绿色债券发行对企业价值的影响研究

祝演 印美霖 王世文

摘 要：绿色债券是绿色金融体系的重要组成部分，近年来我国绿色债券规模持续增长。本文利用1355家上市非金融企业2016—2021年的季度面板数据进行检验，研究表明：绿色债券发行可以显著提高企业价值，其中投资者关注对提高企业价值发挥了重要中介效应，投资者关注度越高，绿色债券提高企业价值的作用就越大。本文通过异质性研究发现，国有和非国有企业均能通过发行绿色债券来提高企业价值，但是国有企业效果更好；采掘业、制造业和电力、煤气及水的生产和供应业具有更加显著的价值提高效应，但建筑业企业提升效果不够明显。

关键词：绿色债券；投资者关注；企业价值；双重分析法；中介效应

本文索引：祝演，印美霖，王世文.<变量 2>[J].中国商论，2023（08）：-123.

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2023）04（b）--05

企业发行绿色债券能够提高自身的社会形象和品牌价值，向投资者表达环境承诺（Flammer，2021），吸引更多投资者关注和投资企业，提高企业的价值。绿色债券发行需要企业进行环保和社会责任评估，制定可持续发展战略和目标，有助于企业提升管理水平和优化业务。此外，绿色债券可以为企业提供更多融资渠道，能够对企业的价值产生积极作用。绿色债券发行获得市场投资者的关注和支持，并带动发行公司企业价值提高，有利于实现绿色债券发行的良性循环格局。但是，绿色发展项目投资回报期相对较长，导致绿色发展项目在投资者决策中的优先级较低（Kruger，2015），进而对企业价值产生不良影响。我国绿色债券市场起步较晚，绿色债券发行提高企业价值的机制和实际效果等问题还需给出更深入的理论解释。

1 文献回顾及理论假设

1.1 绿色债券的发行与企业价值

部分学者围绕企业发行绿色债券前后的变化进行研究。Battaglia和Panella（2019）研究了绿色债券发行对企业财务表现的影响，发现绿色债券发行可以显著提高企业的市场价值和财务表现。Barbero和Jimenez（2021）发现绿色债券发行可以提高企业的环境和社会表现，从而提高企业市场价值和财务表现。马步云等（2020）的研究也证明，企业发行绿色债券能够在短时间内对股价产生显著的积极影响。也有部分学者研究了绿色债券发行对企业绩效的影响。Flammer（2018）通过双重差分分析法对各国数据展开研究，发现绿色债券能够使企业的经营情况得到改善，为企业创造长期价值。综上，绿色债券发行可以给企业带来多方面的正向影响，从而带动发行公司企业价值提高。基于此，本文提出以下假设：

假设1：上市公司发行绿色债券可以提高企业价值。

1.2 投资者关注在绿色债券发行与企业价值作用关系中的中介作用

投资者关注会对企业价值产生一定的影响。刘杰等（2019）实证发现，获得更多投资者关注的股票，相应的市场反应更显著。崔恺媛（2017）通过事件分析法研究了我国股票投资者社会环境偏好，发现投资者更偏向环境友好型的企业，这种投资偏好促使企业树立自身的“绿色形象”。因此，投资者关注对企业价值的影响是必然的，而企业发行绿色债券可以引起投资者的关注。通过发行绿色债券，企业可以向市场传递积极信号，提升企业绿色形象，更会在发行后吸引注重环保和可持续发展的投资者及那些希望获得稳定回报并希望投资符合可持续发展理念的投资者的长期关注，从而进行价值投资和持股。综上，本文提出以下假设：

假设2：投资者关注在企业发行绿色债券提高企业价值的过程中发挥中介效应。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

本文选取2016—2021年共24个季度的企业层级季度面板数据。根据证监会2012年发布的行业划分标准，在剔除金融企业后，发行绿色债券的企业主要为环保、可持续发展的重要领域，分布最多的为制造业、电力行业、水利行业、建筑业，还有部分企业属于采矿业和批发零售行业。因此，本文主要选取这6个行业中发行绿色债券的上市企业作为实验组，未发行绿色债券的上市企业作为控制组，从而使实验组和控制组之间更加匹配。在此基础上，本文剔除了以下数据：（1）上市时间在2016年及以后的；（2）ST、ST*和金融类企业；（3）首次发行绿色债券的时间在2021年12月之后的企业。在进行样本选取与筛选后，剩余1355家A股上市企业，其中1300家未发行绿色债券的企业作为控制组，55家发行绿色债券的企業进入实验组，总计32520条观测值。

本文数据来源于国泰安CSMAR数据库、WIND数据库及CNRDS财经数据平台等。

2.2 模型设计

由于各企业发行绿色债券的时间不同，本文在控制个体和时间效应的基础上，将绿色债券的发行作为动态事件处理，构建了多期DID模型，设定基本计量模型如下：

EVit=α+βGreeni*Timeit+γXit+μi+λt+εit （1）

另外，为进一步探究绿色债券的发行对企业价值的影响机制，本文借鉴温忠麟等（2004）的方法，构造中介效应检验模型如下：

EVit=α1+β1Greenit*Timeit+γXit+μi+λt+εit （2）

Mediationit=α2+β2Greenit*Timeit+γ2Xit+μi+λt+εit （3）

EVit=α3+β3Greenit*Timeit+θMediationit+γ1Xit+μi+λt+εit

（4）

其中，所有变量的i代表企业；t代表所在年份，中介变量Mediationit分别代表投资者关注度水平、绿色创新和融资成本，μi和λt为个体固定效应和时间固定效应。

判断中介变量是否显著的流程为：检验式（2）的系数β1，如果显著，则可以进行下一步检验。检验式（3）的系数β2和式（4）的系数θ，如果显著，则可以进入下一步。检验式（4）的系数β3，如果β3不显著，则说明只有中介效应；如果β3显著，则直接效应显著，比较β2θ和β3的符号，同号则属于部分中介效应，可以报告中介效应占总效应的比例，即β2θ/β3。

2.3 变量选取和度量

2.3.1 被解释变量

本文的被解释变量为企业价值。根据任娜（2011）对我国资本市场的研究结论，本文采用企业市值作为企业价值的衡量指标。企业市值受到整个市场环境和宏观经济环境的影响，因此对市场环境变化、宏观经济波动等因素的反应更为敏感，可以更好地反映企业在市场环境中的生存情况和应对能力。因此，本文选择企业市值作为企业价值的衡量指标：

企业市值EV =公司市值+总债务–现金和现金等价物

实证中对EV进行取对处理。

2.3.2 解释变量

本文的主要解释变量是绿色债券的发行。模型的主要解释变量为Greeni*Timeit，这一变量的含义是发行绿色债券这一事件冲击处理变量。

Greeni为该双重差分模型的虚拟变量，在样本期内，如果企业i发行了绿色债券，则该企业进入实验组，那么Greeni赋值为1；若未发行，则赋值为0。Timeit为事件冲击的时间虚拟变量，即是否已经发行绿色债券。对于控制组企业，如果企业i在t时刻已经发行了绿色债券，则赋值为1；如果在t时刻未发行绿色债券，则Timeit赋值为0；对于实验控制组企业，Timeit全部赋值为0。

2.3.3 中介变量

根据前文所述假设，本文设定的中介变量为投资者关注。本文参考周林洁（2014）的研究方法，选取机构投资者持股比例（Inst）作为衡量样本企业投资者关注的指标，计算方法如下：

2.3.4 控制变量

本文参考已有研究，选取现金持有比率、流动资产比率、每股净资产增长率、营业收入增长率、净利润增长率、每股收益增长率、总资产周转率、股权集中度、总资产利润率作为控制变量。具体的变量说明如表1所示。

3 实证结果及分析

3.1 綠色债券的发行对企业价值的影响

3.1.1 描述性统计

本文对所有变量进行描述性统计，如表2所示。由表2可知，企业价值（EV）的平均值为22.79，标准差为0.983，最小值为20.49，最大值为28.10，表明不同个体之间有一定差异。控制变量中，现金持有比率（Cash）等数值变化幅度较小，而每股收益增长率（EPS_g）出现了大幅度的波动，标准差系数为375，说明个体间差异较大。

3.1.2 基础模型的回归结果

模型（1）的回归结果见表3。实证结果显示，在发行债券后，发行绿色债券的上市公司的企业价值显著高于未发行绿色债券的上市公司的企业价值，且did的系数在5%的水平上显著，发行绿色债券的上市公司比未发行绿色债券的上市公司的企业价值在发行债券后高出约8.62%。这一结果表明，发行绿色债券确实能提高发行企业的企业价值。

因此，本文假设1成立，即上市公司发行绿色债券可以提高企业价值。

3.2 投资者关注在绿色债券发行与企业价值作用关系中的中介作用

对于投资者关注中介效应检验结果如表4所示。由表4可知，did的系数β2均在5%的显著性水平上显著为正，说明企业发行绿色债券会吸引机构投资者的关注。同时，模型（4）即第（3）列和第（6）列中Inst的系数θ显著为正，且通过1%水平的显著性检验，did的系数β3均在1%的显著性水平上显著为正，说明投资者关注能够在发行绿色债券对企业价值的作用中发挥中介效应。绿色债券是企业融资环保和可持续发展项目的重要途径，能够增强企业的社会责任形象，吸引更多社会责任感强的投资者。加入控制变量后，中介效应占总效应的比例为19.77%。因此，本文假设2成立，即投资者关注在企业发行绿色债券提高企业价值的过程中发挥显著的中介效应。

4 异质性检验

4.1 不同产权的上市公司发行绿色债券对企业价值影响异质性分析

基于产权的视角，将所有样本企业划分为国有企业和非国有企业，对企业所有权性质分析的回归结果如表5的列（1）、（2）所示，其中第（1）列为国有企业，第（2）列为非国有企业。

通过异质性分析可以发现，虽然国有和非国有企业均能通过发行绿色债券来提高企业价值，但是效果有所差异，国有企业表现得更好。这是因为国有企业作为国家重要的资产和资源，通常受到政府的支持和关注。在发行绿色债券时，政府可能给予更多的政策支持和财政补贴，以鼓励企业更多地向环保领域投入。同时，国有企业作为经济的重要支柱，通常具有更多的资本市场优势，其发行的绿色债券通常具有更高的信誉度和市场认可度，可以吸引更多的投资者关注和认购，从而为企业提供更多的资金来源。此外，我国发行绿色债券是政府主导的，这为国有企业带来了政府担保的优势，并提供了更优惠的减税和降费政策，更有利于国有企业控制自身的融资成本。

4.2 不同行业的上市公司发行绿色债券对企业价值影响异质性分析

本文根据证监会2012年发布的《上市公司行业分类指引》，重点选择采掘业、制造业和电力、煤气及水的生产、供应业和建筑业四大行业进行实证分析，回归结果如表6的列（1）、（2）、（3）、（4）所示。其中，列（1）为采掘业，列（2）为制造业，列（3）为电力、煤气及水的生产和供应业，列（4）为建筑业。

结果表明，采掘业、制造业和电力、煤气及水的生产和供应业三大行业的上市企业发行绿色债券均可显著提高企业价值，其中制造业的企业价值提升效果最明显。相比之下，电力、煤气及水的生产和供应业的提升效果较小，建筑业的上市公司发行绿色债券虽然能提高企业价值，但是不显著。这是因为在这几大行业中，发行绿色债券的上市公司数量相对较少，样本规模较小，同时这些行业中发行绿色债券的上市公司大多是民营企业，在吸引投资者并降低融资成本方面没有特别的优势。因此，未来应进一步提供适当的优惠政策，以鼓励相关行业的企业发行绿色债券。

5 稳健性检验

双重差分模型用于评估政策或干预措施对某个群体的影响，它的核心是通过对比实验组和對照组的差异来估计政策的效果。但是，为了确保双重差分模型的可靠性和准确性，需要满足“平行趋势假定”，而平行趋势检验是验证该假定的一种方法。

平行趋势检验的结果如表7所示。由表7可知，在发行绿色债券前，实验组和控制组拥有相同的趋势，并无显著差异，符合平行趋势假设。在发行债券之后，第4、8期交互项的估计系数在1%的水平上显著，第3、7期交互项的估计系数在5%的水平上显著。上述结果显示，发行绿色债券对企业价值产生了显著影响。综上所述，本文结果通过了平行趋势检验。

6 结语

本文利用1355家上市非金融企业2016—2021年的季度面板数据，运用双重分析法和中介效应检验法探究投资者关注对发行绿色债券与企业价值提高之间的中介效应，研究得出以下结论：

第一，上市公司发行绿色债券能够给企业价值带来显著的正向影响。绿色债券的发行能够给发行企业的企业价值提高约8.62%。

第二，投资者关注可以在上市企业发行绿色债券与企业价值的提高中起到显著的中介效应，中介效应占总效应的比例为19.77%。

第三，国有和非国有企业均能通过发行绿色债券来提高企业价值，但是效果有所差异；采掘业、制造业和电力、煤气及水的生产和供应业的企业发行绿色债券的价值提高效应较为显著，但建筑业的企业提升效果不明显。

基于上述结论，本文给出以下建议：

一是推动企业发行绿色债券：政府可以加强对绿色债券的税收和财政支持，鼓励企业更多地发行绿色债券，从而提高企业在环保和可持续发展领域的投入和实践。

二是提高公众对绿色债券的认知度：发行人应对绿色债券的重要性进行宣传，提高公众对绿色债券的认知度。同时，政府和专业机构应加强对绿色债券的宣传和推广，引导更多投资者和企业了解和参与到绿色债券市场中。

三是鼓励非国有企业发行绿色债券，给予其更加便利的发行条件：政府可以鼓励评级机构加大对绿色债券的评级力度，提高非国有企业绿色债券的信用评级等级，提高其市场认可度和投资者信心。同时，兼顾到不同的行业，通过差异化的政策促进绿色债券的全面发展。

四是推动绿色创新：绿色债券市场需要不断创新，不仅是绿色债券本身的创新，还需要创新绿色债券的发行方式、支付方式、利率调整等方面，以吸引更多的投资者和发行人参与其中。

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