去杠杆政策、存货周转率与工业企业发展能力

徐晓莉 李翔 严家琦

摘 要：为解决经济发展中存在的问题，我国政府提出供给侧结构性改革，其中的主要任务就是“去杠杆”。基于这一政策的实施，本文选取上证A股中工业类企业2012—2019年（2020年为特殊年份）的财务数据，利用双重差分法研究分析在去杠杆政策实施后对工业企业持续发展能力的影响，通过对2232个观测值进行多元回归分析发现去杠杆政策可以增强企业的可持续发展能力，存货周转率在政策和发展能力间具有中介作用。

关键词：去杠杆政策；经营效率；存货周转率；可持续发展能力

本文索引：徐晓莉，李翔，严家琦.<变量 2>[J].中国商论，2023（06）：-168.

中图分类号：F272.3 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2023）03（b）--04

中华人民共和国成立后，由于我国工业体系不完善，在很长一段时间生产力不足，为改变这一矛盾，我国实行了改革开放，大力发展生产力等政策。通过数十年的发展，我国的社会生产水平已取得长足进步，党的十九大提出“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。这一基本矛盾的转变说明我国经济发展体系中的供需结构发生了本质变化，已经从需求大于供给的结构转变成供给大于需求的结构，社会经济的发展需要提质增效，因此在2015年末提出“供给侧结构性改革”，主要内容包含了“去杠杆政策”。

供给侧结构性改革中“去杠杆政策”主要是针对资产负债过高的企业，通过去除杠杆政策的实施，降低企业的财务风险，提高企业自身的经营效率和经营质量，以促进企业长久和可持续发展。对于企业来说，资金流是企业生存的命脉，“去杠杆”作为宏观层面的外来政策冲击，使企业通过外部负债获得资金的通道受阻，在此情况下迫使企业在开拓其他融资渠道外（如权益融资），还需要通过提高企业自身经营能力以获得较好的发展和生存空间[1]。

基于此，本文通过双重差分法研究去杠杆政策对企业可持续发展能力的影响，同时引入经营能力相关指标（存货周转率）作为中介效应，研究去杠杆政策对企业可持续发展能力的作用，以及存货周转率的中介作用，为受“去杠杆政策”影响较大的工业类行业政策的实施提供参考。

1 研究假设

1.1 去杠杆政策与企业可持续发展能力作用机理

去杠杆政策实施后，有一些观点认为，企业的生存和发展需要借助外部的负债资金，也就是需要杠杆的撬动才能使企业获取更高的利益和更好的发展能力。但是，去杠杆政策的实施，企业无法获得足够的资金来维持企业发展的需要，从而使企业不得不扩大股权融资的规模，以弥补资金紧张问题。这时企业就需要引入新的投资者，不但使企业的控制权受到威胁，而且融资成本也随之上升[2]；另外，去杠杆政策需要企业对债务进行清偿，导致企业的偿债压力变大，所以，政策的实施将会抑制甚至降低企业的发展能力[3]。

去杠杆政策主要针对杠杆过高的企业，并不是所有企业都要去杠杆，而且去杠杆政策并不是去掉所有杠杆，只是将杠杆调整到合理区间，过高的杠杆使企业的整体风险随之变大，只有将杠杆保持在合理区间才能使企业更长久的发展。另外，去杠杆政策的实施并不是要求企业一次性偿还所有债务，而是有步骤有计划的进行，因此并不会给企业带来太大的偿债压力。鉴于以上两点，文章提出假设1：

H1：去杠杆政策会提升企业的发展能力。

1.2 去杠杆政策与存货周转率的作用原理

去杠杆政策的实施，限制了企业债务融资规模，考虑到企业控制权问题，并不会盲目扩大股权融资。此时，為获取足够的资金，将会逼迫企业提高自身的经营能力来提升企业的获利水平。企业提高经营效率需要从管理和技术创新两个角度进行[4]。企业技术创新虽然能显著提高效率，但是存在大量资金投入、研发风险和周期较长等问题，无法较快地产生经济效益，因此最直接的办法就是提升企业的资产周转水平，其中对于存货的管理就显得十分重要。企业提高存货的周转水平，一方面可以降低存货对资金的占用，降低经营风险；另一方面，企业可以通过存货的变现获取一定的资金，为企业的经营提供资金保障，较快地提升企业的经营效率。本文提出假设2：

H2：去杠杆政策会提升企业的存货周转水平。

1.3 存货周转率在去杠杆政策和企业发展能力间的中介作用

企业发展能力是对企业潜力的一种衡量，受到企业多方面因素的影响，如资本结构、负债水平、现金流等都会影响企业发展能力。如果企业的负债水平过高，企业的财务风险随之上升，就会影响到企业发展能力。因此，降低企业杠杆水平，使其保持在较为合理的负债区间，就能在避免较大风险的前提下，更好地发挥杠杆效应，增强企业发展能力。去杠杆政策带来的企业资金压力，迫使企业通过提高经营效率来获取资金[5]。其中，提升存货管理水平是不错的选择，可以较快地帮助企业降低资金占用并获取资金。

企业发展能力的衡量有很多方式和指标，其中可持续增长率是衡量企业发展能力的重要指标，反映的是企业完全依靠自身内在实力能达到的发展能力，其公式为：（总资产周转率*营业净利率*权益乘数*利润留存率）/（1-总资产周转率*营业净利率*权益乘数*利润留存率）。从公式中分析可知，企业发展能力受到经营效率（总资产周转率）、盈利能力（营业净利率）、偿债能力（权益乘数）和利润留存的影响。总资产周转率是综合指标，受到各项资产周转率的影响，假设其他资产周转水平不变，存货周转水平上升，总资产周转水平也会上升，从而提高可持续增长率。据此本文提出假设3：

H3：去杠杆政策可以迫使企业提升存货周转水平增强企业发展能力。

2 研究设计

2.1 研究样本与数据来源

文章选取的数据样本主要来源于国泰安（CSMAR）数据库，按照行业分类剔除数据缺失和ST股票的影响，共选取上证A股279家工业类企业财务数据进行研究。数据选取的时间跨度为2012—2019年，主要原因包括：一是2020年受疫情影响对企业的财务数据具有冲击性，因此未选取2020年的数据；二是去杠杆政策开始实施的年份为2016年，为保持数据时间跨度上的对称性故选取政策实施前4年（2012—2015年）和政策实施后4年（2016—2019年）共计279组2232个样本进行分析。本文利用的分析方法是双重差分法，分析软件为STATA 16.0。

2.2 定义变量

（1）解释变量。文章利用双重差分法研究去杠杆政策对企业发展能力的影响，将政策实施的交乘项定义为解释变量，用DID表示。DIDin（ treati×postn）为第i企业第n年是否受去杠杆政策影响的虚拟变量，treati为政策对象，依据国务院国有资产监督管理委员会为保证企业稳健发展的资产负债率标准：工业类企业负债率为70%，非工业类企业为75%，科研设计企业为65%。负债率大于等于70%，为去杠杆政策调控的主要对象，则treat=1，资产负债率低于70%，说明企业负债水平在合理范围内，受去杠杆政策影响较小，即treat=0。postn为政策实施时间效应，我国自2015年末提出去杠杆政策，2016年正式实施，故当post=1时表示2016年后（含2016年）去杠杆政策正式实施时间段，当post=0时表示去杠杆政策尚未实施时间段。

（2）中介变量。文章选取存货周转率（ITO）为中介变量，受去杠杆政策的影响，提高存货周转率是企业快速提升经营效率、获取现金的重要方式。

（3）被解释变量。衡量企业发展能力的指标有很多，文章选取的衡量指标为可持续增长率（SGR），主要原因是可持续增长率指标是不发行新股等条件下，依靠自身能力能达到增长水平，更能反映企业本身内在的发展能力。

（4）控制变量。本文选取企业规模（GA）、资本结构（CA）、经营风险（DOL）和股权集中度（top10）为控制变量，具体如表1所示。

2.3 研究方法与模型

双重差分法（DID）英文全称为Differences-in-Differences，主要被用来研究和评估政策带来的效应，通过收集政策实施前和政策实施后、受政策影响和不受政策影响的数据形成面板数据，分为处理组和对照组进行建模处理，文章以DIDin（treatin*postin）为解释变量，SGRin为被解释变量，Zi表示所有控制变量（包括企业规模、资本结构、经营风险和股权集中度），Yn为固定效益年份，αin为误差项，构建模型。

SGRit=θ0+θ1treatin+θ2postin+θ3DIDin+λZin+Yn+αin（1）

因为DID模型在大多情况下都是研究两个变量之间的影响效果，文章需要验证存货周转率的中介效应，故引入中介效应建立模型2～4：

IOTin=?0+?1treatin+?2postin+?3DIDin+λZin+Yt+αin（2）

SGAin=α0+α1IOTin+λZin+ Yt+αin（3）

SGAin=δ0+δ1 treatin+δ2 postin+δ3DIDin+δ4ITOin +λZin+Yt+αin（4）

3 实证检验分析

3.1 相关性分析

本文在运用Stata软件进行回归之前，需要对变量进行相关性分析，将收集的279组数据2232个样本导入软件，描述性统计结果如表2所示。

由表3可知：去杠杆政策（DID）、企业发展能力（SGA）和存货周转率（ITO）存在明显的相关性，可以进行下一步的回归分析，其中，企业发展能力与去杠杆政策在1%的显著水平上显著，相关系数为0.095，说明两者之间为正相关关系。去杠杆政策（DID）与存货周转率在1%的水平上显著，相关系数为0.093，表明去杠杆与存货周转率呈现正相关。控制变量中，企业规模相关性较弱，可能是因为选取的其他变量均为相对的比率指标，而总资产数据为绝对数值导致的。

3.2 回归分析

本文采用双重差分法进行研究分析，在进行研究之前已经对数据进行了平行趋势检验，符合双重差分法使用的要求，分别对去杠杆政策、存货周转率和企业发展能力进行多元回归分析，结果如表4所示。

（1）通多元回归分析，模型1回归结果表明：去杠杆政策与企业发展能力在1%的显著水平上显著相关，相关系数为0.073，表明假设1去杠杆政策会提升企业的发展能力成立。模型2结果显示存货周转率与去杠杆政策在1%的显著水平上呈正相关关系，表明去杠杆政策会提升企业的存货周转水平，假设2成立；模型3中存货周转率对企业发展能力的影响在1%的显著水平上显著相关，表明提高存货周转率可以增强企业的发展能力。

（2）存货周转率的中介效益分析。通过引入中介效应公式，构建模型4，通过表4回归结果显示：在融入中介变量存货周转率后，去杠杆政策对企业发展能力的影响仍然保持在1%的显著水平上显著，而且系数的绝对值小于直接路径回归的绝对值，说明存货周转率在去杠杆政策与企业发展能力之间起到了中介作用，故假设3成立。

4 结论与建议

本文通过对收集的上证A股279家工业类企业2012—2019年的财务数据共计2232个观测值，运用双重差分法并引入中介效应，对去杠杆政策、存货周转率和企业发展能力进行多元回归分析，结果表明：（1）去杠杆政策可以提高企业的发展能力；（2）去杠杆政策会提升企业的存货周转水平；（3）存货周转率在去杠杆政策和企业发展能力之间具有中介作用，去杠杆政策可以迫使企业提升存货周转水平，增强企业发展能力。

在经过上述分析之后，本文对企业发展能力提出两点建议：（1）去杠杆政策是一项有计划循序渐进的工作，企业在降低自身负债水平时应结合自身实际制定详细的偿还计划和现金流管理，避免债务危机；（2）提高存货周转率和管理水平可以增强企业的发展能力和盈利能力，但是管理层面的变革具有一定的局限性，企业要想保持有利的竞争地位和更为长久的发展空间，还需要进行技术与产品的创新升级，取得领先的技术地位和关键资源，才是企业赖以生存的关键。

参考文献

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