并购商誉对企业融资约束的影响分析

滕莉莉 苏杭 邓炜彬

【摘要】根据我国A股上市公司2010  ～ 2020年的披露数据， 用OLS方法检验并购商誉对企业融资约束的影响。研究发现： 并购商誉越高的企业融资约束越大， 其主要作用渠道是高并购商誉增加了企业完成业绩承诺的难度， 加大了债务违约风险， 导致企业获得的投资减少； 高并购商誉存在虚假信息， 增加了信息不对称程度， 企业股权融资成本增大。在更换不同的融资约束测量指标、 进行PSM匹配和加入工具变量进行稳健性检验后结果依然有效。进一步研究发现， 非国有企业、 外部治理水平低和高管高度自信的企业融资能力更弱。本研究深化了高并购商誉给企业带来风险的分析， 为并购及投资风险管理提供了理论依据。

【关键词】并购商誉；商誉减值；融资约束；信息披露

【中图分类号】 F275     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2023）09-0052-8

一、 引言

随着企业以并购为手段寻求快速扩张和转型的案例增多， A股上市公司的商誉账面价值自2010年以来一直处于上升趋势， 并于2018年达到峰值（5.169亿元）， 之后新增的并购活动数量趋于平缓。2018年上市公司开始爆发商誉减值潮， 前期积累的高额商誉在达到高峰后开始发生巨额减值， 伴随商誉减值而来的是公司爆雷。之后幾年， 虽然市场中的并购重组热度有所下降， 但是企业账面商誉依然维持在较高水平。

并购商誉来源于并购双方产生协同效应的假定， 理论上会给合并企业带来预期超额收益， 从而提升企业价值。已有研究表明， 并购商誉的披露会向市场传递积极信号， 缓解企业外部融资困难（Matemilola和Ahmad，2015）。此外， 存在并购商誉的企业拥有更强的盈利能力和更高的企业价值（赵西卜等，2016）。并购重组加速了企业转型， 促使企业间发挥协同效应， 期间所形成的并购商誉为企业带来了超额收益。这些积极效应有利于提高投资者对企业未来发展的信心， 减小企业融资约束。

然而在现实中， 一些企业将并购作为迅速提升企业价值与股价的捷径， 盲目并购。2018年下半年， A股部分公司出现大幅度商誉减值， 报表净利润下滑的同时资产负债率增加， 企业现金流和资产周转率下降。这一消极信号引起投资者大量抛售股票， 造成股价大幅下挫、 市场泡沫破裂等一系列连锁反应， 不仅损害了投资者的利益， 也影响了市场信心， 有损企业形象。这些事件发生后， 投资者难免担心高商誉企业存在潜在利润被侵蚀的风险， 可能导致企业面临融资约束。

融资约束是制约企业发展的重要因素之一。Chen等（2012）研究发现， 企业盈利能力提高后， 可以降低融资成本， 缓解融资约束。而高商誉企业一旦无法完成业绩目标， 盈利能力预期下降， 企业融资也就变得困难。基于此， 本文通过文献梳理与实证研究分析并购商誉对企业融资约束造成的影响。

本文可能的研究贡献在于： ①立足于国内资本市场， 以A股上市公司为样本， 研究并购商誉对企业融资约束的影响， 揭示商誉较高的企业将面临更大的融资约束， 有助于企业科学审慎评估并购活动。②探究了并购商誉对企业融资约束的影响机制， 发现高商誉企业违约风险会增加， 且投资者与企业之间的信息不对称程度加大， 进而使得企业融资更困难， 从而帮助企业管理层和投资者深入了解并购对融资产生影响的原因。③进一步分析发现， 外部治理水平低、 非国有企业和高管自信度高的企业， 存在高并购商誉时， 融资能力更弱， 从而面临较大的融资约束， 为企业和投资人预防商誉减值带来的风险提供了经验证据。

二、 文献综述

（一）并购商誉对企业的经济影响

早期， 学者们多认为并购商誉能给企业带来积极效应。Chauvin和Hirschey（1994）认为存在并购商誉的企业拥有更高的盈利能力， 能显著提高自身股票价值（Ross等，2006）。之后有研究提出， 高估的并购商誉会给企业带来不利影响。Moeller等（2004）以1980 ～ 2001年的美国企业为样本， 发现并购所产生的商誉占被并购企业价值的62%， 而这些并购案例大多并未给企业带来实际收益。王秀丽（2013）进一步研究发现， 提供给企业超额收益的并购商誉仅为被合理估值的部分， 超出部分会给企业带来风险。并购商誉对企业的正向影响仅存在于当期， 对企业的长期发展则有不利影响（郑海英等，2014）。商誉本身是被并购企业对未来超额收益的承诺， 若被并购企业在未来无法完成预期目标则会发生商誉减值（高榴和袁诗淼，2017）， 从而使企业在财务上出现大幅亏损， 同时导致企业股价大跌， 增加企业未来经营风险。

（二）影响融资约束的因素

企业的发展离不开资金的支持， 由于企业自身资源有限， 为了进一步扩大生产规模， 企业需要向外部融资， 由此就会产生融资约束。传统融资约束理论认为， 企业面临融资约束的根本原因是资本市场中的信息不对称和委托代理问题， 导致企业外部融资成本高于内部融资成本（Fazzari等，1988）。随后， 有学者基于传统理论进一步丰富了融资约束的相关理论。邓可斌和曾海舰（2014）发现， 非市场摩擦和流动性约束等因素也会导致企业面临融资约束。当经济处于衰退期时， 金融机构信贷政策收紧， 企业面临更大的融资约束（曾爱民等，2013）。企业的信息透明度也会影响融资约束程度， 提高企业信息的披露水平可以有效缓解企业与投资者间的信息不对称（Bushman等，2004）。

综上所述， 从并购商誉对企业带来的影响来看， 并购商誉能给企业带来正面影响， 而高估的并购商誉会给企业带来负面影响。研究影响融资约束的因素多聚焦于信息不对称、 委托代理、 经济周期和信息透明度等， 因此探究高并购商誉对企业融资约束的影响及相关机制， 有助于减少资本市场中因信息不对称造成的投资者损失， 提醒监管者严防因疯狂炒作并购商誉而导致的市场风险， 从而营造良好的资本市场投资环境。

三、 理论分析与研究假设

近年来， 无法完成并购时对预期收益承诺的案例频发， 由此导致的商誉减值给企业的盈利带来严重影响， 许多计提商誉减值准备的企业面临利润大幅度下降甚至亏损的风险。例如， 2016 ～ 2018年天神娱乐、 掌趣科技等公司因存在巨额商誉并大幅度减值， 引发了投资人大规模抛售股票而导致股价暴跌。虽然有研究表明， 并购方可以获得被并购企业自身拥有的地理优势、 积累的市场地位等关键资源能力， 并预期在未来经营中获得更好的绩效和利润（Wilbur和Juan，2002）， 并购后所披露的商誉越大意味着企业未来预期增加的超额收益越多， 向市场传递了企业发展的积极信息（葛家澍和杜兴强， 2004）。但由于受到委托代理问题以及内部控制等因素的影响， 并购市场上商誉过高的案例频发。一方面， 大多数上市企业的管理层并非企业股东， 两者所追求的利益不同， 代理人可能会为自身利益做出违背股东利益的举动（杜兴强等，2011）， 如为了刺激企业股价或达到盈余管理目标而故意高估被并购企业价值， 造成巨额并购商誉（胡凡和李科，2019）。在并购发生时， 由于对被并购企业的价值计算存在主观因素， 管理层可能存在向被并购方企业股东输送利益等内幕交易行为， 导致商誉减值和股价大幅波动， 投资者权益受到侵害（方重等，2016）。另一方面， 如果企业代理人存在过度自信或是短视行为， 也有可能盲目地看待并购给企业带来的预期收益， 过分高估被并购企业价值（宋贺等，2022）， 使得并购后企业投资效率降低， 影响企业未来业绩（何梦兰，2018）。这些因素使得并购商誉不再发挥积极信号的作用， 而是增加了投资者对商誉包含虚假信息的担忧， 投资者会因此存有戒心， 通过提高贷款利率或改变信贷配比的方式补偿高风险带来的不确定性， 从而加剧了企业的融资约束程度（黄蔚和汤湘希， 2018）。

由于商誉减值会使企业在财务报表上出现大幅亏损， 引起股价大跌， 增加了企业未来的经营风险（邓鸣茂和梅春，2019）。并购商誉高的企业完成业绩承诺的难度更大， 而商誉减值容易使企业陷入财务困境。资金供给方为保护自身资金安全， 可能将并购商誉高的企业列入高风险名单。有研究表明， 企业陷入财务困境时债务违约风险增高， 这时债权人会要求企业披露资金流动情况， 限制其短期贷款申请， 造成企业在短时间内融资约束程度大幅增加（Chava和Roberts，2008）。债务违约对企业的打击是灾难性的， 会对企业产生多种负面的影响（Brogaard等，2017）。企业发生债务违约后可能会被迫用股权进行赔付， 导致企业控制权转移， 容易引起融资策略发生改变等经营管理上的不确定性， 进而影响企业融资约束（Gao等，2017）。同时， 债务违约风险的提高预示着企业将要面临财务困难， 并影响企业的融资方式以及期限结构， 增大融资约束。因此本文认为， 高额并购商誉会增加企业债务违约风险， 从而给企业融资约束带来不利影响。

如今学术界多从信息不对称性入手讨论融资约束的原因： 一方面， 信息不对称程度影响了企业外部融资的渠道， 降低了企业再投资效率； 另一方面， 信息不对称使外部投资者用更高的资金利息去弥补自身在信息掌握中的劣势地位， 致使企业在进行外部融资时， 借款人溢价购买相对较好的公司的股票， 以抵消融资“柠檬”所带来的损失（Fazzari等，1988）。商誉作为企业年报中需要披露的内容， 投资者会根据商誉信息对企业价值进行评估。高溢价并购往往伴随着被并购企业的高业绩承诺， 为了达到业绩承诺， 高商誉企业报表传递的信息真实性会下降， 加剧企业和投资者之间的信息不对称程度（许静静和王宽亮，2021）。商誉成为隐匿坏消息的工具， 导致投资者难以掌握企业经营状况， 增加投资者获取信息的成本。企业并购商誉越大， 隐藏的消息就可能越多， 使投资者认为商誉更容易发生减值， 导致股权融资成本增大， 加剧企业融资约束（姚海鑫和林炜珈，2021）。因此本文认为， 高额并购商誉会加剧企业与投资者间的信息不对称， 从而对企业融资约束带来不利影响。

基于上述分析， 本文提出假设1： 并购商誉越高， 企业融资约束越大。

除了上述作用渠道， 分析师关注和机构投资者持股比例作为有效的外部治理手段， 能够对上市公司起到外部治理和监督的作用（陈宋生和刘青青，2017）。分析师关注会吸引媒体与投资者的注意， 对企业产生舆论导向， 提高企业外部治理质量和投资者信任（范云蕊和李辰颖，2019）。而机构投资者持股占比较大时， 更有机会接近企业管理层并获得真实的信息（杨海燕等，2012）， 监督企业管理层， 减少其危害企业的行为， 降低企业代理成本， 从而缓解融资约束（林子昂和陶晓慧，2021）。

我国上市企业可以分为国企和非国企， 且两者在财务信息披露和决策行为方面有着较大差异。首先， 国企与非国企的内控质量不同， 非国企在内部监督方面整体较国企更弱， 因此国企所披露的信息更易受到投资者的认可（刘启亮等，2012）。其次， 相较于非国企， 国企的政治关联程度更高， 在一定程度上吸引了投资（刘永泽等，2013）。长期的政策扶持也使得国企比非国企的融资途径广， 融资成本低， 因此也就比非国企所受到的融资约束更低（Roll，1986）。

大部分企业的所有權与控制权分离， 企业经理人可能会根据自身的判断影响和干预公司的并购活动。由于职业经理人的学历、 地位以及自身经验比较丰富， 通常其过度相信自己的判断能力， 高估自己成功的概率和私人信息的准确性， 过分高估并购所带来的收益， 进而高估被并购企业的价值， 最终形成了巨额的并购商誉。Roll（1986）研究发现， 当企业的管理层出现过度自信行为时， 会乐观地看待被并购企业的行业前景与未来的盈利能力， 认可并购方企业管理者的才能， 认为并购后两者将发挥正向的协同效应。且高管自信的企业容易过于相信自身的融资能力并高估市场对企业的有利程度， 采取激进的营运资金融资策略， 导致企业融资困难（王明虎和王楠，2021）。

基于上述分析， 本文将进一步从外部治理水平、 产权性质和高管自信度三个方面， 研究高并购商誉如何影响企业融资能力。

四、 研究设计

（一）模型和变量设计

为了检验并购商誉对企业融资约束是否具有影响， 本文将企业资产负债表中的商誉作为解释变量， 参考Hadlock和Pierce（2010）的做法将SA指数作为被解释变量， 衡量企业外部融资的困难程度。参考钱明等（2016）的研究方法， 将企业规模、 上市年限、 产权性质、 第一大股东持股比例、 董事长与总经理二职为一、 净资产收益率、 资产负债率和标准化无形资产作为控制变量， 构建基准回归模型（1）：

FCi，t=β0+β1GWi，t+          δiControlsi，t+Ind+Year+ε

（1）

其中， FCi，t取SA指数绝对值的对数， GWi，t表示并购商誉， Controlsi，t为控制变量， Ind和Year是行业和年份固定效应， ε表示误差项。

（二）样本与数据

本文所用的数据来自于2010 ～ 2020年我国A股上市公司， 样本期的选择是基于上市公司并购商誉从2010年开始上升、 2018年达到峰值的变化状况。数据来源于CSMAR数据库， 行业分类以证监会《上市公司行业分类指引》（2012年修订）为依据。为保证样本数据的可比性， 本文进行了如下处理： ①剔除金融行业样本， 因为金融行业资产负债结构较为特殊， 且经营管理模式与一般企业也有很大不同； ②剔除被ST企业的样本， 因为这类企业受到更严格的监管； ③剔除有缺失变量的样本； ④对所有连续变量进行上下1%的Winsorize缩尾处理。经过上述处理， 本文最终得到13915个观测值。表1为具体变量定义。

五、 实证分析

（一）描述性统计

表2为全样本描述性统计结果。其中， 被解释变量融资约束的标准差为0.064， 所取值在1.137到1.503之间， 各企业间的融资约束具有一定差异。解释变量并购商誉的均值为17.71， 标准差为2.456， 取值在11.08到22.49之间， 说明各企业年末并购商誉总额的差异较大。从表2可以看出， 大多数样本企业成立时间较长， 企业的负债和无形资产比率较高， 权力集中度不高， 且国企占比较低。

（二）回归分析

为验证并购商誉对融资约束的影响， 本文依据模型（1）对样本中所有观测值进行回归， 并控制了行业和年份固定效应，对假设1进行求证， 具体结果见表3。

表3列（1）为控制年份和行业固定效应下， 并购商誉对企业融资约束影响为正且在1%的水平上显著； 列（2）在控制年份和行业固定效应下进一步加入控制变量， 并购商誉的系数为0.00102且在1%的水平上显著， 表明高并购商誉的企业存在融资约束风险。综合以上结果可以看出， 并购商誉水平越高， 企业融资约束越大。证明了假设1。

该结果与并购商誉为企业带来协同效应的观点相反， 究其原因可能是， 如果商誉以企业未来经营所产生的超额收益进行估算， 而实际结果与其存在较大的偏差， 将导致投资者对并购商誉的估算不信任， 且随着并购商誉估计值的增加， 这种不信任程度会逐步增大。回归结果和实际情况均表明， 并购时产生高额并购商誉的企业在获取外部融资时会面临更多的质疑。造成投资者对高并购商誉企业产生不信任的可能原因如下： 第一， 并购时企业可以通过抵押股权代替现金支付， 使得企业有能力支付过高的并购商誉。第二， 商誉减值的计量方式不完善， 管理层有较大的权利操控商誉减值， 导致企业“洗大澡”的行为层出不穷。第三， 由于并购方企业对商誉测算的披露不充分而造成的信息不对称程度加剧， 使得贷款者惜贷， 投资者却步。这些影响使得高并购商誉企业面临较大的融资约束。

（三）影响渠道分析

1. 债务违约风险（Risk）。本文参考孙铮等（2006）的研究， 当企业本年度偿还债务支付的现金小于上年末短期借款和一年内到期的非流动负债时， Risk取值为1， 表示企业债务违约风险高； 否则取值为0， 表示企业债务违约风险低。

在模型（1）的基础上引入债务违约风险（Risk）， 构建模型（2）：

FCi，t=β0+β1GWi，t+β2Riski，t+β3GWi，t×Riski，t+

δiControlsi，t+Ind+Year+ε （2）

回归结果如表4所示。表4列（1）显示， 交乘项GW×Risk的系数为0.00096且在10%的水平上显著， 表明高并购商誉会加剧违约风险进而使企业面临更大的融资约束。原因可能是并购商誉估值越高， 企业的债务违约风险越大， 支付高并购商誉的企业在后续经营中， 被并购企业不能满足并购预期收益的概率越大， 导致并购公司出现财务困境的概率也越大。支付高并购商誉的企业更有可能存在商誉度量上的高估， 加剧企业内外信息差， 使投资者望而生畏， 直接加剧企业的外部融资约束。

2. 信息不对称（Rate）。本文采用信息披露质量作为信息不对称的代理变量， 参考胡奕明和唐松莲（2008）的研究， 数据来源于中国研究数据服务平台（CNRDS）。将评级结果赋值如下： A或优秀的赋值为4； B或良好的赋值为3； C或合格的赋值为2； D或不合格的赋值为1。

在模型（1）的基础上引入信息不对称（Rate）， 构建模型（3）：

FCi，t=β0+β1GWi，t+β2Ratei，t+β3GWi，t×Ratei，t+

δiControlsi，t+Ind+Year+ε （3）

表4列（2）展示了加入了控制變量、 控制年份及行业固定效应下， 交乘项GW×Rate的系数为-0.00212且在1%的水平上显著， 表明高并购商誉会加剧企业和投资者之间的信息不对称， 进而使企业面临更大的融资约束。原因可能是： 一方面， 高并购商誉多是由于职业经理人为追求自身利益而故意为之， 披露信息质量不高， 导致出现商誉减值、 股价大幅波动、 投资者权利受侵害的事件发生。因而投资者面对高并购商誉企业不愿意进行投资， 此时企业会面临严重的融资约束。另一方面， 过高的并购商誉也意味着有更高的业绩承诺或更难完成的对赌协议， 这会增加并购企业达到预期超额收益的难度， 使投资者对企业的不信任感加剧， 并加大投资的风控力度， 从而减少投资， 使企业融资受到约束。

（四）稳健性检验

目前的研究中用于衡量企业融资约束的指标主要有KZ指数、 WW指数和SA指数等， 为避免因单一指标衡量并购商誉和融资约束存在偏误， 本文分别采用KZ指数和WW指数作为被解释变量， 代入模型（1）替代FC指数， 回归结果见表5。

表5列（1）是用KZ指数代替FC指数的回归结果， 加入控制变量并控制了年份和行业固定效应， 并购商誉的系数为0.0205， 且在1%的水平上显著为正。列（2）是用WW指数代替FC指数的回归结果， 并购商誉的系数为0.00380， 且在10%的水平上显著为正。KZ指数和WW指数越大代表企业融资越困难， 而替换融资约束衡量指标后的回归结果与基准回归结果相同， 通过了稳健性检验， 说明过高的并购商誉的确会加大企业融资约束程度。

（五）内生性检验

考虑到本文基准回归所选样本为已经发生过并购的企业， 但不论企业是否参与并购活动， 或者财务报表上是否存在并购商誉这一指标， 都可能面临一定程度的融资约束。为了解决样本选择给研究带来的内生性问题， 本文采用倾向得分匹配法（PSM）， 选用企业资产规模、 企业负债比率以及净利润为对照指标， 将发生过并购的企业与从未进行过并购的企业进行一对一的近邻匹配。在剔除了偏离值较高的样本观测值后， 最终得到11684个观测数据， 如表6列（1）所示。回归结果在1%的显著性水平上， 与原数据的回归结果一致。用倾向得分匹配后选择出的样本做回归， 排除了极端变量对基准回归稳健性的干扰， 同时由于该做法下的变量与未发生并购的企业变量存在高度相关性， 也进一步排除了企业并购商誉和融资约束存在的互为因果问题。

少数学者认为企业并外部融资困难时会减少过度投资， 抑制高额的并购溢价从而降低企业形成的并购商誉， 为排除反向因果对研究带来的影响， 本文采用2SLS进行回归。傅超等（2015）提出了同伴效应理论， 他们认为同行业同年份下企业并购所产生的并购商誉具有高度关联性， 可以取其均值作为替代变量进行检验， 而目前暂无研究表明其他企业并购商誉的高低会对自身企业的融资约束程度产生影响。因此， 本文将同行业同年份下的企业并购商誉进行平均化处理（GW_mean）， 并以此作为工具变量， 表6列（2）、 列（3）展示了回归检验结果。列（2）中Kleibergen-Paap rk LM统计量为1348.72， 在1%的显著性水平上拒绝了工具变量识别不足的原假设， Cragg-Donald Wald F统计量为2028.52， 拒绝了为弱工具变量的假设。列（3）展示了同行业同年份的并购商誉均值系数为0.002493， 且在1%的水平上显著为正， 与前文结论相符。此做法排除了本身存在融资约束的企业并购商誉进而又加剧融资困难的现象， 证明了本文基准回归的合理性， 即发生并购的企业所形成的并购商誉高估现象越严重， 形成融资约束的风险越大。

（六）进一步分析

1. 公司外部治理水平的影响。一般采用分析师关注度和机构持股比例衡量公司外部治理能力。其中： 分析师关注度（Analyse）采用每年发布企业研报的分析师團队数加1后取对数衡量； 机构持股比例（Instshare）采用企业机构投资者占流通股权的比例衡量。

表7列（1）中交互项GW×Analyse的系数显著为负， 表明分析师关注可以抑制并购商誉对企业融资约束的不利影响。原因可能是分析师关注作为企业外部控制的一部分， 会对企业当年的财务状况进行整理和披露， 给投资者提供更专业的投资建议。且往往由于分析师团队自身的工作目标， 给予财务状况相对较好的企业更多的关注， 这就会使投资者愿意对分析师关注度较高的企业投入更多资金。并购时产生高额溢价的企业在获得大量的分析师团队关注后， 会增强投资者对企业的信心， 释放企业的利好信号， 进而缓解企业融资约束。这一结果表明， 作为外部治理能力的分析师关注度的提高， 可以缓解企业融资约束。

表7列（2）中交互项GW×lnstshare的系数显著为负， 表明机构持股比例提高可以缓解并购商誉对企业融资约束的不利影响。原因可能是机构持股作为企业外部控制的一部分， 可以在企业决策时起到监督作用， 包括在企业并购时衡量被并购企业价值可信与否， 从而提高企业未来的经营稳定性。同时作为一种积极信号在企业并购活动时释放给其他投资者， 从而缓解并购商誉对企业融资约束的影响。

综上所述， 外部治理能力水平高的企业可以缓解并购商誉导致的融资约束。

2. 产权性质的影响。表7列（3）中交互项GW×State的系数为-0.00361， 且在1%的水平上显著， 表明国企在进行并购时融资比较容易。原因可能是国企凭借自身长期的发展积累了雄厚的资金实力， 容易与被并购企业形成良好的协同关系， 减少了被并购企业在未来经营中出现预计业绩不达标的可能性， 在并购商誉高时面临的融资约束较小。且国企所披露的信息更易受到投资者的认可， 在一定程度上也吸引了投资。此外， 国企与政府联系紧密， 容易得到政策扶持， 而长期的政策扶持使得国企的融资途径广， 融资成本低， 融资约束较小。

3. 高管自信度的影响。为了进一步研究高管自信度是否会在并购商誉时影响企业融资约束， Brown和Sarma（2007）曾研究发现， 管理者的薪酬比例越高， 管理者对公司的控制力越强。出于对数据可获得性的考量， 本文参考张国富和陈思峣（2021）的研究构建高管自信度指标（Oc）， 采用公司高管前三名薪资总额与高管薪资总额的占比进行衡量。该指标也能在一定程度上反映最高管理者的重要性， 其比值越大， 高管自信度越高。

表7列（4）交互项GW×Oc的系数为0.00941， 且在1%的水平上显著， 表明高管自信度高的企业在并购商誉高时会面临更大的融资约束。原因可能是企业高管过度自信会高估自身能力和企业经营状况， 过分干预公司的并购活动， 高估自身成功的概率和私人信息的准确性， 导致企业经营融资策略激进， 资金流动性不足， 易面临融资约束。

六、 结论及建议

（一）结论

本文通过研究我国A股上市公司并购商誉对企业融资约束程度的影响， 得到如下主要结论： 第一， 并购时产生并购商誉越高的企业， 在后续经营中筹集资金的难度会有所增加。高估并购商誉意味着高估了被并购企业的经营能力， 被高估的价值在信息披露时会引起市场投资者的怀疑和警惕， 导致资金供给方惜贷。这一研究表明， 过高的并购商誉背离了标的资产应有的价值， 对企业的融资能力会产生反向作用。第二， 高并购商誉容易减值从而造成企业亏损， 发生债务违约， 且债务违约概率的提高会让投资者望而却步， 进而增加企业的融资约束。此外， 高并购商誉使得企业和投资者之间的信息不对称程度加大， 进而使企业面临更大的融资约束。存在高并购商誉的企业往往选择会减少披露信息， 企业在经营中接受贷方和外部股东的监督变少， 从而加重了外部融资约束。第三， 分析师关注度和机构持股比例的提高均会提升企业外部治理能力， 从而抑制并购商誉对企业融资约束的负面影响。非国企在进行并购时， 高商誉带来的融资约束更大， 而国企进行高商誉并购时， 融资相对比较容易； 高管自信度高的企业在进行并购时， 商誉对融资约束的影响更大。本文结论丰富了并购商誉影响企业相关经济后果的研究， 同时提醒企业谨慎并购， 强化企业信息披露， 警醒投资者提高风险意识， 理性看待商誉， 警惕高商誉风险。

（二）建议

基于上述结论， 本文提出以下三点建议： 第一， 并购时企业股东应保持对商誉减值的警惕性， 降低商誉减值的可能性。通过完善企业内外治理机制， 对商誉进行合理估值， 约束管理者可能存在的委托代理问题， 防范管理者的过度自信， 促进投资者投资缓解企业可能面临的融资约束。第二， 聘请知名的评估公司对被并购方展开充分的调查评估， 避免错误估价的同时也有利于提升自身信息披露质量， 稳定投资者信心。此外， 吸引更多的机构投资者持股， 可增加机构对企业的关注度， 并优化投资者结构。第三， 目前监管者对违规企业的惩罚已有一定力度和成效， 应当保持资本市场违法违规行为稽查执法的高压态势。对于出现披露大额并购商誉的企业给予充分关注， 确保并购双方业绩承诺的合理性， 减少发生违约问题。监管部门应重新审视现行的上市公司并购重组信息披露制度， 增加被并购企业信息披露量， 使投资者能更充分地判断并购质量， 促进商誉信息反映被并购企业的真实价值， 预防并购企业利用信息差为自身谋利而造成的商誉泡沫， 同时加大对虚假信息及股价操纵的惩治力度， 切实维护投资者利益。

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【基金項目】国家自然科学基金项目“基于空间动态时变关联视角的国际股指波动风险测度与控制策略研究”（项目编号：72161001）；广西高等教育本科教学改革工程重点项目“金融市场学线上线下混合+虚拟仿真实验教学改革探索”（项目编号：2020JGZ100）

【作者单位】1.广西大学工商管理学院， 南宁 530004；2.广西大学财政金融研究中心， 南宁 530004；3.广西大学经济学院， 南宁 530004；4.中国建设银行南宁分行， 南宁 530022