新发展格局中的城投债区域差异与全要素生产率的实证研究

吴雨宸 丁知逾 李全

摘要：城投债是我国地方政府投资基础设施、拉动经济增长的关键途径，弄清楚城投债对地方经济结构性问题的影响，是高质量发展的重要课题之一。本文研究发现，城投债规模对地方企业全要素生产率、经济增长均有正向作用，且在土地财政政策下，房地产市场的繁荣有助于城投债发挥效应，该效应随着国家管控趋严而弱化。城投债的区域异质性可能会放大区域结构问题，促进产业结构升级的同时加重经济二元性特征，在高偿债能力地区助力工业壮大，在中偿债能力地区促进商业服务业繁荣，在低偿债能力地区对产业结构影响甚微。

关键词：城投债；结构性改革；全要素生产率；新发展格局

一、引言

改革开放以来，我国在后发优势与人口红利的双重加持下，生产水平与消费能力持续增长，一跃成为世界公认的大国之一，创造了难以复刻的经济神话。随着后端消费增长进入稳定阶段，面对逐渐成熟、竞争激烈的存量市场，新发展要求更为协调的结构体系以应对瞬息万变的国际经济形势。国家早在2015年就提出“三去一降一补”的供给侧结构性改革，继而于2018年提出“巩固、增强、提升、畅通”的指导性方针，党的二十大再次强调加快构建新发展格局，着力推动高质量发展。新发展格局与高质量发展要求经济结构整体均衡协调，通过完善市场体系与基础设施建设、推动要素市场循环流动、数字化赋能企业等方式，解决低端产能相对过剩、高端需求难以满足的结构性失衡问题，以期提升全要素生产率升级产能，最终促成国内外消费大循环。

财政政策是结构性改革的重要抓手，地方政府债务作为政府投资的直接工具不容小觑，其中城投债更是与结构性改革息息相关。我国政府在全球性金融危机中通过政府投资“四万亿计划”稳健软着陆，大力发展基建所需的巨额资金短缺部分通过城投债融资获取。一方面，城投债依托于地方经济实力及土地财政收入，与土地要素的配置和土地市场化改革存在关联；另一方面，城投债的区域结构差异显著，与经济增长结构问题环环相扣。城投债发展至今，建设了四通八达的交通道路、工业产业园区，改造了城市环境兴建绿色水利工程，释放的资金存量拉动地方消费，流入支持性产业带动当地经济活力，发达的城市建设为招商引资及人才集聚建立条件，最终带动当地全要素生产率水平的提高。

本文意在研究城投债在新發展格局、深化供给侧结构性改革和高质量发展中发挥的作用，过往对城投债的研究一般是从政府融资工具这一角度，探究其作为政府隐性债务的风险与融资行为。本文补充了城投债这一重要政策工具对微观企业的影响效果，强调了城投债在经济结构改革中的重要角色，为理解城投债与新发展提供建议。

中国证券期货2023年2月

第1期新发展格局中的城投债区域差异与全要素生产率的实证研究

二、理论基础与文献综述

提升全要素生产率是结构性改革的重点之一，高质量发展要求均衡发展，解决要素投入结构、经济发展结构等结构性问题。城投债作为基础设施募集资金的有效渠道，可提升企业要素利用效率，促进企业全要素生产率的提高。一是基础设施可直接作为生产要素参与企业生产。例如，交通基础设施建设在降低运输成本的同时，降低了企业的库存成本，释放占用资金（李涵，2009）。二是促进其他生产要素发挥效用，公共基础设施建设降低企业的交易成本，提升交易效率（刘朝阳等，2021）。三是对企业自融资机制有促进作用，特别是在企业存在融资约束的情况下，能够增加企业产出及全要素生产率（贾俊雪，2017）。因此，城投债可通过基础设施建设带动当地企业的全要素生产率，提高要素利用效率、降低要素投入摩擦。

城投债发行与土地要素存在关联性，土地市场化改革有助于城投债与房地产市场脱钩。土地财政“两块地”策略具体表现为以高商用地价支撑地方财政收入，以低工业地价招商引资，非市场化土地要素供给导致产业结构不均衡发展（余泳泽等，2019），城投债的隐形政府担保间接受益于高地价。在资源禀赋差的地区，政府会通过降低土地挂牌出让价格吸引企业进驻，对土地要素市场进行干预以促进经济增长（王媛等，2016）。由于地方政府过度干预城投债市场、融资平台大范围利用土地抵押（张莉等，2019），我国城投债存在软预算约束问题（王永钦等，2016），是否具有显性担保不显著影响信用利差（钟辉勇等，2016），信贷市场无效配置难以反映城投债违约风险。制约地方政府隐性担保的政策有助于降低政府兜底预期，缓解软预算约束（Jin等，2017），帮助市场参与者重新审视差异化城投债，重现定价机制效用（王一鸣，2022）。

城投债能够有效促进地方经济结构发展，二者之间的关系为非线性。徐长生等（2016）利用政府融资平台公司报表计算地方政府债务，发现地方政府债券通过基础建设投资，可有效促进当地经济发展。范剑勇等（2014）探究了地方债务与土地要素的关联性，以土地出让收入、城投债规模等作为工具变量，认为地方政府通过债务进行基础建设有利于吸引工业投资。当债务规模超过一定限值后，对经济的效应将变为负面。地方债务与经济增长之间存在非线性关系，且东部地区债务在相对大规模时才会对经济产生负面效应（毛捷等，2018）。考虑到非线性指标设定的人为因素，刁伟涛等（2017）采用面板门限模型进行研究，发现当债务率指标高于112%时，地方债务的扩张将不再刺激经济增长。财政分权与晋升激励是地方政府发行城投债的重要原因（陈菁等，2015），由于政府投资不受市场约束，带来的产能过剩问题可能会导致投资效率的降低（华民，2017）。

三、实证检验

（一）模型构建及变量定义

根据前文理论分析，本文将检验城投债通过投资与基建对企业全要素生产率的作用效应，是否与地方土地要素市场同频共振。构建研究模型如下，式（1）研究城投债对当地企业全要素生产率的影响，式（2）加入土地要素市场价格及其与城投债存续量的交乘项进一步研究：

TFPi，t=α0+α1Uibi，t+α2Controli，t+α3Areai，t+α4Indi，t+α5Yearm+εi，t（1）

TFPi，t=α0+α1Uibi，t+α2Hpricei，t+α3Uibi，t×Hpricei，t+α4Controli，t+α5Areai，t+α6Indi，t+α7Yearm+εi，t（2）

其中，LP法构造的上市企业全要素生产率为被解释变量TFP，公司所在地级市的城投债存续量为解释变量Uib。Control是控制变量，控制公司特征的变量为以对数员工人数表示的企业规模Size、杠杆率Lev、固定资产占比Fixed、现金流占比Cash、销售增长率Growth和总资产净利润率Roa，控制地区特征的变量为lnGDP及GDP增速GDPgro和对数常住人口总量lnP，并采用虚拟变量控制年份Year、所在地区域Area与行业Ind的固定效应。Hprice是2010年至2019年的虚拟变量乘以新建住宅价格指数，以探究土地要素市场化改革的影响。i表示上市公司个体，t代表时期，εi，t为随机干扰项。

全要素生产率是计量公司生产效率的极佳指标，本文参考鲁晓东、连玉君（2012）的文献，采用有利于解决样本缺失问题的LP法估计出的全要素生产率作为被解释变量。为统一各年的计算基准，本文以2009年为基期，使用工业生产者出厂价格指数对产出进行平减，使用工业生产者购进价格指数对中间投入及员工工资进行平减，使用固定资产投资价格指数对固定资产及固定资产投资进行平减，此外还使用员工数量作为劳动力投入变量。

城投债存续量是本文的主要解释变量，来源于当年年末各城市未到期的城投债规模总和，剔除发行首年与到期前一年的债券，并进行对数化处理。因为存续量包含所有处于债券期限内的债券，与基础设施建设效果的长期性吻合，故选用存续量而非发行量。

为检验城投债对地方区域经济增长的结构性影响，下文借鉴毛捷、黄春元（2018）的研究选用城市样本，以城市生产经济增长结构变量Ecogro作为被解释变量，以城投债规模Uib作为解释变量，控制变量Control包含地区总年末人口总量lnrk、人均GDPLnrjgdp、固定资产投资touzi、土地出让收入lntd、消费水平lnsf和营商环境yshj，i代表城市，t代表时期，εi，t为随机干扰项，进行式（3）的区域回归。

Ecogroi，t=α0+α1Uibi，t+α2Controli，t+α3Yearm+εi，t（3）

根據豪斯曼检验的结果，本文应使用固定效应模型，并采用聚类稳健的标准误进行处理。城投债投资拉动GDP，完善基础设施建设水平提升全要素生产率，与此同时，经济增长快、全要素生产率水平高的城市也要求更完备的城市化建设水平，且具备的优良资质可获得融资便利。为缓解城投债规模与企业全要素生产率水平之间互为因果关系产生的内生性问题，模型中加入了城市财政分权程度作为工具变量，以地方财政预算内支出除以所在省份财政预算内支出表示。

本文城投债数据来源于Wind资讯数据库，根据城市及年份整理为面板数据，剔除了未标注发行城市及上市日期的城投债。企业数据来源于CSMAR的上市公司A股数据，计算全要素生产率使用的各价格指数来源于国家统计局。省份、城市数据来源于Wind经济数据库、RESSET数据库与CSMAR数据库，市场指数数据来源于中国市场化指数数据库。本文剔除了财务报表不具有可比性的金融、保险类企业以及同时在A股和B股上市的企业。所有数据均在1%的水平上进行缩尾处理，以减少异常值的影响。

（二）实证回归结果

1.城投债有利于要素结构优化，促进地区全要素生产率增长

城投债有利于解决要素投入的结构问题。基础设施投资作为非生产性投入对国内生产总值的总体贡献小于生产性投资，使其在政府预算中的支出相对不足，同时公共物品性质又限制了单个企业投资的可能，在企业内部生产要素充足的情况下，外部道路建设水平、土地要素供给、城市建设环境的条件均可能对企业的全要素生产率起到关键作用。表1中，列（1）为固定效应模型的回归结果，显示城投债存续总量对全要素生产率有显著促进作用；列（2）通过工具变量法修正内生性问题，修正后城投债存续量系数仍显著为正，且经济显著性提高，说明城投债弥补了财政支出中投资建设的不足，为企业提供更优的市场环境，有效促进当地企业的要素结构优化。控制变量系数基本符合经济直觉，在规模更大、经济效益与成长性好、流动性充足的公司，要素利用效率更高。

土地是城投债发行担保、还款资金来源和政府土地出让收入的重要倚靠。在土地出让收入增加的情况下，城市的城投债发行概率和规模均有提高，用于基础建设的比例也会上升（张莉等，2018）。建筑业是城投平台的主要业务，上游建设需要土地资源供应、下游保障房销售与房地产业紧密联系，因此城投债的作用效果与土地及房地产业具有较强的关联性。近年来，政府频发政策阻断城投债与地方财政的联系，《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》限制了以土地预期出让收入偿债及政府担保，《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》从金融机构角度限制以财政资金偿还或担保的融资行为。国家管控趋严给政府“土地财政”、城投债平台经营业绩带来一定压力，同时土地要素市场化也改善了土地要素的投入问题。

监管趋严与土地制度改革弱化了土地要素的调节效应。由于土地市场是非竞争性的，土地要素定价与市场相对脱钩，出让价格无法确切反映供需情况，故以新建住宅价格指数作为房地产价格的代表。本文将2010年至2019年的10个时间虚拟变量分别与新建住宅价格指数相乘，得到每年的房地产价格变量加入回归，再加入这些价格变量与城投债规模的交乘项。从列（3）中可以看到，2010—2012年，城投债在四万亿政策后进入高速发行发展阶段，交乘项系数为正且维持在0.03的水平；2013—2016年城投债发行规模与风险上行引起监管注意，政府于2014年发行了城投债指导性文件，于2015年再次发文规范企业债与城投债，城投债与房地产价格交乘项系数不再稳定显著，二者关联被打破；2017—2019年，国家对城投债的严监管使投资者不再盲目认同城投债为无风险资产，开始重视城投债的还款能力，但对土地财政依赖度缓慢降低，交乘项系数越来越小。

2.城投债的区域异质性可能放大区域经济结构问题

我国区域经济差异显著，创新产業的集聚效应有利于城投债对企业全要素生产率的促进作用。科技型、创新型企业汇聚在经济中心形成集聚效应，资本、技术及服务外溢进一步加强了产业区的进入壁垒。根据发展极理论，创新产业集中产生的经济效益会加剧地区差异，并通过扩散效应带动周边经济发展。北上广深作为我国生产能力排名前四的地区，在经济、交通、人力资源、社会服务等方面与其他地区存在难以跨越的鸿沟，不可一概而论。本文将这四个城市与其他城市分开回归，发现北上广深四个地区的城投债存续量能显著提高当地企业的全要素生产率，而其他地区的效应由正转负［见表2列（1）、列（2）］。

高级别城市的城投债作用效果更佳。城市级别高的地区通常是当地的经济中心，在一定程度上代表了优质资源，在政府补贴、融资与人才方面均有优势，高级别城市国营及外资企业全要素生产率显著高于低级别城市（江艇等，2018）。表2列（3）中，城投债在低城市级别地区对全要素生产率有负面影响，在高级别城市中具有正向关系表2列（4）。该现象可能是由于城市级别高的地区在政府监管、地区市场水平方面都表现出色，城投债资源滥用、移用现象出现的概率相对较低，具备更优的要素分配能力，有利于发挥城投债的建设作用。

城投债规模应与偿债能力相适配，具有非线性关系。史贞（2018）建立城投债偿债能力评价体系，发现政府隐性担保是最重要的因素，本文根据其多指标测度的偿债能力结果将城市划分为三组进行分组回归。表2后半部分列示了按偿债能力分组的结果，城投债存续量对全要素生产率的系数均显著为正，并且偿债能力居中的地区促进效果最优列（5），偿债能力位于尾部的地区促进效果最差列（7），可能是由于偿债能力在其中起到非线性的影响效果，边际效用随偿债能力增加呈现倒“U”形。偿债能力弱的地区城投债发行风险较高，债务规模过量、挤占生产企业资源的负面影响减弱了发债基建对整体经济的刺激作用，城投债对全要素生产率的促进效果微弱。偿债能力强的地区具有良好的经济环境和相对完备的基建水平，新增城投债对全要素生产率的提升作用有限。偿债能力居中的地区既具有适当的资质与规模，又在基建方面相对不足，故城投债规模的系数远超二者，处于追赶阶段（见表2）。

3.城投债与经济增长的结构问题

经济增长作为国家发展的最终目标，也是城投债发行结果的评判标准之一。回归结果显示，城投债存续量对地区国内生产总值的系数显著为正表3列（1），发行城投债投资有效促进了当地经济发展。长期城投债期限远超政府任期，每届政府都有发行城投债并将债务留给下一届政府解决的激励，因此城投债存在超量发行问题。

城投债促进金融结构发展，加剧地区经济二元性。参考李梦欣等（2020）的研究和城市数据可得性，以存贷款占GDP的比测度金融结构，以第一（二、三）产业比较劳动生产率测度产业结构，并赋予第二产业比较劳动生产率和存款占比较高权重。结果显示，城投债发行同时显著促进存贷款占比，且存款占比系数绝对值更高，说明城投债投资后流出的资金更多进入了存款中，提高当地居民财富水平，为消费拉动经济增长赋能。从产业结构上看，城投债显著促进第二产业比较劳动生产率，对第一产业比较劳动生产率的抑制程度更高，二者之间差值的增大说明当地经济结构二元性加剧，农民可能从农村流入城市（见表3）。

城投债的产业结构作用效果具有区域异质性。在偿债能力高的省市中，城投债规模显著降低第一产业比较劳动生产率，对第二产业比较劳动生产率有促进作用，带动当地工业经济发展，和整体样本的回归差异不大。在偿债能力居中的省市，城投债规模对第一产业比较劳动生产率的降低效果远低于高偿债能力组，对第一产业比较劳动生产率的系数不显著，对第三产业比较劳动生产率的系数显著为正。说明在偿债能力居中的省市，基建的发展在一定程度上拉大了城乡经济差距，城投债投资对工业生产的发展没有显著作用，但在一定程度上促进了服务业与商业的发展，即居民的消费能力有所提升。偿债能力位于尾部的地区，城投债规模对比较劳动生产率均没有显著的影响，故不予列示。这部分的回归结果证明了城投债对产业结构的作用效果受区域差异的影响巨大，在经济实力好、借债规模合适的地区，城投债建设有效帮助当地工业经济生产发展，为经济正向循环累积资本，对农村具有强烈的虹吸效应。在偿债能力略次的地区，政府努力保持收支均衡，城投债投资建设流向社会的资源主要流入第三产业，助力消费刺激经济，而非投入生产投资渠道为经济长期增长奠定基础，因此对农村人口的吸引力也相对较小，第一产业劳动生产率下降程度不高。在政府收不抵支，偿债能力堪忧的地区，政府债务挤出私人投资、经济环境相对一般，城投债规模对地方产业决策的影响很小，不易改变地方经济结构（见表4）。

4.稳健性检验

全要素生产率常用的计算方法包括OP、LP、ACF和Wooldridge估计等，OP法有利于解决样本偏误问题、LP法在此基础上考虑了样本缺失问题。表5列（1）使用OP法估计的全要素生产率替换被解释变量的固定效应回归，列（2）为OP法的工具变量法回归，结果显示城投债存量均能显著促进全要素生产率提高，与LP法估计差异不大。为验证工具变量的稳健性，本文采用人均形式计算的财政分权指标作为工具变量再次进行内生性检验，结果显示城投债存续量的系数依旧显著为正。考虑到基础设施建成于投入使用需要耗费较长时间，本文将固定效应与工具变量法的解释变量均滞后1期，发现滞后的解释变量系数也支持前文结果（见表5）。

四、结论与建议

城投债作为地方政府债务中的隐性负债，对当地企业全要素生产率、经济增长都具有显著的促进作用，有利于缓解要素投入结构性问题与经济增长结构性问题，促进地区经济高质量发展。与此同时，城投债存在超量发行的激励，在规模超过偿还能力的地区，城投债对全要素生产率的促进效果被挤占企业金融资源的负面效应抵消，量入为出、适量发行才是城投债发行的最优路径。在创新企业集聚、经济繁荣的北上广深地区与高级别城市，城投债对全要素生产率的促进作用更为明显，区域异质性可能导致区域结构差异不断扩大。根据以上结论，本文提出以下建议：

建立持續性监管与决策机构，确保城投债稳健有效运行。城投债投资领域要求超长建设周期，但决策层政府五年换届一次、城投债发行期限多低于十年，期限错配易导致道德风险与偿债风险。可将项目的审核权交予兼备民意与稳定性的地方人大代表会议，或建立中央直接管辖的地方债监管机构，确保监管决策周期与城投债建设周期相呼应。建立权责分明、严格落实、可追溯的发行决策机制，降低城投债超规模发行风险。

地方政府应做好债务置换工作，以应对大批量城投债到期带来的风险。我国城投债发行规模扩张迅速，早期发行的债券逐步到期，部分空心化融资平台现有资产无法支撑还款需要，应建立健全还款制度以应对可能产生的动荡。一方面，以新债券置换旧债券，可降低固定利率、增加浮动部分视项目运营情况支付，减轻流动性压力；另一方面，限制盈利能力堪忧的融资平台扩大债券规模，控制存量风险；最后，积极筹备到期资金，用以支付必要的还款本息。

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AnEmpiricalStudyontheRegionalDifferencesofCityConstructionInvestmentBondandTotalFactorProductivityintheNewDevelopmentParadigm

WUYuchen1DINGZhiyu2LIQuan1

（1.NankaiUniversity，Tianjin30035，China2.BeijingZhangshuInformationTechnologyCompanyLimited，Beijing101125，China）

Abstract：Urbaninvestmentbondsarethemainpathforlocalgovernmentstoinvestininfrastructureandstimulateeconomicgrowth.Identifyingtheimpactofcityconstructioninvestmentbondonlocaleconomicstructuralproblemsisanimportanttopicforhigh-qualitydevelopment.Thisstudyfindsthatthescaleofcityconstructioninvestmentbondhasapositiveeffectonthetotalfactorproductivityoflocalenterprisesandeconomicgrowth，andunderthelandfinance，strongpropertymarketalsoproducesamarkedeffect，thismoderatingeffectisweakenedwiththetighteningofstatecontrol.Theregionalheterogeneityofcityconstructioninvestmentbondmayamplifytheregionalstructuralproblemsandeconomicdualitywhileupgradingindustrialstructure.Cityconstructioninvestmentbondstimulatetheindustrialgrowthinareaswithhighsolvency，promotecommercialservicesinareaswithmediumsolvency，andhavelittleimpactontheindustrialstructureinareaswithlowsolvency.

Keywords：CityConstructionInvestmentBond;StructuralReform;TotalFactorProductivity;NewDevelopmentParadigm