全面注册制下新股定价制度的逻辑与改进

高军 薛爽 李志刚

【摘要】全面注冊制的推行有助于建立现代化的资本市场制度， 其中的定价制度是注册制改革的重中之重。合理的新股定价制度有利于提升资本市场的资源配置和要素配置效率， 促进资本市场长期健康发展。本文首先比较新股发行中的固定价格发行制度、 询价制和拍卖制的异同；其次， 讨论我国科创板新股定价的主要特征、 制定逻辑及存在的不足；在此基础上从设定保留价格、 设计灵活的高价剔除机制、 公开披露主承销商的《投资价值研究报告》、 延长中签日和缴款日的时间间隔等方面提出相关政策建议， 以期为全面注册制的推行提供参考。

【关键词】注册制；科创板；新股定价；询价制；拍卖制

【中图分类号】F832.5      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2023）09-0133-8

一、 引言

2023年2月17日， 我国证监会发布了全面实行股票发行注册制的相关制度规则， 注册制的全面推行将有助于建立现代化的资本市场制度。新股发行制度包括审批制度、 定价制度和配售制度， 其中定价制度是注册制改革的重中之重。新股定价制度一般分为固定价格制、 拍卖制（Auction）和询价制（Bookbuilding）。比较常见的是拍卖制和询价制， 但无论在学术上还是在实务中， 对二者的表述和理解均存在一定的概念混淆。拍卖制是指同一价格拍卖或歧视价格拍卖； 询价制是指询价结束后， 主承销商和发行人商定发行价格， 自主向参与询价的投资者配售新股。需要注意的是， 询价制和拍卖制均需要在向投资者询价后确定发行价格， 其主要区别在于， 拍卖制下主承销商没有新股配售权（Ritter，2003；Sherman，2005）。

为了更好地理解不同新股定价制度的逻辑， 本文首先全面梳理了新股发行定价的几种方式， 重点分析拍卖制和询价制的设计基础及各自的优点与不足。其次， 重点讨论了我国科创板新股发行定价制度的特点， 特别是“高价剔除”和“四数最低”规则制定的动因和效果。最后， 在即将开启的全面注册制背景下， 借鉴具有代表性的国家和地区新股发行制度， 提出了改进我国现有新股定价规则的建议： （1）通过设定保留价格代替“四数最低”规则， 更好地避免网下投资者的串谋行为； （2）“高价剔除”规则应更加灵活， 特别是在一级市场波动较大的情况下， 弹性的剔除规则可以在避免网下投资者“搭便车”行为的同时， 更好地应对市场变化； （3）科创板新股发行破发频现， 与承销商推高发行价的动机有关， 赋予承销商自主配售权可在一定程度上缓解推高发行价的现象， 但自主配售权的推行需要有合适的市场条件和配套制度； （4）主承销商针对发行人的《投资价值研究报告》（以下简称“投价报告”）应公开披露， 降低网下投资者和网上投资者以及发行人与网上投资者之间的信息不对称； （5）适当延长网上发行中签日和缴款日的时间间隔， 使得中小投资者有更多时间评估新股的价值， 同时放松对网上投资者弃购的处罚， 从而倒逼发行人和券商进行合理定价。

二、 新股发行定价方式

1. 新股发行定价的基本方式。世界范围内现行新股发行制度主要有固定价格发行制度、 询价制和拍卖制。

固定价格发行制度是指主承销商在收到投资者新股需求信息之前确定并披露新股价格和配售规则， 在收到新股需求信息后， 按照之前披露的价格和配售规则配售新股。由于没有询价过程， 发行人和承销商对市场需求信息把握不足， 定价容易出现偏差， 因此固定价格发行在实务中并不多见。

询价制是指主承销商组织路演①， 收集机构投资者对新股的需求信息， 并对需求信息进行记录， 这也是Bookbuilding的原意。主承销商在收集到新股需求信息后， 根据需求信息确定发行数量、 发行价格和配售对象（Ritter，2003）。特别是， 主承销商有权决定对网下投资者的配售数量， 即拥有自主配售权。关于自主配售权， 将在本文第四部分进一步分析讨论。

拍卖方式众多， 应用在新股发行中的拍卖制度主要有荷兰式同一价格拍卖和歧视价格拍卖两种。同一价格拍卖是指竞买人提交密封的报价单， 报价单载明他们愿意以特定价格所购买的数量。出价和数量由主承销商或监管机构汇总， 价格从高到低， 直至最后一股卖出的报价决定了所有新股的发行价②， 这个价格也被称为市场出清价。歧视价格拍卖是指， 报价者提交密封投标书， 写明他们愿意以特定价格购买新股的数量， 市场出清价格之上的投资者均按照自己标书中申报的价格和数量获得配售。拍卖制中， 主承销商没有自主配售权。

各国在制定新股定价制度时通常采用以上两种或三种发行方式的组合， 被称为混合拍卖式或混合询价制。例如， 我国科创板新股发行就属于混合拍卖模式（拍卖制+固定价格）， 即网下对机构投资者发行部分采用拍卖式定价和等比例配售， 网上对非机构投资者采用摇号中签的方式配售， 价格为向网下机构投资者拍卖后确定的价格。根据Jagannathan等（2015）的调查， 目前应用最多的发行方式是询价制， 在执行拍卖制的国家陆续允许承销商自主配售后， 询价制对拍卖制的替代日趋明显。

2. 询价制的特征。拍卖制和询价制之间最大的差别在于主承销商是否拥有新股的配售权（Ritter，2003）。关于配售权的争论体现为信息观和代理观之争。信息观认为， 授予主承销商配售权是解决机制设计问题的有效办法， 配售权可以诱使机构投资者诚实地披露其关于上市公司估值的私人信息， 并将新股配售给愿意购买并长期持有的投资者（Reuter，2006；邵新建等，2019）。代理观（利润分享观）则认为， 发行人和主承销商之间的代理问题尤为突出， 主承销商利用其在新股配售中的定价权和配售权将新股配售给关系投资者， 换取关系投资者的佣金业务或投行业务（Reuter，2006；邵新建等，2019）。

主承销商利用定价权和配售权进行的新股关联销售行为显然违背了资本市场公平交易原则。关联配售主要分为两类： 一类被称为“旋转”（Spinning）， 是指主承销商将预计上市后交易价格会飙升的新股配售给其他公司高管， 以影响他们未来在聘用投行和IPO定价方面的决策， 高管获配新股后通常会立即在二级市场出售， 以快速获利（Liu和Ritter，2010）； 另一类是换取基金客户交易佣金的软美元业务（Reuter，2006）。具体地， 主承销商可以从低价中获益， 通过向优先客户分配首次公开募股换取未来投行业务或未来交易佣金， 以及作为做市商， 从紧随低价上市后的巨量交易中收取交易佣金（Nimalendran等，2007）。除了关联销售， 自主配售权在阶梯式发行（Laddering）中也比较常见。阶梯式发行可被视为搭售或捆绑销售， 是指主承销商要求获得新股配售的机构投资者在新股上市后的二级市场购买发行人的额外股份， 作为以发行价格获得股份的条件， 签订阶梯式协议即搭售协议的客户被称为阶梯式客户（Hao，2007）。

我國新股发行定价制度在绝大多数时候未授予主承销商定价权和配售权， 主承销商在2009 ～ 2012年拥有定价权， 2014年初曾短暂地被授予过新股定价权和配售权， 2014年6月至2015年12月拥有部分新股配售权③。

国内关于新股配售权的研究支持代理观， 即主承销商利用新股配售权谋求私利。郑琦和薛爽（2015）以2014年初主承销商具有定价权和配售权时发行的43家公司为样本， 发现主承销商对2013年支持其定向增发的投资者配售新股的概率更高。这种利益交换不仅发生在主承销商和机构投资者之间， 主承销商之间也会利用自主配售权向对方的关联投资者配售更多新股实现利益交换（郑琦，2021）。张晓东（2020）基于发行价受23倍市盈率管制、 主承销商可以自主剔除10%以上最高报价的制度背景进行研究， 发现主承销商拥有部分筛选配售对象的权力， 基金公司和主承销商之间的佣金关系能显著提升基金获配新股的概率。邵新建等（2019）利用机构投资者和主承销商的业务频率来度量二者的关系强度， 发现在主承销商获得新股自主配售权的阶段， 询价机构与主承销商的关系越强， 则其报价被认定为有效报价的概率越高， 并且有效报价对应的需求得到分配的比例越高。从公平角度来看， 如果采用询价制， 赋予主承销商配售权， 则很难避免主承销商将利益输送给自身的关联投资者， 从而引发关于市场公平性的批评（邵新建等，2019）。

3. 拍卖制的特征。1961年一个小房地产开发商（Parway Land and Investmen）第一次用拍卖的方式在伦敦证券交易所成功发行新股， 股价在第一天交易时的涨幅远低于过去一年新股的首日涨幅（Chambers，2009）。在我国， 随着拍卖方式在国企改革、 自然资源分配等方面的应用， 其逐渐取代了固定价格， 一度成为新股发行主要的定价方式。“太阳底下没有新鲜事”， 通过追溯世界其他国家拍卖发行新股制度可知， 我国新股发行中的高价剔除、 网下网上回拨、 投价报告等制度在其他国家都被应用过。

拍卖方式的优点是， 可以确保所有投标人， 无论是机构投资者还是散户投资者， 都处于平等的地位， 由市场力量决定首次公开募股的供应和需求量（Shim等，2019）。拍卖发行的支持者认为， 投资者参与拍卖的程度越高， 询价中掌握关于市场如何真正评估发行人的信息越多， 新股初始定价就越准确， 首日抑价程度也越低。大量实证研究表明， 采用拍卖制的IPO抑价程度远低于采用非拍卖制的IPO抑价程度（Degeorge等，2007）。

拍卖制的不足主要体现在“赢者诅咒”“搭便车”和“串谋”等方面。新股拍卖中， 因为承销商和发行人无法参与新股配售， 也无法控制参与投资者的数量， 所以新股的配售和定价完全取决于市场供需， 发行人和投资者都会承担更高的风险（Sherman，2005）。当需求过低时， 可能导致发行失败； 当需求过高时， 导致价格被哄抬得过高， 发行人剥夺投资者所有的利润（Levin和James，1994）， 极端情况下产生“赢者诅咒”。“赢者诅咒”有两层含义： 一是指在一个密封的歧视价格拍卖中， 每个竞标人对被拍卖物品的价值有一些独立的私人信息， 拍卖中出价最高的人赢得拍卖， 但事后其发现自己是最高估拍卖标的价值的一方， 会因自己出价过高而感到被诅咒（Klemperer，2002）。二是指当一些投资者比另外一些投资者拥有更多关于首次公开发行股票价值的信息时， 在价格高估的投资者中， 知情的投资者选择不认购， 不知情的获配新股。当不知情的投资者意识到这点后， 会相应地减少新股申购数量、 降低申购价格或者直接退出拍卖， 这一现象被称为“逆向选择”或“赢者诅咒”（Sherman，2005）。

在同一价格拍卖中， 当配售的优先权被赋予最高出价者， 同时对所有入围的投资者以相同的价格认购时， 部分投资者在报价时可能不认真研究发行人的价值， 直接通过提高报价进入配售范围获得新股配售， 这被称为“搭便车”。价高者得的规则无法为那些收集信息并仔细评估新股发行的人提供足够的激励（Sherman，2005）。“搭便车”行为削弱了投资者收集信息的动机， 可能导致拍卖产生的清算价格包含更大噪音。另外， 拍卖制容易受“搭便车”的噪音投标人数量的影响， 甚至会导致定价错误。“高价剔除”规则可以在一定程度上克服拍卖制发行带来的“赢者诅咒”和“搭便车”问题。

“串谋”是指在拍卖（招投标）过程中， 投标人之间、 投标人与招标人或其代理人之间通过事先约定， 串通报价或者串通采取限制性的技术或商务手段等， 谋取中标的违法行为（王文举和杨颖梅，2011）。在标准的密封竞标拍卖中， 投标人需要掌握关于竞争对手价值分布的信息， 才能准确地制定报价策略（Persico，2000）。在同一价格拍卖中， 投标人之间的合谋很容易达成， 尤其是在重复博弈的条件下， 合谋更容易达成， 因为竞标者之间的重复互动增加了他们可用的信号， 而偏离合谋协议是无利可图的， 并且容易被惩罚， 因而合作是最优策略（Klemperer，2002）。程小可等（2022）以实施注册制后的科创板和创业板为样本， 研究发现新股拍卖发行中机构投资者之间存在合谋压低新股发行价的现象。

拍卖制下， 除了投标人之间可能达成“串谋”， 拍卖人和部分投标人之间也可能达成“合谋”掠夺另一部分投标人的利益。尤其是在我国新股发行分为网上和网下发行两部分的情况下， 发行人可能和部分参与网下询价的投资者“合谋”推高发行价， 掠夺其他投资者的利益。Luo等（2023）对2010 ～ 2012年机构投资者报价数据的研究表明， 机构投资者和主承销商之间的关联关系， 如业务关系或曾经的工作关系， 都能显著提升机构投资者的报价。

尽管IPO拍卖发行的抑价低于固定价格发行， 但拍卖并不是全球最主要的IPO定价机制， 这一现象被称为“IPO拍卖之谜”（Jagannathan等，2005）。其主要由以下几方面的原因导致： （1）大量投标人参与拍卖使得每个投标人的潜在收益降低， 降低了其参与拍卖和认真评估发行人价值的激励， 即拍卖制并不能确保投标人花时间认真评估发行人的内在价值， 可能导致定价不准确、 上市后股价波动大以及参與投标人数的巨大变化（Sherman，2005）。（2）Chemmanur和Liu（2019）分析指出， 新股出售机制与投资者生产关于发行人估值的信息成本相关。如果一家公司成立时间很短、 规模很小， 或者由于其他原因面临更大程度的信息不对称， 外部投资者的信息获取或生产成本高， 那么这类公司适合采用固定价格方式发行新股； 相反， 如果一家公司历史悠久、 规模庞大， 或者由于其他原因面临较低水平的信息不对称， 外部投资者评估该公司价值的成本低， 那么这类公司更适合采用拍卖的方式发行新股。（3）结构性风险， 即由于投标环境的不确定性而产生的风险， 而不是由于发行人的实际价值不确定（Jagannathan等，2005）。例如， 受资本市场情绪影响的投标人数量及其信息集或投标策略的不确定性会导致更高程度的抑价、 更大的风险和更不准确的定价。

三、 我国科创板新股拍卖定价的制度特征及其设计逻辑

2013年11月， 党的十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出推进股票发行注册制改革。习近平总书记在中共中央政治局第十三次集体学习时强调， “要以金融体系结构调整优化为重点， 优化融资结构和金融机构体系、 市场体系、 产品体系， 为实体经济发展提供更高质量、 更有效率的金融服务”。为落实党中央对资本市场发展的要求， 2019年7月22日开市的科创板新股发行采用市场化的混合拍卖定价方式， 具有以下特征：

1. 混合拍卖。科创板新股发行采用网上网下混合拍卖的方式， 且网上网下之间有回拨制度。新股网下发行对象为证券公司、 基金管理公司等七类专业机构投资者， 采用拍卖定价方式， 发行比例为70%； 超过4亿股或者发行人尚未盈利的， 网下发行比例提高到80%。剩余部分针对未参与拍卖定价的机构和个人投资者， 采用固定价格网上发行。回拨制度的具体规定为： 当网上投资者有效申购倍数超过50且不超过100 时， 网下向网上回拨本次公开发行股票数量的5%； 网上投资者有效申购倍数超过100的， 回拨比例为10%。规定较高的网下发行比例是因为科创板上市公司的投资风险比主板更高， 更适合具有投资经验和分析能力的机构投资者。

2. “高价剔除”规则。为了避免同一价格拍卖过程中， 机构投资者可能的“搭便车”和“串谋”行为， 《科创板股票发行与承销实施办法》（以下简称《办法》）采用了“高价剔除”和“四数最低”规则确定发行价。针对新股定价中机构投资者可能通过报高价进入配售范围的“搭便车”行为， 《办法》中规定剔除报价较高部分， 剔除比率不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%。2021年9月18日， 上交所对这一条款进行了修订， 改为“剔除部分不超过所有网下投资者拟申购总量的3%”。剔除比例降低， 相应地给发行人和承销商留下的可选定价区间更大。

3. “四数最低”规则。证券公司、 基金管理公司、 信托公司、 财务公司、 保险公司、 合格境外机构投资者和私募基金管理人等专业机构投资者（以下统称“网下机构投资者”）以询价的方式确定股票发行价格。相关制度中提及的“询价”， 实为拍卖。网下发行过程中， 只有报价高于最终定价的机构才有可能获得新股配售， 本质上更接近于荷兰式拍卖， 所有价高者以同价得之。《办法》规定发行价一般不能超过“四数”中的最低值。“四数”是指发行人和主承销商询价确定的发行价格剔除最高报价后网下投资者报价的中位数和加权平均数， 以及剔除最高报价后公募基金、 社保基金、 养老金、 企业年金基金及保险资金报价的中位数和加权平均数。如果发行价超过上述四个数字中最低值， 则需根据超过的幅度发布不同次数的风险提示公告， 并延期发行。科创板IPO定价中“四数最低”规则设立的初衷是利用大数定律发掘发行人的真实价值， 但是也可能成为机构投资者锁定目标价格的最好参考， 导致如上纬新材等新股拍卖中机构投资者报价高度一致（高军等，2022）。2021年9月18日， 上交所对这一条款也进行了修订， 发行价格超过“四数”孰低值的， 由修订前的“需要披露投资风险特别公告且要延期发行”， 改为仅需要披露投资风险特别公告， 而不需要延期发行。

4. 券商跟投。为了激励主承销商筛选优质项目， 发挥其研究定价功能， 平衡投资者与发行人利益， 科创板创造性地制定了跟投制度。区别于直投模式， 主承销商跟投价格和新股发行价格相同， 可以将理性且具有相对信息优势的承销商与非理性且处于信息劣势的普通投资者进行利益捆绑， 实现“利益协同”效应（张岩和吴芳，2021）。理论上来说， 跟投制度下的主承销商将制定相对保守的定价策略， 可以有效降低新股“破发”导致的跟投亏损。但实务中， 主承销商和跟投部门独立核算， 二者之间利益也不尽相同， 难以有效遏制新股定价过高现象， 如万润新能上市首日股价下跌27.59%， 主承销商东海证券跟投亏损8813万元。

5. 余额包销。该制度是包括美国在内多数国家公开发行证券所采用的， 是我国《证券法》《证券发行与承销管理办法》对主承销商做出的强制性义务规定， 也是主承销商对发行成功做出的准担保和风险分担机制（邢会强，2022）。具体地， 上交所发布的《科创板上市公司证券发行承销实施细则》规定： 弃购数量占发行总数的比例未超过10%时， 由保荐机构（主承销商）包销； 超过10%的， 上市公司和主承销商可将投资者弃购部分向网下机构投资者二次配售； 当投资者弃购比例达到30%时， 中止发行。

科创板参与询价的网下机构投资者认购70%或80%的新股， 但是很少弃购新股； 网上投资者只认购20%的新股， 弃购新股虽然时有发生但一般低于发行总量的10%， 因此， 被弃购的新股无法进入二次配售环节。截至2022年末， 还未有一家科创板公司因被弃购新股比例超过10%而进入二次配售。例如， 万润新能上市首日因弃购导致主承销商亏损12666万元， 加上跟投亏损的8813万元， 承销保荐收入21200万元， 总计浮亏279万元。弃购成为制约主承销商推高发行价的重要因素。

6. 投价报告。《办法》规定主承销商应当向网下投资者提供投价报告。投价报告仅向网下投资者提供的规定使得该报告成为网下询价者独占的信息。2019年10月， 中国证券业协会《关于进一步明确科创板投资价值研究报告要求的通知》中指出， 科创板新股发行过程中存在部分投价报告质量控制不严格、 内容不规范等问题， 要求投价报告的内容从行业分析、 可比上市公司分析、 募投项目分析、 盈利能力分析预测、 估值方法和参数选择、 估值结论、 风险提示等方面进行详细阐述， 指导机构投资者询价中理性报价。

我国股票市场投资者中个人投资者占比较高。2018年， 新股发行注册制试水科创板， 其发行和定价制度制定过程中很重要的考量是保护中小投资者利益。一方面， 发行人、 承销保荐机构、 机构投资者和非机构投资者之间能力差异巨大， 发行人、 承销保荐机构和机构投资者掌握的资源和能力远非个人投资者可比； 另一方面， 新股发行过程中， 发行人作为信息占优的一方， 希望以尽可能高的价格出售新股， 可能隐瞒对公司不利的信息， 存在严重的逆向选择和道德风险问题， 声誉机制不足以促使发行人披露所有重要的信息（La Porta等，2006）。因此， 投价报告对于投资者是一个重要的信息来源。

四、 科创板新股定价制度存在的不足及原因

1. “高价剔除”缺乏弹性。设定“高价剔除”本意是将“搭便车”者， 即通过提高报价进入新股配售范围的投资者排除在外。 “高价剔除”是很多国家拍卖发行制度中的惯例， 比如法国和印度， 但一般没有规定具体的剔除比例。在科创板新股发行定价中， 《办法》在修订前后剔除比例分别设定为“不低于10%”和“不超过3%”， 都是明线规则。理论上看， 具体剔除比例应该由“搭便车”的报价数量来确定， 而不是“一刀切”式的具体数值。在不区分“搭便车”报价数量的前提下， 调低剔除比例的直接后果是提高了发行均价， 因为与高剔除比例相比， 低剔除比例下计算出来的“四数”最低值会更大。如果来自机构投资者的新股需求不足， 降低剔除比例也许是恰当的。但科创板的情况刚好相反， 新股认购倍数动辄在2000以上（见表1）， 需求非常旺盛。另外， 不同新股的市场需求也存在较大差异， 以表1中新股认购倍数为例， 科创板新股认购率最高达到7396倍， 最低约为108倍， 不同股票之间的差异巨大， 显然根据认购的具体情况来确定剔除比例更为合适。统一规定剔除比例的另一弊端是， 如果一级市场需求波动较大， 则要频繁地修订新股定价的剔除比例。

2. “四数最低”可能带来自然的合谋结果。2021年9月上交所将发行价格超过“四数”孰低值的， 由修订前的“需要披露投资风险特别公告且要延期发行”， 改为仅需要披露投资风险特别公告， 而不需要延期发行。“四数最低”规则放松的主要目的是避免机构在网下报价中的“串谋”行为。但理论上看， 在同一价格拍卖的条件下， 所有投标人仅需选择占优策略， 即可达成标准的纳什均衡， 实现自然而然的合谋结果， 并且不依赖任何合谋协议（Burkett和Woodward，2020）。这一点在上纬新材的案例中有所体现（高军等，2022）。这种有意或无意的“串谋”均衡， 导致拍卖人的收入降低。极端情况下， “串谋”均衡中， 投标人含蓄地同意联合分配， 可以剥夺发行人的全部剩余。

若“四数最低”不能缓解“串谋”问题， 如何打破“串谋”均衡呢？解决方案是， 在同一价格拍卖中， 由拍卖人设定保留价格。Burkett和Woodward（2020）将低收入均衡定义为单位价格几乎总是等于保留价格， 并表明保留价格消除了这种均衡。保留价格打破投标人合谋或低收入均衡的原理如下： 在不设定保留价格的同一价格拍卖中， n（n≥3）个投标人竞标Q（Q=n）单位被拍卖品， 每个投标人对每单位被拍卖品的估值Vi∈［0，1］， 此时每个投标人的占优策略是报价为0， 所有投标人以0元的价格均分拍卖物， 拍卖人获得的收入为0； 若投标人之间存在合谋， 则在［0，1］區间存在无数多的均衡。在设定保留价格以后， 只要任何n-1个投标人在保留价格水平上有超额需求， 并且需要在保留价格上进行抢七④， 而抢七不可能在均衡中发生， 低收入均衡也就被打破了。因此， 新股拍卖发行制度中发行人设定保留价格， 可以打破投资者之间的“串谋”。这一理论在多个国家和地区都有应用， 比如美国、 日本、 法国、 中国台湾、 印度等（见表2）在采用拍卖制度发行新股时， 均设定保留价格， 以应对投资者在询价时的低价串谋。

保留价格的设定也是拍卖实践的重要策略和拍卖理论研究的重要参数。保留价格的设置需要在降低成交概率（拍卖效率）和增加拍卖收益之间进行权衡， 即如果拍卖者设置的保留价格过高， 则会存在正的概率使拍卖无法成交， 导致拍卖效率降低（Myerson，1981）。王素凤和杨善林（2016）发现， 在多单位拍卖品的同一价格拍卖中， 拍卖人在市场出清价格以上调增保留价格可以增加自身的收入。由表3可知， 我国新股发行市场依旧供不应求， 发行人和主承销商可以通过设定较高的保留价格增加发行人的募集资金总额。同时， 新股发行中高管持股和券商跟投的规定又可以防止发行人设定的保留价格过高。

发行制度本质上是要在发行人、 主承销商、 投资者三方存在信息不对称的情况下， 平衡不同利益主体之间的利益冲突。通过以上讨论可知， 上交所修订“高价剔除”比例和放松对突破“四数最低”的管制并非应对机构投资者报价“串谋”的最佳策略， 而更像是调整新股拍卖各方权力的天平， 即2021年9月的修订实际上是将权力的天平从机构投资者拨向主承销商和发行人。因为降低“高价剔除”比例和放松对突破“四数最低”的管制， 一方面直接提高了发行价， 另一方面改变了报价者报高价的预期和激励， 在剔除比例为“不低于10%”的情形下， 报高价者往往被剔除出配售范围， 降低了报高价的预期和激励， 整体上降低了报价均值的中枢。修订后的规则未必能够压下“串谋”的葫芦， 但很可能浮起来“赢者诅咒”的瓢， 进而导致发行人超募， 主承销商收取更多的承销费， 获配新股的投资者承受财富损失的概率增加。新股发行的数据印证了这一推断： 从科创板修订定价规则（2021年9月）到2022年12月， 共发行149家新股， 平均的承销保荐费为11270.75万元， 而科创板开板至2021年9月共发行344家新股， 平均的承销保荐费用为6555.62万元； 修订定价规则后149家新股中上市首日破发57家， 占比为38%， 而修订前的344家新股中仅建龙微纳一家上市首日破发。定价规则修订后的破发率也高于港股22% ～ 33%和美股20%左右的比率（郑嘉伟和廖旦，2022）。

3. 是否应赋予主承销商新股配售权。目前， 我国科创板新股定价制度中未赋予主承销商新股配售权， 削弱了其代表投资者“抑制”发行价格的动机。主承销商的承销费收入与发行价格直接相关， 其有强烈的动机推高发行价（黄瑜琴等，2013）。当前科创板新股需求旺盛， 即使是在新股破发阶段， 超额认购率仍居高不下。在投资者情绪过度乐观时， 主承销商可以和非主承销商合谋出具高估发行人投资价值的研究报告， 煽动投资者乐观情绪， 将情绪泡沫引入上市初期的交易价格， 导致买入新股的乐观投资者成为高估的最终买单者（邵新建等，2018）。

那么， 是否应该赋予主承销商自主配售权呢？事实上， 我国在2014年初重启IPO时， 在很短的时间内曾经赋予承销商自主配售权， 但因为相关市场条件和配套制度尚不成熟， 自主配售权存在被滥用的现象。因此本文认为， 只有在制度上做好充分准备（如对承销商滥用配售权建立有效的约束机制）， 且市场条件允许（如二级市场投资者更加成熟）时， 才能考虑赋予承销商自主配售权。

4. 投价报告扩大了信息不对称。注册制改革成功的关键是信息披露， 使市场参与者能够获得信息， 從而提高公平性和价格信息性（Coffee，1984）。新股发行中， 信息不充分、 不对称情况尤为突出。目前， 在新股发行中， 主承销商出具的投价报告存在两方面的问题： 一是主承销商出具投价报告是否具有独立性。邵新建等（2018）的研究表明， 主承销商分析师出具的投价报告不论是盈利预测还是估值均存在显著高估。新股上市后主承销商所属分析师出具的研究报告中盈利预测更高， 投资评级更加乐观（吴超鹏等，2013）。二是投价报告不向二级市场投资者公开有悖于公平信息披露原则。失去了个人投资者、 专业人士和媒体的监督， 主承销商在投价报告中托市和夸大的成分增加。2023年2月， 中国证券业协会发布《关于投资价值研究报告执业质量分析的报告》， 该报告以200份注册制新股投价报告为样本进行了分析， 发现投价报告估值较首发价格上偏效应明显， 其中多达三成的报告给出的估值高出首发价2倍以上， 有10家券商的投价报告与首发价格偏离度逾100%。分析师选择发布高估的投价报告， 一方面通过影响机构投资者， 推高发行价； 另一方面通过影响关联券商分析师的新股分析报告， 煽动个体投资者的过度乐观情绪， 使情绪泡沫进入新股价格。因此， 一份非独立的、 有偏的、 缺少所有投资者监督的投价报告对新股定价的参考价值值得推敲。

为杜绝发行人向机构投资者和个人投资者提供差异化信息， 而对个人投资者造成损害， 美国证监会于2000年推出公平信息披露规则， 即当发行人或其代表人向证券市场专业人士和持有发行人证券的投资者披露重大非公开信息时， 必须向全部公众公开披露该信息。我国《上市公司信息披露管理办法（2021修订）》中也明确规定： 上市公司通过业绩说明会、 分析师会议、 路演、 接受投资者调研等形式就公司的经营情况、 财务状况及其他事件与任何单位和个人进行沟通的， 不得提供内幕信息。在新股承销中， 主承销商所属或关联的研究所属于代表发行人行事的一方， 其出具的投价报告中包含的估值信息属于重大非公开信息， 因此， 应该向所有投资者公开披露， 而不是仅向参与询价的机构投资者披露。

在发行人信息披露质量较高、 信息不对称程度较低时， 询价过程中的各机构投资者将获取更加充分的信息， 从而增强其独立做出合理决策的能力， 降低合谋的可能性（程小可等，2022）。更加公平的信息披露可以促使投资者形成准确的新股估值信息， 不但有助于参与网下询价的机构投资者在询价中做出正确决策， 还有助于网上个人投资者评估新股价值。

5. 网上申购新股弃购应从轻处罚。参与新股网上申购的主要是中小投资者。根据《上海市场首次公开发行股票网上发行实施细则（2018年修订）》， 投资者连续12个月内累计出现3次中签但未足额缴款的情形时， 自结算参与人最近一次申报其放弃认购的次日起6个月内不得参与新股、 存托凭证、 可转换公司债券、 可交换公司债券网上申购。这一规定意在保证新股发行成功。但也应注意到， 对网上新股弃购的严格规定不利于保护中小投资者利益。尤其是当个人投资者对发行人估值低于发行底价时， 放弃申购或者申购后放弃缴款不但可以避免遭受新股上市破发带来的损失， 还可以在一定程度上对机构投资者和主承销商之间合谋推高发行价的行为形成制约。

申购后至缴款日， 二级市场投资者情绪可能发生较大变化， 或者做出申购决策时， 投资者并未过多考虑新股价值， 当中签缴款时， 投资者才会对新股价值进行认真评估。如果新股价格高于其评估价值， 中签后个人投资者会选择放弃认缴中签新股。个人投资者弃购新股由保荐机构包销， 将增加保荐机构推高发行价的成本， 从而对主承销商、 发行人和机构投资者利用市场情绪确定过高的新股发行价格形成有效制约。

五、 对我国新股拍卖定价制度的政策建议

1. 设定保留价格。科创板当前执行的新股定价制度属于拍卖制。本文建议： 在询价之前， 主承销商和发行人设定新股发行的“保留价格”， 并报交易所备案， 这可以有效抑制投资者之间的合谋； 同时， 当询价得出的发行价低于保留价格时， 发行人有权拒绝发行， 在发行人发行条件未发生重大变化的情况下， 给予其择时重新向交易所申请上市的权力。如前所述， 设定保留价格是在其他国家资本市场新股定价中比较常见的规定。比如日本曾执行价格歧视拍卖制度， 开始新股拍卖前， 主承销商根据可比公司计算最高价和发行底价（保留价格）， 低于保留价格的报价和高于最高价的报价在拍卖中不予接受。拍卖的保留价格设定为可比公司价格， 最高价格设定为高于可比公司价格的30%。自1995年1月起， 我国台湾地区选择拍卖制发行新股的发行人， 在拍卖开始前需要对外披露拍卖的保留价格。其中， 保留价格为以下四个指标的加权平均值： （1）过去三年的平均每股收益乘以同行业可比公司的市盈率（权重40%）； （2）每股净资产（权重20%）； （3）本年度的预计每股股息除以一年期存款利率（权重20%）； （4）过去三年的平均每股股息除以同行业可比公司的股息收益率（权重20%）。印度在新股发行拍卖中， 也有关于保留价格的规定。我国科创板新上市公司成立时间较短、 规模较小， 外部投资者获取发行人信息的成本较高。鉴于拍卖发行制度无法规避的结构性风险， 本文认为可参考印度新股定价制度， 发行人在申报发行上市方案时给出拍卖发行的报价区间， 供参与询价的机构投资者参考。

2. 设计灵活的高价剔除机制， 剔除权力归属监管方。如前所述， 高价剔除的明线规定存在一定的不足， 特别是在面对变化的市场需求时缺少灵活性， 故建议设定更具弹性的“高价剔除”规则。比如美国、 法国、 印度和我国台湾的新股拍卖制度中都设计了“高价剔除”规定， 但均没有明线规定。

另外， 本文建议将询价和高价剔除的权力收归交易所， 抑制主承销商和机构投资者之间的合谋。虽然券商的资本市场部建立了防火墙和隔离措施， 但是该部门作为承销商的内部机构， 独立性不足， 难免走漏消息。而且， 募集资金越多， 承销保荐费用越多， 资本市场部获得的奖金也就越多， 因此承销商存在给机构投资者施压来提高报价的現象。建议借鉴法国、 印度、 我国台湾地区的新股拍卖发行制度， 将询价和高价剔除权由主承销商转移至交易所。利用现在的股票报价系统就可以很容易地实现这一目标。机构投资者将新股报价报给交易所的交易系统， 而不是券商的资本市场部， 这样可以降低主承销商和机构投资者之间合谋的可能。

3. 公开披露主承销商的投价报告。目前我国网下发行过程中主承销商的投价报告只提供给网下的机构投资者， 甚至在公司上市后， 投价报告也不公开。注册制改革的核心是加强信息披露， 提高信息披露质量， 投价报告公开势在必行。印度的新股发行询价开始之前， 除了主承销商的投价报告， 还鼓励更多券商独立发布新股的分析报告， 并在指定网站公开披露， 使非专业投资者更了解发行人， 降低信息不对称。众多的分析报告降低了主承销商投价报告对发行人信息的垄断， 增加了投资者对发行人价值的不同判断。因此， 可以借鉴印度分析师研究报告披露平台， 将主承销商分析师的投价报告向所有投资者公开， 而不仅仅是向机构投资者公开， 使得媒体、 学者、 个人投资者都能有效监督主承销商分析师。另外， 也鼓励非主承销商分析师在平台披露新股的研究报告。此外， 还可以设计根据分析师预测准确性给予分析师评级或打分的机制， 通过声誉机制激励分析师挖掘发行人信息和内在价值（邵新建等，2018）， 从而向投资者提供更有价值的分析报告。比如， 可在新财富最佳分析师评选中设立“最佳新股《投资价值研究报告》奖”。

4. 延长中签日和缴款日的时间间隔， 放松对新股弃购的处罚。新股定价是困难的， 因为在新股发行之前没有可观察的市场价格， 信息不对称程度非常高。因此， 有必要延长中签日至缴款日的时间间隔， 给予投资者了解和研究发行人价值的时间， 以做出相对准确的投资决策。但我国新股认购的中签率非常低， 即便中签， 申购的股数也较少， 因此， 在申购阶段， 网上投资者对新股定价进行研判的预期收益（=中签概率×中签数量×新股溢价）与搜集并分析信息的成本不匹配， 研判的动机不足。中签后， 再进行研判是更切合实际的选择， 目前中签日和缴款日时间间隔通常只有2天， 短时间内投资者显然无法较好地对新股价值进行判断。因此， 建议适当延长两个日期之间的时间间隔。另外， 鉴于目前新股发行价较高， 网上发行投资者弃购可以有效抑制主承销商为赚取承销保荐费用而推高发行价的行为， 故建议取消或放宽“中签未缴款3次，  6个月内不能参与新股认购”的处罚。

六、 结语

2018年科创板成立后， 科创板新股审核发行采用注册制。新股发行定价也采用了不同于主板的更为市场化的方式， 即网下采用同一价格拍卖的方式进行定价， 网上采用固定价格发行， 为混合式的新股定价制度。本文在分析新股定价中询价制和拍卖制的特征及设计原理的基础上， 探究了科创板上市定价规则中“高价剔除”“四数最低”规则以及发行规则中关于新股弃购的处罚等规定的动机和可能存在的不足。为使新股发行定价更为合理， 本文建议未来在修订新股定价制度时， 可以借鉴其他国家资本市场的经验， 制定符合我国国情的新股定价制度。比如， 为了避免新股发行中的“搭便车”“串谋”行为或“赢者诅咒”现象， 可以规定在拍卖开始前设定保留价格、 设计更具弹性的“高价剔除”规则、 发行失败时允许发行人在发行条件未发生重大变化的条件下择时重新申请上市、 延长中签日和缴款日的时间间隔以及放松对新股弃购的处罚等。

2023年新股發行注册制将全面推行， 新股定价制度将对参与新股发行的资本市场利益各方产生全方位的影响。不断总结现行新股发行制度中存在的问题， 探究其产生的机理， 对于提升新股发行效率、 创建更加有效的市场环境、 保障注册制改革取得预期成效至关重要。

【 注 释 】

①路演并非询价发行所特有的程序，在固定价格公开发行或者拍卖发行时，承销商也可能在确定发售价格之前举行路演（Jagannathan等，2015）。

②主承销商和发行人也可以商定发行价格低于市场出清价格，这时出价为发行价格以上的投资者根据申报数量等比例配售新股。

③我国早在1995年就尝试使用拍卖制发行新股，1995年称为“上网竞价发行”，1999年称为“询价制”，2004年称为“累计投标询价定价”，虽然形式上不尽相同，但是本质上都更接近美国拍卖制。由于受到各种利益因素的制约，特别是询价的对象有严格的限制，未能真正发挥应有的作用，询价制最终流于形式（祁斌和黄明，2013）。2014 年3月21日，证监会发布优化老股转让制度、规范网下询价和定价行为、强化对配售行为的监管等多项完善新股发行改革的相关措施，新股发行实际处于暂停状态；2014 年6月，证监会重新启动了新股定价的“窗口指导”，发行市盈率稳定在23倍。

④抢七是指比赛双方打成平局，争夺决胜局胜利，即抢夺第七局比赛的胜利的说法。其起源于网球比赛，在网球比赛中，有一种计分方式为：当双方在一盘中打出6：6的成绩时，会进行一场“决胜局”，即第七局，谁赢得了第七局，就赢得了这盘比赛的胜利。

【 主 要 参 考 文 献 】

程小可，武迪，高升好．注册制下IPO过程中机构投资者合谋报价研究：来自科创板与创业板的经验证据［ J］．中国软科学，2022（8）：103 ～ 118．

高军，薛爽，李志刚．新股低价发行：机构投资者“抱团压价”还是“选美博弈”——以上纬新材为例［ J］．财会月刊，2022（1）：117 ～ 124．

邵新建，洪俊杰，廖静池．中国新股发行中分析师合谋高估及其福利影响［ J］．经济研究，2018（6）：82 ～ 96．

邵新建，王兴春，贾中正等．投资银行—机构投资者关系、“捧场”与IPO中的利益问题［ J］．金融研究，2019（11）：170 ～ 188．

王素凤，杨善林．考虑保留价影响报价策略的碳排放权拍卖模型［ J］．管理工程学报，2016（2）：181 ～ 187．

邢会强．证券中介机构法律责任配置［ J］．中国社会科学，2022（5）：83 ～ 102+206．

张晓东．市盈率管制、二级市场佣金与一级市场配售公平性——来自承销商申购剔除的证据［ J］．中国工业经济，2020（6）：43 ～ 61．

张岩，吴芳．跟投制度与IPO定价——来自科创板的经验证据［ J］．经济管理，2021（6）：84 ～ 99．

郑嘉伟，廖旦．新股破发：原因、影响及对策［R］．上海：上海证券研究所，2022．

郑琦，薛爽．自主配售权、关系投资者与IPO网下配售［ J］．外国经济与管理，2015（9）：29 ～ 44．

郑琦．自主配售新股与承销商之间的利益交换［ J］．当代会计评论，2021（3）：56 ～ 74．

Agarwal Sumit，Chunlin Liu， S. Ghon Rhee. Investor demand for IPOs and aftermarket performance： Evidence from the Hong Kong stock market［ J］．Journal of International Financial Markets， Institutions and Money，2008（2）：176 ～ 190．

Burkett J.， Woodward K.. Reserve prices eliminate low revenue equilibria in uniform price auctions［ J］． Games and Economic Behavior，2020（121）：297 ～ 306．

Chambers David. Gentlemanly capitalism revisited： A case study of the underpricing of initial public offerings on the London stock exchange，1946-86［ J］．Economic History Review，2009（S1）：31 ～ 56．

Chemmanur T. J.， Liu M. H.. How Should a firm go public？ A dynamic model of the choice between fixed-price offerings and auctions in IPOs and privatizations［ J］． The Review of Corporate Finance Studies，2019（1）：42 ～ 96.

Coffee J. C.. Market failure and the economic case for a mandatory disclosure system［ J］． Virginia Law Review，1984（4）：717 ～ 753．

Cornelli Francesca， David Goldreich. Bookbuilding： How informative is the order book？［ J］． The Journal of Finance，2003（4）：1415 ～ 1443．

Degeorge Fran?ois， Fran?ois Derrien， Kent L. Womack. Analyst hype in IPOs： Explaining the popularity of bookbuilding［ J］．The Review of Financial Studies， 2007（4）：1021 ～ 1058．

Derrien F.. IPO pricing in “hot” market conditions： Who leaves money on the table？［ J］．The Journal of Finance， 2005（1）：487 ～ 521．

Hao G. Q.. Laddering in initial public offerings［ J］． Journal of Financial Economics，2007（1）：102 ～ 122．

Jagannathan Ravi， Andrei Jirnyi， Ann Guenther Sherman. Share auctions of initial public offerings： Global evidence［ J］． Journal of Financial Intermediation，2015（24）：283 ～ 311．

Klemperer Paul. What really matters in auction design［ J］． Journal of Economic Perspectives，2002（1）：169 ～ 189．

Levin Dan， James L. Smith. Equilibrium in auctions with entry［ J］．The American Economic Review，1994（3）：585 ～ 599．

Liu Xiaoding， Ritter J. R.. The economic consequences of IPO spinning［ J］．The Review of Financial Studies， 2010（5）：2024 ～ 2059．

Myerson Roger B.. Optimal auction design［ J］．Mathematics of Operations Research，1981（1）：58 ～ 73．

Nimalendran M.， Jay R. Ritter， Donghang Zhang. Do today's trades affect tomorrow's IPO allocations？［ J］． Journal of Financial Economics，2007（1）：87 ～ 109．

Persico N.. Information acquisition in auctions［ J］．Econometrica，2000（1）：135 ～ 148．

Reuter J.. Are IPO allocations for sale？ Evidence from mutual funds［ J］．The Journal of Finance，2006（5）：2289 ～ 2324．

Rocholl J.. A friend in need is a friend indeed： Allocation and demand in IPO bookbuilding［ J］． Journal of Financial Intermediation，2009（2）：284 ～ 310．

Sherman Ann E.. Global trends in IPO methods： Book building versus auctions with endogenous entry［ J］．Journal of Financial Economics，2005（3）：615 ～ 649．

Shim Hyeongsop， Junyoup Lee， Ha Chin Yi. Revisiting bookbuilding versus auction IPOs ： A perspective of informationally efficient prices in the aftermarket［ J］．Journal of Financial Research，2019（3）：491 ～ 523．

【基金項目】国家自然科学基金项目（项目编号：71872107、72172076）；财政部会计名家培养工程；高等学校学科创新引智计划（项目编号：B18033）；教育部人文社会科学重点研究基地重大项目（项目编号：22JJD790094）；上海市浦江人才计划（项目编号：2019PJC074）

【作者单位】1.上海商学院财务金融学院， 上海 200235；2.上海财经大学会计学院， 上海 200433。 薛爽为通讯作者