上市公司信息披露的监管与治理探讨——以华晨集团为例

肖 悦，江 珊，刘 姝，崔亦辰

(武汉工程大学，湖北 武汉 430205)

1 上市公司信息披露理论概述

1.1 上市公司信息披露的背景

(1)资本市场发展不成熟，至今发展尚显稚嫩。改革开放以来，我国把多层次资本市场体系的建设与完善置于国民经济健康发展的战略高度上，在“建立多层次资本市场体系”理念的指导下，我国已经形成了多层次资本市场结构。但不可否认，我国的资本市场仍存在转板机制不完善，尤其是平级转板适用性不强等问题；散户投资者居于主导地位，有组织性的机构投资者较少。其中，中介机构审查不严、估值定价存在泡沫是比较明显的短板。

(2)上市公司信息披露监管体系发展不成熟。伴随着信息披露的发展以及我国的社会性质，我国上市公司信息披露监管体系以政府及国务院直属正部级单位证监会为代表，以相关法律为典型特征。与此同时，媒体及社会公众等其他监管角色在上市公司信息披露监管体系中的作用并不明显，亟待深化与加强。

(3)资本市场信息不对称，上市公司信息披露违法违规现象一直存在。我国资本市场中，散户形式的投资者居多，但与机构投资者相比往往未接受过专业的训练，加之投资经验稍匮乏因而在操作时信息掌握缺乏及时性和准确性。此外，在信息披露时为了吸引投资者，部分上市公司扰乱市场秩序、破坏信息披露的严肃性，财务造假、虚假陈述、操纵市场等违法违规活动屡见不鲜，涉及企业、高管、会计师事务所等多个主体。

1.2 公司股票上市信息披露的原则

上市公司信息披露最基本的义务是向各利益相关者公开其财务信息和经营状况，正确的信息披露是投资者做出投资选择和证券市场有序运行的重要前提，必须遵循以下五点原则。

(1)真实性原则。要求公司披露的信息内容必须真实客观，披露的方式必须直接、不加粉饰。既不可以披露虚假内容，也不可以故意不披露重要信息来误导投资者。

(2)准确性原则。要求上市公司在信息披露时必须精确地评释其内容，针对内容和呈现方式不得存在故意误导社会大众的倾向，在披露信息准确性基础上，应当以站在市场一般投资者角度做出的判断为标准。

(3)完整性原则。要求上市公司必须完整披露所有对投资者选择有潜在影响的信息，不仅是信息类别的完整性，也包含信息内容的完整性，更是对信息的不同层面分析的完整性。

(4)及时性原则。要求上市公司在有关部门规定时间内及时披露相关重要信息。对于不同信息，规定披露的时间也不同，上市公司必须遵守市场准则，不得超过既定时间披露或以各种借口延迟信息披露时间。

(5)公平披露原则。要求上市公司平等地向市场上所有构成主体公布有关必要信息。对所有投资者一视同仁，披露的信息不可因人而异，使证券交易市场公平有序、公开公正，有效减少内幕交易等企业违法违规行为产生。

1.3 上市公司必须披露的信息

(1)上市发行人或其综合财务报表所载的收入、净收入、损益、活动、业务或者资产。

(2)年报、上市文件或通函所呈列的每套财务报表均真实、公允地反映上市发行人的状况及经营业绩和现金流量。

(3)如果财务报表不能真实公允地反映上市发行人的实际状况及经营业绩和现金流量，则必须提供更详细/额外的信息。

2 我国上市公司信息披露存在的问题

2.1 华晨集团概况

华晨汽车集团控股有限公司是2002年在党中央的牵头下成立的国有独资企业。华晨集团注册资本8000万元人民币，于1992年上市，直接或间接持有100家相关公司股份，资产超过1100亿元人民币。

2.2 华晨企业集团信息披露中存在的问题

(1)华晨汽车集团控股有限公司信息披露的真实性。通过向关联方出售股权的方式，华晨集团虚增净利润接近26亿元，并用虚假申报文件骗取有关部门公开发行的公司债券核准。2017年及2018年该集团财务年报出现虚假记载情况，因出现利润亏损，华晨集团为完成相关业绩考核，通过向其旗下全资子公司转让股权方式来完成相关年度业绩指标。事实上截至合同确认投资收益日，转让其他公司股权的所有权的风险和报酬未实际转移，华晨集团未取得实际转让价款，故不能确认股权的转让收益。上述行为导致华晨集团2017年、2018年度财报披露的合并利润表中利润总额、投资收益、归属于母公司所有的净利润都为虚假披露，2017年虚增归属于母公司所有者的净利润超过8亿元、2018年接近18亿元，实际母公司处于亏损状态。

(2)华晨汽车集团控股有限公司信息披露的及时性。2020年，上交所和辽宁证监局出具监管函认定华晨汽车集团股份有限公司“债券存续期间未及时履行信息披露义务”。华晨汽车集团仍有13只由公开债和非公开债组成的企业债券还未完全兑付, 从发行时间上来看, 在2018年4月28日(2017年年报的发布之日)之后发行的债券都在募集说明书中直接截取和使用了2017年、2018年年度财务报告中的数据, 而发行于2018年4月28日之前的企业债券在其存续期间引用并披露了2017年、2018年甚至更早的财务数据。

华晨汽车集团在收到上交所通报批评的相关文件时没有及时披露给各利益相关者；在公司面临重大流动性风险时甚至无法按时支付足额钱数。

(3)华晨汽车集团控股有限公司信息披露的完整性。华晨集团对于披露影响公司偿债能力的关键信息存在重大遗漏，没有按照相关法律法规披露其他企业转让所持有的上市公司股权等事项。由于长期经营管理不善的影响，加之新冠肺炎疫情的周期性反弹，使得华晨集团长期积累的债务问题雪上加霜，直至失去融资能力。为了清偿到期债务，2020年5月华晨集团已经开始资产转让，将获得的投资收益主要用于解决华晨集团到期债务，但这没有取得预期成果。不过，华晨集团对此进行了刻意隐瞒。

2.3 从监管者角度看上市公司信息披露存在的问题

随着上市公司数量增加和规模扩大，如何有效监管成为证监会一大难题，对个别信息披露违法违规监察存在疏漏也难以避免。我国不具备统一完整的证券法律体系，证券监管的法律法规不够完备，使得证监会在面临违法违规虚假问题时无计可施。证监会对市场的监管手段偏向于对违法违规行为的惩罚，而忽略了社会举报、经济奖励的监管作用。

2.4 从中介角度看上市公司信息披露存在的问题

招商证券被华晨集团委托管理2017年发行的债券中，作为代理人未及时履行信息披露和信用风险管理职责两项违规行为。随后其在2020年陆续发生的未能按期偿还债务导致有关担保资产被司法冻结，以及对子公司进行股权转让等重大事项，招商证券作为其代理人，在债券存续期间并没有对华晨集团的流动性和杠杆比率进行定期测算和报告，导致其委托人低估自身的偿债能力和债券风险。

3 上市公司信息披露中存在问题的原因

3.1 公司内部利益驱动

受公司利益驱动的影响，华晨集团要求对自己的会计行为做出有利选择，会计对于财务报表虚假披露，会使会计信息的真实性和及时性受到严重损害。此外华晨宝马几乎是华晨集团唯一的正盈利业务，是主要的金牛产品，集团的全部盈利也几乎仅由它贡献，在华晨宝马取得巨大成就的背后掩盖了华晨集团其他业务极大亏损的事实。2020年上半年，华晨宝马的净利润实现大幅增长，也因此对华晨集团盈利的贡献超过了去年同期水平。更令人担忧的是华晨集团目前尚未形成自主合资，仅依靠华晨宝马净收益不断增长的拉动，华晨集团近几年的业绩表现呈现出净利润高于营业收入的畸形形态。华晨宝马的华晨集团也正因此陷入财务困境，产生巨大负债，但在计提坏账准备时并未对外披露。

3.2 集团治理结构不规范

华晨集团董事长一职由祁玉民自2005—2019年担任。2015年12月15日祁玉民辞去总裁一职后仍任华晨集团控股有限公司董事长兼党委书记，不再一人任三职。实际上一言堂的企业发展结构并不利于企业的长久发展，如果领导者出现问题将对企业带来巨大灾难。经查，2020年12月华晨集团原董事长祁玉民作为党员无视党纪国法被开除党籍立案，随后相关部门顺势对华晨集团开展调查，2020年11月，该集团因对格致汽车股份有限公司十亿元的债券违约被申请破产重整。

3.3 公司内审程序不完善

公司内审人员可能存在专业能力不够和专业素养匮乏的问题，未能及时审查公司控制环节错误或遗漏问题，未能及时与被审查部门沟通；公司董事会不重视审计职位，未能给予审计人员应有的权利，使审计工作难以进行；内部审计人员与高管进行违法违规合作，瞒报信息，谋取利润。

3.4 中介机构监管失职

招商证券作为中介机构，在华晨集团债券承销期间未做好风险评估、及时对重大事项进行披露。作为承销机构它没有对华晨集团的关键业绩指标进行分析，导致管理层为了达到预计目标而操纵数据的固有风险，因此存在严重的职业过失。同时招商证券内部人员安排存在的问题也不容忽视，其投行部门的部分人员不足3年及以上相关工作经验；一些不合规的总监也同样有权参与监事会，而做出的重大决策却没有经过合规总监的合规检查，导致了监管失职的问题。

4 应对上市公司信息披露缺陷的措施

4.1 完善上市公司信息披露制度

第一，完善上市公司信息披露法制架构。资本市场的瞬息万变更加凸显了我国相关法律法规的相对滞后，无法及时地适应和解决新问题。因此加快《中华人民共和国证券法》等相关法律的修订，健全层次丰富的上市公司信息披露法律法规体系，从而使信息披露有法可依，更加明晰和易于实行。第二，加大对外部第三方检查力度。将信息披露的责任转移到与上市公司相分离的独立第三方身上，同时提高对独立第三方的监督效率。第三，理顺上市公司法人治理结构。华晨集团未实现自主合资是其信息披露违规的重要原因之一。因此应当加快企业产权改革的进程，推进国有企业混改，同时鼓励民间资本进入企业资本，使两者相得益彰并逐步消除控股限制，实现股权间的相互监督和制衡，减少信息披露违规现象。

4.2 加强对上市公司信息披露的监督和惩处力度

我国证券市场发展时间仅不到四十年，相比于西方资本主义国家百年发展史远不能及，证券市场制度不够完善，上市公司信息披露监管机制不够成熟。应规范上市公司信息披露的监督体系，完善政府与企业之间行政监管体系——相当一部分上市企业来自国有企业，妥善处理政府与企业之间的关系，使政府职能得到充分发挥而不是做上市企业运作的保护伞；发挥公众以及媒体监督作用——公众媒体在资本市场中作用相对较小，但是投资者了解证券市场的一种简易直接的路径，运用媒体治理使公司金融和财会管理更加完善，发挥社会力量对企业信息进行监督。

4.3 完善证监会对上市公司信息披露监管

事前监管：严格把控公司上市的核查和批复；加强上市公司监管力度，完善监管程序，对信息披露违法违规行为及时预警并控制；严格履行《公司法》《证券法》《公司债权发行与交易管理办法》等法律法规，加强对公司行为的审查；建立完善的证券法律体系。事中监管：派检查人员亲临涉嫌违法违规的上市公司，通过对公司进行现场检查，听取高管、内审人员及其他部门人员的汇报，实地查验公司相关资料；对基金管理部门及其人员、证券交易所等中介机构进行调查，并要求提交公司的业务材料；事后监管：加强对上市公司信息披露违法违规行为的处罚力度，提高处罚的确定性和及时性；对于曾经违法违规公司，制定特殊审查程序，并按时进行年度审查，遏制所有可能造成信息违法违规披露的因素；根据现实案例，制定成熟的市场监管的规章规则。

4.4 加强对证券公司等中介机构的监管和威慑

随着我国市场的日益规范以及证券公司竞争的白热化，证券公司在发展中面临不同的风险，其自身内部要勤勉尽职。我国已经对未能勤勉尽责或者违规的中介采取提醒和督促等措施。同时实施对中介机构的处分规定，按照违规行为的轻重设置公开批评、公开谴责等纪律处分，并加强对中介机构的失职处罚力度，提高违法违规的成本——根据违规情节轻重采取最多1000万元的处罚，并且暂停券商保荐业务资格3个月至3年，这样才能增强中介机构及其从业人员遵从诚实守信原则的意识。