国有企业市场化债转股效果研究——以山东路桥为例

夏秀芳（教授/博士） 董心湄（青岛理工大学商学院 山东青岛 266525）

一、引言

当前，我国经济发展已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，国有企业作为推动国民经济发展的主力，内部的健康良性发展十分重要［1］。在经济发展新常态下，供给侧结构性改革的一项重要内容就是推动国有企业去杠杆。2016 年10 月，国务院印发了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，将债转股作为企业去杠杆的一大重要途径；2017 年7 月国务院召开常务会议，提出要继续将国有企业作为重点对象，结合一系列举措，进一步推动国有企业降低杠杆率；2018 年9 月国务院办公厅发布《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，继续推动国有企业去杠杆。2020 年，面对新冠肺炎疫情的冲击，为维持企业发展、保持行业活力，国家允许企业可在合理水平内暂时提高杠杆率以维持自身发展；截至2020 年12 月，国有企业资产负债率高达64.0%，较2019 年提高0.2 个百分点，国有企业债务负担加重、债务风险上升的情况越来越突出。2021 年国资委出台《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，要求国有企业降低杠杆率，维持合理的资产负债水平，并且要求各地方国资委依据中央发布的警戒线加大对地方国有企业的管控，对高负债企业实施负债规模和资产负债率双约束。

由于我国实行市场化债转股的时间不长，与之相关的理论研究较为有限，已有研究主要集中在比较市场化债转股与政府主导型债转股的异同上，且大都集中在钢铁、煤炭企业，很少研究债转股对有较高负债的建筑行业企业的影响。为此，本文以山东路桥为例，深入分析其实施市场化债转股的过程、原因及产生的经济效果，以期为其他实施市场化债转股的企业提供借鉴和参考。

二、山东路桥公司实施市场化债转股的动因与过程

（一）山东路桥公司概况

山东路桥的前身为山东省公路运输总局工程处，后又更名为山东省交通工程公司。2012 年，山东路桥与ST 丹化合并重组，重组完成后山东路桥成功借壳上市。山东路桥是一家大型基建建设类国有企业，主要从事路桥施工与养护施工、市政工程施工和铁路工程施工业务。路桥施工与养护施工年营业收入占山东路桥总营业收入的90%以上，是公司的一大核心业务。公司在路桥施工、养护施工及市政工程施工领域拥有多项甲级承包资质、总承包资质和特级承包资质，具备良好的工程承揽能力和业务竞标能力。公司业务以山东省为中心，向全国其他20 多个省份延伸，在项目施工过程中严把质量关，着力打造优质企业品牌。同时不断发展国际市场，参与多个国际项目建设，品牌优势明显。公司目前拥有13 家分公司，其中控股子公司7 家。山东路桥响应国家政策，于2018 年12 月实行市场化债转股计划。历时2 年，2020 年9 月完成股权退出后，市场化债转股顺利完成。

（二）山东路桥选择市场化债转股的动因分析

“十三五”规划和“一带一路”倡议给基建行业带来了巨大的战略机遇，较好的政策优惠为路桥施工、桥梁养护业务带来了广阔的发展空间，基建行业企业数量激增，行业竞争愈发激烈。基建建设市场呈现完全竞争状态，为抢占市场份额，山东路桥加快扩张速度，投标中标、开工项目急剧增加，相应的资金不断流出，企业自有可流动资金不足便向银行大额举债，导致山东路桥的资产负债率近年来高达70%以上，杠杆率过高成为制约其发展的重要原因。有研究发现，去杠杆共有三种途径：债转股、兼并重组、股权融资。那么为何山东路桥选用市场化债转股来降低企业杠杆率而不用兼并重组或股权融资呢？

首先，国家政策导向方面。我国在2015 年底提出实行供给侧结构性改革，并在2016 年发布将银行的债权转化为股权的一系列指导意见，为企业实施债转股提供了一定的保障，通过降低央行基准率，为金融企业开展债转股业务提供信贷支持，鼓励保险公司、基金管理公司等金融企业开展债转股业务。政策导向在一定程度上刺激了国有企业选择以债转股方式降低自身杠杆率。其次，企业自身角度。市场化债转股选择的标的企业主要是那些发展前景良好、负债率暂时较高、出现财务困境的企业。山东路桥的全资子公司路桥集团正是如此，公司可持续发展能力较好，业务的竞标、承揽能力较强，品牌优势明显，企业综合竞争力较强。但由于近年来不断扩张业务规模，过度依赖银行借款，公司扩张遇到瓶颈，流动资金少、债务负担大制约了其可持续发展，而债转股将债权转化为股权能够解决公司正在面临的问题。最后，债转股相对于其他两种方法，操作流程更加简便，实施难度更小，不存在兼并重组后需要重新协调公司管理、运营、凝聚企业价值观的难题，也不存在股权融资实施前繁琐的申请手续、审批流程，能够在短时间内迅速达到企业去杠杆目的，比较适合急于降低杠杆率、盘活国有资产的山东路桥。

（三）山东路桥市场化债转股的过程

债转股按照实施主体的不同分为政府主导型债转股与市场化债转股。市场化债转股是为了推动非金融企业降低自身杠杆率、维持长期可持续发展。与政府主导型债转股不同的是，市场化债转股允许企业自行向市场筹资，尤其是对于国有企业允许社会其他资本的进入，后期的股权退出形式也更加多样，企业与注资机构可以在合理、合法的范围内自行选定债转股的范围、规模，政府不再占据主导权。山东路桥在2018 年实施的债转股分为两个步骤，称之为“两步走”模式。具体实施流程如下：

1.山东铁路发展基金有限公司（以下简称“铁发基金”）、光大金瓯资产管理有限公司（以下简称“光大金瓯”）通过注入资本取得标的公司（路桥集团）的股权。2018 年12 月，山东路桥召开董事会，在有关联方关系的董事回避的前提下，决定引入铁发基金、光大金瓯两家投资机构对子公司路桥集团增资11.5 亿元，并将所获资金全部用于偿还银行存量债务，从而降低路桥集团的资产负债率。表1 为铁发基金、光大金瓯的出资情况。由于两家投资公司均为国资委控制下的国有企业，因此路桥集团的实际控制方属性并没有发生改变。在确定交易价格环节，山东路桥与投资机构商定聘请专业资产评估机构（中联资产评估集团有限公司）进行估值，由于非上市公司路桥集团的股价无法参照股票二级市场价格，为了使结果更加合理、全面，最终选择收益法对路桥集团进行估值。以2018 年9 月30 日为基准日评估公司的净资产价值，以此来折算铁发基金和光大金瓯本次增资后对路桥集团的持股比例。聘请第三方专业机构进行估值的方法，能够使最终的结果更加公平、公正，保护交易双方的权益，也体现了债转股定价的市场化特征。表2 为铁发基金、光大金瓯注资前后路桥集团的股权变动情况。

表1 山东路桥市场化债转股项目投资者出资情况

表2 铁发基金、光大金瓯注资前后路桥集团股权变动情况

2.投资机构（铁发基金、光大金瓯）以持有的标的公司（路桥集团）股权认购上市公司（山东路桥）股权。2020 年8月19 日，山东路桥发布停牌公告，自此公司正式进入市场化债转股股权退出阶段。2020 年9 月18 日证监会审查批复了山东路桥提交的《关于向铁发基金、光大金瓯发行股份购买资产》决议，山东路桥向铁发基金和光大金瓯发行本公司14.81%的股份，并于同年9 月23 日完成股权过户手续，同时回收投资机构所持有的子公司17.11%的股份。根据中联评估报告，截至2019 年9 月30 日，路桥集团评估值为693 033.07 万元，排除基准日后向公司股东发放的65 000 万元现金股利，最终确定公司17.11%的股权交易价格为10.75 亿元。山东路桥股票发行价格则以决议公告日前20 个、前60 个和前120 个交易日股票交易均价（排除2019 年向公司股东每股发放的0.08 元现金股利）确定（发行价格为4.66 元/股）。本次交易中两家公司所获得的山东路桥股份情况如表3 所示。

表3 山东路桥回购子公司股权方案

至此，山东路桥顺利完成了债转股的第二步——股权退出，收回了子公司的股份，恢复了对子公司的绝对控股，两大投资机构也取得了上市公司的股权，形成了双赢的局面，本次市场化债转股顺利完成。山东路桥市场化债转股具体流程如图1 所示。

图1 山东路桥市场化债转股流程图

三、山东路桥市场化债转股对公司治理结构的影响

（一）增强股权制衡

企业实施市场化债转股，引入其他资本进入，增强了股东之间的制衡度，有利于改善企业内固有的“一股独大”现象，也有助于企业改善董事会结构和决策流程，提升公司治理水平［2］。

2012 年公司上市后，山东路桥的实际控制人（山东高速集团）持股比例逐年上升，至2016 年公司合计持股比例上升到63.4%，同时第二至第十大股东持股比例呈现逐年下降趋势。从公司股权结构来看（见表4），债转股之前，山东路桥内部存在“一股独大”现象，公司股东间的股权制衡能力较差。经过债转股股权置换后，2020 年山东路桥持股前十名股东股权结构变为：山东高速集团合计持股52.23%，铁发基金持股12.88%，四川交投持股4.95%，齐鲁交通持股3.59%，光大金瓯持股1.93%，红塔证券持股1.01%，中国人寿资管持股0.66%，交通银行持股0.18%，境内自然人李××持股0.17%。债转股后山东路桥第一大股东（山东高速集团）的持股比例明显下降，第二至第十大股东合计持股比例上升至31.31%，山东铁发基金成为山东路桥的第二大股东且持股比例首次超过10%，公司股权结构趋于合理（见下页表5 和下页图2）。债转股在引入其他国有资本进入后，既能保证国有资本依然占据控制权，又在一定程度上提高了中小股东在公司的话语权，中小股东与山东高速集团在公司内相互制衡，有助于不断完善公司治理结构和提升整体绩效。

图2 山东路桥市场化债转股前后股东持股比例变动趋势图

表4 山东路桥债转股前后股权结构（持股前10 名股东）

表5 山东路桥市场化债转股前后股东持股比例变动情况

（二）董事会成员多元化

债转股第一阶段——铁发基金和光大金瓯注资子公司路桥集团，铁发基金按照事先约定在董事会和监事会分别提名1 人加入，路桥集团董事会、监事会成员结构发生改变，在保障投资机构能够正常参与公司治理和重大经营决策的同时提升了公司整体治理、决策水平，使公司日常经营决策向着更加合理、正确的方向发展，从而有利于路桥集团整体利润水平的提升。根据山东路桥财报显示，子公司路桥集团的营业收入贡献占山东路桥总营业收入的大半，路桥集团盈利水平的提升势必会影响到其母公司层面，进而有利于母公司山东路桥盈利能力的提升。其次，债转股股权退出阶段——以山东路桥股份置换两大投资机构持有的路桥集团股份，山东路桥董事会新增独立董事、非独立董事各1 名（新增的2 人为铁发基金、四川交投现任管理层），董事数量由9 人增加到11 人，其中非独立董事7人（山东路桥及其关联公司5 人，铁发基金1 人，四川交投1 人），独立董事4 人（皆为外聘专家）。从山东路桥市场化债转股后的董事会成员信息来看，非独立董事均拥有较强的专业能力和职业背景，独立董事均为外聘，与山东路桥无任何关联关系，能够保持一定的独立性，且都是法律、金融、税务领域的专家，对于推动公司的全方位、可持续发展具有重要作用。此外，以铁发基金、四川交投为代表的中小股东参与到公司的日常经营决策，一方面增强了他们对公司的信任度，另一方面也激发了他们的“主人翁”精神，积极带来自有资源并为公司的发展献言献策，助力企业做大做强。相较于债转股前，山东路桥董事会成员来源更加多样化，形成了各方资本之间的制衡，保证了公司治理结构的有效性［3］。债转股前后公司董事会人员结构的变动情况见表6。

表6 山东路桥市场化债转股前后董事会人员结构变动情况

四、山东路桥市场化债转股对公司绩效及相关主体的影响

（一）偿还借款，缓解财务压力

2016 年山东路桥的资产负债率为76.93%，速动比率为0.773，2018 年实施市场化债转股，公司净资产增加了11.5 亿元，吸收资金偿还银行借款后企业偿债能力有所提升、企业的银行授信额度得以恢复，为企业再次举债提供了一定的条件。由于基建行业项目工程周期长、资金回款慢，2019—2020 年公司在资金不足的情况下又向银行借入28.70 亿元、21.51 亿元大额借款，并同期发行债券进行融资，一系列的举措导致实施债转股后几年内企业资产负债率下降幅度不太明显。2018 年，企业资产负债率由2017年的76.94%下降至72.91%，仅下降4.03 个百分点。但本文认为包含后来新增借款及债券融资所得到的资产负债率指标并不能完全适用于评价以前年度实施债转股对企业偿债能力的影响，通常企业也只有在偿债能力较好的情况下才会继续向银行借款及发行债券，山东路桥正是如此，在实施债转股后获得了大量可用资金，缓解了债务压力、维持日常运营，公司偿债能力得到提升后才继续向银行借款及发行债券。从速动比率的发展趋势来看也可以体现出企业偿债能力的提升，速动比率总体呈现上升趋势，从2016 年的0.773 上升到2020 年的1.098，高于行业均值（见表7 和图3）。综上可知，山东路桥本轮实施的市场化债转股的确对公司偿债能力的提升起到了积极作用，一定程度上为企业生产经营的顺利运行提供了保障，有利于企业综合竞争力的提升和长远可持续发展。

表7 市场化债转股前后山东路桥及行业偿债能力指标值

图3 市场化债转股前后山东路桥偿债能力变化图

（二）降本增效，提高经营效率

从山东路桥的整体绩效变动来看，在实施债转股后公司绩效有了不同幅度的提升。表8 为2016—2020 年公司财务绩效变动情况，同时为了更直观地表现财务绩效的变动情况，绘制折线图图4 和图5。2017 年山东路桥营业收入为123.8 亿元，实施市场化债转股后资金较为充足，为推动实现公司全方位发展，公司在不断巩固主营路桥施工业务市场份额的同时发展市政、轨道交通、房屋建设等其他业务。通过收购中铁隆公司，弥补公司在轨道交通、生态修复等方面存在的短板；收购绿建发展公司以拓展装配式建筑领域、完善公司建筑钢结构产业链。同时抓住“一带一路”战略机遇，通过收购中国山东国际经济技术合作有限公司及山东高速尼罗投资发展有限公司不断开拓海外市场，海外中标项目增加。加之铁发基金、光大金瓯的注入为企业带来了新业务和资源，2020 年公司新中标项目持续增加，公司业务量逐年增长。与此同时，公司也持续加大创新力度，逐年增加研发投入，研究新产品、新技术、新工艺，2020年新增专利授权200 多项、在主营路桥施工业务上建设27家研发平台（其中，国家级1 家、省级12 家），通过不断优化施工组织方案，形成了企业的核心竞争力。2020 年企业营业收入大幅增加至344.4 亿元。此外，山东路桥经债转股引入了两家金融资本，在公司内形成了股权制衡的股本结构，同时还为公司带来了“金融发展理念”。公司开始充分利用自身的品牌优势和行业影响力，扩大各地区、各项业务的市场份额，利用“互联网+”，建立项目成本控制动态平台、设备采购平台，精确控制项目成本、降低大型设备、物资的采购租赁成本，公司成本管控能力有所提升。在保证年营业收入大幅增长的前提下，降低各项运营成本，实现了降本增效，使得公司的净利润由4.31 亿元（2016 年）增长到14.76 亿元（2020 年），公司销售净利率和净资产收益率分别在债转股最后一年（2020 年）由降转升，增长到4.28%和16.47%，公司整体利润水平得到提升，发展劲头强劲。

表8 山东路桥市场化债转股前后财务绩效变动情况

图4 山东路桥市场化债转股前后财务绩效变动图（盈利能力）

图5 山东路桥市场化债转股前后财务绩效变动图（营运能力）

2016 年山东路桥应收账款周转率为2.448、存货周转率为1.593，实施债转股后公司管理层发生变动，公司的日常经营决策流程进一步优化、内部控制得到加强，对应收账款和存货加大了管理力度。山东路桥在订立采购和分包合同时，选用与总承包合同相同的货币和支付比例，将可能存在的汇率风险部分提前转移给供应商、分包商；执行客户信用状况监控程序，同时严格控制应收账款放款额度和回收期限，从质量、数量上对应收账款进行双重把控，2020 年，山东路桥应收账款周转率上升至5.068，应收账款周转速度加快，公司对应收账款的管理、利用效率不断提升。材料设备采购平台的构建及持续增加的中标项目，使得日常材料采购趋于合理、前期积压工程材料得以利用，公司的存货周转速度加快，存货占总资产比重也逐年下降，2020 年，存货周转率提高到5.231，比2016 年提高了3.6 个百分点，存货流通速度加快、变现能力有所增强。山东路桥通过加强对应收款项和存货的管理，使得企业营业收入变现能力逐渐增强，促进了公司的健康、可持续发展。

目前，山东路桥的主营业务（路桥施工与养护）已处于国内行业领先地位，市政、水利等业务发展强劲，占据一定的国内外市场份额，山东路桥一跃成为山东省基建建设行业龙头企业，这表明市场化债转股增强了公司的持续发展能力，提升了山东路桥的企业整体绩效，公司的经营效率得到显著提高。

（三）互利共赢，三方协同发展

1.化解了银行的不良贷款风险。在实施市场化债转股前，山东路桥的杠杆率逐年攀升，并且随着山东路桥的不断扩张，日积月累可能会出现资不抵债的情况，即企业自有资金不足以偿还银行借款，一部分银行贷款将会转化为不良贷款。但是山东路桥实施市场化债转股提前偿还了一部分银行债务，降低了企业的财务压力、化解了财务风险，使得企业债权减少、权益资本增加，优化了资本结构；对贷款银行来说，放出的借款如期甚至提前收回，提前化解了银行的不良贷款风险。

2.注资机构的投资回报显著。2019 年，路桥集团向公司股东发放了6.5 亿元的现金分红，两家投资机构以其所拥有的17.11%股权获得1.11 亿元现金股利，投资回报率高达9%左右。而对比同期的华友钴业债转股交易案例、中金黄金债转股交易案例，路桥集团本次的股利分红投资收益率明显高于同行业水平。对于两家金融投资机构来说，与山东路桥的这次交易获得了较高的投资回报率，取得了较好的经济收益。在股权退出阶段，两大投资机构更是顺利地将持有的非上市公司股份置换为上市公司股份，股权的流通性更强，变现能力更好。且两大机构注资后，对公司的经营也有一定的话语权，对山东路桥的经营决策起到一定的约束、监督作用，促进山东路桥长远、持续发展的同时更好地保护了自身的权益。

五、结论与启示

（一）结论

山东路桥通过召开董事会、公司估值、确定转股模式、确定退出路径等步骤，顺利完成了市场化债转股，是国有企业基建行业最先实施市场化债转股的企业，从对公司实施市场化债转股的经济效果、治理结构分析中都不难发现，山东路桥实施的债转股比较成功，一定程度上达到了实施目的。通过实施市场化债转股，补充了公司权益资本、优化了资本结构、提高了偿债能力，获得了较好的去杠杆效果，公司整体绩效有所提升。与此同时，整体经营效率的提升也使山东路桥及标的公司在2019年双主体信用评级均上调到AA+，进一步降低了企业的筹融资成本。但长远来看还需不断优化企业内部治理结构、选择多种融资方式降低对银行贷款的依赖程度，形成企业自身的核心竞争力，配合实施债转股，将债转股的效果发挥到最大，从根源上降低公司的杠杆率，逐渐达到去杠杆的目的。

（二）启示

基建行业企业债务负担过重、债务压力过大时便会选择实施债转股，引入资本偿还债务，以此来缓解债务危机。但是对于企业来说，更应该做的是，在债务危机产生时深入分析原因，从根源上杜绝危机的再次发生。有学者研究发现国有企业高杠杆、高债务的内在原因是国有企业所有者缺位、公司治理结构不完善［4］。加之基建建设行业竞争压力大，企业急于扩张市场份额，盲目竞标投标造成企业在建工程、存货占比较大，同时在行业竞争者众多的情况下，为维护客户大额垫资工程项目款造成大量应收账款、应收票据，都会严重占用企业自有资金，影响企业偿债能力，降低企业经营效率。所以，企业应该不断完善公司治理结构，优化决策流程。同时权衡债务资本与权益资本的比例，设定合适的资产负债水平，配合市场化债转股，根据自身发展状况及宏观经济运行态势不断调整融资方式，逐渐恢复企业盈利能力，促进企业的长期可持续发展。

另外，山东路桥与投资机构拟定的股权退出方案值得借鉴参考，不仅保障了参与主体的利益，更有利于降低金融风险、维持资本市场的良好运行。通过两步走模式，以非上市公司股权置换上市公司股权的方式为股权退出提供了较好的途径，为债转股顺利完成提供了保障。投资机构的进驻也使企业股权结构更加多元化，必然会对其经营、决策产生积极影响，有助于企业综合竞争力的提升，为实现企业高质量、可持续的长期发展战略保驾护航。