古井贡酒：高销售费用驱动 经销商大量退出不容忽视

杨现华

在财报发布后，近30家机构认为古井贡酒（000596.SZ）业绩超预期，并对公司2023年201亿元的营收目标给予了积极期待。

从增速上看也确实如此，2022年古井贡酒营收涨幅超过25%，净利润增速则在36%以上，在19家上市白酒公司中屈指可数，2023年一季度的情况也基本如此。业绩报告发布后的首个交易日，古井贡酒放量大涨。

不过，古井贡酒更多是“粗放式增长”。公司毛利率位居行业前列，净利率却居于下游，其原因就在于古井贡酒远超多数同行的销售费用。

在一片繁荣中，约20%的古井贡酒经销商却在连年退出，公司的销售到底是“真繁荣”还是“假热闹”？古井贡酒收购的黄鹤楼酒业有限公司（下称“黄鹤楼”）连续5年精确踩点完成业绩承诺或许说明情况不简单。

重金促销推升业绩

古井贡酒2022年实现营收167.13亿元，同比增长25.95%；实现归母净利润31.43亿元，同比增长36.78%。每10股派息30元（含税）的分紅也提升明显。

2023年一季度古井贡酒实现营收65.84亿元，同比增长24.83%；实现归母净利润15.7亿元，同比增长42.87%。单季度的收入和净利润都大幅刷新2022年一季度的纪录。

从前瞻指标看，古井贡酒实际销售或许更为乐观。2023年一季度末，公司合同负债即预收款为47.45亿元，虽然与2022年一季度末的46.92亿元相比并没有增长太多，但与之前数年同期相比已经是成倍增长了；且公司当季销售商品、提供劳务收到的现金为77.55亿元，同比增长25.75%。

在年报和一季报公布后，约30家机构认为2022年古井贡酒业绩超预期，并一致看好古井贡酒2023年的表现。按照古井贡酒的经营计划，2023年公司计划实现营收201亿元，同比增长20.26%；实现利润总额60亿元，同比增长34.21%。一季度营收和公司合同负债合计已经超过110亿元，全年逾200亿元的收入看似问题不大。

在收入和利润稳定增长的同时，古井贡酒的费用也在节节攀升。2022年，古井贡酒的销售费用为46.68亿元，同比增长了16.47%，增速低于营收的增长，这主要是因为在古井贡酒的销售费用中，职工薪酬、差旅费和劳务费等都没有明显增长甚至是减少的，但促销费用是大幅增长。正是加大促销的投入，古井贡酒收入才得以实现不俗的增长。

2022年，古井贡酒广告费和综合促销费分别投入了9.95亿元和18.15亿元，合计投入达到28.1亿元，同比涨幅达到了29.55%，而且这是在前一年已经高增长的基础上。

2021年，古井贡酒广告费和综合促销费合计为21.69亿元，同比增长35.9%，2018-2020年合计分别为16.26亿元、18.46亿元和15.96亿元，基本相对稳定。除了疫情爆发的2020年收入略有下降外，古井贡酒的收入都保持稳定增长。

与自身相比，古井贡酒的费用投入已经有了明显的增长。与同行相比，这种投入更为明显。自疫情以来的2020-2022年古井贡酒的销售费用已经稳居行业第二，收入居于行业中上游，销售费用名列前茅，尤其是近两年的促销费用涨幅明显。没有这种投入，古井贡酒还能保持这么亮眼的业绩吗？

价格“倒挂”经销商大量退出

白酒产量下降的同时，收入和利润不断增长，主要依靠的就是结构升级，简单地说就是提价。以茅台、五粮液为首的行业龙头核心产品不断提价，给了次高端酒企机会。在白酒本轮涨价过程中，古井贡酒的核心产品售价也水涨船高。

年份原浆是古井贡酒最主要的收入来源，基本占到了公司营收的80%左右。即使在疫情期间，产品提价也未停止。2020-2022年，公司年份原浆销售量为42621吨、43216吨和52623吨，其收入也从78.34亿元增长至121.07亿元，即单吨收入为18.38万元、21.54万元和23.01万元，同比分别增长了2.4%、17.19%和6.82%。

以古井贡酒核心单品古20为例，这款产品是古井贡酒2018年4月推出的主打千元一线的核心单品，古井贡酒也表示古20为公司重点培育产品。公开报道显示，古20系列提价是在2021年，其中38度、42度古20经销价上调40元/瓶，零售价上调为799元/瓶；52度古20经销价上调60元/瓶，零售价上调为899元/瓶。

在古井贡酒官方商城上，目前52度古20的售价就是899元/瓶，与官宣一致。不过，京东商城显示，在京东自营店和古井贡酒官方旗舰店上，52度古20售价分别为700.5元/瓶和680元/瓶，较零售指导价低了200元左右，售价“倒挂”明显。

每年的出厂价不断上涨，终端的零售价却难以提升，批发价也是如此。天风证券早前的数据显示，2022年4月底，古20批发价为550元左右，且受疫情影响，动销情况一般。根据今日酒价的数据，目前古20的批发价在540元左右，并没有增长。

这是否是古井贡酒经销商大量退出的原因之一呢？经销商渠道贡献了古井贡酒绝大多数收入。自2020年开始，古井贡酒开始连续披露公司经销商情况，大幅增长的经销商队伍是公司业绩增长的渠道基础。

根据年报，2020-2022年古井贡酒的经销商数量分别为3391家、4007家和4399家，疫情3年公司增加了1000余家，涨幅约30%。

2020-2022年，古井贡酒新增加经销商863家、1273家和1134家，减少的经销商分别有423家、657家、742家。两者相抵后，古井贡酒3年净增加经销商千余家。

由于不知晓2019年年底古井贡酒经销商的数量，其退出占比难以估量。以近两年为例，2021年和2022年退出的经销商占到了公司上一年末经销商数量的19.37%和18.52%，每年都有约两成的经销商退出。当然也有当年加入就退出的可能，但显然数量不会太多。

经销商的新进与退出并不奇怪。需要市場注意的是，古井贡酒经销商退出的比例问题，约两成经销商的退出显然不能视而不见。

业绩承诺“精确制导”

在古井贡酒的收入中，有一部分是由黄鹤楼贡献的。2022年，黄鹤楼实现营收17.53亿元，贡献净利润2.19亿元。2020年黄鹤楼的单吨价格为92149元，2022年已经蹿升至13.08万元，单吨收入增长了42.02%，远超年份原浆约25%的价格涨幅。

黄鹤楼并不是古井贡酒的原有业务，是公司早期收购而来。2016年4月，古井贡酒以8.16亿元收购黄鹤楼51%股份，之前的2015年古井贡酒的净利润也不过7.16亿元，公司拿出一年多的利润收购黄鹤楼，扩张的积极性可见一斑。而且，黄鹤楼还给古井贡酒增加了4.78亿元的商誉。

由于收购采用的是收益法，黄鹤楼给出了业绩承诺，承诺期5年，原本承诺至2021年就已结束，但由于疫情影响，2020年承诺业绩顺延一年，承诺期至2022年结束。按照原来的业绩承诺，黄鹤楼2017-2021年含税营收为8.05亿元、10.06亿元、13.08亿元、17.01亿元和20.41亿元。

实际完成情况正如承诺的那样，可以说是精准完成。2017-2019年、2021-2022年，黄鹤楼完成含税收入8.06亿元、10.07亿元、13.1亿元、17.07亿元和20.52亿元，完成率分别为100.16%、100.07%、100.15%、100.38%和100.53%。

上市公司收购资产往往有业绩承诺，完成情况各不相同，其中精准达标的案例也比比皆是，不过像黄鹤楼这样基本上“严丝合缝”完成承诺收入的仍然不多见，这里面是否有业绩操纵很值得玩味。

除了营收基本上分毫不差完成外，承诺的净利润和净利率也相差不大。2017-2019年、2021-2022年，黄鹤楼实现净利润8145万元、9930万元、1.29亿元、1.71亿元和2.19亿元，完成率分别为107.62%、104.37%、104.57%、103.33%和110.13%，也基本上都是踩点完成。

利润率方面，2017-2019年、2021-2022年，黄鹤楼的净利率分别为11.82%、11.46%、11.15%、11.32%和12.05%，完成情况分别为107.45%、104.19%、101.36%、102.91%和109.55%，与净利润的完成度基本一致。在业绩承诺期结束后，黄鹤楼还能保持这样精准的增长吗？

《证券市场周刊》向古井贡酒邮箱发送了采访函，但被自动拒绝。