资本市场开放与重污染企业环保投资

杜建华 张钰莹

【摘要】本文以沪深港通交易制度的实施作为准自然实验， 构建多时点双重差分模型实证检验资本市场开放对重污染企业环保投资的影响。结果表明， 资本市场开放有助于提升重污染企业环保投资水平， 这一结论在经过平行趋势检验、替换被解释变量、倾向得分匹配等一系列检验后依然保持稳健。进一步研究发现： 资本市场开放对企业环保投资的促进作用在环境规制程度低、股权制衡度低以及高管薪酬粘性弱的企业中更加显著； 资本市场开放通过改善企业的信息环境和缓解融资约束两种途径来促进企业环保投资。

【关键词】资本市场开放；沪深港通交易制度；环保投资；重污染企业

【中图分类号】F832.5      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2023）09-0035-9

一、 引言

随着我国经济持续快速发展， 环境污染问题日益严重， 国家对环境保护的重视程度也越来越高。党的十八大以来， 以习近平同志为核心的党中央把生态文明建设放在全局工作的突出位置， 坚定不移走生态优先、 绿色低碳的高质量发展道路。然而， 中央生态文明建设理念能否促进企业环保投资的增加， 取决于作为污染主体的企业对中央环保政策的策略反应是否积极（张琦等，2019）。根据环境受托责任理论， 重污染行业企业引发环境问题的可能性和破坏环境的程度均高于非重污染行业企业（唐国平等，2013）， 因此提升重污染企业的环保责任意识与环境治理能力显得尤为重要。而现阶段重污染企业的环境保护意识较为淡薄， 部分重污染企业由于环保投资不足引起源头治污力度不足、 污染物排放超标以及污染治理效率不高等现象（谢东明和王平，2021） ， 进而导致环境污染和生态破坏， 这与中央生态文明理念相违背。因此， 如何激励和引导重污染企业提高环境保护意识、 主动增加环保投资是目前我国深入贯彻新发展理念、 推进生态文明建设亟待探究的重要议题。在此背景下， 众多学者基于地区环境治理压力（张琦等，2019）、 环境规制（唐国平等，2013）、 减税激励（谢东明和王平，2021） 和媒体关注（王云等，2017）等视角研究其对环保投资的影响， 但截至目前， 鲜有文献从金融体制改革角度探讨资本市场开放对企业环保投资的影响。

为加快资本市场开放的步伐， 我国分别于2014年和2016年推出沪港通与深港通互通互联机制（简称“沪深港通交易制度”）。通过这一机制， 香港投资者和内地投资者能够买卖规定范围内的对方交易所上市股票， 境外投资者进入内地股票市场开展股票交易也更加便利。多数学者基于沪深港通交易制度这一准自然实验研究了资本市场开放与企业投资行为之间的关系， 发现资本市场开放能够提高企业投资效率（陈运森和黄健峤，2019）， 增强股价对投资的引导作用（连立帅等，2019a）以及提高企业投资与非财务信息定价的敏感性（连立帅等，2019b）等。但与普通投资不同， 企业环保投资实质上是环境受托责任下对利益相关者在自然资源方面利益诉求的满足（沈洪涛，2010）， 属于非经济项目投资， 且具有投资周期长、 未来不确定性大、 短期经济效益低等特点。虽然环保投资长期能为企业带来可观的收入， 有助于提高企业声誉， 但短期内环保投资难以为企业带来直接的经济流入， 其社会效益与环境效益往往大于经济效益， 企业进行环保投资的积极性较低。因此， 环保投资作为一种特殊的投资方式， 资本市场开放是否有助于促进企业环保投资值得进一步研究。

从理论上看， 企业环保投资决策必然会受到其所处的外部环境尤其是金融体制改革的影响（孙泽宇和齐保垒，2021）。与此同时， 环保投资作为制约企业可持续经营的重要因素， 资本市场开放引进的境外投资者势必会关注企业的环保投资状况， 尤其是作为我国环保部门重点关注对象的重污染企业， 其生产活动更有可能引起资源短缺、 环境污染和生态破坏问题， 甚至引发环境污染事故， 随之而来的是一系列罚款、 赔偿、 诉讼事件等（王云等，2017）， 会给企业声誉带来巨大的负面影响， 由此带来的经营风险也更大。这种环境污染问题无疑会影响投资者对企业经营发展与环境风险的预期， 而企业的环保投资行为是其重视环境治理和履行环保责任的重要体现， 因而境外投资者可能会更加关注重污染企业的环保投资行为。那么， 资本市场开放能否促进重污染企业环保投资呢？研究这一问题不仅有助于深入了解资本市场开放的经济后果， 而且对于深化资本市场改革开放、 提高金融服务实体经济的能力具有重要的理论价值和现实意义。

为此， 本文以沪深港通交易制度的实施作为准自然实验， 利用2010 ～ 2020年上市A股重污染企业数据， 构建多时点双重差分模型实证检验资本市场开放对重污染企业环保投资的影响。研究发现， 资本市场开放有助于提升重污染企业环保投资水平， 这一结论在经过平行趋势检验、 替换被解释变量、 倾向得分匹配等一系列检验后依然保持稳健。深入研究发现， 资本市场开放对企业环保投资的促进作用在环境规制程度低、 股权制衡度低以及高管薪酬粘性弱的企业中更加显著； 资本市场开放通过改善企业的信息环境和缓解融资约束两种途径来促进企业环保投资。

本文可能的贡献体现在以下三点： 第一， 将资本市场开放与企业环保投资置于同一分析框架下， 重点考查沪深港通交易制度对重污染企业环保投资行为的影响， 不仅拓展了資本市场开放影响企业投资行为的研究边界， 也为全面评估资本市场开放的政策实施效应提供了微观企业层面的证据。第二， 不同于以往重点关注环境政策、 区域特征和政府补贴对企业环保投资影响作用的研究， 本文从金融制度改革角度丰富了企业环保投资影响因素的相关文献， 为研究建设更高水平的开放型经济新体制是否及如何反哺生态环境治理、 推进实体企业绿色发展这一重要现实问题提供了增量经验证据。第三， 基于外部环境规制与企业内部治理层面探讨了资本市场开放对重污染企业环保投资的差异化效应， 发现环境规制、 内部股权结构与薪酬契约安排对企业环保投资的影响同资本市场开放发挥的治理作用存在一定的替代关系， 为政府激励企业进行环保投资与环境治理提供了一定的参考。

二、 文献回顾

（一） 资本市场开放经济后果

学界有关资本市场开放经济后果的研究主要聚焦于资本市场运行和企业行为以及实体经济发展三个方面。首先， 资本市场开放为发展中国家引入了成熟的价值投资者， 能够引导投资者进行价值投资（潘慧峰等，2018）、 提高股票价格的信息含量（钟覃琳和陆正飞，2018）、 降低股市异质性波动（钟凯等，2018）， 进而提高股票市场稳定性和市场有效性（李学峰和文茜，2012）等。其次， 境外投资者开展市场交易会影响企业决策行为， 如提高企业投资效率（陈运森和黄健峤，2019）、 减少企业非效率劳动投资（Suyuan Tian等，2022）以及促进企业履行社会责任（Liuyong Yang等，2022）等。最后， 境外投资者可以通过优化公司治理机制抑制企业激进的金融资产配置行为， 提升金融服务于实体经济的质量（王勇和芦雪瑶，2021）。此外， 资本市场开放后资金流动增加， 能够改善资源配置， 促进企业进行绿色创新（Yezhou Sha等，2022）， 从而提高企业环境绩效（Rongwu Zhang等，2023）， 推动实体经济的绿色发展。

（二） 企业环保投资影响因素

对于企业环保投资影响因素的研究， 许多学者关注环境规制对企业环保投资的影响。唐国平等（2013）指出， 我国上市公司普遍存在环保投资额不足的现象， 环境规制与企业环保投资规模之间呈U型关系。类似地， 刘媛媛等（2021）发现， 合理的环境规制能够促进企业环保投资； 崔广慧和姜英兵（2019）进行动态效应分析表明， 过度的环境治理压力未提高企业环境治理的积极性。同时， 张琦等（2019）从政治经济学角度分析发现， 《环境空气质量标准（2012） 》的实施可以激发官员环境治理动机， 进而促进企业环保投资； 谢东明（2020）研究发现， 地方政府提升环境监管水平和国家实施环境垂直监管均能够显著提高重污染企业环保投资水平。此外， 货币政策（吕明晗等，2019）、 环保产业政策（姜英兵和崔广慧，2019）以及减税激励（谢东明和王平，2021）等外部政策制度均会对企业环保投资决策产生影响。现有研究还从财政补贴（卢洪友等，2019）、 媒体关注（王云等，2017）以及股权结构（唐国平和李龙会，2013）等方面研究其对企业环保投资规模的影响。

三、 理论分析和研究假设

重污染企业进行生产活动时容易造成环境污染与资源浪费等问题， 这些问题给企业声誉带来了负面影响， 也会使投资者对企业的未来收益预期下降。环保投资是企业重视环境治理与履行环境责任的重要体现， 且境外投资者对信息透明度较低的公司关注较少（陈运森和黄健峤，2019）， 因而那些主动增加环保投资以及披露较多环境信息的重污染企业可能会吸引更多境外投资者的关注与投资。此外， 重污染企业资金需求量大、 周转率低， 且环保投资需要大量的资金支持， 企业进行环保投资容易受到融资能力的制约。因此， 重污染企业所处的信息环境与自身融资能力均可能影响其环保投资决策。已有研究发现， 沪深港通交易制度有助于引进具有信息优势的境外投资者， 从而改善信息环境（郭阳生等，2018）和缓解企业融资约束（陈学胜等，2012）。因此， 本文预测， 沪深港通交易制度的实施可以通过改善企业信息环境和缓解企业融资约束来提高重污染企业环保投资水平。

首先， 资本市场开放可能会通过改善企业的信息环境来促进重污染企业环保投资。一方面， 由于受到成熟投资理念潜移默化的影响， 长期处于发达市场的境外投资者主要采用价值投资的交易策略， 他们有强烈的动机和丰富的经验收集与分析企业内在价值信息， 尤其是非财务信息， 并且更加倾向于基于非财务信息开展市场交易（连立帅等，2019b）。Kim和Zhang（2014）发现， 当企业承担较多的社会责任时， 他们可以通过提高财务报告透明度的方式遏制负面消息蔓延。信号传递理论认为， 公司管理层主要向利益相关者传递有利于提高企业声誉的信号（沈洪涛，2010）。虽然环保投资属于非强制性的信息披露， 但环保投资行为具有良好的社会效益和环境效益， 包含了较多的非财务信息， 反映了企业的长期盈利能力， 有助于提高企业声誉和市场竞争力， 因而重污染企业可以通过披露环保投资信息向境外投资者传递其经营良好的信号。另一方面， 媒体关注和投资者预期会督促企业重视环境保护问题。资本市场开放吸引了更多的分析师、 媒体以及承销商关注， 他们能够及时有效地整合并分析企业中包括环保投资在内的各种环境信息（Rongwu Zhang等，2023）。由于重污染企业引发环境污染的可能性较大、 破坏环境的程度较高， 所以分析师等对重污染企业的环境风险预期较高， 对未来现金流量预测的不确定性增加。当重污染企业存在环境污染问题甚至发生环境污染事故时， 境外投资者对企业未来收益预期下降， 投资该企业的可能性较低。因此， 分析师与境外投资者对环境信息的收集与关注会督促重污染企业主动披露环境信息， 以降低投资者和企业之间的信息不对称程度， 从而激励重污染企业投资于体现其重视环境治理和履行环境责任动机的环保项目。

其次， 资本市场开放可能会通过缓解企业融资约束来提高重污染企业环保投资水平。企业环保投资需要花费大量资金购置环保设施（Renato，2006）， 且具有投资周期长、 未来不确定性大、 短期经济效益低等特点。由于企业环保投资的环境效益和社会效益往往大于经济效益， 而融资约束会导致企业缺乏资金支持、 產生流动性不足等问题， 所以当企业面临较大的融资约束时， 若企业将有限的资金用于环保投资则会挤占企业对其他经济性项目和生产性项目的投资， 最终增加生产成本， 降低生产效率和经营利润（崔广慧和姜英兵，2019）， 甚至引起资金链断裂等问题。而资本市场对外开放为企业引入了境外资本， 增强了资金流动性， 拓宽了融资渠道， 最终缓解了标的企业的融资约束（陈学胜等，2012）。虽然企业实施环保投资短期内经济效益较低， 但从长期看， 环保投资成本会逐渐降低， 环保收入逐渐增加， 环保投资的综合效益逐渐显露， 当重污染企业获取更多的资金支持时， 管理层和股东基于多元化投资方式和提高企业声誉等原因会主动增加环保投资。可见， 资本市场开放会促进企业进行环保投资。

环境规制是政府以环境保护为目的， 对企业污染排放和环境治理行为进行管控的一项重要制度安排， 企业环保投资决策， 包括环保研发项目、 环境治理设施购置、 投资资金分配等， 都会受到环境规制强度的影響（唐国平和李龙会，2013）。但我国不同地区所受到的环境规制程度不同， 因而不同地区的重污染企业环境治理水平也会有所差异。一般而言， 在环境规制较强地区： 一方面， 企业生产成本高、 违规行为的处罚种类多、 惩治力度较大， 违法成本甚至有可能超过环保投资额， 此时重污染企业在高强度的环境监管压力下不得不提高环保投资水平； 另一方面， 合理的环境规制有助于提高企业环境保护意识和环境治理效率（姜英兵和崔广慧，2019）， 推动企业进行绿色技术创新， 鼓励企业从源头治理环境， 扩大环保投资规模， 因而较强的环境规制可以有效监督和激励重污染企业主动增加环保投资。而在环境规制偏弱的地区， 企业面临的环境治理压力较小， 环保投资决策的内生动力是企业的经营状况和长期盈利能力， 主观需求源于企业对环境治理的主动性和可持续发展问题的重视程度， 企业的环保投资水平偏低。资本市场开放引入的境外投资者比较重视企业的内在价值与非财务信息， 会督促重污染企业重视可持续发展问题、 主动披露与环保投资相关的信息， 从而提高企业进行环保投资的积极性。可见， 资本市场开放对重污染企业环保投资的促进作用在环境规制较弱的地区更加显著。

企业的控股股东和管理层对环保投资和环保治理的积极性较弱， 在环保投资决策中表现出较多的“合谋”与“利益协调激励效应”（唐国平和李龙会，2013）。因而， 对于重污染行业的企业， 控股股东倾向于投资经济效益高的项目， 主张采用尽可能少的环保投资以降低环境履约成本。若企业同时存在多个大股东， 这些大股东可以在一定程度上监督与制衡控股股东追求控制权收益的动机与行为， 并督促企业重视社会责任表现和长期盈利能力以保障自身获得持久稳定的回报， 而企业通过充足的环保投资来降低环境风险与环境治理成本是企业拥有长期稳定盈利的重要途径（谢东明和王平，2021）。因此， 当企业同时存在多个大股东时， 也即股权制衡度较高时， 重污染企业的股东会更重视环境治理和环境保护问题， 更期望实现节能环保型的绿色发展模式， 其环保投资规模可能较大， 资本市场开放促进企业进行环保投资的作用有限。若股权制衡度较低， 控股股东和中小股东之间的环保投资代理问题比较严重， 大股东更容易通过关联交易、 资金占用等方式侵占中小股东利益（连立帅等，2019a）， 企业进行环保投资的可能性较小。境外投资者的引入可以改善企业的信息环境， 有效遏制内部交易行为， 降低大股东侵占中小股东利益的风险； 同时还缓解了企业的融资约束， 激励企业分配更多的资金用于环境治理， 如购置环保设施、 更新环保技术等， 因而可以充分发挥其对重污染企业环保投资的促进作用。可见， 资本市场开放对重污染企业环保投资的促进作用在股权制衡度较低的企业中更加显著。

高管行为是企业履行环保责任和践行可持续发展理念的核心要素。然而， 由于委托代理问题和信息不对称问题的存在， 高管并不总是遵循企业价值最大化的目标， 可能更加注重自身利益和短期回报率高的投资项目， 从而放弃投资风险高但长期经济效益好的非经济项目。环保投资占用资金多， 未来不确定性大， 短期内难以带来可供分配的直接经济利益流入， 因而偏好短期利润和个人利益的高管可能难以主动进行环保投资， 即使是重污染企业， 高管也倾向于采取减少生产而非增加环保投资的方式来降低环境违规风险（崔广慧和姜英兵，2019）， 而企业设计有效的高管薪酬契约可以缓解这种现象。若企业的高管薪酬设计中保持一定的薪酬粘性， 不仅可以使高管在业绩上升时获得更多的薪酬回报， 而且在投资失败造成较大损失时， 也能在一定程度上免除惩罚（Scott等，2008）。因此， 薪酬粘性的存在有助于提高高管的风险承担能力， 激励高管重视长期绩效和企业价值的提升， 减少其因规避风险导致的过于保守的投资行为， 从而促使高管主动增加环保投资。因此， 在薪酬粘性较强的重污染企业中， 资本市场开放对其环保投资的激励作用发挥空间较小。反之， 薪酬粘性较弱的企业对高管投资失败的容忍度较小， 薪酬激励作用可能无法充分发挥， 管理层环保投资的积极性不高， 境外投资者的引入可以提高企业信息透明度， 缓解信息不对称引起的委托代理问题， 从而使高管进行信息操纵的难度增加， 约束管理层的短视和自利行为； 同时， 境外投资者的价值投资方式也会激励管理层重视环境治理、 投资有助于提高企业声誉与长期盈利能力的环保投资项目。可见， 资本市场开放对重污染企业环保投资的促进作用在高管薪酬粘性较弱的企业中更加显著。

综上分析， 本文提出如下假设：

H1： 资本市场开放能够提高重污染企业的环保投资水平。

四、 研究设计

（一） 样本选择与数据来源

本文选取2010 ～ 2020年度我国A股重污染行业上市公司为初始研究样本， 实证检验资本市场开放对企业环保投资的影响。其中， 重污染行业的界定参考李青原和肖泽华（2020）的研究， 结合证监会2012版行业分类标准， 重污染行业代码包括： B06、 B07、 B08、 B09、 B10、 B11、 B12、 C17、 C18、 C19、 C22、 C25、 C26、 C27、 C28、 C29、 C31、 C32、 D44。此外， 本文对初始样本进行筛选： 剔除金融行业的样本； 剔除样本期间内交易状态为ST或?ST的样本； 剔除在建工程中企业环保投资总额为0的样本； 剔除样本期间内进入沪深港通名单后又被调出的企业； 剔除关键变量缺失的样本； 对所有连续变量在1%和99%分位数上进行缩尾处理。最终得到567家2378个公司年度观测值。本文的环保投资数据来自上市公司年报附注， 通过手工搜集整理获得； 其他变量数据均来源于CSMAR数据库。

（二） 企业环保投资的衡量

参考张琦等（2019）的方法， 将重污染行业A股上市公司年报在建工程科目明细项中与环境保护直接相关的投资支出， 如脱硫脱硝、 废水废气治理、 除灰除尘、 节能減排、 清洁生产等， 取其当年环保投资增加额作为企业当年度的环保投资总额。为了控制企业规模差异的影响， 用期末总资产除以企业环保投资总额进行标准化处理。同时， 为了提高回归系数的可读性， 对标准化后的企业环保投资乘以100。

（三） 模型设定及变量定义

本文借鉴钟覃琳和陆正飞（2018）、 孙泽宇和齐堡垒（2021）的研究， 建立了以下多时点双重差分模型来检验沪深港通交易制度对企业环保投资的影响。

EPIi，t=β0+β1TreatPosti，t+β2Controls+Industry+Year+εi，t  （1）

其中， 被解释变量EPI为重污染行业A股上市公司环保投资水平， 核心解释变量TreatPost是沪深港通标的公司虚拟变量， 若企业i在t年进入沪深港通标的名单， 则t+1年及样本期间内以后所有年份该变量取值为1， 否则为0。本文主要关注TreatPost的回归系数， 若β1为正， 则表明沪深港通可以促进重污染企业环保投资。Controls表示一系列可能影响环保投资规模的控制变量， 参考已有研究（张琦等，2019；陈运森和黄健峤，2019）， 控制变量包括上市年限（Age）、 杠杆水平（Lev）、 企业规模（Size）、 总资产收益率（Roa）、 投资机会（Q）、 主营业务收入增长率（Growth）、 经营活动净现金流（Cfo）、 股票回报率（SR）、 产权性质（Soe）、 第一大股东持股比例（Top1）、 董事会规模（Bsize）、 管理层持股比例（Mshr）、 独立董事比例（Inditor）。同时加入了行业虚拟变量Industry和年度虚拟变量Year以控制行业效应和年度效应， 并在公司层面进行了cluster调整。模型中所使用的关键变量具体定义如表1所示。

五、 实证结果与分析

（一） 描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计结果。表2结果显示， EPI均值为1.250， 大于中位数0.347， 表明我国上市公司A股重污染企业的环保投资额仅占总资产的1.25%， 其中超过一半的重污染企业环保投资水平低于平均水平； 标准差为2.345， 表明不同企业之间的环保投资水平差异较大， 这与已有文献结果基本一致。TreatPost的均值为0.227， 表明在样本期间内平均有22.7%的企业进入了沪深港通标的名单。

（二） 回归结果分析

资本市场开放对重污染企业环保投资影响的回归结果列示于表3。其中， 列（1）未控制行业年度效应， 结果显示TreatPost的系数显著为正； 列（2）控制了行业效应与年度效应， TreatPost的系数为0.456， t值为2.29， 在5%的水平上显著为正。这表明沪深港通交易制度实施后， 相较于未进入沪深港通标的名单的重污染企业， 进入沪深港通标的名单的重污染企业的环保投资水平显著提高， 意味着资本市场开放能够促进重污染企业环保投资， H1得到了验证。

（三） 稳健性检验

1. 平行趋势检验。由于使用双重差分模型的前提条件是满足平行趋势假定， 因此本文借鉴孙泽宇和齐保垒（2021）的研究设计， 将沪深港通交易制度实施当年作为基准期， 按照距离沪深港通交易制度实施的时间构造虚拟变量Pre3、 Pre2、 Pre1、 Post1、 Post2、 Post3。若标的企业所在年份为进入沪深港通标的名单前3年， 则Pre3取1， 否则为0， Pre2、 Pre1取值同理； 若标的企业所在年份为进入沪深港通标的名单后3年， 则Post3取1， 否则为0， Post2、 Post1取值同理。将模型（1）中的TreatPost项替换为这六项虚拟变量进行回归， 回归结果如表4列（1）所示： Pre3、 Pre2、 Pre1的回归系数均不显著， 表明在沪深港通交易制度实施前， 标的企业与非标的企业的环保投资水平没有显著差异； 而Post 2和Post 3的回归系数均显著为正， 意味着企业纳入沪深港通名单的第二年环保投资水平才有所提高。其中， Post 1的回归系数不显著， 可能是因为企业及香港投资者对政策的接受和熟悉程度存在反应时间， 导致政策的经济效果无法充分发挥（庞家任等，2020）； 同时企业调整环保投资决策也需要一定的时间， 资本市场开放对企业环保投资的促进作用到第二年才得以显现， 并且这种影响随着时间的推移持续发挥作用。

2. 替换被解释变量。参考谢东明和王平（2021）、 吕明晗等（2019）的研究， 分别用主营业务收入和期初固定资产净值对企业环保投资总额进行标准化来衡量企业环保投资水平， 分别记作EPI1和EPI2， 替换模型（1）中的被解释变量重新回归， 结果列示在表4的列（2）和列（3）。可以看出， TreatPost的回归系数均显著为正， 进一步验证了沪深港通交易制度对重污染企业环保投资的促进作用。

3. PSM-DID检验。由于沪深港通标的企业与非沪深港通标的企业在资产规模、 盈利能力等方面存在较大差异， 本文的回归分析可能受到潜在的选择性偏差的影响。为了进一步缓解内生性问题， 参考钟覃琳和陆正飞（2018）的做法， 本文采用倾向得分匹配法（PSM）为沪深港通标的企业寻找配对样本。倾向得分logit模型的因变量为沪深港通标的企业虚拟变量TreatPost， 匹配变量包括上市年限、 企业规模、 总资产收益率、 主营业务收入增长率、 经营活动净现金流与独立董事比例。根据logit回归模型获得的倾向得分， 本文采用1∶1最邻近且有放回的配对方法， 以卡尺范围为0.01的标准为沪深港通标的企业寻找配对企业， 作为控制组样本。基于PSM匹配样本回归结果见表5列（1）， 结果显示， TreatPost的回归系数为0.609， 并且在1%的水平上显著， 证明资本市场开放能够促进重污染企业进行环保投资。

4.  其他稳健性检验。第一， 剔除当年进入沪深港通标的名单的样本。企业进入沪深港通标的名单的当年是否会受到该政策的影响可能存在争议， 因此本文删除当年进入沪深港通标的名单的样本数据重新进行回归， 回归结果如表5列（2）所示， TreatPost的回归系数依然显著为正。第二， 剔除A+H股公司。在沪深港通政策实施之前， 香港投资者就可以对AH同股发行的企业进行投资交易， 并且这部分企业与仅在上海证券交易所或深圳证券交易所上市的A股公司所处的信息环境和监管程度不尽相同， 因此， 为防止这部分样本对政策效果的影响， 本文删除AH同股发行的企业数据重新回归， 结果见表5列（3）， TreatPost的回归系数增大至0.534， 且在5%的水平上显著。第三， 控制行业和年度交互固定效应。为控制行业层面逐年变化的不可观测因素对企业环保投资决策的影响， 本文在模型（1）中加入行业固定效应与年度固定效应的交互项， 回归结果列示在表5列（4）中， 可以看出， 结论未发生显著变化。

（四） 异质性分析

1. 环境规制。本文采用“工业污染治理投资完成额/工业增加值”衡量环境规制强度， 其中， 工业污染治理投资完成额与工业增加值的数据均来源于国家统计局官网。按照环境规制强度是否高于年度中位数将样本分为高环境规制强度和低环境规制强度两组， 结果显示在表6列（1）和列（2）中。可以看出， 在高环境规制强度组中， TreatPost的回归系数不显著， 而低环境规制强度组的TreatPost系数为0.734， 在1%的水平上显著为正， 可见位于环境规制程度较低地区的重污染企业环保投资更容易受资本市场开放的影响。

2. 股权制衡度。本文采用“第二至第五大股东持股比例之和/第一大股东持股比例”衡量股权制衡度， 按照股权制衡度是否高于年度行业中位数将样本分为高股权制衡度和低股权制衡度两组， 回归结果见表6的列（3）和列（4）。结果显示， 在高股权制衡度的企业中， TreatPost的回归系数不显著， 而在低股权制衡度的企业中， TreatPost的系数显著为正。两组回归系数的差异表明， 资本市场开放对重污染企业环保投资的促进作用主要存在于股权制衡度低的企业中。

3. 薪酬粘性。参考雷宇和郭剑花（2017）的研究， 本文以前三名高管薪酬总额衡量高管薪酬。具体地， 薪酬粘性的计算方法如下： 第一， 计算2006 ～ 2020年公司高管薪酬相对上年的增长率； 第二， 计算 2006 ～ 2020年公司净利润相对上年的增长率， 由于净利润为负数时增长率计算会出现歧义， 所以剔除了净利润为负数的样本； 第三， 用各年高管平均薪酬增长率除以净利润增长率， 得到各年高管薪酬变动与公司净利润变动的敏感性； 第四， 计算样本期间 （ 2010 ～ 2020） 每年及前四年的滚动五年期内， 净利润上升年份敏感性的均值和净利润下降年份敏感性的均值； 第五， 用净利润上升年份敏感性均值减去净利润下降年份敏感性均值， 即为高管薪酬粘性。按照薪酬粘性是否高于行业年度中位数将样本分为强薪酬粘性和弱薪酬粘性两组， 结果如表6列（5）和列（6）所示。在强薪酬粘性组， TreatPost的回归系数不显著， 而在弱薪酬粘性组的TreatPost系数为0.701， 且在1%的水平上显著， 可以发现， 资本市场开放对企业环保投资的影响主要存在于弱薪酬粘性组。

六、 进一步分析

根据前文理论分析可知， 资本市场开放主要是通过改善信息环境和缓解融资约束两种途径促进重污染企业进行环保投资。为检验这两种作用机制， 本文参考温忠麟等（2014）的研究方法构建如下中介效应模型进行检验：

EPIi，t=β0+β1TreatPosti，t+β2Controls+Industry+

Year+εi，t        （2）

Numi，t（FCi，t）=γ0+γ1TreatPosti，t+γ2Controls+

Industry+Year+εi，t      （3）

EPIi，t=θ0+θ1Numi，t （FCi，t）+θ2TreatPosti，t+

θ3Controls+Industry+Year+εi，t （4）

其中， Num與FC表示中介变量， 分别用分析师跟踪人数与融资约束指数表示。检验步骤如下： 第一步， 检验模型（2）中TreatPost的系数β1是否显著； 第二步， 检验核心解释变量TreatPost对中介变量Num或FC的影响， 即模型（3）中TreatPost的系数γ1是否显著； 第三步， 检验模型（4）中Num或FC的系数θ1是否显著； 若β1、 γ1和θ1均显著， 则说明中介效应存在。

1. 信息环境的中介效应。借鉴钟覃琳和陆正飞（2018）的做法， 本文采用分析师跟踪人数衡量信息环境。具体地， 分析师跟踪人数Num为对公司盈余进行预测的分析师总人数加1的对数。中介效应检验结果如表7所示： 第一步， TreatPost的系数显著为正； 第二步， TreatPost的系数为0.389， 且在1%的水平上显著， 表明沪深港通交易制度能显著改善重污染企业的信息环境； 第三步， Num 和TreatPost的系数均在10%的水平上显著为正， 表明信息环境在资本市场开放对重污染企业环保投资的影响中起到部分中介作用。

2. 融资约束的中介效应。参考顾雷雷等（2020）的研究， 本文选取FC指数来衡量企业融资约束程度， FC指数值越大， 表明企业的融资约束问题越严重。中介效应检验结果如表8所示： 第一步， TreatPost的系数显著为正； 第二步， TreatPost的系数为-0.062， 且在1%的水平上显著， 表明沪深港通交易制度能显著降低重污染企业融资约束程度； 第三步， FC的系数在10%的水平上显著为负， TreatPost的系数下降至0.396， 且在10%的水平上显著为正， 表明融资约束具有部分中介效应， 即资本市场开放可以通过缓解融资约束促进重污染企业进行环保投资。

七、 研究结论与启示

（一）结论

本文以沪深港通交易制度的实施作为政策背景， 基于资本市场开放这一新视角研究其对重污染企业环保投资的影响， 得出以下结论： 其 一， 资本市场开放有助于提升重污染企业环保投资水平， 在经过平行趋势检验、 替换被解释变量、 倾向得分匹配等一系列稳健性检验后结论依然成立。其二， 资本市场开放对企业环保投资的促进作用仅存在于环境规制程度低、 股权制衡度低以及高管薪酬粘性弱的企业中。其三， 企业信息环境和融资约束在资本市场开放对重污染企业环保投资的影响中发挥着部分中介作用。

（二）启示

基于以上结论， 本文得到以下政策启示： 第一， 持续稳步推进资本市场开放， 逐步放松交易额度限制， 扩大沪深港通标的名单范围， 同时积极探索我国同其他成熟资本市场的互联互通机制， 推动资本市场开放的政策效应惠及更多的企业。第二， 应制定有针对性的激励措施， 因地制宜， 因企施策， 统筹协调， 最大限度地发挥外部环境规制与内部治理机制同资本市场开放对企业环保投资的激励与促进作用。通过适度的环境监管压力强化企业的环境履责意识； 通过优化股权结构、 建立有效的薪酬契约制度规范上市公司治理， 约束股东和管理层的短视投资行为。第三， 沪深港通交易制度主要是通过改善信息环境和缓解融资约束两种途径来提高重污染企业环保投资水平， 这为企业进行环保投资与环境治理提供了新的途径和方向。一方面， 应把握资本市场开放带来的融资机会， 提高企业资源配置效率， 保障企业环保投资拥有稳定的资金供给与充足的资金支持。另一方面， 促进境外投资者发挥其信息优势， 引导股东与管理层重视企业的内在价值信息与非财务信息的披露， 从而激励企业投资于具有良好环境效益的非经济项目， 推动实体企业绿色发展。

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【作者单位】河南大学商学院， 河南开封 475004