投服中心证券支持诉讼的实践与经济后果分析

李敏才 邓静

摘要：自投服中心于2016年提起全国首例证券支持诉讼案以来，我国证券支持诉讼数量与日俱增。文章以投服中心于2018年和2019年提起的两起证券支持诉讼案件为例，发现投服中心提起证券支持诉讼对证券市场起到了警示作用；诉讼后上市公司开始注重并改善会计信息质量；投服中心证券支持诉讼具有一定的溢出效应。文章拓展了投服中心证券支持诉讼的相关研究，对发展证券支持诉讼制度、丰富中小投资者维权方式有着重要的现实意义。

关键词：投服中心；证券支持诉讼；虚假陈述；经济后果

一、引言

近年来，大股东与中小股东因权益纠纷而引发的诉讼案件越来越多。民事诉讼作为保护中小投资者权益的重要防线，其发挥的作用更加凸显。然而，由于中小投资者对民事诉讼的了解程度不够深入，并且出于对诉讼成本的考虑，我国中小投资者对民事诉讼的信心和积极性较低。我国于2020年3月实施的新《证券法》，正式规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人。

投服中心成立于2014年12月5日，是证监会批准设立并直接管理的证券金融类公益机构，其对证券支持诉讼的探索在新《证券法》颁布前就开始了。2016年7月，投服中心受9名中小投资者委托，对匹凸匹虚假陈述案提起证券支持诉讼，這是全国法院系统受理的首例证券支持诉讼。截至2021年3月，投服中心共提起22起支持诉讼案件，其中9起诉讼案件已结案，14起诉讼案件已做出一审判决。在我国虚假陈述涉诉案例中，证券虚假陈述支持诉讼占比为34.12%，在各类案由中占比最大。在实践中，新《证券法》的证券集体诉讼制度更侧重于解释虚假陈述赔偿案件，因此本文主要从虚假陈述的角度研究证券支持诉讼。

本文以2018～2019年间投服中心提起的天成控股案和超华科技案为研究对象，对虚假陈述行为被揭露时的市场反应、被提起诉讼时的市场反应以及诉讼对会计信息质量的影响进行解读，并进一步研究投服中心参与证券支持诉讼产生的溢出效应。本文希望能够深入了解投服中心在中小投资者证券支持诉讼中起到的作用，为发展我国证券支持诉讼制度和加强我国中小投资者保护提供参考依据。

二、我国证券支持诉讼概述及案例简介

（一）证券支持诉讼概述

1. 文献综述

本文以中小投资者权益保护作为切入点，讨论我国证券支持诉讼及投服中心的相关文献。

中小投资者参与公司治理的方式主要有股东投票机制、董事监督机制以及股东诉讼机制。然而，田珺（2020）指出，实践中董事会和监事会成员会为了个人利益，对中小股东的意见视若无睹。王昌锐和谭鑫（2013）发现，我国中小股东在参与公司治理的过程中，表现出受制于大股东、存在“搭便车”行为以及中小股东维权难的特点。由此可见，中小投资者权益保护的内部机制作用有限。

与此同时，王学先和孙曰娜（2015）发现，中小投资者权益保护的法律制度，除了公司法外，还包括诉讼法。Bourveau et al.（2018）认为股东诉讼的较高不确定性，使其成为约束上市公司的一种重要的机制。王琳（2019）研究发现，众多中小投资者共同对抗被告能够降低其在诉讼中的弱势地位，减少诉讼成本和执行难度。但是杜佳蓉和樊鸿雁（2018）表示，中小投资者具有分散性以及利益诉求不均衡的特点，会降低其共同对抗被告的积极性。而投服中心能够作为委托人征集广大中小投资者的诉求意愿并积极提起支持诉讼，使中小投资者诉讼维权变得更加便捷可行。

2016年6月投服中心与全国律师协会合作，开展证券支持诉讼并接受投资者委托，支持因上市公司虚假陈述行为受损的中小投资者进行维权索赔。陈冲（2019）认为，投服中心因其公权力背景和市场地位优势，能够发挥对中小投资者权益保护的示范作用以及引领作用。辛宇等（2020）发现，投服中心参与证券支持诉讼能够改善我国虚假陈述赔偿机制，并引领中小投资者与民间律师团积极参与到支持诉讼中。

2. 投服中心证券支持诉讼开展概况

从图1可以看出，自2016年投服中心作出全国首例示范案例后，因虚假陈述提起的证券支持诉讼案件数量逐年增加。由于部分裁判文书未公开、2020年疫情导致办理公证书延迟以及案件开庭时间后延，实际2020年已审理的虚假陈述民事诉讼案件应超出所列示数量。

（二）案例简介

天成控股全称为贵州长征天成控股股份有限公司，属于电气机械及器材制造业。2017年1月25日，天成控股公布2016年年度业绩预告，提前确认了苏垦银河30%股权的置换收益，使其2016年度业绩扭亏为盈。此后，投服中心接受1名中小投资者委托，索赔金额为4万余元。

超华科技全称为广东超华科技股份有限公司，属于电子元件制造业。超华科技通过全资孙公司惠州合正，虚假确认废料销售收入277万余元，导致2014年年度报告利润总额虚假记载。此后，投服中心接受了205名中小投资者委托，其中10名投资者已获赔偿24.92万元。

三、案例分析

（一）虚假陈述案件分析

1. 证券支持诉讼案件是否成立

根据相关规定，虚假陈述行为的前提是“重大事件”。因此，为判断上市公司虚假陈述行为是否具备重大性，总结出以下三个判断标准。

（1）虚假陈述行为是否已被处罚。根据最高人民法院于2019年8月6日发布的《会议纪要征求意见稿》，虚假陈述行为已经被监管部门行政处罚的，应当认为该行为具有重大性。

（2）虚假陈述行为对股价是否产生较大影响。2020年7月15日，最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》指出，除了已经被监管部门行政处罚以外，法院还应当审理虚假陈述行为是否对股价产生较大影响，来判定其是否具有重大性。

（3）虚增占比是否重大。根据虚假陈述支持诉讼的实践，虚增占比是否重大，也应成为法院在判定虚假陈述行为是否重大的另一个认定方式。

从表1可以看出，两起案件均满足“重大性”的三个判断标准。因此，中小投资者应结合上市公司违规行为的实际情况以及上述归纳的三个标准，来合理判断自己的诉求是否能够成立。

2. 揭露日前后的市场反应

本节将虚假陈述揭露日确定为事件日。在天成控股案中，2017年4月24日作为虚假陈述揭露日。在超华科技案中，法院认定的虚假陈述揭露日为2017年9月5日。本文将窗口期定为（-5，5），共11个交易日，同时将估计期定为60天。

通过图2可以看出，由于虚假陈述事件的揭露，天成控股和超华科技在揭露日当天的CAR跌至-10%左右，表明虚假陈述事件的揭露给股价带来了巨大的负面影响。此外，天成控股的CAR在Day2的下降趋势减缓，这是因为当天公司足足公布了20个公告和报告，试图挽回持续下跌的股价。同样地，超华科技在事件日后发布了公司高层及控股股东增持股份计划的公告，对事件日的股价惨况进行补救。

综上所述，虚假陈述事件的披露，警示投资者上市公司财务状况出现问题，投资者因虚假陈述在投資中遭受损失的，可以对上市公司进行索赔起诉。

（二）赔付情况

由表2可见，两起案件的赔付比率都在75%以上，说明赔付率较高，满足赔付条件的中小投资者积极提起诉讼而获得赔偿的概率较大。此外，天成控股案的投资者索赔金额比较贴近实际可赔付金额，说明投资者与代理律师对赔付金额的计算有较为合理的估计，这也能够提高投资者在诉讼过程中的成功率。

（三）投服中心支持诉讼经济后果

1. 投服中心支持诉讼时点前后的市场反应

2018年2月23日，投服中心开始征集因超华科技案而受损的投资者。征集公告日信息含量大，但由于超华科技于2018年2月7日至2月26日通过停牌避免平仓风险，因此选取2018年2月27日为事件日。投服中心并未对天成控股案进行索赔征集，因此选取投服中心为中小投资者张某提交立案申请的当日（也为法院受理日）2019年3月28日作为事件日。本节将窗口期定为（-5，5），共11个交易日，估计期为60天。

从图3可以看出，两家上市公司的CAR自事件日Day0之后，呈现下降趋势，呈现出消极的市场反应。天成控股的CAR自事件日之后，为负值且呈下降趋势，说明投服中心为中小投资者张某提起立案申请这一诉讼信息，在一定程度上会使投资者质疑上市公司的财务现况和未来发展。而在超华科技一案中，CAR于事件日后的Day3呈现积极反应，可能是因为超华科技于2018年3月2日发布《关于控股股东部分股份解除质押》的公告，使CAR出现小幅度的上涨。但到了Day4和Day5，CAR又再次呈现了下降的趋势。

综合来看，当投服中心公开发出诉讼信息时，能够对市场起到警示作用。

2. 投服中心支持诉讼对会计信息质量的影响

天成控股案以及超华科技案均为虚假信息披露，因此对两家公司会计信息质量进行评价具有重要意义。本文参考任书娟（2015）提出的评价盈余质量的方法，从可靠性、稳健性两方面综合考虑上市公司的会计信息质量。

一般来说，非经常性损益比率越低，上市公司的盈余质量越高。从表3可见，天成控股2018年收到《行政处罚通知书》，非经常性损益比率和盈余现金保障倍数表现极差，会计信息的可靠性较差。2019年随着证监会的处罚以及诉讼案件的剧增，天成控股积极配合监管调查，完善内部控制的建设，使得2019年天成控股的会计信息质量得到提升。

超华科技在2014年年报中的虚增收入，导致该年非经常性损益比率极高，会计信息质量可靠性低。2018年和2019年，由于营业外支出项目中“补偿金”和“诉讼费”高达3580余万元，导致非经常性损益比例为负数。2017年及以前年度超华科技的盈余现金保障倍数均小于1，说明公司收益质量并不理想。2017年之后随着证监会的处罚以及诉讼案件的剧增，超华科技不断优化内部控制流程，提升内控管理水平，2018年的盈余现金保障倍数大于1，会计信息质量可靠性有所好转。

总体来看，天成控股与超华科技的会计信息质量均在受到证监会处罚以及诉讼剧增时，表现较差。但随着上市公司不断积极配合监管部门，完善内部控制，会计信息质量的可靠性得到提高。因此，投服中心提起证券支持诉讼案件，能够对上市公司施加外部压力，使得上市公司开始注重优化自身的会计信息质量。

C-Score的值越大，说明上市公司的会计信息稳健性越强。天成控股在2016年年度业绩预告中，提前确认了股权处置收益，当年天成控股的C-Score为-0.0192，会计信息稳健性极差。超华科技在2014年年报中虚增收入，反映在当年的C-Score数值为0.0033，会计信息稳健性表现差。此后，超华科技因2014年虚增收入，于2017年收到证监会《行政处罚决定书》，C-Score值为-0.0041。其原因可能在于，超华科技2014年的虚增收入并未及时被发现并处罚，缺少了外部的监督和压力，导致其2017年度的会计信息质量依旧较差。天成控股和超华科技的C-Score值分别在2018、2019年大幅增长，会计信息质量有所提高。

综上所述，可以看出在会计信息存在虚假信息的年份，上市公司的会计信息可靠性、稳健性均下降甚至跌为负数，反映了当年上市公司的会计信息质量低下且不可信。随着虚假陈述行为揭露、证监会处罚以及证券支持诉讼案件的剧增，天成控股和超华科技均开始反思并注重对公司会计信息质量的改善，会计信息质量在之后的年份均有所好转。

（四）投服中心证券支持诉讼的溢出效应

1. 中小投资者积极参与证券支持诉讼

本文通过对威科先行法律信息库的资料搜集发现，截至2021年3月，在“证券虚假陈述责任纠纷案”案由下，诉讼金额为0～10万元的案件，占65.74%。当事人类型为自然人的案件占96.39%，虽然其中包含了上市公司的高管，但比例还是占小部分。因此可以看出，近几年我国中小投资者对证券支持诉讼案件的积极性提高。

2. 投服中心更加专业和严谨且带动民间律师积极性

根据超华科技案投资者索赔情况，在超华科技案2019年涉及的93起二审判决中，选取了投服中心的两个公益律师团队、民间律师团中案件数量前三的律师团进行赔付率的比较。

由表5可以看出，在同一个诉讼案中，投服中心公益律师的赔付比率比较稳定，而民间律师团的赔付比率在60%～80%范围之间波动，跨度较大且不稳定。同时，从赔付比率的高低来看，由投服中心派出的公益律师的赔付率均大于三个民间律师团的赔付比率。由此不难看出，在虚假陈述诉讼中，投服中心体现出的专业性、严谨性高于民间律师团。此外，在93起二审判决中，有80起案件均由民间律师团队受托诉讼，表明投服中心在证券支持诉讼中产生了良好的引导作用，不仅保护了中小投资者权益，还大大提高了我国民间律师参与证券支持诉讼案件的积极性。

3. 我国证券虚假陈述案件审结时长缩短

2016年之前，我国证券虚假陈述案件的审理时长基本在90～180天内。2016年，我国虚假陈述案件的破冰示范案例——“匹凸匹案”对虚假陈述案件的示范作用，使审理时长减少为30～90天内。2017年之后，证券虚假陈述案件的审理时长小于90天的仍高达60%。这说明投服中心提起的证券支持诉讼示范案例，能够补足法院对该类民事赔偿案件专业性不高的缺点，提高了法院对虚假陈述案件的审判效率，降低了中小投资者的诉讼成本。

四、研究结论与启示

投服中心参与证券支持诉讼能够发挥保护中小投资者权益的作用。首先，从案件支持诉讼时点前后的市场反应可以看出，当投服中心提起证券支持诉讼时，能够对市场起到警示作用，为证券市场起到正向的引导作用。其次，随着上市公司的虚假陈述行为被披露以及支持诉讼开始后，上市公司会计信息质量逐渐好转。最后，投服中心积极开展证券支持诉讼活动能够带来积极的溢出效应，中小投资者、民间律师团都积极参与证券支持诉讼，并且我国证券虚假陈述案件审结时长缩短，提高了诉讼效率。

本文为投服中心、中小投资者以及上市公司提出以下建议。首先，投服中心的发展需要与相关监管机构保持良好的合作关系。其次，中小投资者应重拾维权信心，在上市公司中应积极参与公司治理，在权益受侵害時更应该积极提起诉讼。最后，证券支持诉讼不仅会使投资者对上市公司失去信心，还会使其面临高额的偿付压力，因此上市公司不应以身试法。

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＊基金项目：连续并购的学习效应及绩效研究（广东省2021～2022年度会计科研课题组，课题编号9-16）。

（作者单位：李敏才，广州大学管理学院；邓静，福建福晶科技股份有限公司。邓静为通信作者）