“多元化需求+毛销差”改善支持长期成长乳制品行业复苏有望实现

叶文辉

根据2022年年报，蒙牛乳业实现营收925.9亿元，同比增长5.10%，实现归母净利润53.03亿元，同比增长5.52%。从蒙牛经营数据推断，另一乳业龙头伊利股份维持正增长问题不大。考虑到去年疫情反复对动销的严峻考验，乳业双雄若能双双逆市飘红实属不易，两者的经营韧性显著强于区域性的光明乳业以及单一赛道的澳优、妙可蓝多等。

竞争格局最优的基础白奶（“双雄”市场份额超过八成），尽管2022年受疫情影响动销遇阻，即便原奶端成本在持续下降，但并未因此出现格局的恶化。蒙牛乳业2022年毛销差达11.17%，是近五年来最好水平，伊利股份截至2022年三季度毛销差亦达14.06%，近五年内仅次于2017年14.31%。

不过在其他格局一般的乳制品领域，去年的表现还是要差不少。典型像低溫巴氏奶、婴配粉、奶酪（CR3分别达37%、38%、56%），竞争加剧下纷纷出现毛销差的回落。

其中尤其是婴配粉，在新生儿数量塌方（2022年首次跌破千万）以及新国标导致库存清理的压力下承压明显。所以2022年三、四季度时，公募基金对国内第一大婴配粉企业进行了减持，持股总数从去年中报的1.46亿股降至去年末的2613万股；而另一家奶粉上市企业澳优，去年年中至今股价回调幅度高达52%，居乳制品板块跌幅之首。

不过随着疫情成为过去时，礼赠场景恢复有望逐季拉动乳制品的动销。目前板块内上市公司的估值几乎都处于历史低位，其中深蹲后的婴配粉企业可能弹性更大。参照海外经验，疫后生育率有筑底回升的可能，如该逻辑得到验证，将给奶粉板块反弹提供强劲动能。

乳制品行业依然是条“长坡厚雪”的赛道。一方面，多元化乳制品需求不断涌现。目前国内人均乳制品年需求为22KG，不仅低于欧美的100KG，相较于日韩的40KG也尚有空间。近年来包括低温巴氏奶、冰淇淋以及奶酪等新品不断涌现，给国内人均乳制品需求量的提升创造了空间。

比如国内奶酪第一品牌妙可蓝多，继2019年～2021年即食奶酪棒的发力后，2022年包括家庭用马苏里拉、黄油、芝士片，以及餐饮用马苏里拉、稀奶油等都取得了突破，营业收入同比分别实现54.73%、75.60%的增长。

另一方面，由于存量竞争时代格局稳固，提价及毛销差持续改善向好。提价方面来自于产品的结构性升级，不仅有基础白奶的持续高端化，也有低温巴氏奶对常温奶的替代。可以看到，伊利股份的液体乳业务2017年实现均价为7671元/吨，到2021年提升至8833元/吨（2022年数据尚未公布），四年时间单价提升15%。

参照疫情前的毛利率表现，以常温奶龙头液体乳业务平均毛利率为35%，低于低温巴氏奶占比近半的光明乳业，后者液体乳业务平均毛利率达43%，中间的差距将成为乳业双雄毛销差改善的潜力。

除了提价拉动外，销售费用的压缩也还有空间。内地上市乳业龙头的销售费用率，从2018年25.04%开始回落，2019年、2020年、2021年、2022年前三季度分别为23.41%、22.31%、17.54%、18.54%。在动销逐季恢复的2023年，这一指标仍值得关注。

虽然市场总会阶段性地追逐乳制品细分成长赛道，比如2019～2021年的妙可蓝多，2017～2019年的澳优；但不可否认，大单品公司的成长确定性难与乳业双雄媲美。因为大单品的爆发更多来自市场风口，在产品矩阵以及渠道深耕细作上远不及乳业双雄。

比如踩对了羊奶粉风口的澳优（佳贝艾特，羊奶粉第一品牌），该公司营收从2016年27.4亿元激增至2019年67.36亿元，期间股价涨幅高达6倍，市值一度突破270亿港币。不过从2020年开始增长乏力，目前市值也跌回70亿港币，侧面反映了爆款的复制并非易事。

不过随着2022年3月伊利股份完成对澳优收购，后续该公司的经营反而颇有看点：一方面，可以关注该公司如何利用控股股东的经销商资源；另一方面，该公司的产品矩阵会做何调整，毕竟控股股东在婴配粉领域已经有了金领冠。

数据来源：Wind。注：除伊利股份外，其余均为2022年年报数据

再如低温奶，尽管目前呈现“诸侯割据”，华东有光明，华北有三元，西南有新希望，但区域龙头抢占的先机仍可被乳业“双雄”反超。包括ESL超巴奶的推广以及冷链措施的完善，受益的都是乳业双雄，当前双雄的“克制”更可能是该品类盈利能力暂时性的羸弱。以低温奶占主导的区域乳企，尽管单价更高，但毛销差表现并不如常温奶乳业双雄。笔者判断一旦时机成熟，乳业双雄将通过并购完成对低温巴氏奶的全国性布局。另外至于乳业双雄之间的较量，目前来看伊利更胜一筹。

蒙牛常年毛销差比竞争对手低3%～4%，拆分看差异主要来自于液态奶以外的创新业务。比如在奶粉方面，在完成对澳优的收购后，竞争对手奶粉业务的市场分额仅次于中国飞鹤，居国内第二，且整体毛利率维持在40%+的高水平。尽管公司接连收购雅士利国际、君乐宝等，但过去几年奶粉业务仍连年亏损，甚至此前高溢价收购的“贝拉米”还有商誉爆雷风险；由此而来，该公司的奶粉业务仍未挤进行业前五。

类似的还有冰淇淋业务，规模仅为竞争对手的一半，利润同样亏损。蒙牛新业务布局的失利，或许与其近年来几经换帅有关，这也反衬出竞争对手优秀的治理水平。