政策工具组合、居民消费率与宏观杠杆率

宋利芳 钟建乐 叶子豪

关键词：土地财政；政策工具；居民消费率；宏观杠杆率；动态随机一般均衡

摘 要：通过构建一个包含土地市场的四部门动态随机一般均衡模型，研究了土地财政背景下，土地供给政策、财政政策与货币政策及其组合对居民消费率、宏观杠杆率与总产出的作用机制。研究结果表明：短期视角下，使用减少土地供给的政策与宽松性利率政策的组合，可以熨平经济波动；中期视角下，使用减少土地供给的政策与稳健性财政政策的组合，可以实现提振居民消费率、降低宏观杠杆率以及促进经济增长三大政策目标；土地供给政策、财政政策而非货币政策是影响经济波动的主要因素。上述分析为认识土地财政模式的运行逻辑，并在此基础上设计、完善宏观政策组合调控提供了新的思路。

中图分类号：F015文献标识码：A文章编号：1001-2435（2023）03-0082-15

Key words：land finance； policy tool； household consumption rate； macro leverage ratio； dynamic stochastic general equilibrium

Abstract：By constructing a four-sector dynamic stochastic general equilibrium model including the land market，this paper studies the action mechanism of land supply policy，fiscal policy，monetary policy and their combination on the household consumption rate，macro leverage ratio and total output under the background of land finance. The results show that in the short run，the combination of a land supply reduction policy and a loose interest rate policy can smooth out economic fluctuations. In the medium-term perspective，the combination of land supply reduction policy and sound fiscal policy can achieve the three policy objectives of boosting the household consumption rate，reducing the macro leverage ratio and promoting economic growth. Land supply policy and fiscal policy rather than monetary policy are the main factors affecting economic fluctuations. The above analysis provides a new idea for understanding the operation logic of the land finance model，and on this basis，designing and perfecting macro-policy combination regulation and control.

一、引 言

受2008年國际金融危机影响，我国的外部需求呈现放缓趋势，净出口占GDP比重由2008年的7.62%下降为2020年的2.59%。1外部需求的萎缩重新萌发了我国从金融危机前的增长模式即出口—投资模式转变为以地方政府利用土地为“发动机”、借贷投资基础设施建设为主的土地财政模式。事实证明，这一模式帮助中国快速摆脱了金融危机的影响，在短期内实现了平稳预期、稳定增长的核心目标。

但由于土地财政模式下地方政府过于依赖存量土地与国家信用，透支了中国高速增长的巨大潜力。具体而言，为了完成稳增长的政治目标，地方政府开始进行大规模基础建设投资，在短期内其他税源无法大幅增长的情况下，地方政府只能通过高价出售商住用地以获取土地出让金填补财政收入、低价出售工业用地招商引资以创造GDP和就业，引致了土地出让金的结构性错配问题。土地出让金配置结构扭曲引发了两方面后果：一方面，居民因为高企的房价不得不抑制当期和长期消费需求，同时还要通过加杠杆分期付款的形式满足住房需求。另一方面，由于包括地方国企在内的广义地方政府大多存在预算软约束情景下对投资利润率不敏感的问题，导致了地方政府在过去的建设项目中难以获得正常的经济效益、实现内部融资，其仍然只能通过融资平台与影子银行实现外部融资，以保障城市基础设施的正常运转，显著提高了广义地方政府的杠杆率。地方政府为了偿还债务，只能进一步高价出售商住用地以获取土地出让金。至此，地方政府的土地财政模式形成了一个恶性循环。随着新冠疫情所带来的供给冲击深化、各行业产业转型升级的难度越来越大、世界各国逐渐恢复生产导致出口压力上升，地方政府实行上述土地财政模式的激励会进一步增强。

事实说明，土地财政模式给经济发展带来了以下两方面挑战：一方面，地方政府的负债投资与居民的负债购房行为共同导致了我国的宏观杠杆率由2008年底的141.3%迅速上升至2020年底的270.1%，2这使得我国的宏观杠杆率远远超出发展中国家平均值，不仅对于居民来说带来了“未富先负债”的风险，而且也给地方政府和企业带来了因债务偿付的财政破产危机引发系统性风险的可能；另一方面，居民对于房地产投资的刚性需求与高企的房地产资产价格共同导致了居民消费的过度萎缩，其具体表现为：其一，居民消费率上升缓慢且波动性强，2019年的消费率（58.56%）与2009年的消费率（57.55%）极为相近。这说明我国并没有实现长期下的消费升级。其二，消费对GDP的拉动作用自2018年以来也呈现出逐年递减的趋势，在2020年新冠疫情的冲击下甚至萎缩为-0.5%。3这说明，宏观经济的需求结构依旧没能转型成功，经济发展仍然依靠政府基建投资与房地产投资为主要驱动力。从不同投资主体的角度来看，地方政府存在着预算软约束背景下忽略投资利润率的委托—代理问题，而私人投资则受限于较为缓慢的产业升级速度与不乐观的边际投资效率变化趋势。由此可知，消费的萎缩不仅是居民福利的萎缩，同样不利于进一步的扩大再生产过程。综上所述，我国要想跨越“中等收入陷阱”，在2035年基本实现社会主义现代化，妥善面对并解决土地财政背景下的上述两大挑战具有强烈的现实必要性。

在2020年底的中央经济工作会议上，中央对两大挑战分别给出了“保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系”与“扩大消费最根本的是优化收入分配结构，扩大中等收入群体”的应对策略。可见，如何在“土地财政”发展模式背景下运用单一政策或者宏观政策组合来提振居民消费率、降低宏观杠杆率以及促进经济增长是未来中国宏观经济理论与政策面临的重要问题。之所以尝试运用宏观政策组合来完成上述三大政策目标，一方面是因为单一政策难以达成多个政策目标（后文的分析也揭示了这一点），另一方面是因为我国宏观调控政策工具箱完整，具备使用政策组合完成多目标的基础条件。

鉴于此，本文的核心任务是尝试厘清基于土地财政背景下土地供给政策、财政政策与货币政策对居民消费率、宏观杠杆率的作用机制及其逻辑内核，并在此基础上对近年来驱动宏观经济波动的各项因素进行甄别，以探讨中短期内应当如何搭配政策、长期内怎样进行制度建设以缓释宏观经济风险、推动高质量发展。具体思路如下：首先，构建包含土地市场、土地财政机制的四部门NK-DSGE模型，使用2008年第1季度到2019年第4季度的中国宏观经济数据对模型进行贝叶斯估计，通过观察模拟一单位标准差政策冲击所得到的脉冲响应结果，分析各类单一政策对宏观经济的影响。其次，通过方差分解技术进一步考察驱动宏观经济波动的各类因素，并甄别了政策工具箱中起主要作用的政策类型。最后，本文讨论了是否存在政策组合能够在短中期同时完成多个政策目标，并且给出了政策建议。

二、文献综述

目前，国内外相关文献的研究主要集中在以下两大方面：一是土地财政模式对居民消费率、宏观杠杆率的影响；二是土地财政背景下政策工具调控宏观经济的有效性。

（一）土地财政模式对居民消费率、宏观杠杆率的影响

消费率指一个国家或地区在一定时期内居民个人和社会消费总额占GDP之比，分部门来看，该指标可分为城市居民消费率和农村居民消费率。其中，农村居民消费率下降是居民消费率下滑的主要原因。1这首先是因为土地交易事实上是买方市场，由于农民在交易过程中缺少议价权，农民土地所获的土地收益往往低于市场均衡价格，进而造成了城乡收入差距扩大。2谢冬水、周灵灵的研究同样支持了这一点，该研究通过分析1999—2012年的省级面板数据，发现农地转让权的缺失是扩大城乡居民收入差距的重要原因。3其次，城乡收入差距又是消费需求不足的原因之一。陈斌开认为，居民的边际消费倾向和平均消费倾向都存在随收入增加而递减的现象，因此城乡收入差距将会导致整体居民消费率下降。4朱琛的研究也得出了同样的结论，即居民收入差距与消费差距两者之间存在显著的相关性，二者的累积和叠加反过来更加剧了收入差距的扩大，最终形成了螺旋式的恶性循环。5从宏观经济角度来看，土地财政模式显然在国民收入份额中挤占了消费。张松林、程瑶等人指出，以土地出让收入为核心的土地财政制度诱发地方政府推动土地城市化的强烈动机，也是我国过去几十年快速城镇化的核心动力，其带来的房价上涨这一后果不可避免地导致居民增加储蓄、降低消费。6陈斌开、杨汝岱也认为，住房价格上涨促进了居民“为买房而储蓄”，其结果必然是推高了储蓄率。7

宏观杠杆率是一国债务规模占GDP的比重。通常情況下，土地财政对企业、居民、政府等不同部门杠杆率的影响是多元的。对于企业和居民部门，周彬和周彩认为，地方政府对土地财政的依赖会通过提高抵押物价格与改变银行信贷配给倾向的方式影响企业偿债与融资能力，一般来说，其会导致企业过度负债，杠杆率提升。8刘大鹏的研究则认为政府扩大基础建设规模以稳增长的发展模式干扰了企业的经济决策，使得企业被迫加杠杆以扩大产出。9阮健弘等人的研究证明了土地财政导致的房价上涨显著提高了居民部门杠杆率。10针对政府部门，何杨、满燕云认为财政对土地出让收入的高度依赖使得地方政府在土地价格上涨时容易通过融资平台过度举债，进而增加债务风险。1刘楠楠、侯臣则指出，在面临土地财政减下降，财政债务的可持续性较弱，极易引发金融风险与财政风险。2

（二）土地财政背景下政策工具调控宏观经济的有效性

为应对土地财政带来的居民消费率下降、宏观杠杆率提高，学界基于土地政策、财政政策与货币政策等基础性政策，进一步分析了单一政策对居民消费率、宏观杠杆率及总产出的宏观效应并予以评价。

一是基于土地政策的分析。现代增长理论认为，单一的土地供给政策在长期内无法有效地提高经济发展水平。3金成晓和姜旭认为，尽管当前制度框架下的土地供应规则可以有效地在房地产资产价格和政府债务规模之间进行调控，但其代价是增加实体经济部门的风险水平。4刘凯指出，中国需要改进土地供给模式，改善总需求结构、降低宏观杠杆率，进而促进经济高质量发展。5

二是基于财政政策的分析。对于过度依赖以地融资的地区，地方政府应将财政扩张作为逆周期调节的主要工具，维持经济稳定发展。6但是，熊瑞祥和刘威指出，积极的财政政策也有可能通过资本替代劳动的机制显著降低就业水平，对总产出造成影响。7尤其是新冠疫情以来，新一轮的积极财政政策可能会提高宏观杠杆率，带来更大的金融风险。8

三是基于货币政策的分析。李娇和向为民指出，长期宽松的货币政策刺激了房地产投资需求，造成房价分化，很可能引发金融风险与经济波动。9Kwon认为，货币政策可以通过土地价格渠道影响产出。10从国际视角来看，李婧和李世恒指出，中国货币政策扩张对RCEP成员的产出有显著的拉动作用，而且贸易联系越紧密拉动作用越大。11

事实上，鉴于财政政策与货币政策的定位与作用效果不同。学者们也展开了关于如何构建政策组合才能应对上述风险的讨论。陈创练和林玉婷认为，政策的选择取决于宏观调控的不同目标，具体而言，对去杠杆目标可以采用财政和价格型、数量型货币政策的有效组合，而对稳增长目标采用上述政策组合虽然能提振货币政策的功效，但是会削弱财政政策的作用。12梅冬州等指出，采用适当的财政政策和货币政策可以在房价调控过程中稳定金融中介的资产负债表，最终达到稳定宏观经济的目的。13马理和范伟认为，使用货币政策和宏观审慎政策的“双支柱”调控可以控制房价，达到控宏观杠杆风险和稳增长的平衡。14

（三）文献评述

上述文献大多仅从财政政策与货币政策及其组合的角度出发，研究宏观经济的调控过程。然而，现有研究存在有两点不足之处：第一，较少有文献基于土地财政来自土地禀赋的背景分析土地政策乃至包含土地政策的政策组合的宏观经济效应。闫先东和张鹏辉虽然论证了土地政策进入政策工具箱的可能性，但同样未讨论土地政策与其他政策组合的宏观经济效应。1第二，已有文献对经济指标的讨论主要集中于总产出与土地价格，对居民消费率与宏观杠杆率两大核心指标的关注度较低。鉴于此，本文在NK-DSGE模型中加入了土地市场，并且赋予了政府执行土地政策能力的同时，将居民消费率与宏观杠杆率两大指标融入数值模拟结果的观测范畴，从而拓宽了仅关注总产出与土地价格的政策目标维度。

本文主要有以下两点贡献。基于理论价值角度：本文尝试将土地供给政策纳入政策工具箱进行研究，拓展了以往仅包括财政政策与货币政策的政策维度，研究结果表明：不包含土地供给政策的政策组合难以同时实现提振居民消费率、降低宏观杠杆率以及促进经济增长三大政策目标，这说明财政货币政策组合不能应对当前高质量发展的要求；基于现实意义角度：本文发现，短期内使用减少土地供给的政策与宽松性利率政策的组合，可以熨平经济波动；而在中期，使用减少土地供给的政策与稳健性财政政策的组合，可以实现上述三大政策目标。

三、理论模型

本文参考闫先东和张鹏辉的方法，2构建了一个四部门NK-DSGE模型，这四个部门包括：代表性家庭；最终品厂商；使用要素生产中间产品的代表性企业家；制定土地、财政及货币政策的政府。

（一）代表性家庭

等式左边是家庭部门的支出项目，包括为家庭购买的政府债券[Bt]（为简化模型，本文假设政府债券是居民储蓄的唯一形式），购买土地的支出[PLtLht（1+τ）]，[PLt]代表土地价格，[τ]代表土地购置税率；等式右边是家庭部门的收入项目，包括工资收入[wtNt]，单位工资为[wt]，储蓄收入[Rt-1Bt-1]，[RBt-1]代表政府债券的收益率，卖出土地的收入[PLtLht-1]。

（二）最终品厂商

总体而言，央行通过泰勒规则这一价格型政策工具直接调节利率，而信贷政策在一定程度上与数量型货币政策有共同之处，这是因为信贷政策是通过控制市场上的信贷总量来影响宏观经济的。在本文中，信贷政策直接影响政府债务的额度上限进而影响了政府支出的需求，最终改变了经济总需求与总产出。

然而，由于本文不考虑货币数量且将全社会所有债务均等价视为政府债务，本文定义的信贷政策与一般意义上的信贷政策在传导机制上略有不同，与传统意义上通过释放货币达到调节宏观经济的数量型货币政策也有所不同。最终，利率政策和信贷政策两者相辅相成，均是货币政策中的重要组成部分。

四、参数校准与贝叶斯估计

（一）参数校准

参考杜清源、龚六堂，1将季度折旧率[δ]校准为0.025；根据梅冬州、龚六堂与马理、范伟的设定，23将家庭贴现因子[βh]与企业家贴现因子[βe]分别校准为0.99、0.98；参考Horvath的研究，4将劳动供给弹性的倒数[σN]校准为1；根据王立勇、徐晓莉的测算，5将中间品替代弹性[θp]校准为6；借鉴袁国龙的研究，1将资本产出弹性[α]和劳动产出弹性[γ]均校准为0.4，则土地的产出弹性为0.2；根据闫先东、张鹏辉的估计结果，2将土地购置税率[τ]设定为0.32、贷款抵押稳态比M设定为0.7。

本文将价格粘性参数[ρ]设定为0.75，其代表厂商一年调整一次价格；并且假设稳态的[Nt]为1/3；宏观杠杆率的稳态取2019年底政府债务与产出之比25％；计算可得劳动负效用系数[ω]为6.507；居民对房地产的偏好系数θ为0.452；根据中经统计数据得到的2008年1季度至2019年4季度数据，校准总产出Y与商品住宅竣工面积[Lh]的比值，可得出剩余变量的稳态值。

（二）贝叶斯估计

本文選取的观测变量为名义利率、通胀、消费、投资与总产出。其分别使用2008年第1季度至2019年第4季度银行间7天同业拆借加权平均利率、居民消费价格指数、社会消费品零售总额、固定资产投资（不含农户）与国内生产总值作为替代变量。之所以选取这些变量作为观测变量，是因为这些变量的数据可得性、完整性、真实性较强。以上数据来自中经网统计与国泰君安数据库。对于名义利率与通胀，本文分别取其对数并减去其均值对数值。对于消费、投资与总产出，本文用其价格指数（以1978为基期）进行平减得到实际值，并且采用了X12方法进行季节化处理，之后再取对数并用HP滤波剔除长期趋势。

参考闫先东、张鹏辉的研究，3将外生冲击与政策规则的自相关系数设定为先验均值为0.5的Beta分布，其对应的标准差设定为先验均值为0.01的Inv-Gamma分布；根据何剑等的结果，4将货币与财政政策对产出的反应系数设定为先验均值为1.995的Gamma分布；借鉴卞志村等的结果，5将货币政策对产出的反应系数设定为先验均值为0.72的Gamma分布；参考潘敏、张新平的研究，6将货币政策对通胀反应系数设定为先验均值为1.6的Gamma分布；随后使用DYNARE软件和Metropolis-Hastings算法，进行20000次模拟，得到后验均值与置信区间，结果如表1所示：

五、单一政策的脉冲响应分析与方差分解

首先根据脉冲响应结果分析不同单一政策对主要宏观经济变量的作用传导机制，然后使用方差分解研究了各项外生冲击对我国宏观经济波动的贡献度。需要说明的是，本部分和第六部分针对脉冲响应结果中报告的第1期、第8期分别指代宏观经济周期中的短期和中期。

（一）单一政策的脉冲响应分析

1.土地供给政策冲击及其传导机制

图1报告了主要宏观经济变量面对土地供给冲击时的脉冲响应结果。首先，土地供给冲击增加了土地存量，推动了土地价格的大幅下降，为企业家运用土地要素开展生产提供便利，诱使投资增长。其次，土地供给增加促进居民购入住宅用地，而且住宅用地需求量的涨幅大于土地价格跌幅，居民部门预算收紧、抑制消费。最后，虽然土地供给增加降低了土地价格，但是土地价格的下降幅度小于土地供给的增加幅度，导致地方政府的土地出让收入总额上升，地方政府的债务与支出开始攀升。

随着土地供给冲击效应逐步减弱，住宅用地与工业用地的存量下降。居民在第2季度使用出售房产的收入进行消费。因消费提高而导致的劳动供给减少，因土地供给政策效果减弱导致工业用地存量下滑，以及因利率上升导致资本品存量下滑，三者共同导致了产出的萎缩。

在土地供给政策冲击下，产出先上升后下降再上升、消费先下降后上升再下降，债务先上升后下降，居民消费率先下降后上升，而宏观杠杆率先上升后下降。

2.财政政策冲击及其传导机制

图2报告了主要的宏观经济变量面对财政政策冲击时的脉冲响应结果。一方面，地方政府实行积极的财政政策，但由于挤出效应的作用，反而导致总产出下降。另一方面，政府通过大量发行债券、提高土地价格以获取更多土地出让金收入，实现预算约束平衡。此外，土地价格的提高使得居民可支配收入增加，最终促进了居民消费。

随着财政政策的效果逐渐弱化，政府支出的减少导致土地价格与政府债券持有量持续下降；出于预算平衡约束的要求，家庭持有的房地产资产价值下降导致消费萎缩；政府支出减少使企业重新进行投资，总产出攀升回到稳态。在积极的财政政策冲击下，产出先下降后上升、消费和债务先上升后下降再上升，居民消费率与宏观杠杆率均呈现先上升后下降的趋势。

3.货币政策中的利率政策冲击及其传导机制

图3报告了主要的宏观经济变量面对利率政策冲击时的脉冲响应结果。在第1季度，实际利率的上升导致了以下后果：一方面，實际利率上开增强了消费意愿，拉低了家庭的消费，并且使得家庭对土地资产的偏好下降，土地价格下降；另一方面，土地价格的下降使得地方政府的收入减少，其不得不削减当期的政府支出，并且减少了政府债券的发行量。

随着紧缩性利率政策的效果逐渐削弱，实际利率开始逐渐下降，增强了居民对土地的偏好，进而使土地价格开始反弹，对于政府部门的杠杆率、居民消费行为和投资规模均产生了相应影响：首先，地方政府的收入增加，其借贷与支出扩张的激励也得到了增强。其次，居民持有的土地资产不断升值导致居民通过出售房产的方式不断增加消费。最后，企业家土地资产的升值促使其加大了投资力度。在紧缩的利率政策冲击下，产出先下降后上升再下降、消费与债务先下降后上升，居民消费率与宏观杠杆率均呈现先上升后下降再上升的趋势。

4.货币政策中的信贷政策冲击及其传导机制

图4报告了主要的宏观经济变量面对信贷政策冲击时的脉冲响应结果。首先，由于抵押约束放宽，政府有条件发行更多债券用于扩大政府购买规模，从而推动实际利率上升。然后，根据欧拉方程实际利率上升影响了家庭的跨期消费决策，使家庭更加偏好于投资与持有房地产，抑制了居民消费。最后，政府在宽松的金融环境下对土地财政的依赖减轻，抑制土地市场的均衡价格，使土地从生产部门流向了居民部门。

随着宽松性信贷政策的效果逐渐削弱，政府要偿还第1季度的过度负债，因此减少了当期的政府支出，提高了土地价格，以获得更多的土地出让收入。这一行为带来的名义利率与实际利率的下降导致家庭将更多收入用于消费，并且削减了其劳动力的供给。劳动力供给与资本品的减少速度超过了工业用地增加的速度。上述因素的共同作用使产出下滑。在宽松的信贷政策冲击下，产出先上升后下降再上升，消费先下降后上升再下降，债务先上升后下降，居民消费率呈现先下降后上升再下降的趋势，宏观杠杆率呈现先上升后下降的趋势。

5.单一政策效果总结

表2报告了上述土地供给政策、财政政策与货币政策这三类政策在第1季度与第8季度对居民消费率、宏观杠杆率与总产出的作用效果。由表2可知，在单一政策的情景下，土地供给政策、财政政策与货币政策在短中期均不存在能同时实现提振居民消费率，降低宏观杠杆率以及促进经济增长三大政策目标的可能。

（二）方差分解

表3报告了模型中主要经济变量的方差分解结果，进一步考察驱动宏观经济波动的各类因素，并且得出了以下结论：第一，在土地财政发展模式的背景下，土地供给与需求显著地影响了我国的宏观经济运行，两者共同解释了59.49%的总产出波动、50.39%的居民消费率波动与43.20%的宏观杠杆率波动。而且，土地的供给侧而非需求侧为影响经济波动的主要方面。第二，财政政策有力地解释了绝大部分宏观经济变量的波动，这说明在过去五年中我国的经济周期主要由财政政策决定。第三，货币政策对绝大多数宏观经济变量波动的解释力度明显较低，这说明货币政策在土地财政模式下的政策工具箱中不起主导作用。

六、政策组合的反事实情景分析

（一）概论

显而易见，单一政策的运用不足以概括当前我国真实的宏观调控体系。进一步地，本部分旨在分析如何使用包含土地供给政策、财政政策、货币政策三大政策的政策组合以同时满足提振居民消费率，降低宏观杠杆率以及促进经济增长三大政策目标。具体而言，表4和表5报告了反事实情景下，短中期内基于将三大政策进行搭配组合所得到的宏观经济效应。值得注意的是，对于表4和表5来说，如果政策方向对调（如积极的财政政策搭配紧缩性利率政策对应稳健的财政政策搭配宽松性利率政策），那么得到的结果仅是方向对调而数值不变。

由表4和表5可知：基于短期视角，减少土地供给的政策与宽松性利率政策的组合可以同时满足提振居民消费率、降低宏观杠杆率以及促进经济增长三大政策目标；基于中期视角，则存在减少土地供给的政策与稳健的财政政策的组合可以同时满足上述三大政策目标。同时，由表5可知财政和货币政策之间的所有搭配在短期和中期均难以实现上述三大政策目标。

（二）脉冲响应分析

鉴于篇幅限制，本部分的主要目的是分析短期减少土地供给的政策搭配宽松性利率政策与中期减少土地供给的政策搭配稳健性财政政策的宏观效应及其传导机制。

1.减少土地供给的政策搭配宽松性利率政策的政策冲击及其传导机制

图5报告了主要的宏观经济变量面对减少土地供给的政策搭配宽松性利率政策混合冲击时的脉冲响应结果。首先，地方政府减少了土地供给，导致土地存量下降、土地价格上升。但是由于土地价格上升的幅度大于土地存量下降的幅度，政府的预算收入增长、支出规模扩大。其次，虽然宽松性的利率政策可以增强企业家投资意愿，但是政府支出增加挤出的私人投资幅度更大，反而导致投资下降。再次，土地价格提高使居民可支配收入增加，最终促进了居民消费。最后，宽松的利率政策通过欧拉方程机制进一步促进了居民消费率增长，总产出在第1期即表现出与单一减少土地供给政策冲击下不同的走向。总体而言，单一的减少土地供给政策有利于改善居民消费率与宏观杠杆率，但是其会导致产出大幅下滑，而宽松的利率政策则弥补了这一缺点。

2.减少土地供给的政策搭配稳健性财政政策的政策冲击及其传导机制

图6报告了主要的宏观经济变量面对减少土地供给的政策搭配稳健性财政政策混合冲击时的脉冲响应结果。首先，地方政府减少土地供给，导致土地存量下降，土地价格上升。但是由于土地价格上升的幅度小于土地存量下降的幅度，政府的预算收入减少并抑制了政府支出規模的扩张。在稳健性财政政策的同步作用下，政府支出大幅缩减，私人投资需求显著增加。上述政策组合对宏观经济有三方面影响。第一，私人投资需求增加提高了资金需求量从而推动了实际利率上升，挤出了居民消费。第二，在抑制住地方政府以地谋发展的“投资饥渴症”后，政府部门的不良资产不断减少，杠杆率也大幅下降，最终使得宏观杠杆率下降。第三，私人部门投资的大幅增长短期内掩盖了消费和政府支出的减少，提升了短期总产出。

当经济运行到达第8期时，投资与政府支出已基本回归稳态，但是消费反弹的持续性使总产出与居民消费率在中期仍处于上升状态，且宏观杠杆率相对稳态仍旧有所下降。这一政策模拟结果指出，实现长期稳增长目标，需要摒弃过去地方政府分权制下以地谋发展的不计风险后果的“土地财政式”发展思路，限制土地供给，以影响土地出让金的可得性，扩大投资规模，并且要减少地方政府的超额支出。

七、结论与政策建议

基于将土地市场与地方政府的土地财政行为融入一个NK-DSGE模型的研究框架，本文探讨了土地供给政策、财政政策与货币政策作用于核心宏观指标的内在机制，并且基于反事实情景，讨论了短中期内是否存在实现提振居民消费率、降低宏观杠杆率及促进经济增长三大政策目标的单一政策或政策组合。

研究结果表明：第一，土地供给政策短期内提高了总产出，但是会降低居民消费率并提高宏观杠杆率；在中期其可以提高总产出与居民消费率，但会提高宏观杠杆率；我国土地市场波动的主要来源是供给侧。第二，财政政策是导致我国宏观经济波动的主要因素；积极的财政政策短期内可以提振消费，但其会导致总产出萎缩、宏观杠杆率攀升；在中期其可以去杠杆，但会导致总产出与居民消费率下降。第三，基于货币政策视角，紧缩性利率政策短期内提高了居民消费率，但是会降低总产出且提高宏观杠杆率；宽松性信贷政策短期内提高了总产出，但会降低居民消费率且提升宏观杠杆率；这两种政策在中期对宏观经济变量几乎没有影响。第四，基于政策组合的视角，仅存在短期减少土地供给政策与宽松性利率政策的组合、中期减少土地供给政策与稳健的财政政策的组合可以同时满足提振居民消费率、降低宏观杠杆率以及促进经济增长三大政策目标。

根据上述结论，本文给出三点政策建议：第一，从熨平短期经济波动的角度看，使用减少土地供给政策与宽松性利率政策的组合可以很好地完成这一任务。其中，减少土地供给政策可以提高居民消费率、降低宏观杠杆率，而其降低总产出的不足可以被宽松性利率政策所对冲。第二，从调整经济结构、促进经济增长的中期调控视角看，本文建议使用减少土地供给政策与稳健性财政政策的组合以实现理想的政策目标集。这一政策组合可以抑制地方政府以地谋发展模式下预算软约束带来的“投资饥渴症”。第三，基于制度建设的长期视角，中央政府应当将民生的相关指标纳入干部考核标准体系，加快建设现代财税体制，降低地方政府对土地财政融资模式的依赖程度，最终告别不可持续的土地要素驱动型发展模式。

责任编辑：孔庆洋