信用风险传染与企业风险承担——基于信用债违约的视角

张荣艳（副教授） 蓝俊杰（广西农业职业技术大学（原广西大学行健文理学院） 广西南宁 530005）

一、引言

近年来，企业信用债违约事件频发，违约数量多，金额大，受影响的投资者人数不断攀升。信用债违约受到了学术界和实务界的广泛关注。“ST 湘鄂债”“14 波鸿CP001”“15 山水SCP001”“12 金泰01”“11 天威MTN2”等企业的债券相继违约，对其投资者和资本市场造成了较为严重的损失。

信用债作为企业的融资方式之一，一直发挥着重要作用，但其中的信用风险制约着信用债市场的发展。早期由于“刚性兑付”的存在，企业未曾出现过实质性债券违约现象。自从2014 年的违约事件，“刚性兑付”被“11 超日债”的违约所打破，信用债违约的案例大幅增加。据统计，2015年我国有27 只债券发生违约，违约金额为120.29 亿元；2016 年有55 只，违约金额为312.49 亿元；2018 年，债券违约数量上升至125 只，违约金额也达到1 209.61 亿元；2019年债券违约数目继续上升至184 只，违约金额达到1 494.04亿元，其中有多达40 家企业首次发生信用债违约。

企业发生信用债违约，不仅使众多投资者的利益受到严重损失，其产生的信用风险还有可能通过渠道传染非违约企业，对其经营投资活动造成严重影响。企业投资决策中的风险选择对企业发展和经济增长具有重要的影响，而企业选择高风险、高收益的项目意味着企业的风险承担水平较高。近年来国内外学者对企业风险承担水平的影响因素研究较多，比如管理者过度自信的影响、资本结构的影响、短期债务的影响等。那么当某一行业发生信用债违约后，非违约企业的预期投资决策是否会受到影响？会受到什么样的影响？为什么会受影响？本文主要从信用债违约与企业风险承担的关系入手，探究风险传染的影响，找出其中的影响方式，并提出一些合理化建议，以丰富信用债违约传染效应及企业风险承担水平影响因素的研究。

二、文献综述

（一）信用债违约文献综述

现有文献主要对信用债违约的影响因素和经济后果进行了研究。从企业层面来看，企业创新投入、资产流动性、财务状况、公司治理水平、股票流动性、战略差异度、融资约束、内部控制质量等都会影响企业债务违约风险，如企业创新投入与违约风险之间呈U 型关系（孟庆斌、侯粲然、鲁冰，2019）；企业资产流动性下降会提高企业违约风险，而政府纾困力度的加强会削弱资产流动性对违约风险的影响（杨金强、林春鹏、胡涛，2022）；具有较高内部控制质量的企业，其债务违约风险往往更低（李萌、王近，2020）；债券违约企业存在明显的盈余管理行为（张体勤、汤媛媛，2022），而或有事项信息披露得越充分，企业的违约风险越低（董小红、周雅茹、戴德明，2020）。

从外部层面看，卖空机制的引入显著降低了卖空标的企业的违约风险（陈利、田甜、吴玉梅等，2022）；机构投资者抱团通过降低信息不对称、缓解融资约束和降低经营风险对企业违约风险产生影响（翟淑萍、缪晴、甦叶，2022）；环境不确定性增加了企业债务违约的风险，而企业社会责任履行对两者关系具有缓解作用（张靖、肖翔、李晓月，2018）；信贷扩张显著正向影响国有上市公司的违约风险（曾海舰、罗蓝君、林灵，2022）；宏观审慎监管能够有效规范银行信贷行为和企业金融化，形成良好的融资环境，从而降低企业的债务违约风险（2022）。

从经济后果层面看，债务违约对股票流动性存在显著的负向影响（谭春枝、闫宇聪，2020），导致个券风险溢价平均在违约后上行且短期内未回落（王宏博，2020），提高股价崩盘风险（李诗瑶，2019）；预期到可能发生债务违约的企业会倾向于抑制避税（袁业虎、汤晟、张剑彬，2020）；债务违约引发审计师采取风险应对措施，增加审计投入、收取更高的审计费用、出具非标审计意见和拒绝提供审计服务（文雯、冯晓晴、宋衍蘅，2020）。

目前，对于信用债违约引起的信用风险传染研究得比较少，张春强等（2019）研究发现行业内爆发违约事件会显著提升非违约企业债券发行时的风险定价，债务违约溢出效应会损害同行业企业的创新投资（张玮倩、方军雄，2019）。市场出现信用债违约后同城市的非违约民营企业会进行更多向上的真实盈余管理（宁博等，2020），债券违约存在省内的传染效应，违约会降低省内其他国企债券的发行评级（王叙果、沈红波、钟霖佳，2019）；企业社会责任可以在信用风险传染环境中通过构建社会资本以有效地抑制信用风险传染带来的不利影响（刘志雄，2019）。

（二）企业风险承担文献综述

学术界对于企业风险承担影响因素的研究非常广泛，有内部因素，比如朱卫东等（2016）研究发现具有较高资产负债率的企业风险承担水平较高；冯晓晴等（2020）通过研究发现多个大股东的存在会提高企业的风险承担水平。也有外部因素，如郭瑾等（2017）研究发现银行贷款的持有可以显著增加企业风险承担水平；张敏等（2015）研究发现社会网络有助于提升企业的风险承担水平。

股权结构影响企业风险承担。控股股东凭借着手中大量的权力，对企业进行控制并监督企业的经营活动，出于自利动机，可能会使中小股东的利益遭受损失。现有文献也证实了控股股东的存在会降低企业的风险承担水平，同时发现企业由分散化投资者控制会使其风险承担水平上升。但一些学者研究却发现企业风险承担水平和第一大股东持股比例呈正相关关系，前提是这个股东在其他多个企业中必须持有最大股权。冯晓晴等（2020）研究发现企业中存在持股10%以上的非控股大股东时，会约束控股股东，从而提高企业的风险承担水平，非控股大股东拥有的控制权越高，越有利于提高企业的风险承担水平。辛金国等（2017）发现家族股东的现金流权与企业风险承担水平呈显著负相关关系，外部股东可以降低家族股东持股与风险承担水平间的负相关关系。当家族企业中有多个大股东时，企业的风险承担水平将会提高。

董事会影响企业风险承担。董事会就像一条纽带，把股东与管理层连接在一起。作为企业决策制定和监督的主体，董事会的治理机制影响着企业的风险承担水平。学者普遍认为董事会规模与企业风险承担水平呈反向关系，因为董事会规模越大，管理层控制起来就会越容易，企业风险承担水平就会降低。关伯明和邓荣霖（2015）证实了董事会规模与企业风险承担水平负相关。但吴卫华等（2014）发现董事会的独立性机制并不明显影响管理者的风险承担行为。

管理者激励影响企业风险承担。股东对风险表现为中性态度，而管理者对风险表现为消极态度。因为股东可以通过投资组合的多样化来分散企业的风险，控制风险水平。企业的管理者会出于对未来职业生涯的担心、自身工资薪金的多少等利益角度考虑，偏向于规避风险，可能不愿意选择投资风险高但净现值为正的项目。股东与管理者风险态度的不同，会使企业的风险承担水平在一定程度上低于最优水平。企业风险承担水平的降低会使企业的价值以及股东的利益遭到损害。董维维和潘金晶（2020）发现高管薪酬差距也影响着企业的风险承担水平。所以股东必须采用一定的薪酬激励方法，对管理者进行激励，使管理者的风险态度与股东的风险态度趋同，才能更好地使企业风险承担决策与股东利益相协同。

三、理论分析与研究假设

（一）信用债违约与信用风险传染

我国信用债市场已有近四十年的发展历程，不论对于企业方面还是金融市场方面，信用债市场都发挥着重要作用。随着信用债市场的高速发展，债券发行量越来越多，发行金额也越来越大。虽然信用债市场的蓬勃发展为企业融资提供了更多便利，但是信用债的违约风险也慢慢地显现出来。尤其是近几年，债券市场不断发生信用债违约事件，具有数量多、金额大等特征，引起了社会的广泛关注。从现有的研究文献来看，国内学者对于债券违约的特征、原因以及影响等方面已经有了非常丰富的研究积累，如储溢泉（2021）、张浩（2018）等。但随着信用债违约事件次数的增多，一些学者开始研究信用债违约造成的经济影响。比如黄小琳等（2021）研究发现，信用债违约会导致涉事信用评级机构的市场份额下降。

信用债违约不但使众多的投资者利益遭受损失，还有可能影响市场其他主体的经营投资活动，因为信用债违约会引发信用风险传染效应，这种信用风险的传染一是经由供应链企业的商业信用、银行间的信贷网络产生串联（钱茜、周宗放，2019）；二是通过新闻媒体的报道、监管机构调查结果的公开等外部途径，提高市场主体感知的信用风险。因此，当企业发生信用债违约事件时，信用风险会在一定市场范围内快速传染，最终会对其他非违约主体的经营投资活动造成影响。张春强等（2019）针对债券市场的研究发现，发债前同行业违约次数越多，企业发债水平就会越高，原因是同行业债券违约提高了投资者对于信用风险的敏感性，发债企业不得不支付更高的发债成本。

（二）信用债违约与企业风险承担

一直以来，企业风险承担被认为可以衡量企业对高风险、高收益的投资项目的倾向性。现有研究表明，股权结构、企业资本结构、管理者意愿等都会影响企业风险承担。企业选择高风险、高收益的投资项目需要更多的资金支持，这意味着企业需要进行融资以满足投资项目资金需求。融资方式有很多，比如发行公司债券、投资者投资、向银行贷款等。当同行业出现信用债违约事件时，由于同行业企业的经营风险变化趋于同步，债券市场的投资者很容易在主观上提高对同行业非违约企业信用风险的担忧，再加上信息不对称，一些投资者会对违约行业中的非违约企业进行观望，担心下一个违约的就是其投资的企业，不敢轻易投资，非违约企业发行债券也需要支付更高的发债成本，而银行等金融主体也会对违约行业中的非违约企业进行评估。周晨等（2021）通过研究发现，以银行为主体间接融资的债务契约形式能够影响企业的风险承担水平。企业融资资金的减少则会影响投资项目，企业管理者不得不思考是否继续选择高风险、高收益的投资项目，即企业风险承担水平会受到影响。

根据理论分析，一个企业发生负面事件，往往有可能会引发公众对整个行业企业的行为产生怀疑，造成全面诚信危机。因此当行业内发生信用债违约事件时，投资者因为担忧信用风险会选择观望不投资，再加上信息不对称，资本更加会选择规避风险，从而影响非违约企业的筹融资活动，导致筹集到的资金减少。而管理者出于对职业生涯和职业声誉的担心等原因，可能会选择比较保守的投资项目，降低企业风险承担水平。因此，本文提出假设：

假设1a：同行业发生信用债违约会降低非违约企业的风险承担水平。

但是，同行业发生信用债违约，使投资者产生了负面印象，市场份额可能会下降。由于竞争关系，其他非违约企业的市场份额可能会上升，盈利能力增加，有更多的资金去支持高风险、高收益的投资项目，企业风险承担水平上升。因此，本文提出假设：

假设1b：同行业发生信用债违约会提高非违约企业的风险承担水平。

四、研究设计

（一）数据来源

由于2014 年债券市场首次发生信用债违约，因此本文选取2014—2020 年我国全部A 股上市企业为研究样本，并且做出如下筛选：（1）剔除银行、证券、保险等金融类上市企业；（2）剔除在2014—2020 年上市或破产的企业；（3）剔除ST 类型的企业；（4）因为本文研究的是信用债违约对非违约企业的影响，因此剔除违约企业；（5）剔除有缺失值的企业。本文采用证监会2012 年的行业分类标准，并参照余明桂等（2013）的研究文献，以每三年为一个观测值。经过上述筛选后，最终获取6 692 个样本观测值。数据来自CSMAR 数据库。

（二）变量说明与模型设计

1.被解释变量。本文的主要被解释变量为企业风险承担水平（Risk），根据以往的文献，企业风险承担水平的衡量方法主要有盈余波动性、股票回报的波动性、负债比率、企业存活的可能性、R&D 支出、资本性支出等。由于更高的风险承担意味着企业未来现金流入的不确定性增加，所以企业的盈余波动性被学术界广泛用于衡量企业风险承担水平。因此，本文以盈余波动性来衡量企业风险承担水平（ROA）。ROA 定义为企业相应年度的息税前利润与当年总资产的比值。由于同行业发生信用债违约后，管理者决策的结果需要一定的反应时间，又由于2014 年首次发生信用债违约，所以本文从2015 年开始取标准差值。计算盈余波动性时，首先将企业每一年的ROA 减去该年度企业所在行业的ROA 平均值，再采用年份滚动法选取三年（t 至t+2年）的观测期，计算出企业经行业调整后的ROA 每一观测时段的标准差。ADJ_ROAin代表经行业调整的ROA，i 代表企业，n 代表年份，k 代表行业，X 代表所在行业的企业总数。公式如下：

2.解释变量。本文的解释变量为同行业是否发生信用债违约（Default）。当某一行业发生首次违约时，会对非违约企业起到警示作用，非违约企业的管理者担心违约事件再次发生，从而会影响其对高风险、高收益投资项目的选择。因此，本文从RESSET 数据库中整理获得首次发生信用债违约的数据，并对数据进行赋值：若企业风险承担水平观测值对应行业上年发生信用债违约，则赋值为1，否则为0。

3.控制变量。参考以往对企业风险承担水平研究的文献，本文选取的控制变量（control）如下：（1）企业资产规模（Size），定义为企业期末总资产的自然对数；（2）企业年龄（Age），定义为企业成立年限加一的自然对数；（3）企业前十大股东持股比例（Largest），定义为企业排名前十的大股东持股比例；（4）企业销售收入增长率（Growth），定义为企业营业收入的年增长率；（5）资产负债率（Lev），定义为企业总负债除以其总资产的值；（6）董事会规模（Board），定义为企业董事会人数的自然对数；（7）现金流状况（Cash），定义为经营活动产生的现金流量净额除以期初总资产的值。为避免极端值影响，对所有连续的变量进行1%的缩尾处理。

4.模型构建。为检验本文假设，构建如下模型：

五、实证结果

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计如表1 所示。其中，企业风险承担水平的最大值为0.25，平均值为0.03，标准差为0.04。其次，同行业是否发生信用债违约事件的平均值为0.24，其占研究样本总数近1/4，说明信用债违约影响已经成为不可忽视的事项。样本企业的平均资产负债率为46%，与以往研究中资产负债率的均值相当。

表1 研究变量描述性统计表

（二）回归分析

模型（1）回归的结果如表2 所示。列（1）为仅以同行业是否发生信用债违约事件为解释变量进行的回归，控制年度和公司个体固定效应。结果发现，同行业是否发生信用债违约的系数为-0.002，在5%的显著性水平上为负，说明同行业是否发生信用债违约事件与非违约企业风险承担水平呈负相关关系，即同行业发生信用债违约事件后，会降低非违约企业的风险承担水平。列（2）为加入各种可能影响企业风险承担水平的控制变量进行的回归，控制年度和公司个体固定效应。结果发现，同行业是否发生信用债违约的系数为-0.003，仍旧在5%的显著性水平上为负，假设1a 成立。

表2 同行业信用风险传染与风险承担

（三）稳健性检验

为了确保研究结果的有效性，本文进行了稳健性检验。

1.采用每个企业在观测期间内ROA 最大值与最小值之间的差额表示企业风险承担水平。回归结果如表3 列（1）和（2）所示，同行业是否发生信用债违约的系数为-0.001，在5%的显著性水平上为负。

2.以5 年（t-2 至t+2 年）为观测区间滚动计算企业盈余波动性表示企业风险承担水平。回归结果如表3 列（3）和（4）所示，同行业是否发生信用债违约的系数为-0.004，依旧在5%的显著性水平上为负。

表3 改变被解释变量测度方式

六、进一步分析

（一）异质性分析

当某一行业发生信用债违约事件之后，投资者很容易在主观上提高对同行业非违约企业信用风险的担忧，再加上信息的不对称，投资者持观望态度，而资本市场和银行给予该行业的融资额度或多或少会下降。但国有企业大部分经营着关系国家经济命脉的重要领域，融资能力相对来说会比较好。反观非国有企业，由于同行业发生信用债违约，资本市场和银行会降低其融资额度，企业融资能力受到了制约。如董维维和潘金晶（2020）研究发现，产权性质会左右高管薪酬对企业风险承担的影响。谢获宝、石佳等（2015）发现不同产权性质下机构投资者对企业风险承担的影响不同。而不同产权性质下同行业信用债违约对非违约企业风险承担水平的影响是否也会不同？为此，本文设置同行业信用债违约与产权性质的交叉乘积项（Default*State）来检验不同产权性质（State）下同行业发生信用债违约对企业风险承担水平的影响，构建如下模型：

结果如表4 所示，列（1）为仅以同行业是否发生违约和产权性质以及其交叉乘积进行的回归。结果发现，违约事件与产权性质交叉乘积的系数为0.005，在5%的显著性水平上为正。列（2）为加入一系列控制变量进行的回归，结果发现违约事件与产权性质的交叉乘积系数为0.004，仍然在5%的显著性水平上为正，说明国有属性减缓了同行业信用债违约对非违约企业风险承担水平的影响，民营企业受信用风险的传染程度更大。

表4 异质性和机制分析

（二）机制分析

根据上文分析，当某一行业发生信用债违约事件，表明该行业在一定程度上预期业绩下滑，资本会选择规避风险，再加上信息不对称，资本市场和银行更加不愿意给该行业企业融资，同行业的非违约企业融资能力会受到制约，即企业融资约束上升导致其能够筹集到的资金减少，从而放弃选择高风险、高收益投资项目，影响企业的风险承担水平。因此本文推测，当发生信用债违约时，同行业非违约企业的融资约束上升是影响企业风险承担水平的原因。为此，本文引入融资约束作为被解释变量。KZ 指数常常被学术界用来衡量融资约束程度，因此本文参考Kaplan and Zingales（1997）、魏志华和曾爱民等（2014）的研究，根据企业经营性净现金流、股利、现金持有量、资产负债率以及托宾Q 值来计算KZ 指数，该指数越大，表明企业融资约束越高。KZ 指数数据来自CSMAR 数据库。为检验推论是否正确，本文建立如下模型：

表4 第（3）和第（4）列是以融资约束KZ 指数为被解释变量进行的回归，列（3）是仅以同行业是否发生信用债违约事件为解释变量进行的回归。结果发现，同行业是否发生信用债违约的系数为0.283，在1%的显著性水平上为正。列（4）是加入了一系列控制变量进行的回归，结果发现，同行业是否发生信用债违约的系数为0.133，仍然在1%的显著性水平上为正。说明同行业信用债违约使得投资者和银行以及其他金融主体对该行业转变了态度，资本会选择规避风险，而银行会降低同行业非违约企业的融资额度，使得非违约企业的融资约束上升，非违约企业筹集到的资金将会减少，无法选择高风险、高收益的投资项目，进而影响了非违约企业的风险承担水平。

七、结论与启示

近几年频频爆出的信用债违约事件受到了广泛的关注，信用债违约不仅使投资者遭受了不同程度的损失，还通过信用风险传染效应影响着市场的其他主体。本文以我国A 股上市企业为研究样本，探究信用债违约是否通过信用传染效应影响着同行业非违约企业的风险承担水平，结果发现，同行业信用债违约会有效降低非违约企业的风险承担水平。进一步分析发现，国有企业能够减弱同行业信用债违约对非违约企业风险承担水平造成的影响，并通过机制分析发现，之所以非违约企业风险承担水平降低，是因为信用债违约影响了银行等金融主体对该行业的态度，资本选择规避风险，使得非违约企业的融资约束上升，筹集到的资金减少，没有足够的资金去选择高风险、高收益的投资项目，进而降低风险承担水平。