虚假陈述重大性的认定：兼议价格敏感标准的重构

[摘要]前置程序取消后，虚假陈述行为的重大性不再是无需争辩的诉讼前提，重大性的认定问题将成为证券虚假陈述案件的重要争议焦点且须由法官独立判断。当前我国立法对于重大性要件尚未作出周全完备的界定，理论与实务中对此亦存在较大争议。价格敏感标准具有较投资者敏感标准更加直接和客观、可操作性较强的优点，在虚假陈述民事诉讼中，对重大性要件认定应以价格敏感性为标准。本文从审判实践出发，对理论与实务中重大性认定标准的差异进行分析；拟为重大性的认定探索一般性的裁判规则，即应采用价格敏感标准，并对现行价格标准进行改良：将“交易量”排除于价格标准之外、将事件分析法作为价格敏感性的测试方法。

[关键词]虚假陈述；重大性；价格敏感测试；事件分析法

引言

2022年1月21日，最高人民法院发布《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称《规定》），取消行政处罚或刑事裁判前置程序，虚假陈述行为重大性的判断标准也由“是否受到行政处罚”改为客观的“交易价格或交易量”。在重大性的认定方面，现行有两种主流标准：投资者敏感标准与价格敏感标准，但我国规范性法律文件对于重大性认定方式的规定并不明晰，缺乏统一的适用标准与位阶，在实务中常出现裁判者适用标准不统一的情况。面对实践判定标准不统一的问题，应将价格敏感标准中的交易价格作为认定“重大性”的标准，并使用事件分析法（Event Study）[1] 进行测试。

一、对规范、学说和实务的争议整理

（一）学说与规范

重大性标准本质上是对“重大事件”的一种衡量尺度，主要存在股价敏感标准和投资者敏感标准两大标准的争议。我国规范性法律文件对重大性认定方式的规定较为分散，且存在较大差异，如《证券法》第80条规定的“股票交易价格产生较大影响”采用价格敏感标准；而《上市公司信息披露管理办法》第12条则明确采取投资者敏感标准。《规定》取消前置程序后，虚假陈述行为重大性的认定更是成为一个亟需关注的问题。

我国立法关于重大性的认定方式规定并不统一，学界对此问题亦是百家争鸣。学术领域关于判定重大性时的适用选择与位阶，存在“二元标准”“新二元标准”等观点，“二元标准”严格区分一级市场与二级市场，发行阶段和定期报告适用投资者敏感标准，交易阶段适用价格敏感标准[2]；而“新二元标准”主张优先以价格敏感标准进行定量分析，以投资者决策测试的定性分析兜底，平衡信息对于总体与个体影响机制的差异[3]。

（二）司法实践

由于学术界的争议及立法的不统一，实务中针对重大性的认定问题也存在不同的判断标准。

1.以行政处罚、刑事裁判作为认定重大性的标准

在《规定》颁布之前，尤其是《九民纪要》实行之后，多数法院倾向于直接以行政处罚作为认定重大性的依据。此标准在“邱皓成诉欢瑞世纪案”（（2021）渝民终429号民事判决书）中得到充分体现，该案中，两审法院均认为虚假陈述行为已被行政处罚的，应当认定是具有重大性的违法行为。现今提起诉讼不以被诉虚假陈述行为受过行政处罚为前提，前置程序作为重大性认定标准的适用范围被极大地限缩。

2.以价格敏感性作为认定重大性的标准

虚假陈述赔偿诉讼发生在虚假陈述被揭示之后，因此法官在诉讼中可较为便利地查明其是否会对证券价格产生影响，且因其较为客观，在《规定》颁布前即有部分法官倾向于使用价格敏感标准对重大性进行衡量。在“郭金山诉界龙集团案”（（2020）沪民终192号民事判决书）审理过程中，法院在重大性的认定上明确排除了行政处罚的适用，从《处罚决定书》认定事实可以看出，虚假陈述人增持的股票微乎其微，不足以说明该行为足以对界龙实业股价产生实质性的影响，遂认定该行为不具备重大性。在“尔康制药案”（（2020）最高法民申5877号民事裁定书）中，法院从尔康制药年报中虚增营业收入和净利润占比增长不明显，未对公司业绩和重要财务指标产生实质影响等角度，认定尔康制药年报的虚假记载不具有重大性。

3.以投资者敏感性作为认定重大性的标准

在“新疆汇嘉案”（（2022）新民终10号民事判决书）中，一审法院认为，重大性以可能对投资者进行投资决策具有重要影响为要件，关联交易及交易信息准确披露与否足以影响投资者的决策，因此构成重大性。值得注意的是，二审法院在认定重大性时运用价格敏感性标准，援引《规定》第十条相关规定，认为股票价格在揭露日至基准日期间并未下跌，反而呈上升趋势；即使在原告主张期间，交易价格、交易量亦无明显变化，故该虚假陈述不具有重大性。究其原因，是因为价格标准较为具体且客观，有助于法官解决原被告双方关于虚假陈述是否存在重大性的争议，更具有定纷止争的作用。

实务中，也存在兼采上述标准的裁判，如“裘良华诉长征天成案”（（2020）黔01民初2722号民事判决书）中，法院便以投资者标准和价格敏感标准综合对重大性予以认定。另外，在法院判决中常出现“足以影响投资者的决策”等抽象表述，缺乏对投资者决策产生重大影响的有力论证，很难说对重大性的认定出发点究竟是“投资者理性”还是“法院理性”[4]。

二、重大性认定标准构建思路：价格敏感标准的全面适用

如前文所述，因《规定》取消了前置程序，以行政处罚作为认定标准不符合现今实际与立法精神；投资者标准主观的说理说服性低，难以起到定纷止争的作用。兼采两种标准看似可以综合判断，较为全面与理性，但其在二者冲突时的解决方面留下了太多的空白。价格敏感标准较投资者敏感标准而言更为直观，通过分析客观价格数据，便于统一裁判标准，提高判决的可预测性。职是之故，应将价格敏感性作为认定重大性的标准，针对实务中现行价格敏感标准存在的规定模糊、法官缺少对股票价格变动幅度的详细分析等适用问题，笔者提供如下建议：

（一）将“交易量”排除在价格敏感标准适用范围外

在我国《证券法》的语境之下，“交易量”与“交易价格”常常并列被认定为价格敏感的反映尺度。“交易价格”作为反映股价变化的直接工具，是确定投资者获得赔偿数额的重要指标。但“交易量”非但不能单独地作为虚假陈述行为重大性的认定依据，还容易成为价格敏感标准适用的“绊脚石”：在股市中交易量发生较大变化而股价却保持不变的情形屡见不鲜，而证券虚假陈述损害赔偿问题最终是要落实到价格上[5]，即使交易量产生明显变化，若证券价格并未产生波动则自然不会造成投资者的损失，自然也不存在损害赔偿请求权的基础；且《规定》仅明确被告只需证明虚假陈述未导致证券交易价格或者交易量明显变化，法院即应认定虚假陈述内容不具有重大性。即使股票价格下跌，则被告仍可以交易量变化不大为由抗辩虚假陈述的存在。

同时，若将“交易量”纳入价格敏感性的适用范围，则容易混淆价格标准与投资者标准的界限。两种标准本身即有很强的联系性与相关性，这也是许多国家及地区兼采两种标准的原因。“交易量”本身即为投资者判断证券市场供求关系的、与价格无关的参考指标，而“交易价格”上涨则是买方过量而成交量增加的推演结果。简言之，“交易量”变化是市场上股民交易情绪的反应，本身即为理性投资者在购买或出售证券时可能认为重要的事实。因此，应将“交易量”排除在价格标准适用范围外有利于明晰赔偿路径，厘清两种判断标准的界限。

（二）以事件分析法作为价格敏感性的测试方法

实务中，法官缺乏统一的价格敏感测试方法，往往仅关注违法行为前后的股票价格变化，未使用统计学计量方法精确测量，降低了裁判结果的科学性和严谨性。本文建议采用事件分析法作为价格敏感性的测试工具，根据某一特定事件发生前后的数据、采用统计学方法测量该事件影响的一种定量分析方法，其思路在于通过使用特定的统计模型，预估不存在重大性信息时股票的预期收益率，将该预期收益率与实际收益率相减之差即为超额收益率；之后选择在一定的显著性水平对累计的超额收益率进行显著性检验，从而识别虚假陈述行为是否是导致股价异常波动的确定原因[6]。

事件分析法被美国高等法院接受作为审理证券欺诈案件时确定受偿水平的参照方法，并将其作为内幕交易中重大性原则的测试标准，此检验方式的运用得到遵循始于1988 Basic， Incorporated V. Levinson案的审理 （485 U.S．224 （ 1988）），并在日后被美国其他法院广泛采用。但我国在虚假陈述重大性分析中事件分析法尚停留在理论探讨阶段，并未实际运用于诉讼案件的赔偿中，究其原因在于：面临市场有效性不足的问题、证券市场的运行和配置效率有待于进一步提高、市场仍然存在一定程度的信息不对称，其将影响事件分析法在证券虚假陈述司法实践中的有效应用。随着我国证券市场的进一步发展，相关条件将不断完备，应早日将事件分析法在司法实践中的应用提上日程，明确并规范事件分析法的操作流程与数据标准，为法官认定重大性提供遵循。

三、结语

《规定》全面取消前置程序，让重大性认定问题成为虚假陈述诉讼的核心争议问题。当前我国对于重大性认定的司法实践呈现多元样态，法院关于重大性认定的民事裁判尚未形成较为明确的标准和立场，而这也是规范不统一的必然结果。考虑到裁判的客观性与可操作性，应以价格敏感性为重大性的认定标准，参考域外的重大性认定方式并结合我国资本市场的发展现状，应当从两个方面进行修正和优化：第一，将“交易量”排除于价格标准之外；第二，运用事件分析法测试价格敏感度。此外，在相关证券停牌、股票价格波动不明显等价格敏感度测试工具失灵的特殊情况，可在个案中运用投资者标准进行衡平调整。

参考文献：

[1]Jonah B. Gelbach， Eric Helland， Jonathan Klick.Valid inference in single-firm， single-event studies[J]. American Law and Economics Review， 2013， 15（2）： 495-541.

[2]黄立新、陈宇、吴姬君、刘灿辉.构建基于投资者需求的信息披露制度探讨[J].证券市场导报，2014，（7）： 4-9，14.

[3]徐文鸣、刘圣琦.新《证券法》视域下信息披露“重大性”标准研究[J].证券市场导报，2020（9）： 70-78.

[4]汤欣、张然然.虚假陈述民事诉讼中宜对信息披露“重大性”作细分审查[J].证券法苑，2020，28（1）： 254-265.

[5]陈洁.虚假陈述民事赔偿制度的新发展理念及其规范实现[J].法律适用，2022，（3）：48-60.

[6]Brown Stephen J.and Warner Jerold B.（1985）.Using daily stock returns： The case of event studies.Journal of Financial Economics， Volume 14，Issue 1，3-31.

作者简介：江其豪（2002.8-），男，汉族，福建三明人，本科，研究方向：民商法。