我国流动性投放的历史变迁、国际经验借鉴及建议

2023-05-30余元堂梁斯

金融发展研究 2023年2期

余元堂梁斯

摘要：本文分析了2002年以来我国流动性投放渠道的变化，以2014年左右为时间节点，我国流动性管理框架经过了结构性流动性盈余向结构性流动性短缺的过渡，流动性投放从被动逐步转向主动。当前，我国结构性流动性短缺的管理框架已经建立。通过分析美联储金融危机前的经验后发现，流动性数量较少、银行资产占比较低提高了流动性管理效率，这对我国更好推动流动性投放工作具有一定的借鉴意义。结合当前我国流动性管理存在的问题和美联储的经验，建议通过控制流动性总量、丰富货币政策工具箱、优化金融资产结构等方式，不断提高流动性管理效率。

关键词：流动性投放：结构性流动性短缺；金融结构

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2023）02-0024-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.02.003

投放基础货币是中央银行最重要的职能。国家“十四五”规划提出“建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制”，进一步强调了完善货币调控机制的重要性。建立现代中央银行制度，必须要有高效、科学、合理的基础货币投放和管理机制，这既是确保金融体系稳定运行的保障，也是为实体经济创造稳定货币环境的基础。从中央银行角度看，在现金的交易职能逐步弱化的背景下，管理基础货币主要是对超额准备金，也就是对流动性的管理（孙国峰，2004）[1]。本文从流动性管理框架入手，分析我国流动性投放实践，结合美联储的流动性管理经验，提出完善我国流动性管理的政策建议。

一、流动性的定义及流动性管理框架分类

（一）从中央银行角度看，流动性即为超额准备金

在间接货币政策框架下，中央银行通过改变资产负债结构影响商业银行的资产负债表，最终影响实体经济，二者之间的连接点是准备金存款账户，也即商业银行在中央银行的存款。流动性是连接中央银行和商业银行的桥梁，货币政策操作大都是围绕控制流动性数量展开。

从中央银行角度，对流动性的定义主要指由中央银行投放、同时商业银行可以自由支配的准备金存款，即超额准备金存款，并且超额准备金存款只能在银行间市场流转。以中国人民银行资产负债表为例，准备金存款指负债端的其他存款性公司存款科目，流动性的数值可以通过其他存款性公司存款数值减法定准备金存款数值得到，也可以使用一般性存款[×]超额准备金率计算得出。流动性产生的唯一渠道是中央银行的资产扩张，中央银行资产扩张会首先形成超额准备金存款，提高法定准备金率会使超额准备金变为法定准备金，但只是准备金存款账户内部的结构调整，不影响准备金存款总量。负债端其他科目规模的增加，例如财政存款、发行中央银行票据等也会使流动性总量下降（见表1）。

经典货币银行学中，基础货币包括现金+准备金存款。对商业银行来说，除准备金存款科目外，中央银行资产负债表负债端其余项目的增加均是准备金存款的扣减项，包括现金。现金的增减主要受居民和企业提现行为影响，对应地，商业银行需要以准备金存款换取现金。从产生途径上看，是先有准备金存款，后有现金，先有超额准备金，后有法定准备金，并且二者的增加会使流动性下降，继而降低商业银行的货币创造能力。因此，本文在分析我国流动性投放渠道变化时，主要是分析影响其他存款性公司存款科目变动的因素。

（二）流动性管理框架分为结构性流动性盈余和结构性流动性短缺

20世纪70年代末—80年代初，由于货币供应量与经济增速间的相关关系不断减弱，各国纷纷放弃了以货币供应量作为中介目标，转而逐步建立起以短期货币市场利率为中介目标的货币政策框架。在确立基准利率基础上，通过对流动性的管理引导基准利率走势，带动其他利率品种变化，实现政策目标。Poole（1970）[2]认为，中央银行按照政策目标对关注的目标变量施加外生影响，流动性管理则是货币政策调控的末端变量。Ulrich（2000）[3]认为，中央银行的流动性管理包含两个方面：一是货币政策操作框架。中央银行使用法定准备金制度对商业银行施加外生约束，并使用货币政策工具实现宏观调控目标。二是流动性管理环境。包括市场主体的参与程度和自主性因素等。针对流动性管理框架的讨论，近年来学术界已经积累了一定的研究成果，整体来看，根据孙国峰（2004）[1]的观点，按照中央银行在市场中的地位和流动性数量划分，流动性管理框架可以分为结构性流动性盈余和结构性流动性短缺两类。

结构性流动性盈余框架下，中央银行存在非主动的资产购买行为，需要被动向市场投放流动性，导致市场流动性条件宽松，产生正的流动性缺口。中央银行的任务是使用货币政策工具回笼多余的流动性，将市场流动性总量控制在合意水平。在该框架下，中央银行既是流动性的“投放者”，又是市场中的“借款人”，是资金融入方。一方面，回收流动性的同时要支付利息，这增加了中央银行的财务负担。另一方面，中央银行作为“借款人”不利于货币政策的主动性，在約束其他市场主体上会陷入被动，继而削弱政策调控效力。

结构性流动性短缺框架下，市场并非出现真正的流动性短缺，而是确保市场流动性由中央银行主动提供，外生地制造市场的流动性需求压力。该框架下，流动性不存在被动增加的现象，中央银行使用法定准备金率制造商业银行向下的流动性需求刚性，流动性的增加依靠中央银行主动性的资产扩张提供，中央银行成为“贷款人”，这样可以确保中央银行在市场中的约束力，继而强化政策调控效果。

二、我国流动性投放的历史变迁及主要特征

中央银行资产负债表的特征是资产决定负债，负债端的增加需要中央银行扩表实现。反之，负债端的减少通过中央银行资产到期或卖出资产实现。根据前述定义，流动性是指中央银行负债端其他存款性公司存款扣除法定准备金部分。由于所有金融交易大都通过商业银行，中央银行创造出流动性后首先会形成超额准备金存款，中央银行需要通过提高法定准备金率将超额准备金转为法定准备金。因此，通过计算其他存款性公司项目如何形成，可以大体确定流动性投放主要是受哪些科目影响。具体计算过程如下：

资产端影响流动性的科目主要为外汇占款、对政府债权和对其他存款性公司债权，负债端主要为中央银行票据、政府存款和货币发行。除以上科目外，将资产端剩余项目合并为其他资产科目，负债端剩余项目合并为其他负债科目。由此，可以得到：

其他存款性公司存款=国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+其他资产科目-货币发行-发行债券-政府存款-其他负债科目

根据上述公式，可以计算出每年是由于哪些科目变动导致流动性数量发生变化。

中国人民银行自1999年开始披露资产负债表数据，此后部分科目经过多次调整，为确保数据连续性和可比性，选择2002年以后的数据进行分析。2002年至今，以2014年为节点，中央银行的流动性管理框架经历了由结构性流动性盈余向结构性流动性短缺的过渡。

第一阶段：结构性流动性盈余阶段：2002—2014年。2001年，我国正式加入WTO，出口规模爆发式增长，外部资本持续流入，出现连续多年的“双顺差”。1994年，我国针对外汇市场改革时制定了强制结售汇制度，企业出口收取外汇需要在商业银行结汇。在“双顺差”格局下，外汇持续流入，人民币汇率积累了较大的升值压力。为维持汇率稳定，中央银行在银行间外汇市场大量购买外汇，以承担汇兑损失的方式稳定汇率，导致市场流动性出现被动增加。这一时期，流动性投放主要依靠外汇资产，企业首先在商业银行结汇，商业银行持有美元资产增加的同时会创造出等量存款货币，而后中央银行再将美元购入，并创造出等额流动性。只要外汇出现持续流入，中央银行便会不断购买外汇创造流动性。2002—2014年，流动性大都依靠中央银行购买外汇投放。2008年，外汇资产当年增加近4万亿元人民币（见图1）。2014年，外汇资产存量达到历史最高的27.2万亿元，占中央银行资产比重超过83%（见图2）。理论上讲，适度的外汇流入丰富了中央银行的流动性投放手段，在优化中央银行资产结构的同时有助于增强抵御外部风险的能力。但持续性的外汇流入和汇率升值造成市场流动性出现大规模的被动增加，这大大削弱了中央银行的调控效力，造成了“不可能三角”描述的困境，即存在资本管制同时采用固定汇率制度，造成货币政策独立性丧失。但我国并非采取严格意义上的资本管制和固定汇率制度，因此，是“不可能三角”的非角点解，货币政策独立性受到影响。

在持续性的外汇流入下，中央银行采取了结构性流动性盈余的操作框架。为稳定流动性规模，中央银行先是使用正回购回收流动性，但正回购主要用于应对非预期、暂时性的流动性增加，并不适合对冲大规模、持续性的流动性增长。为此，中央银行创设了中央银行票据（以下简称央票），将未到期的逆回购进行了替换操作，并实现常态化发行。首先，发行不同期限央票可以按需调控流动性总量和期限结构，尤其是有助于冻结中长期流动性，而央票分批自然到期也能避免流动性出现集中、大规模投放。其次，央票采取市场化招标的方式进行操作，金融机构可以根据自身需求选择是否投标，这有助于优化流动性的持有结构，防止直接动用法定准备金率造成“误伤”（部分中小型金融机构并不从事外汇业务），这也是创设央票的初衷。最后，央票作为无风险债券，能够增加市场高信用等级债券的供应规模和高信用等级抵押品，有助于提高银行间市场的交易活跃度。作为冻结流动性的重要手段，央票存量规模在2010年达到最高的4.7万亿元。

在使用央票回收流动性的同时，2007年起，我国经济面临的通货膨胀压力开始加大，CPI一路走高至2008年2月的8.7%，名义利率快速上行，央票发行利率同步上升。在通货膨胀压力和财务负担双重制约下，中央银行连续十余次提高法定准备金率冻结流动性，控制商业银行货币创造，阻止物价上升，这一时期中央银行还针对大中小型金融机构创设了差别存款准备金率。直至2008年，全球金融危机爆发，央票和存款准备金率成为流动性投放的手段。但在四万亿经济刺激计划、十大产业振兴方案等政策带动下，我国经济增速迅速企稳回升。在金融危机影响逐步消退后，外汇重新快速流入，市场流动性持续增多，通货膨胀压力有所上升。2011年7月，CPI走高至6.45%。為应对通货膨胀压力，中央银行再次使用央票+法定存款准备金率的政策组合冻结和回笼流动性。直至2014年，外汇流入出现明显放缓，人民币汇率升值压力下降，市场流动性盈余的局面逐步开始扭转。

第二阶段，结构性流动性短缺阶段：2014年至今。2014年起，随着外汇流入逐步放缓，人民币汇率升值压力下降，市场流动性过剩的局面开始发生变化。为应对外汇流出带来的流动性供给缺口，中央银行同步创设了SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充借贷便利）等债权抵押类工具投放流动性，中央银行资产端对其他存款性公司债权科目余额开始上升。尤其在2015年“8.11汇改”后，资本快速流出导致市场流动性急剧下降。为稳定流动性规模，弥补流动性缺口，中央银行积极通过各种债权类工具投放流动性，资产端对其他存款性公司债权规模出现快速增加，2016年全年增加近6万亿元，甚至超过了外汇大幅流入时期。虽然“8.11汇改”导致人民币大幅贬值，外汇储备也出现明显下降，但中央银行利用这一机会，完全扭转了市场流动性过剩带来的被动局面，大大提高了流动性供给的外生性，逐步建立起结构性流动性短缺的操作框架。“8.11汇改”后，中央银行资产端外汇资产规模和占比均出现持续下降，对其他存款性公司债权规模和占比则不断上升，外汇对流动性更多为负向贡献，相应的流动性缺口由中央银行的主动性投放进行弥补。截至2020年末，外汇资产和对其他存款性公司债权余额分别为21.1万亿元、13万亿元，占总资产比重分别为55%和35%左右，二者合计占比近90%（见图2）。

结构性流动性短缺框架强调中央银行政策自主性和独立性，尤其“8.11汇改”增强了人民币汇率的市场化程度，中央银行对外平衡压力下降。“不可能三角”非角点解有了新变化，汇率浮动程度有所加大的同时货币政策独立性上升。随着中国经济体量不断扩大、金融市场持续开放，也需要货币政策具有足够的独立性。在逐步建立起结构性流动性短缺框架后，中央银行不断调低了法定准备金率释放流动性，搭建了利率走廊稳定市场利率，启动了LPR报价改革，开始全面推动向价格型调控框架的转型。

当前，中央银行以7天期逆回购+1年期MLF作为流动性投放的主要工具。在部分流动性需求较大的时点也会启动14天或21天期逆回购。逆回购的目的是为满足市场间的短期流动性需求。1年期MLF主要作为中期政策利率影响商业银行贷款利率，实现中期利率向中长期利率的传导。通过使用主动性货币政策工具投放流动性，外加使用法定准备金率制造流动性需求，中央银行能够始终令货币市场产生流动性需求压力，强化政策效果。近年来，我国储蓄率持续下行，经常账户顺差占GDP比重不断下降，预计未来短期内难以出现外汇大规模流入的情况，结构性流动性短缺框架将进一步巩固和完善。

总结来看，从货币政策调控角度，结构性流动性短缺调控框架明显对中央银行更为有利。但需要满足两个前提：一是流动性投放应具有更强的外生性。掌握流动性投放自主权是货币政策独立性的基础，市场流动性总量的调节应更多依赖中央银行的主动投放而非被动增加，尤其对经济大国来说更是如此。在市场流动性供需存在缺口条件下，市场流动性数量具有一定程度的外生特征，这对商业银行资产业务扩张会有明显的约束作用，防止货币过度创造引发通货膨胀。从历史上看，许多快速发展中的经济体，例如曾经的“亚洲四小龙”，在贸易快速增长阶段大都出现过外汇持续流入的问题。中央银行为稳定汇率部分牺牲了货币政策独立性，这不利于经济的长期稳定增长。二是要有合适的流动性投放工具。外汇流入投放的流动性没有到期期限，商业银行的流动性获取预期是稳定的。因此，在结构性流动性短缺框架下，由于存在法定准备金率的要求，必须要有合理的流动性投放工具稳定金融机构的流动性获取预期。中央银行通过带来流动性数量的边际改变，能够更好调控货币市场利率运行。预期不稳，金融机构的流动性需求函数会变得不稳定，这会影响金融机构的经营预期，降低服务实体经济的效率。

三、美联储流动性管理的实践及经验

易纲（2020）[4]指出，要保持好正常货币政策空间的可持续性，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线。在2008年国际金融危机爆发前，美联储使用的是以利率为中介目标的货币政策框架，这也是我国货币政策框架的转型方向。尤其从坚持正常化货币政策、提高调控效率的角度看，美联储早期的流动性管理经验对我国具有一定参考意义。

（一）美联储流动性投放渠道的变化

从历史上看，美国银行间市场未曾出现过严格意义上的被动流动性盈余。金融危机后美联储采取大规模资产购买导致市场流动性快速增加，但这是为缓解市场紧张、刺激经济复苏采取的主动性操作。按照前述流动性管理框架分类，国际金融危机爆发前，美联储采取的是结构性流动性短缺的管理框架。

危机前美联储资产负债表负债端数额最大的科目为货币发行，准备金存款规模较小，这与我国存在较大区别。为此，研究美联储流动性投放时应该分析基础货币的形成，这样更加合理。根据美联储资产负债结构的特点，将其资产端分为储备银行信贷和其他资产科目（包括外币资产、黄金、特别提款权等），负债端项目为逆回购、财政部库存现金、其他负债及资本以及净资产等。计算公式如下：

基础货币=储备银行信贷+其他资产-逆回购-财政部库存现金-其他负债及资本-净资产

通过以上公式，计算出美联储2003—2007年基础货币投放渠道的变化（见图3）。主要有如下结论：

第一，美国主要依靠购买国债的方式投放基础货币。可以发现，美联储主要依靠储备信贷资产投放基础货币。其中，储备信贷资产中最主要的科目是美国国债和正向回购协议①，二者合计占比约95%左右，而美国国债占比则长期在90%以上，美联储购买国债是基础货币的主要来源（见图4）。与我国不同的是，美联储采用的是直接买卖现券的方式投放流动性，我国采用的是质押式回购的方式投放流动性，中央银行只有质权，无所有权，国债主要作为高质量的抵押品，因此，我国中央银行资产端对中央政府债权科目基本不发生变化。

第二，美国基础货币投放数量呈现逐年下降走势。从趋势上看，金融危机前，美联储基础货币投放数量呈现逐年下降的走势，有限的增加也主要是为應对全球对美元现钞的需求。一方面，由于新兴科技的发展，各界对美元现金的需求保持相对稳定，货币发行科目的变动逐步减小。2002—2007年间，美联储持有国债规模仅增加1600亿美元左右。另一方面，美联储法定准备金率一直保持在较低水平，准备金账户余额规模较小，2007年比2002年甚至有所下降，大体维持在420亿美元左右。

（二）美联储流动性管理的理论逻辑

在结构性流动性短缺框架下，美联储的流动性管理主要通过以下步骤完成：

第一，中央银行和商业银行的博弈催生了流动性管理的核心——联邦基金利率。美联储对商业银行设置了法定准备金率要求，商业银行准备金账户需要有足够的流动性满足监管规定。金融危机爆发前，美联储并不对商业银行的存款准备金支付利息。商业银行试图尽可能降低持有的流动性规模，美联储则希望商业银行持有一定规模的流动性应对风险。出于利润最大化的角度，流动性充裕的商业银行愿意拆出资金获取收益，而拆借流动性的隔夜利率成为联邦基金利率的计算基础。从货币政策框架变迁看，20世纪90年代，泰勒规则的提出为中央银行寻找新的政策锚奠定了理论基础，包括美联储在内的全球主要中央银行纷纷采取了以短期利率为中介目标的货币政策框架。为此，如何通过调控流动性影响联邦基金利率走势成为美联储货币政策操作的核心。

第二，美国流动性短缺框架有效的核心在于数量较少的流动性规模。从操作模式看，美联储需要调控流动性规模影响联邦基金利率走势，而调控有效的核心建立在流动性规模较小的基础上。在流动性短缺框架下，流动性规模越小，政策效力越强，可通过采用小规模公开市场操作的方式带来流动性总量的边际变化，引导联邦基金利率按照政策预期的方向运行。在金融危机爆发前，美国银行间市场的流动性总量处于极低水平，只有约900家商业银行持有准备金存款，其中超额准备金存款约为20亿美元（见图5）。在这样的流动性水平下，美联储只要通过小额的公开市场操作便可以迅速影响联邦基金利率的走势，这大大提高了政策调控效率。金融危机爆发后，美联储通过大规模的资产购买导致流动性规模迅速上升，美联储短期内放弃了以利率为核心的货币政策框架。

第三，调整流动性供给量改变供求曲线交点影响联邦基金利率变化。在不存在被動流动性投放和来源影响下，由于美联储可以控制准备金数量，因此，市场流动性供给曲线为一条垂直于横轴的直线。危机前，美国市场间的流动性供应是内生调整的，外加流动性规模较小，因此，市场流动性需求曲线是一条中间部分向下倾斜的曲线。初级信贷利率为上限，0利率为下限（危机前美联储并不对超额准备金支付利息），一旦市场利率高于一级信贷利率，商业银行会选择通过贴现窗口获取流动性，0利率则是作为市场利率的底部约束。由于法定准备金率较低（平均不到1%），商业银行为资产业务扩张囤积流动性的意愿不高，金融机构流动性需求函数相对稳定，可以保证在不遭受外部冲击情况下流动性需求曲线位置不会发生明显变化。美联储作为唯一的流动性供给方，在上下限之间，可以通过调控准备金数量改变供给曲线的位置影响供需曲线交点，引导联邦基金利率走势，达到相应的政策目的。从需求曲线形状看，越接近上下限，利率变动流动性供给的变动越不明显。接近上限时，金融机构各类流动性需求意愿增加，美联储投放流动性短时间很难快速平抑市场波动，利率不会快速下行，即存在“利率回滞”现象。接近下限时，由于存在零下限约束，此时产生了“流动性陷阱”，即金融危机后的情况。所以，美联储调控有效的经验是维持流动性需求曲线在中间阶段（见图6）。

（三）良好的金融条件提高了美联储流动性管理的效率

美国金融市场的特殊结构能够确保美联储调控效率得到保证，相应的制度安排则大大提升了美联储流动性管理的效率。

第一，规模庞大的国债市场便于美联储投放和回收流动性。金融危机前，美联储主要依靠公开市场操作（现券买卖）调控流动性数量，国债是最为重要的操作标的。一方面，美国是赤字常态化的国家，同时世界各国对美元资产具有较高的需求偏好，这帮助美国建立了具有广度和深度的国债市场。2008年，美国国债余额达到9.5万亿美元左右，常年保持稳步增长态势，为公开市场操作提供了足够的标的。另一方面，在流动性总量较少情况下，美联储可以通过小额买卖国债的方式投放或者回收流动性，在满足市场流动性需求、有效引导市场利率走势的同时，也会同步压低国债收益率，强化政策效果。由于调控重点在影响流动性总量的边际变化，因此，常规的投放或者回收操作不会对国债收益率产生较大影响继而引发利率体系的混乱，也不会干扰金融市场各类产品的定价。

第二，以直接融资为主的融资结构提高了流动性管理效率。美国是以直接融资为主的国家，商业银行资产在整个金融体系中占比并不高。2002—2019年，美国商业银行资产占金融资产的比重最高时为2008年的23.83%，其余年份大都维持在22%左右（见图7）。在这样的市场结构下，不同金融机构之间的竞争十分激烈。为维持商业银行的竞争力，美联储并未对商业银行设定较高的法定准备金率，商业银行流动性需求压力较小，即使中小型金融机构，也不会面临明显的流动性短缺问题。美国以直接融资为主导的金融体系决定了约束商业银行资产扩张不需要太高的法定准备金率，这大大提高了美联储的流动性管理效率。

第三，高效的利率传导机制提升了美联储流动性管理的效果。美联储通过管理流动性影响联邦基金利率，继而带动其他市场利率变化。由于美国较早完成了利率市场化改革，外加金融机构之间竞争充分，金融市场运行效率较高，美国的货币市场、债券市场与信贷市场之间的联动效应明显。本文计算出中、美两国债券市场、信贷市场对货币市场基准利率变动的敏感度，发现美国的基准利率在不同市场中的传导效率高于中国，尤其在信贷市场较为明显。这意味着当美联储调整流动性引导联邦基金利率变动时，其他市场利率品种能够在短时间内迅速做出反应，高效的利率传导机制强化了美联储流动性管理的效果。

虽然市场结构存在差异，美联储的经验并不完全适用于我国，但仍有一定的借鉴意义。一是较小的流动性规模。结构性流动性短缺管理框架要求较低的流动性数量，这意味着法定准备金率不能过高，仅通过公开市场操作等方式进行小规模投放及回收带来流动性总量的边际变化，可以极大程度地提高调控效率。二是合理的流动性投放工具。现券买卖的优势在于向市场提供流动性的同时能够直接影响国债收益率变化，有助于强化政策效果。三是完备的金融基础条件。充足的公开市场操作标的物、商业银行资产占比较低、高效的利率传导机制等也是影响流动性管理的重要因素。

四、我国流动性管理中需要关注的问题

我国货币政策框架已全面启动数量型调控向价格型调控转型，结构性流动性短缺框架已基本建立。当前，我国流动性管理存在一些需要关注的问题，会影响政策调控效率。

第一，流动性数量相对较多一定程度上增大了管理难度。我国商业银行持有的准备金存款主要来自外汇占款和对其他存款性公司债权投放，至今仍然保持在20万亿元以上。其中，扣除法定准备金外，流动性规模大体保持在1.5万亿元～3万亿元之间。一方面，流动性规模较大意味着调控流动性总量面临更大的难度，尤其在边际数量的调整上不好控制。另一方面，中央银行需要提供足够规模的流动性缓解商业银行的流动性约束。由于流动性投放外生性较强，一旦流动性投放规模不合意或者金融机构流动性获取预期不稳定，会导致市场利率出现较大振幅，不利于释放明确的利率信号。以MLF为例，2016年至今，MLF每次投放或者回收数量大都在5000亿元左右，占流动性总量近1/4，一旦预期不稳，会对市场利率带来较大影响。可以发现，在MLF投放前后，市场利率通常会出现震荡，部分时点市场利率走势和MLF会有所背离。

第二，基准利率走势还不稳定，流动性总量和基准利率之间未建立稳定的函数关系。以2014年为节点，我国结构性流动性短缺框架已经建立了7年左右。价格型调控框架的核心需要以流动性数量控制为手段影响基准利率走势，引导其他利率品种变化。因此，合理判定市场流动性需求，引导基准利率平稳运行至关重要。从政策调控效率看，一方面，在以利率为操作目标的调控框架下，基准利率运行稳定是政策调控有效的基础。中央银行已提出将DR007打造为货币市场基准利率。以2014—2021年为时间段，以每次7天期逆回购利率调整为时间节点，观察DR007振幅变化，并与美国的情况进行对比（美国以联邦基金利率调整为时间节点），可以发现，美国联邦基金利率的标准差和变异系数大都小于我国，这意味着在调整利率目标后，美国基准利率走势的稳定性更强，我国基准利率的波动相对较大，基准利率走势不平稳会造成市场预期不稳定。另一方面，基准利率应当与流动性之间存在长期均衡关系，即流动性和基准利率之间存在稳定的函数关系，作为中央银行预测流动性需求的参考，提高流动性投放精准性。当前，我国流动性总量和市场利率之间还未形成稳定的函数关系，还无法完全作为中央银行预测流动性需求的参考。

第三，我国金融资产结构分布不均衡降低了流动性管理效率。与美国不同，我國金融体系以商业银行为主导，因此，调控的重点在商业银行。根据FSB的统计口径，我国商业银行资产占金融资产比重已由2007年的64.7%降至2019年的59.3%，但自2016年起基本维持在60%左右，明显高于美国（见图7），也高于日本、德国等商业银行资产占比较高的国家，二者占比分别为40%、50%左右。从流动性短缺调控框架的角度看，在商业银行为主导的金融体系下，需要对商业银行的流动性获取施加更强的外生约束，但可能会带来两方面问题：一方面，商业银行在更强的外生约束下，出于利润最大化的目标，会产生躲避监管的动机，通过一些手段和方式绕过法定准备金监管要求进行套利，这也是前段时期商业银行同业业务出现快速增长的重要原因。另一方面，我国银行业法人金融机构众多，由于抵押品不足，流动性获取渠道较少，市场存在部分结构性需求缺口，部分中小金融机构会通过非理性方式获取流动性，继而加大了市场利率的振幅，弱化了政策调控效率，这也是前段时期同业存单发行量明显加快的原因。

第四，临时性因素冲击导致流动性需求不稳定，加大了货币市场利率振幅，影响了市场预期。一是季节性因素的存在对流动性管理产生扰动。包括春节和国庆假期提取现金、缴税和政府支出等会直接对市场流动性总量产生冲击，导致短期内流动性总量发生急剧变化。由于这些因素的不可预测性，中央银行无法准确判断流动性供需缺口。在这些特殊时点，市场利率会经常性地出现波动继而影响市场预期，增大流动性管理难度，但并不代表中央银行政策取向发生变化。因此，需要借助部分技术手段或者政策协调消除临时性因素的冲击，稳定流动性总量。二是市场信息对金融机构流动性需求带来干扰。经济学家、媒体及市场分析师的言论会影响金融机构的流动性需求，尤其当受到与中央银行意图相反的言论影响时，金融机构会产生与政策相悖的流动性管理行为，这也会对中央银行的流动性管理产生负面影响。

五、政策建议

针对我国流动性管理中存在的问题，结合美联储流动性管理中可供参考的经验，提出如下对策建议。

第一，确定合意的法定准备金率，控制流动性总量，降低流动性管理压力。一方面，结构性流动性短缺框架已经建立，只要保持流动性投放的外生性，市场会始终存在流动性需求压力，中央银行依然可以有效地约束商业银行的货币创造。加之宏观审慎管理框架的要求，商业银行资产扩张已有充足的监管约束。从国内看，我国大型、中小型金融机构法定准备金率分别由2015年的19.5%、17.5%降至2021年的11.5%和8.5%，分别下降8个、9个百分点，但商业银行并未出现过度的货币创造行为，经济领域也未出现较大的通货膨胀压力。从全球看，在金融危机前，美国、欧洲、日本等主要经济体法定准备金率平均大都不超过2%。另一方面，通过降准配合债权到期不续作的方式逐步完成资产负债表“瘦身”，降低流动性总量。同时，考虑现实条件，择时、择机平稳降低由于历史原因形成的外汇资产，抵消掉过多的流动性，将其控制在与我国经济运行相匹配、能够基本满足金融市场运行的合意水平，降低流动性管理压力。

第二，择时启用现券买卖操作，丰富货币政策工具箱，在提高管理效率的同时强化调控效果。《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》（以下简称《意见》）提出，“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用。”我国在坚持使用抵押债权类工具投放流动性的同时，可以考虑启用现券买卖业务投放和回收流动性，丰富货币政策工具箱，提高管理效率。一方面，健全国债收益率曲线必须要有足够的国债规模。在《意见》指引下，国债发行规模势必会继续上升，将为现券买卖提供更多的业务标的。另一方面，现券买卖业务有助于强化政策效果。国债收益率是金融市场的定价基准，中央银行买卖国债会直接影响国债收益率曲线的形状，在改变货币市场利率运行轨迹的同时，会改变国债收益率水平，提高利率传导效率，强化政策效果。在国债规模不断增大背景下，适度规模的现券买卖不会对市场利率体系带来干扰。

第三，大力发展直接融资，优化金融资产结构，降低商业银行资产占比。党的十九届五中全会提出，“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。”一方面，提高直接融资，尤其是股权融资比重，有利于提高企业经营活力，缓解企业财务负担，尤其是能够为科技型企业融资提供更多便利。未来要进一步完善多层次资本市场，为不同类型的优质企业提供上市便利，积极发展项目收益债及可转换债券、永续票据等股债结合产品，丰富直接融资工具。另一方面，降低商业银行资产占金融资产比重有助于优化金融结构，提高金融机构之间的竞争。商业银行资产占比下降后，过高的法定准备金率会造成金融机构之间的不公平竞争。因此，提升直接融资占比和调低法定准备金率可以同步进行。

第四，加快推动中央银行数字货币使用，优化财政收支管理，提高对流动性需求预测的精准性。一是建议加快推动中央银行数字货币使用。中央银行数字货币上线运行并大范围使用后，企业和居民对现金需求下降，特定时点大额、集中的现金投放将逐步减少，这会使市场流动性需求函数变得稳定，继而降低中央银行的流动性管理难度。同时，数字货币结合大数据手段的应用将提高中央银行对流动性需求预测的精准度。二是收缴税款和财政支出可以更加平滑。为避免集中缴税和集中支出对流动性的影响，可考虑建立更加平滑的收入支出节奏，分批次、有序管理财政资金的流入流出。也可考虑在确定财政收支规模基础上，以“轧差”的方式在准备金账户和财政存款之间转移流动性，减少大额流动性的集中回收或投放。三是要进一步强化市场预期管理。积极加强与经济学家、媒体和市场分析师等群体的沟通，准确传递政策意图，引导市场预期变化，助力政策传导。

注：

①美国正逆回购主体是从商业银行角度进行划分，因此，对美联储来说，正回购为流动性投放操作，逆回购为流动性回收操作，这与我国存在一定区别。

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