美元贷款业务定价机制转换实践和建议

郑宏威 刘冰

LIBOR替代利率的改革背景

20世纪80年代，全球金融市场进入快速发展周期，利率掉期、货币衍生品等多元化金融产品逐渐普及，各类场内外金融场景应运而生，国际市场需要一个统一的利率衡量标准用于各类金融机构和实体之间的交易。在此背景下，1986年，英国银行间协会推出LIBOR（London Interbank Offered Rate，伦敦银行间同业拆借利率）。LIBOR覆盖5个币种（美元、欧元、英镑、日元、瑞士法郎）和7个利率期限（隔夜、1周、 1个月、 2个月、3个月、6个月、12个月），形成了35个不同期限与币种的LIBOR利率定价机制。关于LIBOR报价的形成机制，英国银行家协会选定20家银行作为参考银行，每日伦敦时间11：00之前，这20家银行向LIBOR管理机构IBA（ICE Benchmark Administration）报出各自在伦敦同业拆借市场上的拆借利率，IBA从报价中去除最高1/4的报价和最低1/4的报价，剩下的报价计算算术平均数作为LIBOR的最终公布价格。

然而，2008年金融危机爆发后，LIBOR作为基准利率的信用危机逐步凸显，其参考资产无担保拆借交易市场持续萎缩，流动性逐步缺失，全球各大监管机构和市场参与者开始考虑基准替代。LIBOR的统计样本只有20家银行，无法准确反映银行间资金利率的真实交易，且存在一定操作风险。经历多年磨合，2014年11月，美联储成立了美元替代基准利率委员会（ARRC），探索替代LIBOR的美元基准利率。ARRC提出，替代利率必须具备“基于日交易量大、流动性高、更活跃和稳健的市场”“无风险” 等特征。2017年6月，担保隔夜融资利率（SOFR，Secured Overnight Financing Rate）被选为替代美元LIBOR的无风险利率（risk free rate）。

每日SOFR利率值的公布由纽约联储进行统筹管理，于每个交易日的美东时间8：00（北京时间20：00）发布。SOFR与LIBOR的主要区别体现在三方面。一是信用差异。LIBOR是无抵押拆借利率，包含了市场风险和银行信用风险，而SOFR是有抵押回购利率，可视为仅包含市场风险。LIBOR与SOFR之间存在信用风险溢价。二是期限差异。LIBOR包括隔夜、一周、1个月、2个月、3个月、6个月和12个月7种期限，在具体的市场实践中，LIBOR前瞻期限的选择通常匹配利息期设定；而SOFR自身是隔夜利率，在實操中需根据衍生品市场交易构建期限曲线作为贷款业务的定价参考。三是前瞻与后顾差异。LIBOR报价是基于未来特定时间区间的利率预期，在贷款交易的每次计息期开始时即可确定利率值和收息额，属于前瞻性利率；SOFR无风险利率是基于实际交易数据产生的利率，根据回溯机制，需要在计息期即将结束时（T-5、T-10、T-15），才可获得根据利息周期内的公布利率值，然后进行复合计算或逐日累加得出收息额，因此SOFR属于后顾型利率（见表1）。

存量LIBOR贷款的定价转换方法和实践中的问题

定价转换方法

SOFR的数值是基于美国国债抵押回购市场的隔夜交易，SOFR本身属于反映历史利率走势的后顾性隔夜利率，而在国际银团和双边贷款市场，为方便借款人的流动性管理，也为贷款利息计算等各利益相关方提供操作便利，ARRC已将前瞻性期限SOFR作为美元商业贷款替代利率瀑布条款的第一选项。2021年7月29日，ARRC正式推荐了参考期限为1个月、3个月及6个月的由芝商所基准管理有限公司（CME Group Benchmark Administration Limited）管理的前瞻性期限SOFR。前瞻性期限SOFR（Term SOFR）以庞大的SOFR衍生品市场交易（包括SOFR 期货和隔夜指数掉期）为基础，反映了SOFR衍生品市场对未来利率走向的预期。

考虑到操作的便利性和期限的匹配性，表1中的forward-looking term SOFR（前瞻性期限SOFR）和SOFR Averages （Applied in Advance，SOFR平均值期限利率）均为ARRC针对存量LIBOR贷款的定价转换方法的首选方案。ARRC建议市场参与者采用以上两种方案作为存量LIBOR商业贷款的替代利率，尤其是银团贷款及贸易融资等贷款，因为它们较难改用隔夜利率，而采用期限利率有助解决这个问题。

根据《SOFR期限利率商业贷款常规》，ARRC建议存量LIBOR贷款由LIBOR转换为使用SOFR计算的利率时（legacy LIBOR loans converting to SOFR），应采用ARRC或国际掉期与衍生产品协会（ISDA）建议的固定息差调整，即过去五年已公布的LIBOR与SOFR历史息差中位数。适用的息差调整数值依据存量LIBOR贷款的原本LIBOR期限而确定，并适用于SOFR期限利率（例如3个月LIBOR变为3个月期限SOFR），市场参与者可参考ARRC官方网站2021年3月5日公布的息差调整进行信用利差转换，即美元1个月期限的固定CAS数值为11.448个基点（basis points），3个月为26.161个基点 ，6个月为42.826个基点。

实践中的问题

存量项目的前瞻性定价机制与后顾性实践的匹配问题。据笔者调研，目前国内的一些商业银行等金融机构未与CME签署相关期限利率的适用条款，在具体的实操中无法参考国际惯例，将存量LIBOR贷款项目的定价转换为与LIBOR同为前瞻性利率的forward-looking term SOFR（前瞻性期限SOFR）或SOFR Averages（Applied in Advance，SOFR平均值期限利率）。由于国内金融机构在对外谈判的过程中，给出的转换方案是单利逐日计息或者复利计息，在具体的转换中加上了ARRC公布的适用于期限利率的信用调整利差，例如6M LIBOR计价的贷款转换为隔夜单利SOFR，逐日计息， 在贷款协议初始约定利差（margin）不变的基础上，基准利率为6M LIBOR= SOFR+CAS42.826个基点。该转换方案涉及的信用调整点差42.826个基点为ARRC对外公布的转换为期限同为6个月的SOFR Averages（Applied in Advance，SOFR平均值期限利率）信用调整利差参考值，该利率的计息方法与LIBOR相同，实质上同为前瞻性利率，即在计息期开始时即可确定一个具体的基准利率值，基准值加上原贷款约定的利差（margin），乘以本金，乘以实际计息天数（例如180天）除以360天，即可在利息期开始时计算出实际产生的利息，该计算方法简单清晰，因操作的便利性和流动性管理的稳定性，成为大多数借款人的首选方案。

参考国际市场实践，SOFR本身为无风险利率，是基于市场真实交易数据的后顾性利率，若金融机构（贷款人）坚持将存量LIBOR贷款项目转换为隔夜单利SOFR，逐日计息，在实际的利息期内逐日累计利息即可，无需参考前文探讨的适用于两种前瞻性SOFR的信用调整利差。因此，在谈判过程中，一些境外借款人较难接受后顾性利率加上前瞻性信用点差的转换方案。最后，若贷款人和借款人无法就存量贷款项目的转换方案达成一致，会造成存量项目的集中提前还款，对金融机构（贷款人）资产负债表的资产端造成一定影响。

信用利差参考曲线与市场实践的关联逐步弱化。长期以来，LIBOR是国际金融市场上最广泛使用的基准利率，LIBOR定价的金融合约规模巨大，存量交易的协议转换将成为潜在风险集中度的焦点。从规模看，2023年6月30日LIBOR退出之后，美元 LIBOR产品的风险敞口仍高达74万亿美元。从结构看，未到期合约中91.9%为利率互换、利率期权等衍生品合约，且大部分为消费贷款、证券化产品（如MBS）等。具体在多边和双边商业贷款层面，6月30日的未到期存续贷款规模仍高达2.3万亿美元，占比超过2022年末余额的50%。

在定价机制转换的国际实践中，存量LIBOR贷款项目的借款人反馈，自ARRC在2021年发布的期限SOFR与LIBOR之间信用转换调整利差以来， SOFR衍生品交易量愈加活跃，估值曾出现显著波动。以6个月期限产品为例，ARRC基于过去5年历史走势发布的SOFR平均值期限利率与LIBOR信用调整利差为42.826个基点，但该参考值仍与实际转换的利差存在20—30个基点的差值（见图1），该溢价走势反映了在存量商业贷款协议中，若转换为SOFR基准定价，利润率向贷款人倾斜的导向，变相促使借款人融资成本的上升，尤其是在存量贷款协议中，资金成本（cost of funds）通常为最终备用方案（fallback），该兜底条款保护了贷款人进行利率调整的权利，却并未对借款人的合理议价行为进行约定。借贷融资是最为古老的商业交易之一，而基准利率更是锚定融资的基石，因此在实践中，若借款人无法接受贷款人提出利率变更方案，在流动性充裕的情况下，借款人更倾向于提前还款，进而选择其他定价更灵活的金融产品进行再融资。

新增美元贷款的后顾性定价机制

如果借贷各方达成一致，不选择使用前瞻性期限SOFR，新增美元SOFR贷款将采用“后置利率”（in arrear）进行利息测算，即采用与利息期長度相同的观察期内每个工作日的后顾性隔夜SOFR来计算贷款的基准利率。为减少后顾性隔夜SOFR给借款人流动性头寸管理带来的不便，贷款人在计算利率时一般会设置回溯期（lookback period），即在付息日的5个或10个工作日之前结束。设置回溯期有利于贷款各方在付息日的前一周确认利息。后置利率计算法可以被细分为单利计算法和复利计算法，从经济成本的角度考虑，复利计算法更加准确，因为SOFR本身为隔夜利率，但借款人并非每天都支付应付利息，因此所欠但未支付的累计利息也应和贷款本金一起纳入计息总额。为方便借贷双方的操作便利度，纽约联储和第三方数据平台供应商会发布多种复利SOFR屏幕利率和指数，借贷各方可在利息期结束时，根据公布的复利SOFR（compounded SOFR）进行直接测算（见表2）。

商业贷款定价方案的相关建议

2021年，ARRC正式认可了芝商所发布的期限SOFR参考利率。芝商所期限SOFR参考利率基准是每日前瞻性利率预估值的集合，以1个月、3个月、6个月和12个月的期限计算并发布。芝商所公布的所有期限SOFR源自芝商所SOFR期货，基于衍生品市场所隐含的市场预期，提供一个稳健和有价值弹性的标的数据集。目前芝商所提供两种类型的使用许可：第一类使用许可授予在现货市场金融产品中使用芝商所期限SOFR的权利。第二类使用许可授予在特定场外交易（OTC）市场衍生品中使用芝商所期限SOFR的权利。金融机构等市场参与方计划将芝商所期限SOFR用作估值、定价、交易或基准对比的参照或参考，均需要使用许可。具体在商业贷款的国际合作中，贷款交易的借贷方和担保方等所有相关方若使用期限SOFR， 需要第一类使用许可。国内层面，建议金融机构密切跟踪监管部门动态要求，在监管要求的框架内，制定多维度应急预案，加强合规风险防范能力；国际层面，建议与相关数据披露部门签署信息使用许可协议，为双边、多边贷款合作提供更多定价选择，减少因信息不对称、屏幕利率变更和金融市场波动震荡等因素引发的诉讼风险，从而为维护客户关系，拓展国际融资合作创造更多有利空间。

（作者单位：北京微芯区块链与边缘计算研究院，国家开发银行国际金融事业部）

责任编辑：杨生恒