美国货币政策变化带来的风险，提出如下政策建议。

一是，应积极关注美国经济发展的态势，洞察美联储相关会议所作的报告中释放的政策信号，因货币政策存在时滞性，应提前做好应对美联储基础货币投放、降息或者加息等货币政策手段，我国央行才能通过采取逆周期等相应的货币政策和有针对性的财政政策来对冲市场上对人民币供需的巨大冲击。另外，应进一步加深货币政策的国际间协调，对于美联储货币政策的动态，应该及时紧密地进行国际沟通。国内的货币政策与财政政策应协调推进，减少政策的不确定性，保障人民币汇率及各项经济变量的相对稳定。

二是，应加快打通因市场分割造成的传导壁垒，减少套利资本的获利空间，减少因中美利差获利空间带来的市场波动。在利率市场化的同时，谨慎开放资本市场，资本管制应稳定且有序地开放，严格监控投机资本进出我国，尤其在金融危机时期，因为利差的存在，大量的投机资本以隐性贸易等形式进入我国，对我国房地产市场、外汇、资本、金融市场等带来冲击，易引起经济泡沫，对我国经济的健康发展十分不利。

三是，应进一步加强并完善国内外双循环机制，［15］减少货币政策冲击给对外贸易造成的影响，平衡原材料市场和商品市场的供求，稳定物价，减少因货币政策冲击带来国内外收入相对波动的影响，从而减少人民币汇率的波动幅度，提升出口产品的竞争性以减少对外贸易依赖。［16］另外，应适度加快人民币国际化进程，增加人民币在结算中的比例，有利于缓解外汇市场上因外币变动对人民币汇率的冲击影响，降低外贸结算中的波动，同时还要注意防范加快人民币国际化进程中产生的系统性金融风险。