渡劫尾部风险

胡凝

2023年对于美股公司来说，短期盈利前景并不十分美好，预计费用将会增加，而利润率也随之下降。在标普12个行业中，除能源与公用事业外，2月份的利润率均低于上年12月份，市场对未来盈利的预期也在逐渐下调中。

对于目前的美股而言，通胀和利率上升之间的对抗是目前的主要矛盾，通货膨胀，尤其是过快的通胀可能源于多种“病因”。而利率则是一种疗效比较单一的“药物”。导致欧美国家目前通胀的根源应还是供应问题，既产量无法满足需求。高需求通常是好事，尤其成熟市场普遍是消費型经济，高需求意味着GDP的高增长，这促使公司加大投入，生产出更多的商品，从而赚更多的钱。

由于生产力与投入的不断增加，新增供应足以满足增长的需求空间，经济便得以在通货膨胀率极低的情况下实现增长。这是过去十年间的常态，也是美股走出一波超长牛市的底层支撑。

目前的问题是需求仍在，而生产却没有得到相应的增加，就形成了这样一个循环，首先是工资的快速上涨。实际上过去几十年里工资一直在逐年上涨，这也是好事，但是工资上涨最好与生产率的提高同步，如此才能形成从生产，到收入，再到需求的良性循环。但过去一年里却不是这样，工资上涨的同时生产力伴随着银根快速紧缩大幅下降，直到2022年三季度才有所改观。

生产力的下降并不是个常见现象，因为从二战结束后生产效率便一直在提高。自从新世纪开始以来，美国的劳动参与率一直在缓慢下降，但是负面影响基本被生产力的提高所抵消。所以当疫情后劳动参与率突然加速下跌叠加生产力同步下降，便走到了当前这样奇特的僵持阶段：一方面劳动力不足，除部分金融和科技行业外，几乎每个部门的工资都在上涨，支撑了基本需求；另一方面生产不足，导致价格也很坚挺。

解决方法只能是减少需求和增加供应，而后者才是真正可以根治通胀的办法。但是美联储限于能力与权限，显然只能选择前者。为了抑制需求，联储同时实施量化紧缩与加息的策略，以历史最快的速度紧缩。这样的猛药当然能够快速见效，2月底，10年期国债收益率超过4%，资本市场也感受到资金成本的压力，保证金余额迅速缩水。

但这些举措的效用几乎都是针对需求端。低迷的资本市场和财富效应消失，叠加高企的借贷成本，会减少人们的不必要开支并鼓励增加储蓄率。但是副作用也十分明显，既在供应端也会同时起到削减的作用，当工资成本、原材料成本和资金成本同时高企，大部分公司自然而然的应对便是开始裁员，并削减对短期无法见到效益的新技术和提高远期生产力所做的增长性资本开支。这在某种程度上其实掩盖并加重了根本矛盾。

所以我并不十分看好提高利率和量化紧缩对通胀的长效作用。截至3月初，2年期国债利率被抬高到5%，已经与10年期利率倒挂高达1%，这会造成两个结果，首先是金融市场会出现更多的裂纹，除去早已疲弱不堪的瑞信与一些欧洲金融机构，比如2022年底黑石旗下房地产信托基金BREIT投资者赎回激增，便是美国金融业显现的第一个裂纹，之后这几天轰炸头条的的Silver Gate银行、硅谷银行以及随后陆续暴露出的一撮中小银行便是第二个裂纹，如果继续加大紧缩的力度，应会看到更多的裂纹，也许是持有的金融资产，也许是商业地产借贷，虽然无法确定裂纹将出现在哪里，但市场参与者心态的变化可能导致风险事件的自我实现。之后，从事实业的公司体质也会趋于脆弱，随着债务墙的临近，为债务进行展期也会愈发困难。随之而来的是更多的公司和个体开始主动卸杠杆，这可能形成短暂但剧烈的收缩效应，并给人以通缩的错觉。

当美联储在未来由于某些失控的风险事件而不得不放缓银根紧缩甚至转向降息时，通胀的复发也会更加容易和迅速。这样的例子并不少见，比如疫情中美国航空业经历了短暂但暴烈的去杠杆，虽然没有公司破产，但是大批飞行员与服务人员提前退休，飞机提早退役，结果虽然现在航空运输需求仍没有超过疫情前，但票价却大约达到疫情前的两倍左右。还有美国炼化业在疫情期间收缩了大概5%的产能，导致炼油裂解差在过去一年多时间里一直居高不下。这些公司一直在修复负债表，还未及时进行更多的主业投资，所以持续高价格。

回溯得更远，经过连续数年紧缩，由于2007年金融和房地产市场出现了危机征兆，美联储不得不启动降息应对，虽然将金融危机的爆发延后，但也导致随后的一年里能源和商品价格失控。最终成为引发次贷危机的诱因。

未来同样面临着剧烈的波动，联储在驯化通胀这头野兽时快速加息/降息，试图缓冲价格的暴涨/暴跌。当价格与货币政策同时达到钟摆的极点时也是张力最强的时候，常常造成混乱，也就是俗称的“尾部风险”。我们可能正在接近这个区域。

资本市场长期必然是上涨的，但是在接近尾部区域时也要小心受伤。做选择时需要注意的几个事项：

第一是公司业务的需求是否刚性，业务结构是否简单透明，这很好理解。以美国的房地产市场为例，自从2008年以来，营建数量和住房拥有率便再也没有超过上一个高峰，而过去的十几年里人口绝对数量还在增长，这导致房屋空置率在历史低值附近。然后随着美联储的紧缩，在建新屋数量从2022年2季度起大幅下滑，这是比较典型的需求刚性但供应受到抑制的情况。未来渡过尾部区域后，也比较容易快速修复。

第二是干净坚实的负债表，这能保证股权安全，也能在混乱过后快速增加供给抢夺市场份额或收购竞争对手。

最后是行业是否保持了资本纪律，是否在不适当的时机大肆扩张。过去两年中首先遇到困难的科技/生物公司，其中很多是在疫情后的大放水中不恰当的进行大肆扩张，导致现在处于一种很尴尬的挣扎求存状态。