经济政策不确定性与民营企业投资效率：高效决策还是约束限制？

雷新途 姜君如

摘 要：经济政策不确定性对企业投资活动的影响存在“约束限制”和“高效决策”的理论分歧。本文考察了经济政策不确定性对民营企业投资效率的影响，研究发现经济政策不确定性对民营企业投资效率的影响体现为“约束限制”，且主要表现为投资不足。民营企业的信息不对称和政策敏感度加强了经济政策不确定性对投资效率的负面效应；但其政治关联可以弱化这一影响。此外，融资约束恶化是潜在的作用渠道；而由經济政策不确定性引发的投资不足提高了民营企业未来收益的波动性，但降低了未来平均收益和企业价值。

关键词：经济政策不确定性；高效决策；约束限制；投资效率

中图分类号：F275  文献标识码：A  文章编号：1001-148X（2023）01-0108-12

收稿日期：2022-03-14

作者简介：雷新途（1972-），男，浙江温州人，教授，博士生导师，研究方向：公司财务与会计；姜君如（1996-），女，浙江温州人，助教，浙江工业大学管理学院硕士研究生，研究方向：公司财务与会计。

基金项目：浙江省社会科学规划重点项目，项目编号：23NDJC005Z； 浙江省哲学社会科学重点研究基地（技术创新与企业国际化研究中心）资助项目。

一、引 言

由于国有企业相较于民营企业有天然的政府背景，经济政策不确定性对两类企业投资活动的影响有较大的差异。如饶品贵等（2017）［1］的研究表明，对国有企业而言，经济政策不确定性会抑制投资，并通过提高企业对投资机会的敏感度，缓解投资过度程度，进而提高投资效率。但对非国有企业而言，经济政策不确定性虽也减少了投资，却并未影响企业对投资机会的敏感度和投资过度程度，反而是对投资不足程度有所缓解。投资水平的下降反而缓解了投资不足程度，对于这一实证结果，使用经济政策不确定性通过提高企业投资对经济因素的敏感性从而提高投资效率来进行解释似乎有些牵强。此外，非国有企业的这一实证结果也表现出两类企业投资效率所受的影响存在较大差异。不同于饶品贵等（2017）［1］的结论，于文超等（2020）［2］、胡刘芬等（2022）［3］的研究均显示出经济政策不确定性与企业投资不足偏离度正相关。另外，考虑到国有企业和政府的天然关联可能导致经济政策不确定性是国有企业决策的内生因素；而对民营企业而言，经济政策不确定性几乎是完全外生的，从而基于民营企业的实证研究能更直接且准确地揭示宏观外生冲击对微观企业的影响。

现有针对经济政策不确定性影响企业发展的观点可分为两种：一部分文献从实物期权和金融摩擦理论出发，认为经济政策不确定性会激发各类经济主体的风险规避倾向，在企业的实体投资、外部融资及资本成本等方面形成负面效应［4-6］；另一部分文献则认为经济政策不确定性能激发企业的机遇逐利动机，对企业的决策效率、创新发展、信息披露和垂直整合等方面发挥正向影响［7-8］。

基于前人的研究，本文认为经济政策不确定性对民营企业投资效率可能存在两类影响。一方面，经济政策不确定性能够提高民营企业在投资决策上的谨慎性和理性，以及通过激发外界对民营企业的监督动机，加强外部监督，缓解代理冲突，进而提升民营企业投资效率，表现为“高效决策效应”。另一方面，由实物期权和金融摩擦理论可知，经济政策不确定性会提高投资的等待价值或恶化民营企业融资约束，从而对民营企业投资产生推迟和抑制效应，导致民营企业出现投资不足，即存在“约束限制效应”。综上，经济政策不确定性对民营企业投资效率的具体影响仍需进一步研究，且需要更为严谨的实证证据作为支撑。

二、文献回顾与研究假设

（一）经济政策不确定性对企业投资的影响

经济政策不确定性指的是经济主体无法确切预知政府是否、何时以及如何改变现行经济政策［4］。作为一种外部环境不确定性，经济政策不确定性一方面给经济带来新的投资机会，激发经济主体的机遇逐利动机；另一方面又给经济环境造成波动，使经济发展前景扑朔迷离，导致经济主体转向保守战略。就现有公司投资领域内的相关文献来看，主要形成了以下两种观点。

一种观点认为经济政策不确定性对企业投资会产生抑制效应，这类文献的理论分析主要以实物期权和金融摩擦理论为主。实物期权理论认为外部不确定性的上升提高了企业投资的等待价值，从而促使企业推迟投资以等待投资机会，当投资不可逆性越高时，推迟效应越强［9］。而金融摩擦理论则认为外部不确定性的上升会引发资金供给者的风险规避倾向，增加其逆向选择的可能性，导致企业外部融资成本上升，迫使企业不得不放弃部分投资［10］。可见，无论是实物期权还是金融摩擦理论，经济政策不确定性对企业投资的影响均表现为抑制效应。近年来，随着研究数据的不断丰富和分析方法的发展，一些基于微观企业数据的实证文献开始出现，从而也为上述理论研究填补了缺少经验证据的缺憾。例如，Gulen et al（2016）的研究表明经济政策不确定性会推迟企业投资，且投资不可逆性越高，这一推迟效应越显著［4］；另外，Kim et al（2017）的经验证据也支持上述观点，并基于他们构建的资产可重新配置指标发现资产可重新配置能力越差的企业的投资受到经济政策不确定性的负面影响越强［11］。还有部分学者的研究为金融摩擦理论提供了支持，如谭小芬等（2017）基于中国上市公司的实证数据表明经济政策不确定性会通过金融摩擦渠道抑制企业投资［5］。

虽然经济政策不确定性对企业投资有着推迟和抑制效应，但其本质为不确定性的特征也为企业带来新的投资机会并激发企业开展投资以抓住机遇［12］，另外其风险属性也提高了各类经济主体的谨慎性和理性［13］，因此，上述两种作用的结合使得经济政策不确定性对企业投资决策产生正面影响。例如，饶品贵等（2017）的研究发现经济政策不确定性的增加使政策因素在企业投资决策的比重下降，促使企业更多考量经济因素，进而有助于提高其投资决策效率［1］。此外，顾夏铭等（2018）在创新方面的研究表明经济政策不确定性增加了上市公司的R&D投入和专利申请量，对企业创新效率有正面影响［7］。

总体而言，关于经济政策不确定性对企业投资行为的影响，已有研究主要有“约束限制”和“高效决策”两种不同的观点。然而从现有研究的发展看，虽然理论界很早便意识到外部不确定性对企业投资的影响，但相关且完整的实证支持仍较为缺乏。因此，有必要在企业投资的更多层面探讨经济政策不确定性的影响，一方面拓展已有的文献认知，另一方面为早期理论提供新的证据支持。

（二）经济政策不确定性与民营企业投资效率

经济政策不确定性作为由政策变更引起的一种不确定性，对民营企业而言几乎是完全外生的，而且这一不确定性的变化必然会影响民营企业的决策。然而遗憾的是，目前关于政策不确定性对于民营企业的发展尚未形成一致的观点，尤其在投资活动中，政策不确定性可能发挥“高效决策效应”，促使民营企业管理层在投资决策上更谨慎，提高投资效率；也可能引发资金供应者的预防动机，提高民营企业外部融资成本，恶化其融资约束，加之管理层谨慎性的提高，导致民营企业在投资方面消极懈怠，即发挥“约束限制效应”。为此，本文基于经济政策不确定性的前期研究积累，针对投资效率分别提出如下两种假说。

1. 高效决策假说。高收益与高风险挂钩，高不确定性意味着高风险的同时也带来了大量的潜在投资机会［12］。经济政策的出台会降低政策不确定性，但也显化了各类潜在投资机会，引发投资羊群效应，进而迅速降低新政策创造的投资红利，使民营企业投资效率下降。因此，真正高效率的投资往往决策于高不确定时期，民营企业在此期间的投资决策将减少对政策因素的考量比重，增加對经济因素的考虑，从而提高投资效率［1］。另外，高的经济政策不确定性降低了资本市场内知情投资者的信息价值，从而提高投资者的信息搜集倾向［14］。投资者对民营企业关注度的上升加强了对企业的监督，这将有效遏制民营企业内部的机会主义行为，从而提高其投资效率。而对债权人而言，经济政策不确定性带来的经济波动引发其萌生预防性动机，促使其积极发挥债权的“治理”角色［15］，这也会使民营企业减少低效率投资。因此，经济政策不确定性对民营企业的投资可能发挥“高效决策效应”，即通过加强监督、约束和优化管理层的投资选择，最终提高民营企业的投资效率。

2. 约束限制假说。经济政策不确定性提高各类经济主体的谨慎性已是多数研究的共识，民营企业适度提高谨慎性有助于其提高投资效率，但过度谨慎则可能出现反向效果。高的经济政策不确定性使民营企业的经营不确定性上升，未来现金流稳定性下降，这加深了债权人与民营企业之间的信息不对称，引发债权人逆向选择［16］，导致民营企业投资资金供给受限，资金成本上升，融资约束恶化，迫使民营企业不得不放弃部分高效率的投资机会。其次，经济政策不确定性增加的资本市场摩擦还会引致供应链、集团等企业群体内部资本市场的金融摩擦。外部融资难度上升带来的资金压力和经营风险将促使民营企业加强营运资金管理，表现为商业信用规模和期限的缩减［17］，这再次加剧了民营企业的融资约束。可见，经济政策不确定性在增加民营企业经营风险的同时还加剧了融资约束，这无疑会提高公司陷入财务困境的可能性。管理层在此情形下将更加谨慎地进行决策，从而在投资决策上也会要求投资项目有相较低不确定时期下更高的盈利预期以应对可能出现的危机［18］。此外，经济政策不确定性干扰了管理层对投资项目的判断能力，高政策不确定性意味着管理层需要搜集更多相关信息并进行更深层的分析，当管理层在一个投资项目上需要付出的私人成本超过其从该项目获得的私人收益时，管理层将倾向于等待新政策信息，推迟投资项目。因此，由经济政策不确定性引发的融资约束将导致民营企业投资低效率，且主要表现为民营企业的实际投资低于理论上的最优投资水平，导致民营企业出现投资不足。基于上述分析，本文提出如下假设：

H1a：经济政策不确定性可以通过提升民营企业的决策效率提高投资效率，即存在“高效决策假说”。

H1b：经济政策不确定性可以通过恶化民营企业的融资约束降低投资效率，并具体表现为投资不足，即存在“约束限制假说”。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取中国A股上市民营企业作为研究对象，时间跨度为2007年第1季度至2021年第3季度，并剔除银行、保险、证券、房地产等金融和泛金融行业，构造民营实体企业的季度数据样本。企业层面的原始数据来源于国泰安数据库（CSMAR），经济政策不确定性指数来源于Baker et al（2016）［19］。此外，本文还剔除了非正常上市、曾被ST或*ST的民营企业，以及剔除了股东权益为负和财务数据缺失的样本，最终得到63470个企业-季度样本。

（二）模型设定与变量定义

为检验H1，参考Gulen et al（2016）的研究［4］，本文构建了如下的回归模型：

Inveffi，t=α0+α1EPUi，t－1+γControlsi，t+∑Industry+∑Quarter+εi，t（1）

1. 因变量（Inveff）。本文的因变量包含两个指标：非效率投资水平（Abs_Inveff）和投资不足（Under），企业的新增投资可分为两部分，一部分用于维持企业日常的经营运转（即预期投资），与企业的成长机会、融资约束和所处行业等因素相关；另一部分则为与上述因素无关的非预期支出，即模型（2）的残差部分。

Investi，t=β0+β1Tqi，t－1+β2Cashi，t－1+β3Levi，t－1+β4Agei，t－1+β5Sizei，t－1+β6Retruni，t－1+β7Investi，t－1+∑Industry+∑Quarter+υi，t （2）

其中，被解释变量Invest为当期新增投资，用购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与总资产之比度量；解释变量包含上一期的托宾Q值（Tq），表示企业的成长机会；上一期的现金资产（Cash）；上一期的资产负债率（Lev）；上一期的企业年龄（Age）；上一期的资产规模（Size）；上一期的股票回报率（Return）以及上一期的新增投资（Invest）。本文对模型（2）进行OLS回归，同时控制季度和行业固定效应，得到回归残差后，对其进行绝对值处理，记为Abs_Inveff，用以衡量企业的非效率投资程度。为了反映投资不足，本文定义投资不足虚拟变量Under，若模型（2）的回归残差小于0，则取值为1，否则为0。当以非效率投资变量（Abs_Inveff）作为被解释变量时，本文使用OLS回归进行估计；当以投资不足虚拟变量（Under）作为被解释变量时，本文使用Logit回归进行估计。

2. 自变量（EPU）。Baker et al. （2016）以中国香港《南华早报》为检索平台，计算每日新闻内容中同时包含“中国”“经济”“政策”以及“不确定性”四个关键词的相关报道文章占当月文章总数量的比重，从而构建月度中国经济政策不确定性指数（BBD指数）（http：//www.policyuncertainty.com/china_epu.html）［19］。该指数被中国学者广泛运用于资本市场、公司投融资等研究中［1，6，20］。考虑到BBD指数是月度数据以及数据的平稳性，本文借鉴綦建红等（2020）的作法［21］，使用季度内各月BBD指数的算术平均值的对数值来衡量季度中国经济政策不确定性，同时为缓解内生性问题，本文也对该变量进行了滞后一期（L1EPU）处理。

3. 控制变量（Controls）。参考经济政策不确定性和投资效率的相关早期研究，本文控制了公司财务因素、公司治理因素及宏观经济因素等变量。其中，公司财务因素包括托宾Q值（Tq）、经营现金流（Cfo）、资产负债率（Lev）、公司年龄（Age）、公司规模（Size）、股票回报率（Return）及上一期新增投资（L1Inv）；公司治理因素包括第一大股东持股比例（Largest）、高管薪酬总额（Salary）、管理层持股比例（Mshare）及两职合一（Dual）；宏观经济因素包括上期GDP增长率（Gdpg）、市场回报率标准差（Mvol）及行业层面的总资产收益率标准差（Std_Roa）。上述变量的具体计算方式见表1。为避免受到行业特性和其他宏观环境的影响，本文还控制了行业和季度固定效应。

4. 其他设定。为消除异常值可能造成的估计偏差，本文对企业层面的变量均进行1%水平的Winsorize缩尾处理。此外，本文所有回归t值都经过企业层面的聚类调整。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

本文的描述性统计结果详见表2。民营企业的非效率投资（Abs_Inveff）的均值是0. 0183，标准差是0. 0180，这表明不同民营企业的投资效率相差较大。其次，投资不足虚拟变量（Under）的均值为0. 5838，可见对民营企业而言，投资不足更加普遍。此外，经济政策不确定性（EPU）的均值为5. 7648，最小值为4. 1652，最大值为6. 7637，标准差为0. 7544，因经济政策不确定性指标是经对数化处理的，说明经济政策不确定性普遍较高且差异较大。

（二）基准回归结果

表3报告了模型（1）的回归结果。由表3的列（1）可知，经济政策不确定性（EPU）的回归系数在1%的水平上显著为正，这说明经济政策不确定性会降低民营企业的投资效率，因此经济政策不确定性对民营企业投资效率的“高效决策假说”不成立。基于此，本文进一步检验经济政策不确定性对民营企业投资不足的影响。表3的列（2）是以投资不足虚拟变量（Under）作为因变量时的Logit回归结果，经济政策不确定性（EPU）的系数为正，且在1%的水平上显著，这表明经济政策不确定性更可能导致民营企业出现投资不足。综上可知，“约束限制假说”得到验证，即经济政策不确定性会降低民营企业投资效率，主要表现为投资不足。

为了提高上述结论的可靠性，本文还根据模型（1）残差的正负将非效率投资（Abs_Inveff）的全样本划分为投资不足（Inveff_Under）样本和投资过度（Inveff_Over）样本，并对模型（1）进行重新检验，具体结果列示于表3的列（3）和列（4）。由列（3）和列（4）可知，在投资不足样本内，经济政策不确定性的回归系数在1%的水平上显著为正；而在投资过度样本内，经济政策不确定性的回归系数不显著为正，这表明经济政策不确定性确实降低了民营企业的投资效率，且主要表现为投资不足，本文结论保持不变。

（三）内生性检验

基准回归部分已得到验证，经济政策不确定性会降低民营企业的投资效率，且主要表现为投资不足。除了借鉴早期研究将经济政策不确定性滞后一期来缓解内生性问题外，本文的研究结果还可能存在其他内生性问题。由于经济政策不确定性是一项宏观因素，其对于个体企业而言是外生的，互为因果的可能性不大；但是，基准回归模型仍存在遗漏关键变量、变量测量误差及样本选择偏误等原因引起的内生性问题。接下来，本文将分别采用工具变量法和倾向值匹配法对上述问题进行处理。

1. 工具变量法。本文选取美国经济政策不确定性和全球经济政策不确定性（包含基于购买力平价调整的GDP（指数1）和基于当前价格GDP（指数2）计算的经济政策不确定性指标）作为工具变量。由于基准回归模型中的经济政策不确定性已经滞后一期，本文对工具变量进行滞后两期处理，具体结果列示于表4。从工具变量的有效性检验可知，工具变量均不存在识别不足和弱工具变量问题。由表4可知，经济政策不確定性系数均在1%的水平上显著为正，这与基准回归结果保持一致。

2. 倾向值匹配法。为了进一步缓解样本选择偏误带来的内生性问题，本文使用倾向值匹配法来检验基准回归模型。首先将经济政策不确定性从小到大排序并四等分，将数值最小组定义为控制组，赋值0；将数值最大组定义为处理组，赋值1。接着将该经济政策不确定性虚拟变量作为因变量，以经营现金流、公司年龄、股票回报率、上一期新增投资、管理层持股比例和两职合一等作为自变量，利用Logit模型计算倾向得分值。然后执行配对，并根据配对结果进行回归，结果见表5的列（1）和列（2），与基准回归结果保持一致，因此考虑样本选择问题后，经济政策不确定性对投资效率的影响仍然存在。此外，本文也尝试将经济政策不确定性从小到大排序并二等分后，再进行上述处理，结果列示于列（3）和列（4），相关结果依然与基准回归结果保持一致。

（四）稳健性检验

1. 替换经济政策不确定性指标。本文进行了三种替换经济政策不确定性变量的稳健性检验：第一是使用某季度内各月份BBD指数的加权值（季度第一个月的权重为1/6、第二个月的权重为1/3以及第三个月的权重为1/2）的对数值作为经济政策不确定性指标，对模型（1）重新进行回归，结果见表6的列（1）和列（2），相关研究结果依然稳健。第二是使用Davis等（2019）基于《人民日报》和《光明日报》构建的中国经济政策不确定性指数作为解释变量重新进行回归，结果见表6的列（3）和列（4），可见结果同样稳健。第三则使用Huang等（2020）基于中国主要城市的十家报纸构建的中国经济政策不确定性指数重新进行检验，回归结果列示于表6的列（5）和列（6），由此可知结果仍然稳健。

2. 替换投资效率变量。Richardson（2006）的预期投资模型在实证检验中主要有两个需要关注的问题，一是模型中投资机会的度量问题，二是系统非效率投资问题。针对第一个问题，学术界主要使用托宾Q值和营业收入增长率来测度投资机会，为增加结论的稳健性，本文再次使用营业收入增长率作为投资机会的代理变量，重新估计预期投资方程并得到残差，再对假设1a和假设1b进行回归检验，结果如表7的列（1）和列（2）所示，可见假设1b的结果再次得到验证。第二个问题源自国内外资本市场情况的不同，因中国资本市场尚不完善，使用预期投资方程得到的残差接近0时往往意味着方程本身存在偏误，且基准回归中几乎不存在等于0的残差。简言之，几乎不存在投资有效率的民营企业样本，这显然不太合理。因此本文将模型（2）的回归残差按从小到大排序并五等分，数值最小的两组为投资不足组，中间组为投资高效率组，数值最大的两组为投资过度组，再对投资不足组进行绝对值处理，并重新进行回归检验，具体结果见表7的列（3）和列（4），可知相关研究结论仍然成立。

3. 安慰剂检验。虽然本文在基准回归部分已发现经济政策不确定性与民营企业投资效率存在负相关关系，并在后续进行了一系列内生性处理，但是经济政策不确定性与民营企业投资效率之间的关系还可能是一种安慰剂效应，即由于设计过程中未被觉察到的局限性因素导致两者呈现出相关关系。因此，本文利用安慰剂检验的方法对这一可能性进行排除。首先提取全部“公司-季度”观测值中经济政策不确定性变量的取值，再将这些数值逐个随机分配给每一个“公司-季度”观测值，然后重新对模型（1）进行回归。如果安慰剂效应确实存在，那么处理后的经济政策不确定性变量应仍然与各种非效率投资变量存在相关性。具体结果见表8的列（1）和列（2），由表8的列（1）和列（2）可知，经济政策不确定性的系数均不显著，与基准回归结果存在明显差异，因此不存在安慰剂效应，前文研究结果具备稳健性。

4. 其他计量方法。公司固有特征可能会影响其投资效率，所以本文还采用固定效应模型对假设1重新进行检验，具体结果如表8的列（3）和列（4）所示。由此可知，在控制了公司固定效应后，经济政策不确定性对民营企业投资效率的负面影响依旧成立。

5. 重新选择样本区间。中国政府因金融危机在2008年出台了“4万亿”一揽子投资计划，以及在2020年因疫情的出现而被迫调整经济政策，这些举措必然极大影响上市公司的投资决策。为避免此种情况给研究结果带来偏差，本文剔除2008年、2020年和2021年的样本后对模型（1）重新进行回归，结果见表8的列（5）和列（6），结果依旧稳健。

五、扩展性讨论

前文发现经济政策不确定性对民营企业的投资决策发挥的是“约束限制效应”，即经济政策不确定性越高，民营企业的投资效率越低，且主要表现投资不足。在扩展性研究中，本文将对“经济政策不确定性——投资不足”这一影响机制进行更深入的异质性分析，以及对经济政策不确定性导致民营企业投资不足的作用渠道进行进一步探讨。在此基础上，本文还尝试回答：由经济政策不确定性导致的投资不足到底有何经济后果？由于前文已经验证经济政策不确定性会导致民营企业投资不足，因此本部分研究均以投资不足虚拟变量（Under）作为因变量。

（一）异质性分析

经济政策不确定性作用于民营企业投资决策的“约束限制假说”认为，由于经济政策不確定性加剧了民营企业与外界的信息不对称程度，引发债权人和投资者的逆向选择，进而恶化民营企业的融资约束，迫使民营企业不得不放弃部分净现值大于0的投资，产生投资不足。由上述假说可知，民营企业存在信息不对称是经济政策不确定性使其出现投资不足的重要前提因素；其次考虑到经济政策不确定性是由政策引起的不确定性，民营企业的政策敏感度和政治关联可能会影响经济政策不确定性与其投资不足之间的相关性。因此，本文针对信息不对称、政策敏感度和政治关联展开异质性分析。

1. 信息不对称的影响。信息不对称是民营企业产生代理冲突和非效率投资的源头。经济政策不确定性对民营企业经营环境造成冲击时，必然会加剧民营企业与外界的信息不对称程度，并引发一系列后续问题。如果经济政策不确定性引发民营企业投资不足的假说成立，那么在信息不对称程度较高的民营企业中，经济政策不确定性对投资效率的影响也应越明显。这是因为，在信息不对称程度较高的民营企业中，高度的信息不对称不仅会加剧债权人和投资者的逆向选择，还会提高管理层的道德风险，从而更可能出现非效率投资。

对于信息不对称变量，考虑到民营企业披露信息的质量越高，外界越能深入了解企业，进而降低企业的信息不对称，本文使用信息披露质量指标来度量，其中信息披露质量采用修正的Jones模型回归得到的残差的绝对值衡量，该值越大，信息披露质量越差，意味着民营企业信息不对称程度越高。得到信息不对称变量后，按其中位数设定虚拟变量IA，若企业的信息不对称程度高于行业内企业的中位数，IA为1，否则为0。接着，在模型（1）中加入IA，以及IA与滞后一期的经济政策不确定性的交叉项（L1EPU×IA）来考察民营企业信息不对称程度对经济政策不确定性与投资效率之间关系的调节效应。具体结果列示于表9的列（1），可知经济政策不确定性与信息不对称的交叉项（L1EPU×IA）的系数在1%的水平上显著为正，这表明民营企业的信息不对称程度越高，经济政策不确定性导致的投资不足效应越明显。

2. 政策敏感度的影响。经济政策不确定性作为宏观变量在前文中被假定为对民营企业个体均施加同等水平的影响，但由于企業个体在感知程度上存在差异，企业自身不同的政策敏感度将影响经济政策不确定性与其投资效率之间的关系。民营企业政策敏感度越高，其在决策时将更加重视政策波动。因此，当经济政策不确定性上升时，对于政策敏感度高的民营企业而言，其投融资及经营决策相较于敏感度低的民营企业受到更大冲击，从而引发投资低效率的可能性也更高。

本文参考Nagar et al. （2019）的做法［22］，将经济政策不确定性变量引入Fama的三因子模型，进而通过回归得到经济政策不确定性变量的系数，接着对该系数进行绝对值处理，并以此来衡量企业对政策因素的敏感度，该值越大，民营企业的政策敏感度越高。求得各企业政策敏感度后，按中位数设定虚拟变量PS，若企业的政策敏感度高于行业内企业的中位数，PS为1，否则为0。接着，在模型（1）中加入PS，以及PS与滞后一期的经济政策不确定性的交叉项（L1EPU×PS）来考察企业政策敏感度对经济政策不确定性与投资效率之间关系的调节效应。具体结果列示于表9的列（2），可知经济政策不确定性与政策敏感度的交叉项（L1EPU×PS）的系数在1%的水平上显著为正，这表明民营企业的政策敏感度越高，经济政策不确定性导致的投资不足效应越明显。

3. 政治关联的影响。政治关联是民营企业与政府建立联系的关键渠道，政治关联有助于民营企业及时获取新的政策变动信息，也有助于为民营企业提供融资机会，缓解融资约束。在高的经济政策不确定性期间，相较于没有政治关联的民营企业，有政治关联的民营企业在银行信贷上更具有融资优势，且在新政策信息方面也更具备搜寻优势，因而有政治关联的民营企业因经济政策不确定性上升引致的融资约束恶化效应较小，投资推迟倾向较低［23］，从而出现投资不足的可能性也越小。因此，倘若经济政策不确定性引发民营企业投资不足的假说成立，那么这一效应在无政治关联的民营企业内应当更强。

根据Fan et al. （2007）［24］对政治关联的定义（PC），如果民营企业的董事长或CEO有在政府或军队的任职经历，则认为该企业具有政治关联，赋值1，反之则没有政治关联，赋值0。为了验证上述猜想，本文在模型（1）中加入PC，以及PC与滞后一期的经济政策不确定性的交叉项（L1EPU×PC）来考察民营企业的政治关联对经济政策不确定性与投资效率之间关系的调节效应。具体结果列示于表9的列（3），可见经济政策不确定性与政治关联的交叉项（L1EPU×PC）的系数在5%的水平上显著为负，这意味着民营企业的政治关联有助于缓解经济政策不确定性对投资效率的负面影响。

（二）作用渠道分析

前文部分已证实经济政策不确定性会导致民营企业投资不足，且由理论分析可知，民营企业投资不足的原因主要源于融资约束的恶化。具体而言，经济政策不确定性提高了资金供给者对投资的谨慎性，致使民营企业外部融资难度增加；而外部融资难度的增加会进一步激发民营企业在经营上的保守倾向，并导致企业在投资上同样采取稳健型战略决策，产生投资不足。因此，下文将重点考察民营企业的融资约束在“经济政策不确定性和投资不足”之间的中介效应。

参考高敬忠等（2021）的研究［25］，将KZ指数作为融资约束的代理变量，KZ指数越大，民营企业的融资约束程度越高。KZ指数的计算方式见方程（3）：

KZi，t=-0. 9256044×Cfi，t/Asseti，t－1－35. 69541×Divi，t/Asseti，t－1－5. 491246×Cashi，t/Asseti，t－1+4. 872903×Levi，t+0. 5949451×Tqi，t（3）

其中i表示企业，t表示年-季度，Cf/Asset表示经营活动产生的现金净流量除以上期期末总资产，Div /Asset表示现金股利除以上期期末总资产，Cash/Asset表示现金持有量除以上期期末总资产，Lev表示资产负债率，Tq表示托宾Q值。基于中介效应模型得到的回归结果如表9的列（4）、（5）和（6）所示。第（4）列是基本回归结果，第（5）列是以经济政策不确定性为自变量，以融资约束为因变量的回归结果，由经济政策不确定性（EPU）的系数在1%的水平上显著为正可知，经济政策不确定性确实会恶化民营企业的融资约束。第（6）列将经济政策不确定性（EPU）和融资约束（FC）同时纳入回归，可见融资约束（FC）的系数在1%的水平上显著为正，经济政策不确定性（EPU）的系数同样在1%的水平上显著为正，且该系数较列（4）中的系数小，这表明融资约束确实在经济政策不确定性与投资不足之间发挥了中介效应。

（三）经济后果分析

前文已证实经济政策不确定性会引发民营企业投资不足，但由此引發的投资不足到底对民营企业有何经济后果还有待进一步的检验。在以下部分，本文将从未来收益与市场业绩评价入手展开相关分析。

1. 投资不足对民营企业未来收益的影响。由前文的理论分析可知，经济政策不确定性不仅会提高民营企业外部融资的难度，还会加剧其经营环境的波动，使得其陷入财务困境的可能性大大增加。因此，在高度的经济政策不确定时期，民营企业所面临的破产风险将大幅攀升，这一变化加之信息不对称程度的增加进一步加剧了股东与债权人之间的代理冲突，股东“资产替代”等机会主义行为倾向增加，为了将风险转移给债权人，股东将倾向于选择高风险高收益的投资项目，放弃部分低风险但稳定收益的项目，导致投资不足。一旦民营企业选择了高风险投资项目，则未来收益的波动性将增加，但由于高度的政策不确定性会影响市场需求，此时高风险项目是否一定伴随着企业所期望的高收益仍未可知，因此民营企业未来收益如何变化还无法得到定论。

基于此，本文分别以未来收益的波动性（Roa_Vol）和未来平均收益（Roa_Mean）作为被解释变量，构建投资不足虚拟变量和经济政策不确定性的交叉项（L1EPU×Under），以经济政策不确定性（EPU）、投资不足（Under）和投资不足与经济政策不确定性的交叉项（L1EPU×Under）作为主要解释变量，并控制模型（1）中的各类控制变量，同时加入行业和季度固定效应，对上述猜想进行回归检验。其中，未来收益的波动性以企业i第t+1、t+2和t+3期总资产收益率的标准差表示，未来平均收益则以企业i第t+1、t+2和t+3期总资产收益率的算术平均值表示。回归结果列示于表10的列（1）和列（2），主要查看交叉项的系数。由列（1）可知，经济政策不确定性与投资不足交叉项（L1EPU×Under）的系数在1%的水平上显著为正，这意味着由经济政策不确定性引发的投资不足会提高民营企业未来收益的波动性；而列（2）中交叉项（L1EPU×Under）的系数在1%的水平上显著为负，这表明由经济政策不确定性引发的投资不足反而降低了民营企业的未来平均收益。由此可见，在高度的经济政策不确定性影响下，民营企业出现的投资不足在提高经营风险的同时反而降低了经营绩效。这一结果基本验证了本部分的猜想，即经济政策不确定性导致的投资不足部分是股东与债权人之间代理冲突加剧的表现，换言之民营企业出现投资不足部分是源于股东因企业融资约束的恶化，为转移经济政策不确定性所带来的风险，转向投资高风险项目，并放弃部分净现值大于0的低风险投资项目，但相应的高风险项目却并未给企业带来高收益。

2. 投资不足对企业价值的影响。企业价值作为公司市场业绩评价指标，包含了股权和债权价值，所以企业价值实质上是由投资者和债权人所决定的。由上述分析可知，在高的经济政策不确定期间，民营企业因融资约束的恶化放弃了良好的投资机会，甚至倾向于投资风险更高但预期平均收益不高的项目，这一投资战略的转变将进一步损害企业价值。具体而言，当民营企业出现投资不足的低效率状况时，投资者会认为企业错失了发展机会，发展前景黯淡，降低对企业股票的估值；而债权人对此则会出现预防心理，担忧民营企业破产清算，从而限制企业贷款，减少企业的债权价值。综上，民营企业因经济政策不确定性出现的投资不足将会导致企业价值下降。

为了验证上述猜想，本文以企业价值（Tq）作为被解释变量，构建投资不足虚拟变量和经济政策不确定性的交叉项（L1EPU×Under），以经济政策不确定性（EPU）、投资不足（Under）和投资不足与经济政策不确定性的交叉项（L1EPU×Under）作为主要解释变量，加入模型（1）中的控制变量、行业和季度固定效应进行回归检验，具体结果见表10的列（3）。由列（3）可知，交叉项（L1EPU×Under）的系数在1%的水平上显著为负，这意味着经济政策不确定性导致的投资不足对民营企业价值确实有损害效应，本部分猜想基本得到验证。

六、结论与启示

经济政策不确定性的“约束限制假说”认为经济政策不确定性加剧了民营企业的经营风险，增加了民营企业与外界的信息不对称程度，进而引发债权人和投资者的逆向选择，最终恶化民营企业的融资约束，导致民营企业投资效率下降。以中国A股上市民营企业为研究样本，本文考察了经济政策不确定性与民营企业投资效率之间的关系，结果表明经济政策不确定性会降低民营企业投资效率，且主要表现为投资不足，支持“约束限制假说”。在扩展性分析中，本文针对民营企业的信息不对称程度、政策敏感度和政治关联展开了异质性分析，结果发现对于信息不对称程度越高、政策敏感度越高的民营企业而言，经济政策不确定性对其投资不足的影响更强，而对有政治关联的民营企业而言，经济政策不确定性对其投资效率的负面效应有所减弱。其次，本文还对融资约束的作用渠道效应进行了检验，结果表明经济政策不确定性会通过加剧民营企业的融资约束进而增加投资不足。最后，考虑到经济政策不确定性引发的投资不足可能是民营企业应对外部不确定性的更优投资选择，本文还对因经济政策不确定性引发的投资不足的经济后果进行了深入探讨，研究发现经济政策不确定性导致的投资不足加剧了民营企业未来收益的波动性，但未提高未来收益，反而降低了未来收益，从而企业价值也因投资不足而受损。可见，扩展性分析的结果进一步支持了经济政策不确定性对民营企业投资效率的“约束限制假说”。

基于上述研究发现，本文得出如下两点启示。首先，政府部门应当降低政策变更的频率，减小经济政策不确定性，及时做好政策信息透明化，提高新政策的实施效果。目前，中国经济的首要任务是从规模发展转向高质量发展，为了尽快实现转型升级，中国政府使用政策工具的倾向大幅增加。本文的研究结果显示，经济政策不确定性作为经济政策的副产物，对民营企业的投资效率有显著的负面影响。所以，一旦经济政策不确定性过高，所产生的负面效应很可能会超过后续新政策的正面效应，使经济政策失效甚至出现反效果。因此，政府部门在利用政策工具和调控政策时也要关注政策行为引发的相应不确定性，权衡好政策的利和政策不确定性的弊，再进行相应决策。其次，民营企业应加强内部治理，降低自身与外界的信息不对称程度，同时也需要多多建立良好的政治关系为自身谋取更多的发展机会，勇敢把握机遇，提高经营效率，增加核心竞争力。近年来，变幻莫测的经济形势和层出不穷的外部冲击不仅给经济发展带来了巨大压力，也让许多民营企业的经营举步维艰。为了预防经济危机，各国政府频繁出台和变更经济政策，从而使经济政策不确定性不断高涨。由本文的研究可知，当外部的宏观不确定性难以避免时，民营企业也可以通过加强自身的应对能力以降低外部不确定性的负面影响，例如通过降低信息不对称程度，减少投资者产生逆向选择的可能性，以及建立良好的政治关系等方式来缓解外部不确定性引致的融资约束恶化，进而帮助企业抓住良好的投资机会，增强企业的生命力和竞争力。

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Economic Policy Uncertainty and Investment Efficiency in Private Enterprises：

Decision High-efficiency or Decision Constraints？

LEI Xin-tu1， JIANG Jun-ru1，2

（1. School of Management， Zhejiang University of Technology， Hangzhou 310023， China；

2. School of Economics and Management， Whenzhou University of Technology， Whenzhou 325035，China）

Abstract：There are different opinions of “decision constraints” and “decision high-efficiency” on the impact of economic policy uncertainty on corporate investment. This article studies the effect of economic policy uncertainty on investment efficiency in private enterprises， and finds that the influence of economic policy uncertainty is reflected in constraints on the investment efficiency in private enterprises， and mainly manifested as underinvestment. The information asymmetry and policy sensitivity of private enterprises strengthen the negative effect of economic policy uncertainty; but political connection of private enterprises weakens this effect. In addition， the deterioration of financing constraints is a potential channel; however， the underinvestment caused by economic policy uncertainty increases the volatility of future earnings， but reduces the future average earnings and corporate value in private enterprises.

Key words：economic policy uncertainty; decision high-efficiency; decision constraints; investment efficiency

（責任编辑：周正）