内部控制质量、股权质押与商誉减值研究

胡晓明（教授/博士）何晋芳 吴宗治 （南京财经大学会计学院 江苏南京 210023）

一、引言

上市公司大股东股权质押行为一直受到投资者的广泛关注。2013 年，我国放开了对证券公司委托股权质押业务的管制，降低了股权质押的进入门槛和融资成本［1］，简化了质押的流程，且质押后的股东仍有权对公司的各项决策行使表决权，因此，股权质押迅速成为资本市场上大股东青睐的融资方式之一。

近年来，并购重组成为推进经济转型和产业结构整合调整的重要方式，企业并购规模和频率不断上升。由于并购需要支付高额的并购费用，并购方往往采用股权质押的方式实施并购，这种方式为并购方提供了足够的资金支持。蒋朏等［2］的研究表明，股权质押的发生与企业并购息息相关，并购增加了大股东股权质押的概率。企业并购后容易产生高额商誉，由于商誉的特殊性和复杂性，商誉减值风险也大幅提高。从表1 可以看出，近年来，股权质押的数量以及商誉金额整体呈现上升趋势，由于相对宽松的并购政策和流动性环境，上市公司并购融资渠道和并购支付方式越来越多元化，企业并购重组活动激增，并购商誉总额大幅上升，企业每年确认的商誉减值损失金额也在不断上升。2019 年监管趋于严格，股权质押比例有所下降，2020年受疫情影响，质押比例再次下降，对资本市场造成了强烈冲击。

表1 2013—2020 年A 股市场相关情况表

关于大股东股权质押，学者分别从股票回购、避税、现金持有、股利政策等方面进行了大量研究［3-4］，但对大股东股权质押是否会影响上市公司盈余管理缺乏深入研究。那么，处在股权质押期间的大股东是否会出于质押股权不被强制交割的考虑，利用其对公司的绝对控制权，操纵商誉以提高公司整体盈余？对于在质押期间的大股东，上市公司应该如何避免大股东的盈余操纵行为？本文试图从管理层的角度考察大股东股权质押期间上市公司的盈余管理行为，从股权质押对商誉减值的影响出发，检验内部控制质量在二者关系中所起的调节作用以及不同产权性质下的异质性影响。

二、理论分析与研究假设

（一）大股东股权质押与商誉减值

在我国，公司股权大多集中在某些大股东手中，呈现“一股独大”的特点。在信息不对称情况下，大股东会利用自身优势，选择性地输出对公司有利的信息，传递给投资者，以维持股价的稳定，保证自身控制权不发生转移。研究发现，在大股东股权质押的情况下，企业使用定向增发股票的方式完成并购，更可能涉及到使用业绩承诺，并且业绩承诺的金额更高、承诺期更长［5］。这表明，存在大股东股权质押的企业无法达到承诺业绩的概率越大，并购整合效果可能越差，与此同时，为了掩盖高商誉并购的事实，企业往往倾向于对合并财务报表进行大清理。

大股东股权质押后，会减少商誉减值的计提，这主要源于债务契约、薪酬契约、退市风险、控制权转移风险和声誉等因素的影响。首先，如果企业计提商誉减值，大股东在质押时签订的债务契约的违约风险会更高。其次，在商誉减值与管理层薪酬绩效挂钩的情况下，一旦企业进行商誉减值，就会损害管理层个人利益。再次，商誉减值与企业的股价波动紧密相关。大股东在股权质押后确认商誉减值，可能会引起股价下跌乃至崩盘，当股票价格达到平仓线，大股东就会面临股票被迫交割和控制权转移的风险。进一步地，如果股价下跌到一定程度，公司可能会被要求主动退市。最后，基于信号传递理论，企业计提商誉减值可能会向社会公众等利益相关者传递企业存在高溢价并购行为，这关系到管理层并购决策的正确性和个人声誉，因此，为了维护其声誉，管理层会降低商誉减值的确认。基于以上分析，管理层可能利用其自身强大的控制权进行商誉减值的盈余管理，不计提、少计提或者延迟计提商誉减值。

商誉减值规模是衡量企业未来盈利能力的主要指标［6］。如果大股东不严格把控商誉减值的数额，在面临控制权转移的压力下，一旦传出有关公司经营状况的负面消息，很可能引发资本市场上严重的股价下跌，进而触发股权质押被强制交割的警戒线。由于商誉的特殊性和复杂性，通过商誉减值进行盈余管理更加方便，从而实现市值管理的机会主义动机。

根据过度自信理论，管理层的过度自信也是导致企业减少商誉减值的重要原因。研究发现，无论是股权质押，抑或是并购重组，管理者都对自己的行为决策十分自信［7-8］。具体地，在质押前和并购后，管理层都过度相信自己的能力和企业的未来发展，且大股东股权质押的越多，说明大股东越自信，坚信未来企业价值会持续高涨，故而不会有动机进行商誉减值。综上，本文提出假设1：

假设1：大股东股权质押减少了企业商誉减值的计提。

（二）内部控制质量的调节作用

首先，基于风险管理理论，高质量的内部控制机制能够对上市公司的各项工作流程发挥监督作用，激励内部人员积极完善制度体系，降低公司内外部信息不对称程度。研究表明，高质量内部控制的企业信息透明度更高［9］，能够限制高管的权力，减少利益相关者的机会主义行为，有效遏制股东对上市公司的“掏空”行为，降低资金转移的风险。其次，合理规范的内部控制可以优化企业对股权结构的设置。再次，高质量内部控制的企业具有完整的风险控制制度，有利于对收购交易进行全面、严格的风险评估，为并购决策提供可靠的参考依据，从源头上防止高额商誉的产生。

由于商誉及其减值的不确定性，管理层在计提商誉减值的时间和比例上具有一定的自由裁量权。大股东为了减少股权质押可能产生的负面经济后果，通常会优先考虑自身利益进行决策，并利用所掌握的信息优势侵占中小股东利益，例如，通过少计或者不计商誉减值使企业的财务报表看起来盈利状况良好，具有可期的发展前景和可投资性。

综上，内部控制质量较高的企业会在日常经营管理环节中进行一系列的控制活动，确保企业收集和记录的财务数据的准确性和完整性，及时发现并纠正错误和舞弊行为，提高信息的准确性和合规性，保证信息畅通与沟通渠道顺畅，从而缓解资本市场中的信息不对称，为投资者提供高质量信息；相互制衡的决策机制能够减少大股东与管理层串通舞弊的机会，有效抑制管理层操纵业绩预告等会计信息的机会主义行为，降低管理层进行盈余管理的空间；严格的控制与监督活动、完备的风险评估体系，有利于监督和制约大股东与管理层，减少企业的决策风险，通过对企业经营流程的把控，减少管理层故意操纵商誉及商誉减值金额的行为。基于此，本文提出如下假设：

假设2：内部控制质量在股权质押与商誉减值间起负向调节作用，即内部控制质量越低，股权质押与商誉减值之间的负向关系越显著。

（三）产权性质的异质性影响

国有企业和非国有企业由于产权性质的不同，其公司治理的传导机制也不尽相同。国有控股公司的管理者并不是最终产权所有者，在股权质押的情况下，因为股价的变动并不影响自身利益的实现，所以国有企业进行市值管理的压力和动机相对较小；而在非国有控股公司中，对股票的控制权会直接影响到股东的切身利益，故其对上市公司进行市值管理的动机更强。具体来说，一方面，在国家的管控下，为防止国有资产流失，企业对股权质押有更严格的规定，质押后清偿债务的限制条件也相对较多，譬如当股价下跌至平仓警戒线时，非国有企业的质押股权会被强制平仓，而国有企业的质权人倾向于采用协议转让或法律拍卖方式进行处理［10］。另一方面，国有企业具有天然的融资优势，企业面临的融资困境的风险小，通过股权质押缓解企业资金紧张行为的概率也非常小。综上，本文提出如下假设：

假设3：相较于国有企业，非国有企业中大股东股权质押与商誉减值的负相关关系更加显著。

三、研究设计

本文选取2013—2019 年沪深A 股上市公司的数据。原因是2013 年我国放开了券商承托股权质押业务，此后，股权质押融资大幅上升。2020 年受疫情影响，质押规模下降，部分企业的经营活动和现金流受到影响，其商誉减值会产生一定程度的偏差，为避免当年数据对研究结果的影响，故不将其纳入研究范围。同时，本文剔除了特殊处理（ST）公司、金融和保险类公司的数据，并对所有连续变量进行了上下1%分位的缩尾处理，最终得到5 644 个样本量。

各个变量的定义如表2 所示。

表2 变量定义

本文研究采用聚类稳健（Robust）的标准误，并选择多元线性回归模型进行回归，为了检验股权质押对商誉减值的影响，构建模型（1）进行检验：

为了检验内部控制质量是否会影响股权质押与商誉减值之间的关系，构建模型（2）：

其中，Icq 为内部控制质量，Imp 为商誉减值，Ple_dum 表示当年是否存在股权质押，Control 表示选取的各个控制变量，ε 为研究中存在的随机误差项。

此外，为分析股权质押与商誉减值之间是否因为产权性质的不同而表现出差异，本文根据企业产权性质，将样本划分为国有企业和非国有企业两组，分别考察大股东股权质押对商誉减值的影响。

四、实证检验

（一）描述性统计

本文对所有研究变量进行描述性统计，结果如表3 所示，可以看出，股权质押的标准差为0.4，均值为0.2，说明样本中有20%的上市公司存在股权质押现象；商誉减值的平均值为0.054，最小值为0，最大值为0.835，离散程度较大，说明各企业在股权质押的选择和商誉减值的确认上存在较大差异，样本具有良好的区分度，适合研究。对其他控制变量的分析结果在此不再赘述。

表3 描述性统计

（二）相关性分析

如下页表4 所示，本文对数据做了Pearson 相关系数的检验，总体来看，解释变量（Ple_dum）与各控制变量之间的相关系数显著但是整体较低，说明各变量之间相互影响不大。为了检验是否存在多重共线性的问题，本文还计算了衡量各变量之间共线性的指标——方差膨胀因子（VIF），结果显示VIF 为7.67，说明本文设计的模型比较可靠，不存在严重的多重共线性问题。商誉减值Imp1 与股权质押指标Ple_dum 的相关系数为-0.184 且在1%的水平上显著，初步验证了本文的假设1。

表4 变量相关系数矩阵

（三）回归分析

1.股权质押与商誉减值的回归。为检验假设1，本文以大股东股权质押为自变量，以商誉减值为因变量，实证检验结果如下页表5 所示。第（1）、（2）列分别以Imp1 和Imp2为因变量，以Ple_dum 为自变量进行回归，Ple_dum 的回归系数均在1%的水平上显著，说明大股东股权质押减少了商誉减值的计提，验证了假设1。为进一步检验二者之间的关系，本文更换股权质押的衡量方式，以Ple1 为自变量进行回归，回归结果如第（3）、（4）列所示，股权质押分别在5%和1%的水平上显著，进一步验证了假设1。

表5 大股东股权质押与商誉减值回归结果

2.内部控制质量的调节作用回归。为检验假设2，本文以商誉减值（Imp）为因变量，以大股东股权质押（Ple_dum）为自变量，以股权质押与内部控制质量的交乘项Ple_Icq 为调节变量，利用调节效应模型进行检验。结果如表6 列（1）所示，交互项在10%的水平上显著，并且与大股东股权质押（Ple_dum）的回归系数异号，说明内部控制质量在二者之间起反向调节的作用，即高质量的内部控制能够减弱大股东股权质押对商誉减值的负面影响，验证了假设2。

表6 调节效应及异质性检验

3.产权性质的异质性影响回归。为检验假设3，以产权性质（Soe）作为分组变量，对总样本进行分组回归，实证检验大股东股权质押对于国有企业和非国有企业商誉减值的异质性影响。结果如上页表6 第（2）、（3）列所示，可以看出，对于非国有企业而言，股权质押对商誉减值的影响负向显著，而对国有企业而言，股权质押对商誉减值的影响并不显著，验证了假设3。

五、内生性检验和其他稳健性检验

（一）固定效应检验

本文采用豪斯曼检验进行模型选择，检验结果表明，使用固定效应模型的有效性高于随机效应模型。为了进一步缓解模型中可能存在的遗漏固定因素的问题，以及某些固定因素不随时间改变可能对研究结果有影响，本文选用固定效应方法进行回归，回归结果如表7 第（1）列所示，与前面的实证结果相同，说明本文的研究结果较为稳健，不存在严重的内生性问题。

（二） Heckman 两阶段回归

考虑到本文研究的数据可能与公司其他特征的数据存在内生性关系，本文采用Heckman 两阶段回归方法，解决样本可能存在的自选择以及互为因果的内生性问题。第一阶段样本选择的因变量为企业是否存在股权质押（Ple_dum）的虚拟变量，如果存在则取1，否则取0，进行Probit 模型回归，同时，选取企业所属地区（省份）样本企业的平均质押水平作为第一阶段回归模型的工具变量；此外，模型还控制了公司规模、公司年龄、公司成长、第一大股东持股比例、资产净利润率、资产负债率、产权性质等变量，第一阶段回归得到逆米尔斯比率（IMR），并将其代入第二阶段的回归，回归结果如表7 第（2）、（3）列所示，回归系数为-1.2757，在5%的水平上显著，与前文的实证结果相同，即不存在样本自选择问题，说明大股东股权质押会减少商誉减值。

（三）工具变量

为了缓解因遗漏变量和反向因果导致的内生性问题，参考已有文献［11］，本文选取当年年末公司所在省平均质押水平作为工具变量，并进行两阶段回归（2SLS），重新对研究假设进行检验。首先对工具变量进行了相关检验，证明工具变量的有效性和实用性，回归结果如表7 所示。根据表7 第（4）列，将工具变量与自变量进行回归，工具变量Ple_pro 在1%的水平上显著，表明该工具变量满足相关性的要求。根据表7 第（5）列，本文用第一阶段回归得到的拟合值hple1作为自变量，与商誉减值进行第二阶段回归，回归显示，拟合值在10%的水平上显著，与前文研究结论一致，说明本文的研究结果较为稳健，不存在严重的内生性问题。

（四）滞后一期

考虑到反向因果关系可能对研究造成的内生性问题，本文将因变量延迟一个时期进行回归，增加回归结果的可靠性，主要原因在于企业确认商誉减值，一般是在确认商誉后，即可能滞后一到两年，存在商誉减值计提不及时的问题。回归结果如表7 第（6）、（7）列所示，股权质押变量（Ple_dum）均在1%的水平上显著，与前面的实证结果相同，说明结果稳健。

表7 内生性检验及稳健性检验

六、研究结论及建议

本文以2013—2019 年沪深A 股上市公司为样本，从现阶段资本市场普遍存在的股权质押行为出发，以内部控制质量作为调节的切入点，实证研究股权质押行为对企业商誉减值的影响及其异质性。研究结果表明：大股东股权质押行为显著减少了企业商誉减值的计提；在内部控制有效运行的情况下，能够较好地管控企业管理者的盈余管理行为，即高质量的内部控制体系可以减少大股东股权质押行为对商誉减值程度的负面影响；股权质押与商誉减值的关系因企业性质的不同而存在差异，非国有企业比国有企业具有更高的市值管理动机。

据此，本文提出以下几点建议：（1）完善上市公司股权质押信息公开制度，防止大股东的盲目投资和恶意收购。完善股权质押融资机制，对股权质押融资进一步确认其追加担保和强制平仓的时点、质押比例上限、质押融资投向和使用等方面进行补充。要根据上市公司的实际情况，对其进行风险评价，并根据评价结果进行分级。（2）进一步完善商誉减值制度，对企业商誉减值测试制定更严格规范的标准。相关监管部门和企业管理层应该加大对上市公司商誉及商誉减值的监管力度，实时关注商誉的动态，尤其需要将管理层可能发生的机会主义因素考虑在内，减少企业管理层利用商誉减值进行盈余管理的空间。（3）夯实中介机构的责任。在并购过程中，资产评估机构的参与有助于提高交易双方的信息透明度，约束管理层的机会主义行为，其专业性和独立性直接影响商誉的生成及后续期间商誉减值的计提比例。但客观来说，我国中介机构的质量参差不齐。本文建议，监管机构应当建立健全中介机构的质量评价体系，构建机构及相关负责人“黑名单”，增加评估机构的违规成本，防止合谋。同时强化高溢价并购项目监管，适当细化我国中介机构的执业标准和法律责任，要求评估机构真实、详细、准确地披露评估方法选取的依据及重要参数设置的合理性，从根本上防止巨额商誉的产生。

今后，可以考虑从以下两个方面做进一步的改进研究：（1）本文直接选取了2013—2019 年A 股上市公司作为研究样本，实际上，商誉及商誉减值这一现象同样会出现在我国创业板上市公司中，这些公司由于在创业期间，一般都面临着资金短缺的发展困境，更容易利用股权质押进行筹资。因此，在以后的研究中，可以考虑将中小板或创业板企业作为研究样本，这样对问题的探讨会更加聚焦。（2）对于内部控制这一指标，可以考虑在未来的研究中做更多的细分。内部控制由五大要素组成，本文利用内部控制指数来衡量内部控制整体的质量，在今后的研究中，可以考虑将单个内部控制指数按照内部控制的五要素进行拆分，利用更细致的指数来衡量内部控制质量，进一步分析各个要素对大股东股权质押与商誉减值损失计提关系的具体影响，还可以考虑将五个要素按照一定的标准组合起来后，是否仍然具有显著的调节作用。