企业避税活动对权益资本成本影响的渠道效应研究

张艳秋，董 奕，秦汶鑫

（吉林大学商学与管理学院，吉林 长春 130012）

一、问题的提出

企业的税务部门已从被动的成本中心转变为特殊的“利润中心”，最小化企业税收的管理者行为是企业活动中越来越重要的特征。［1］自2008年结构性减税税制改革首次被提出至2018年中央经济工作会议提出并落实减税降费措施以来，我国政府相继出台并实施了一系列减税降费举措，税收优惠政策成为鼓励企业积极创新的手段。［2］但在税负不为零的情况下，税收对企业而言仍是一种负担。随着纳税筹划这种特殊的财务活动在国内逐渐被认知和接受，更多的企业开始转向积极的避税行为，并呈现出日益严重的趋势。［3］各国税务机关都面临着税收筹划带来的避税挑战。［4］避税活动既包括在法律允许情况下的合理避税，又包括采取激进手段的非法避税。［5］本文所指避税是指能够显著降低企业税负的广泛涉税活动，不刻意区分避税、合理避税、激进避税等相关概念。账税差异的研究自20世纪以来发展迅速，但学术界对于避税活动是否能提升企业价值尚未达成一致意见。支持“避税传统观”的学者认为，通过税务筹划留存的内部资金可以帮助成长型企业维持收入的持续增长，帮助融资约束严重的企业建立竞争优势，带来更出色的产品市场绩效。［6-7］支持“避税代理观”的学者则认为，复杂避税活动的节税收益不足以弥补其引发的代理风险，将会损害企业价值。如Desai等以俄罗斯的石油企业为例，发现这些企业对外宣称为降低企业税负而在海外建立子公司，但管理者借此机会大量转移企业资产，导致股价持续低迷。［8］Hanlon和Slemrod的研究表明，资本市场对企业涉及税收规避的消息反应是负向的。［9］

决定公司价值的关键因素之一是权益资本成本，避税被认为是企业通过节约税收支出，将国家利益转化为股东利益的一种经济行为。然而，避税活动真的会使股东受益吗？尽管税收规避可以使企业获得可观的现金流收益，但避税带来的成本同样值得关注。从企业内部看，避税实施过程的复杂性和模糊性加大了企业内外部的信息不对称，管理者会利用其隐蔽性从事损害投资者权益的自利性活动，由此引发高额的代理成本。［8］从企业外部看，随着我国税收征管体制不断优化，企业课税异常可能面临的补税罚款等经济成本上升。且一旦被查处或曝光，由此引发的政治关系和声誉损失将是巨大的。由此可见，在高额税收或非税成本的制约下，避税活动对企业应交税费及税后现金流的影响并不确定，因此，其对投资者期望报酬率的影响也变得难以预测。王亮亮的研究表明企业避税增加了权益资本成本，但现有研究较少从投资者契约的角度探究避税活动的影响渠道。［10］

Lambert等在资本资产定价模型（CAPM）背景下构建的理论模型（即LLV模型）表明，会计信息质量可以直接或间接地影响公司的权益资本成本。［11］其中，直接渠道表现为会计信息质量影响投资者对公司现金流波动性的预期来改变权益报酬率，从外部看，避税活动会影响企业与外界的信息传递。已有研究指出，避税活动导致的信息透明度降低加大了外界了解企业经营情况的困难。［12］间接渠道则表现为会计信息披露质量会首先影响公司实际的管理决策，进而改变外部股东对未来现金流水平的预期及其所要求的资金回报。即从企业内部来看，避税影响其日常经营活动的进行和管理者决策的实施。例如，税务筹划有助于企业管理者对公司资源的转移分配，企业的税务规避行为可以节约其现金流出。［6，13］第三个渠道是罗琦和王悦歌基于中国资本市场的特点，在上述理论模型的基础上拓展了声誉因子影响契约定价的信号渠道效应，关注到不同公司价值信息对权益资本成本的影响。［14］

综上可见，企业避税行为如何作用于企业价值主要存在“传统避税观”和“避税代理观”两种截然相反的观点。这种矛盾产生的原因在于以前文献直接以企业价值总体为研究对象，但避税活动自身具有极强的隐蔽性和不透明性，不同的组织环境又对相关风险产生不同程度的影响。因此，税收规避活动对企业价值的作用机制较为复杂，从整体价值切入难以得出一致的结论。而权益资本成本作为反映投资者风险预期并影响管理者决策的重要因素，是税务规避这项特殊财务风险活动影响企业价值的重要途径。已有研究证明，信息不对称性会显著提高公司的权益资本成本，［15-16］这使得对具有低透明度特点的税收规避行为契约效应的研究更具有实践意义。基于此，本文立足于我国经济运行和资本市场情境，参照Lambert等及经罗琦和王悦歌拓展后的LLV理论框架，使用该理论框架分析企业避税活动影响权益资本成本的三种渠道效应，将研究视角聚焦于企业税收规避行为的契约效应及作用机制，旨在为避税活动对企业价值的影响路径提供更为直接的证据。［11，14］

二、理论分析与研究假设

传统的避税观认为，避税过程中节约的税收支出可以为企业带来显著的现金流收益，这些资金为企业经营和投资活动等提供现金支持，进而提高企业价值。但显然这种观点忽略了避税活动自身风险及成本因素的影响。事实上，现有研究显示，投资者更倾向于对税收增加做出积极反应，认为税收减免是暂时的，其所积累的负面消息会在随后发生逆转。［17］这是因为避税本身可以被视为企业的一种风险决策，个体特征及环境的不同将会显著影响预期现金流的分布，信息风险、代理风险及税务稽查风险都影响最终收益和企业价值的实现，因此理应将风险因子纳入投资者对避税活动成本的评估和考量中。［18］出于盈余管理目的的应计避税项目降低了报表数字的可信度；并且在严格的税收执法和高昂的沟通解释交易成本下，企业出于掩盖真实交易目的的需要有意降低财务信息透明度，这些均会对投资者正常定价造成干扰。面对财务报告的不确定性风险，投资者将提高必要报酬率来进行自我保护。此外，避税代理观强调，管理者是避税行为决策的制定和执行者，税务规避活动可能会引发代理问题，成为管理者寻租、利益转移等寻求自利行为的一种手段。因此，代理成本的存在将使投资者对资本可实现收益持不确定态度。随着新时期税收监管和征收不断强化，税务稽查成本也成为需要纳入投资者评价体系的重要因素。这些税收和非税成本加剧了避税结果的不确定性，隐性的代理成本更是直接侵蚀了股东的利益，投资者将对权益资本要求更高的风险溢价补偿。因此，提出本文的假设1：

H1：上市公司进行避税活动会导致权益资本成本上升。

由LLV模型的直接渠道效应可以得出，较低的会计信息披露质量会增大资本市场中的盈余噪声，提高投资者所要求的权益资本回报率。由于透明的会计信息会使税收当局更易察觉避税行为，企业可能会降低财务信息的披露质量以方便避税活动的实施。［19］这说明，避税活动同样会削弱企业会计信息的信号功能，使盈余误差偏离正常水平，从而加大投资者决策风险并带来交易成本的提升。一方面，避税活动会使财务报告对企业经营信息传递的真实性受到影响，而会计信息可靠度的降低会误导外部股东对企业实际经营情况的判断和投资决策。另一方面，为了使公司的避税行为不易被外界察觉，管理者会有意降低公司信息透明度。财务信息是公司外部利益相关者了解和监督经营管理活动的主要渠道，低效的信息披露将加大隐藏的代理风险。因此，在避税活动导致更加不确定的信息环境下，投资者或将对上市公司要求更高的风险溢价并反映在必要收益率的提高中。据此，提出本文的假设2：

H2：在直接渠道效应中，上市公司实施避税活动将导致资本市场盈余噪声增大。

在间接渠道效应中，避税活动由于影响企业内部真实生产经营活动而改变投资者对公司未来现金流水平的预期，间接影响权益资本成本。传统的避税观认为，合理的税务筹划可以通过节约向税务机关的现金流出而将更多资金留存在企业内部。但从未来较长时间段来看，税务规划成本的存在以及其与税收之间的制衡作用，导致避税活动并不会完全达到预期效果，甚至会带来意外的经济损失。其主要原因在于：第一，实施避税活动往往需要构造复杂的交易，例如转让定价、离岸避税等，这些活动会干扰企业正常的经营状态，并且需要公司付出大量的资金以在人力、物力上提供支持。第二，避税活动使公司面临被行政处罚的风险，具有被税务机关追缴税款、罚款及罚息的可能性，这些隐性成本导致公司不一定可以从避税途径中获得现金收益。第三，税务规划具有很强的专业性和隐蔽性而不易为外人理解，管理者能够以此为契机，通过制造复杂、模糊的交易事项掩盖盈余操纵、资源转移等攫取股东利益的机会主义行为。以上原因均会使投资者改变对避税活动收益及成本占优状况的预期，从而降低对企业未来现金流量的评估。据此，提出本文的假设3：

H3：在间接渠道效应中，上市公司实施避税活动将导致投资者预期现金流水平下降。

罗琦和王悦歌将声誉因子纳入拓展后的LLV模型，发现权益资本成本与公司声誉负相关。［14］Chen等发现家族企业的税收侵略性低于非家族企业，并认为所有者放弃税收优惠是为了降低寻租问题引起的潜在非税收成本。［20］这为避税活动具有声誉风险提供了证据。从投资者角度来看，避税活动带来的税收减免被认为是暂时的。［20-21］有研究表明，重要股东是对冲基金的公司更具税收侵略性，共同基金或养老基金占比较高的公司有效税率更高。［22-23］前者更有可能选择具有更大短期收益的项目，而后者更注重长期盈利能力。［24］因此，即使目前税费减少带来净利润增加，投资者仅会认为管理者将利润进行了时间上的转移，甚至是将负面信息向未来推移和积累。此外，我国的制度环境促使企业披露社会责任信息，而自主纳税是公司积极履行社会责任的体现。研究表明，积极承担社会责任的公司表现出更好的经营业绩，并且显著地作用于公司的品牌和声誉。［25-27］而拒绝承担相应的社会责任，则会带来隐性成本的提高。特别是在我国当前的税法和税收政策细则中，优惠政策的实施具有相当大的弹性，税务机关对避税行为合规性的界定有一定的自由裁量权，因此政治关系是公司的重要资源。［18］企业一旦因激进性避税行为受到监管部门的干预和查处时，会面临政治成本和名誉的双重损失。由此可见，企业依靠税务规避行为所获得的资金和收益不足以弥补实施避税活动的成本，投资者或视其为短视行为并降低对未来经营业绩的预期。据此，提出本文的假设4：

H4：在信号渠道效应中，上市公司实施避税活动将导致投资者预期经营业绩水平下降。

三、研究设计

（一）变量定义

1.权益资本成本

对权益资本成本的衡量一般分为两类：事后权益资本成本法和事前权益资本成本法。事后权益资本法指由资本资产定价模型、三因素模型、套利定价模型等根据已实现的收益数据测度得出资产的期望回报率。其中包含严格的前提假设，现实中利用事后数据进行估计时会受到噪声的干扰。［28］毛新述等基于我国数据的研究显示，从经济角度来看事前资本成本测度效果相对于事后权益资本法更佳。［28］因此，本文选用事前权益资本成本法中应用最为广泛的GLS模型对公司权益资本成本进行估计。其基本思想是使未来现金流折现与公司当前股价相等，该折现率即为投资者要求的内含报酬率。

（1）基于统计模型的盈余预测

使用GLS模型估计的基础是获得公司未来年度盈余数据。国外现有文献主要使用分析师的盈余预测数据作为替代变量。［29］Hou等给出了一种基于相关变量的实际值估计未来盈余的数理统计方法，［5］并且在国内得到了比较广泛的应用，例如毛新述等、王亮亮、王静等。［28-29］这种模型预测的盈余与分析师预测盈余数据吻合程度较高，可靠性更强。［5］

本文采取该方法，将公司样本期间内每年的前10年滚动数据代入如下混合截面模型，对其未来第一至第三年的会计盈余进行预测：

其中，被解释变量Ei，t+T为i公司t年后第T年的会计盈余，T=1，2，3；在解释变量中，TAi，t表示i公司t年总资产，Divi，t代表t年现金股利，DDi，t为t年是否发放股利的虚拟变量，Ei，t代表i公司t年当年的会计盈余，NegEi，t为当年会计盈余是否为负的虚拟变量，Acci，t代表t年总应计利润。由于我国自1998年起才开始统一要求上市公司编制现金流量表，因此1998年之前的样本公司总应计利润用资产负债表法求得（见公式2），1998年之后的样本公司总应计利润用现金流量表法求得（见公式3）。

（2）GLS模型求解r

其中，MVE表示公司总市值，BVE表示公司净资产，FROE表示公司未来年度净资产收益率，通过求解模型（4）即可得到权益资本成本r。其中，k=1，2，3，…，11。

当k=1，2，3时，

其中，FEt+k表示预测的会计盈余，由公式（1）得到；预测期的净资产BVE由“干净盈余关系（Clean-Surplus Relation）”求得，即BVEt+k=BVEt+k-1+FEt+k-Dt+k，其中D代表现金分红，现金分红比例均以t年的实际值计算。当年盈余为正时等于现金红利与会计盈余的比值，当年盈余为负时等于现金红利与总资产6%的比值，并对FROE进行缩尾处理使其介于0～1之间。

当k＞3时，假定各公司未来年度的净资产收益率FROE均向过去10年剔除亏损公司后的各行业的ROE中位数等差回归，即第4～11年为退化期，第12年为永续期，永续期各公司的FROE与行业中位数相等。

运用迭代法计算出权益资本成本r，将r超出合理区间（0，1］的样本设定为缺省值。

2.税收规避程度的衡量

目前主要采用两类指标对企业税收规避程度进行衡量：调整实际税率指标和账税差异指标。

（1）调整实际税率指标（ETR_D）：调整实际税率为名义所得税率与实际所得税率的差额，以排除外生税收差别待遇的影响，保证公司之间税收规避程度的可比性。其中，名义所得税率指企业适用的法定税率，实际所得税率为所得税费用占企业税前总利润的比例。

（2）账税差异指标（Total_BTD）：账税差异=（税前会计利润-应纳税所得额）/期末总资产。其中，应纳税所得额=（所得税费用-递延所得税费用）/名义所得税率。

在我国企业所得税账税分离的模式下，由规范利润总额生成的企业会计准则与由规范应纳税所得额生成的所得税法之间产生制度性的账税差异。因此，该变量值的大小能够有效地反映我国企业的税收规避程度。

3.渠道效应代理变量

对于企业避税活动影响投资者契约定价的三种渠道效应（直接渠道效应、间接渠道效应和信号渠道效应），本文参考Kim等、罗琦和彭梓倩、Gunny的方法，分别选取资本市场盈余噪声比重、投资者预期现金流水平、投资者预期经营业绩作为代理变量，变量表达式如下。［19］

资本市场盈余噪声比重：

投资者预期现金流水平：

投资者预期经营业绩：

其中，NI为净利润，CFO为经营性现金流净额，A为公司总资产，ROA为资产收益率，FadjROA为根据行业中位数调整的资产收益率。

4.控制变量

本文参照毛新述等以及王静等的研究，选取的控制变量为：Beta、公司规模、账面市值比、杠杆水平、股票回报波动、价格惯性、经营成长性及盈利能力。［28］具体变量定义见表1。

表1 变量及定义

（二）样本选择

2007年我国企业所得税改革将基本税率由33%下调至25%，因此本文样本期间选择为2008～2019年，按照以下原则进行样本筛选：（1）剔除金融类行业的样本；（2）剔除ST样本；（3）剔除数据存在缺失值的样本。在1%和99%的分位数水平上对连续变量进行年度缩尾处理。最终获得样本数据共计17 451个；由于渠道效应代理变量计算使用未来三期的数据值，共计11 111个。在本文所使用的数据中，所得税适用税率取自Wind数据库，股票、财务、公司治理数据均来自CSMAR数据库和Resset数据库。

（三）模型设定

本文构建以下混合截面数据模型，对不同年份的同一上市公司进行聚类回归分析。

其中，TaxAvoid为公司避税程度变量，分别由调整实际税率（ETR_D）和账税差异（Total_BTD）衡量，βt为年度固定效应，βj为行业固定效应。模型（9）用于验证避税活动导致投资者提高对预期回报率的要求，模型（10）用于检验避税活动影响权益资本成本的直接渠道效应，模型（11）用于检验间接渠道效应，模型（12）用于检验信号渠道效应。

（四）描述性统计

表2描述性统计结果显示，权益资本成本（r）的均值为0.0452，中位数为0.0401，与国内学者使用GLS模型计算的投资者必要收益率结果相近。［14，29］避税代理变量包括调整实际税率（ETR_D）和账税差异（Total_BTD），其均值都为正，说明在我国上市公司中存在税收规避行为，并且后25分位数的快速增长说明一些公司甚至采取了极其激进的避税手段。资本市场盈余噪音比重（FNoise）的均值为10.9100，而分布较为分散，这说明我国大部分上市公司的盈余误差表现出比账面盈余更大的波动性，且不同公司之间差异较大。公司未来期现金流水平（FCFO）的均值为0.0521，中位数为0.0484。投资者预期经营业绩（FadjROA）的均值约等于0，符合经行业调整的ROA的预期特征。

本文对主要变量进行了Pearson相关系数检验和方差膨胀因子检验，结果表明模型设计合理，不存在严重的多重共线性问题。

四、实证结果与分析

（一）企业避税行为与权益资本成本

本文将调整实际税率（ETR_D）和账税差异（Total_BTD）分别作为避税活动的代理变量，从总体上探讨避税的契约效应。考虑到契约成本改变的滞后性，同时考察了企业避税活动对被解释变量权益资本成本r下一期的影响。

检验结果如表3所示。表3（1）、（2）列以权益资本成本r为被解释变量的回归结果显示，调整实际税率（ETR_D）的系数在至少1%的显著性水平下为正，账税差异（Total_BTD）的系数为正但不显著。权益资本成本下一期Fr的回归结果如（3）、（4）列所示，其中调整实际税率（ETR_D）和账税差异（Total_BTD）均在1%的水平上显著为正。以上结果说明，上市公司的税收规避程度和投资者要求的必要收益率之间呈现正相关关系，即投资者对企业更高的避税活动要求更高的权益报酬率。研究假设1得以验证。

表3 避税活动契约效应检验

在控制变量中，Beta（beta）系数显著为正，说明投资者会对股票相对总体市场波动性更高的上市公司期望更高的风险报酬。账面市值比（BTM）在1%的显著性水平下与投资者期望报酬率显著正相关，反映了账面市值比效应。公司杠杆（Lev）越高的企业财务风险越大，因此权益资本成本越大。公司规模（Size）和盈利能力（ROA）均与被解释变量r显著正相关，说明投资者对规模较大、效益较好的公司会要求更高的收益率。与理论预期不符的是，股票回报率波动性（Std_Ret）与权益资本的必要收益率呈负相关关系，这可能与低波动率股票通常收益更高的现实状况有关，已有学者关注到这一市场异象，并提出“杠杆厌恶/限制说”“彩票偏好说”“委托—代理”关系、分析师过度乐观说四种互补的理论解释。

（二）避税行为影响权益资本成本的渠道效应

为探析企业避税活动影响股东契约定价的具体路径，本文综合未来三年的上市公司数据，计算得出资本市场盈余噪音比重（FNoise）、投资者预期现金流水平（FCFO）、投资者预期经营业绩（FadjROA）变量，分别代表公司避税影响投资者契约定价的直接渠道效应、间接渠道效应和信号渠道效应，对其作用机制依次进行回归。

表4中（1）、（2）列为直接渠道效应的检验结果。调整实际税率（ETR_D）和账税差异（Total_BTD）的系数均不显著，说明税务规避对资本市场盈余噪音并无显著的影响。此结果与研究假设2的理论分析不一致，其原因可能在于：首先，通过会计处理的方式实现的避税项目与盈余噪音有着最为直接的联系，而日益严苛的法律和审计环境极大程度地限制了应计项目避税活动的程度。而难以被监管机构识别的复杂的实际交易，如转让定价、跨国避税等，会改变实际现金流分布但对盈余误差无直接影响。因此盈余噪音的波动多源于盈余管理、利润操纵等其他财务行为，而并非由避税活动产生。其次，由于上市公司遵循财务公开制度，其信息披露会受到会计审查、公众监督等因素的制约。虽然公司倾向于通过降低公司信息透明度掩盖避税行径，但会为躲避日益严格的税收稽查采取极其隐蔽的形式，外部投资者更难以识别由此引发的会计盈余信息变化。

表4 避税活动渠道效应检验

表4中（3）、（4）列是对避税活动通过间接渠道影响投资者决策的验证。调整实际税率（ETR_D）和账税差异（Total_BTD）都与投资者预期现金流水平呈显著的负相关关系，表明尽管上市公司实施避税活动可以直接增加留存内部的现金流，但以产生高额的显性和隐性成本为代价并最终表现为对公司未来现金流水平的消极影响，投资者对权益资本的收益率要求也随公司经营风险的增大而提高。

表4中（5）、（6）验证了避税活动影响投资者决策的信号渠道效应。会计—税收差异（Total_BTD）的系数为负但不显著；调整实际税率（ETR_D）的系数同样为负，且在1%的水平下显著。说明税务规避行为对上市公司未来年度的经营业绩产生了负面影响，不利于企业的持续发展。由此推断上市公司的避税行为在资本市场中传递的是一种有损公司价值的信息，投资者会因此降低对实施避税活动公司的声誉和预期业绩评价，并通过要求更高的资金回报给予负面反馈。

（三）进一步分析：公司治理的调节效应

上述研究结果表明，避税活动增加了企业经营和管理风险，导致了投资者收益回报的不确定性和所要求的必要报酬率的提高，支持了“避税代理观”的观点。由于良好的公司治理可以对管理者权力进行有效的制约和监督，本文预测公司治理环境不同程度地作用于税务规避的契约效应，并分别选取监管层持股比例和股权性质刻画公司内外部治理水平，从公司内部治理和政府外部监督两个角度对环境因素的调节作用作进一步探究。

1.内部治理环境

基于上述分析，本文用决策层持股比例（Nshrsms）作为公司内部治理水平衡量指标。利用调节效应的检验模型，考察公司内部治理环境对避税契约效应的调节作用。分析发现，决策层持股比例和企业避税程度的交互项（ETR_D Nshrsms和Total_BTD Nshrsms）结果均显著为负，即企业避税活动与权益资本成本的关系受企业内部治理环境的影响，决策层持股比例的增加有效缓解了企业避税活动对权益资本成本的负面影响，限于篇幅未报告检验结果。因此，企业可以采取积极的契约形式和组织模式约束管理者的行为，使避税活动的实施与企业战略相契合，进而降低税收规避行为的隐性代理成本。

2.政府监督环境

在我国市场经济转型过程中，政府仍然对国有企业具有实质性的控制权，政府作为国有企业的控股股东会对管理层的经营决策和政治权力产生影响。因此，在社会责任意识和政府监管的双重作用下，国有控股股权可以有效制约公司内部伴随避税活动产生的道德风险行为。

为了研究政府的监督作用，本文以股权性质为分类变量，研究避税活动对投资预期回报率的影响，发现国有组中ETR_D和Total_BTD的回归系数均低于非国有组，对于领先一期权益资本成本的检验仍得出相似的结论，限于篇幅未报告检验结果。这说明，国有股权能够有效降低我国企业的税收风险，在缓解避税活动对企业权益资本成本的提升中发挥着积极的调节作用。

五、结 论

本文以公司的权益资本成本为切入点展开研究，从整体上看，上市公司的税务规避程度与权益资本成本正相关，说明在我国资本市场中，对于实施了避税活动的企业，投资者提高了预期报酬率。进一步分析其影响的内部路径表明，上市公司实施避税活动对盈余噪音波动性无显著影响，在我国法律制度背景下避税活动影响资本报酬率的直接渠道不存在；公司税收规避程度与其预期现金流水平呈显著的负相关关系，说明尽管避税活动可以将更多资金留存在企业内部，但在避税成本和管理者机会主义动机等综合因素的作用下，投资者仍会认为其对公司未来现金流产生消极影响，在间接渠道的作用下要求更高的资金回报率；信号渠道效应的检验结果说明避税活动同样降低了公司未来的经营业绩，对公司声誉产生负面影响，投资者通过调整资金成本对这种信号进行负面反馈。考虑到公司内部治理环境对避税活动实施过程的影响，在此基础上检验监管层持股比例对契约定价的调节效应发现，监管层持股可以缓解管理者通过执行税务决策进行私人利益转移的委托代理问题，降低投资者对不确定税务状况的风险预期，从而对避税活动的投资者契约定价机制产生积极的调节作用，契合了“避税代理观”的观点。此外，国有股权也发挥着有效降低企业税收风险的作用。