金融不良资产并购重组价值提升研究

余俊萱

金融不良资产的处置有多种多样的方式，并购重组作为其中一种高技术含量的方式，可以有效提升不良资产的价值，一直被视为不良资产处置皇冠上的明珠。然而，现实中实质性重组的方式较少被采用，据中国东方资产管理股份有限公司2020年统计，实质性重组的方式只占到13.27%（吴跃，2020）。目前，这方面的研究越来越引起理论界和实务界的关注。本文重点讨论并购重组中的资产重组业务模式。

并购重组的流程

并购重组的流程包括：金融资产管理公司选定优质标的并收持；进行尽职调查；经过尽职调查发现财产线索，分析发现财产瑕疵，找到标的资产的潜在价值；与不良资产企业进行谈判，对债务重组模式、资产重组模式、股权重组模式等一揽子服务及管理方案等内容进行协商确认，并签署重组协议、资金监管协议等相关协议文本，运用并购重组的方式开展金融不良资产的处置工作；在合适的机会将所持有的金融不良资产获利退出（李国强，2019）。结合以往文献（章晓洪，2016；胡建忠，2017；莫婷，2019）和金融不良资产处置实务，并购重组有多种方式，包括资产重组、债务重组、股权重组、管理重组等。

资产重组业务模式分析

资产重组是指企业将原企业的资产和负债进行合理划分和结构调整，以期达到企业价值提升的目的。资产重组以调整存量资产为重点，与优化增量投入相结合。具体措施包括资产瘦身、资产剥离、分拆、分立、资产置换、优质资产注入、资产转让和资产租赁等，亦或是它们的自由组合。

资产瘦身

资产瘦身是对冗余资产还原真实价值。需“打消”的对象包括固定资产、在建工程、无效的支出、无形资产等，以及存货、应收账款、抵债资产等。在事件驱动及财务驱动下，遵循会计的谨慎性和一致性原则，资产瘦身的主要方式为计提资产减值准备或核销资产。

例如，南通纵横国际股份有限公司（以下简称“纵横国际”）一度出现22家子公司全部亏损的状况，有的甚至已出现严重资不抵债的情况。董事长严介和于2004年决定留下盈利或经过努力可能盈利的4家子公司，将“多余的赘肉”全部砍掉。同时还对纵横国际创办的诸多事业单位进行撤并，减少60％，而且一般的机关部门只设正职，不设副职，全面倾斜一线（吴一凡，2011）。

包头铝业（集团）有限责任公司自2012年起，连续3年大幅亏损，公司大力推进低效、无效资产处置工作，2014年对总部确定的低效、无效固定资产进行挂牌交易或报废处置，对积压存货进行盘活变现，盘活资金1217万元；对资不抵债、且不具备复产条件的金石硅公司进行清算注销，获得资产转让款914万元。包铝集团实现了资产瘦身（内蒙古年鑒，2016）。

资产剥离

资产剥离是要剥离无效或低效的冗余资产。可以在冗余资产“打消”前，即先剥离再还原；也可以在此后，即先还原再剥离。利用对于不同对象的资产价值分歧，最大化各方利益是资产剥离的依据。有时企业没有有效利用资源的能力，资产剥离使得出售方企业能够通过向可以更有效利用资源的企业出售资产，来挽回一部分投资。将剥离资产处置给最需要的人，所谓“彼之砒霜，吾之蜜糖”，这样的资产剥离就起到了资源重组的作用，促使资源从低价值使用转向高价值使用，从而加速和提高了社会资源的利用效率（李富有，2001）。

资产剥离的动因之一：改变战略。由于以前的战略失误，使企业与变化的环境脱节，造成了企业的债务危机，是许多金融不良资产产生的原因。在资产管理公司的参与下，金融不良资产企业汲取经验教训，通过资产剥离重新调整企业战略，以适应环境的变化。

资产剥离动因之二：解散大公司，做回小而美。通过剥离无效率的辅业，可以增加公司营运资产，使公司回归主业，并且偿还债务，使企业从不良资产状态回归到正常经营状态。例如，东盛集团从2006年起逐步出售了丽珠集团、中国医药工业有限公司、潜江制药、青海制药、“白加黑”等多项股权资产用以清偿贷款（辛国奇，2020）。

资产剥离的其他动因。通过向更适合的公司出售而使资产增值。东盛集团向国药集团出售了新疆新特药的股权，通过剥离非核心业务，增加了自身的现金流。东盛集团2004年以前收购了大量优质医药企业股权，但事实证明，“煎饼”摊得过大，管理层精力不足，经营不善，最终使集团陷入债务危机。因过度扩张而导致债务危机，如果不及时剥离资产自救，企业最终很有可能走向破产清算。

资产置换

资产置换是指产业投资者或资产管理公司以优质资产置换目标企业的闲置资产，或以主营业务资产置换出非主营业务资产等情况。资产置换形式可分为整体和部分资产置换。企业可以在吸收合并前进行资产置换，为企业吸收合并的顺利推进奠定基础，也为目标企业优化资产结构、提高资产运营效率创造有利条件。吸收合并后的目标企业也可以通过与产业投资者进行资产置换而增加运营效率。若剩余资产价值较低，或原经营方有意将壳脱手，或原控股股东、实控人于公司体外持有可供替换标的公司资产的优质标的资产，则可采用资产置换的方式重塑标的公司价值。资产置换的目的是将劣质资产置换成优质资产，最终实现资产价值提升。

2004年信达公司从中国银行滨海市分行收购了滨海市机电控股集团（以下简称“机电集团”）下属7家企业的不良债权。其中，6家企业在接收时已经由原债权银行诉讼多年，执行无果。信达公司积极努力，将不良债权置换为优质的股权和资产。具体为：机电集团2006年将滨海市电线厂持有的70%股权转让给信达公司，用以抵扣4689万元的不良债权，使该企业经营正常且盈利；将滨海市变压器厂拥有的位于滨海市中心面积为7300.9平方米的土地及地上建筑物转让给信达公司，用以抵偿931万元的不良债权；将盘龙培训中心又称“盘龙山庄”转让给信达公司，抵偿659万元的不良债权。经过以上资产置换，信达公司置换出去的是即将破产的国有大中型企业的不良债权，换进来的是优质企业的控股权和房产土地。由此，信达公司变被动为主动，实现了不良资产的价值提升（田国立，2008）。

优质资产注入

优质资产注入是指剩余资产具有较高价值，经瘦身后即具有良好的盈利性等，可选择将其保留在企业内，与拟注入资产产生协同效应，实现资产价值提升。

资产租赁

资产租赁的方式有两种：一是企业将资产以资抵债转让出去，减轻金融不良资产企业的债务负担，避免破产。对于企业生产必需的生产设备，则通过资产租赁的方式解决。二是被重组公司暂时没有能力获得生产经营所需的资产设备，只能先租赁，这样资金的确定和支付有很大的灵活性。

资产租赁一般发生在民生工程中，民生工程具有公益或半公益性质，项目投资建设融资占比高、投资回收周期长、担保措施不充分、盈利方式不明晰，较难获得银行的信贷支持，民间资本介入热情也不高，融资困难的情况较普遍。资产租赁具有独特优势：一是兼具融物与融资双重属性，不依赖不动产抵押，而是基于租赁物价值实施融资；二是融资期限更长、金额更大，能够与此类项目的周期性相匹配；三是还款方式灵活，符合企业的实际需要。

阳光凯迪新能源集团有限公司（以下简称“凯迪集团”）是一家脱胎于国内知名高校的环保企业，2004年起转向发展生物质能发电。由于生物质能发电项目投资规模大、回收周期长，处于起步阶段的凯迪集团难以通过银行借款的方式获取充足的项目建设资金。因此，凯迪集团通过融资租入生产设备的方式完成了生物质电厂的建设。截至2013年底，凯迪集团已有16个生物质电厂投入运营，集团为进一步扩大产业，又同时启动了多个生物质电厂的建设。但由于已投运部分生物质电厂尚处于试运行期，加之在建生物质电厂较多，项目建设投入过大，造成了资金错配，导致凯迪集团流动性不足，存在形成不良资产的倾向。中国华融收购了施工方对凯迪集团的债权，通过融资租赁，为企业匹配了现金流，盘活了凯迪集团的存量资产，保障了凯迪集团的发展。

资产转让

不良资产的转让是一种债权转让方式。相对于股权转让，资产转让是物权层面的流转，仅涉及两个独立主体：拥有资产的企业（出让方）和受让资产的企业（受让方），与拥有资产的企业股东没有直接关系。资产转让的标的就是资产本身。这里的资产是指企业拥有的或控制的能以货币计量的经济资源，主要包括企业的动产和不动产及无形资产等。在处置金融不良资产时，通常会发生资产转让，指的是企业资产的原拥有方出于将资源集中的目的，而将企业资产用以资抵债或行政划拨的方式转让给金融资产管理公司或战略投资者的行为。

资产重组价值提升分析

资产重组价值提升理论分析

基于以上分析，资产重组包括资产瘦身、资产剥离、资产置换、优质资产注入、资产租赁以及资产转让。被剥离和被“打消”的资产存在负的协同效应，剥离的发生将对公司产生正的价值效应（弗雷德，2000）。通过资产置换来优化目标企业资产结构，可以直接提升企业价值。根据协同效应和资源配置理论，优质资产注入可使企业价值得以提升。资产租赁的发生以增加企业现金流为目的，减轻了企业的财务负担，根据资产组合理论，资产租赁可以提升企业价值。資产转让通常是以以资抵债为目的，减轻了企业的债务，客观上增加了企业的现金流，根据资产组合理论和资源配置理论，可达到提升价值的效果。本文设置的主要变量也为以上几种方式，只要满足其中之一，即可认定为参与了资产重组。

资产重组价值提升统计分析

如表1统计分析显示，资产重组的实施使得金融不良资产实现了价值提升。其背后的逻辑是资产重组优化了资源配置和产业结构，符合我国供给侧结构性改革的大政方针。同时，分析显示，对金融不良资产企业进行并购重组，通过深度介入上市公司的经营和资本运作，运用投行的理念和手段，帮扶问题企业成长，协助实体企业良性发展，实现价值最大化。

结论及建议

并购重组流程是资产重组价值提升的保障。资产重组业务模式分析，是从实践中总结出资产重组的特征及动因，阐明了资产重组价值提升的原因。最后从统计分析结果表明，资产重组可以提升金融不良资产价值。

但由于在创新业务领域，实质性重组的监管定义自2018年提出至今仅短短几年时间，AMC目前普遍处于摸索阶段。例如，长城资产股份有限管理公司2018年第一次上报了125个实质性重组认定项目，后根据监管意见调整为25家。近年来每年新增项目较少，这与内部能力建设直接相关。要开展投行类业务，需要专业人才、长期积淀，也需要各行业的专家智囊以及专门团队常驻重组项目或企业。从传统以出资投放方式参与不良资产收购处置转变为以轻资产管理、金融服务为内容的不良资产价值提升，需要极大地提升参与者的能力，而长城资产股份有限管理公司近年来收入下降，对新增人才吸引力下降，难以形成对新业务发展的人才支撑。

为稳定金融不良资产行业高精尖人才，提高团队的积极性和创造力，应采取以下措施：一是在监管层面建议放宽金融资产管理公司工资总额限制，重塑分配体系，保持员工收入稳定增长。二是对金融资产管理公司而言，面对不良资产行业从业人员相对匮乏的现状，快速培养人才、挖掘到德才兼备的人才显得尤为重要。人才需求的解决有三个途径：内部培养、引进人才、第三方机构外包。三是激励约束机制的不健全是约束资产管理公司的重要因素。针对这种情况，应修改考核激励政策，使得考核激励政策适用于更长期的业绩考核，以符合不良资产逆周期特性和并购重组长周期投资特性。

【参考文献】

[1]吴跃主编.《中国金融不良资产市场调查报告》（2020），中国金融出版社2020年版，第117页.

[2]李国强.《尽职调查：不良资产处置实务详解》，法律出版社2019年版，第85-87页.

[3]章晓洪，黄文礼.《银行不良资产处置方式》，《中国金融》2016年第13期，第57-58页.

[4]胡建忠.《“互联网+”，不良资产处置新视角》，2017年11月3日《上海证券报》第12版.

[5]莫婷.《银行不良资产现状与处置模式研究》，《现代商业》2019年第19期，第133-134页.

[6]吴一凡.《商道有道人人须有商道思维》，文汇出版社2011年版，第129页.

[7]内蒙古自治区地方志编纂委员会办公室编.《内蒙古年鉴》2016卷，方志出版社2016年版，第953页.

[8]李富有.《中外金融业并购重组论》，中国金融出版社2001年版，第41页.

[9]辛国奇.《重组之道中国长城资产十大经典案例》，企业管理出版社2020年版，第106页.

[10]田国立.《漫灌？滴灌！》，经济科学出版社2008年第1版，第278-283页.

[11]（美）J.弗雷德·威斯通等.《接管、重组与公司治理》，东北财经大学出版社 2000年10月第2版，第304页.

（作者单位：中国社会科学院大学）

责任编辑：孙 爽