京东集团：百亿补贴下的隐忧

胡楠

2023年3月9日，京东集团-SW（9618.HK）披露2022年第四季度及全年业绩公告，公司全年收入为1.05万亿元，同比增长9.95%；经营利润197.23亿元，同比增长376.29%。从数据来看，这是公司在香港交易所上市以来实现的最高经营利润，但从股价走势来看，二级市场似乎并不买账，这意味着其财报中必然存在让市场感到担忧的问题。

据业绩公告，京东集团经营利润增速显著高于当期收入增速的原因在于降低成本与提高效率，但成本、效率的改善存在极限，在技术未发生重大变革的情况下，仅依靠上述两要素的改善不可能持续推动业绩的持续增长。

更为重要的是，2022年下半年，公司电商业务收入增速明显下滑，而同一时间段，竞争对手拼多多收入却逆势增长，并带动营业利润持续改善。另外，作为京东集团的第二增长曲线，京东物流收入稳定增长，非国际财务报告准则下也实现扭亏为盈，这在一定程度上对冲了零售业务增速放缓对集团利润的影响，但作为京东零售一体化供应链服务提供商，京东物流也不免受其影响。

消费低迷，增长放缓

据业绩公告，2022年，京东集团电商业务GMV为3.48万亿元，同比增长5.60%，依此计算的货币化率为24.85%。2019-2021年，公司GMV增速分别为24.36%、25.28%、26.20%，其货币化率分别为24.49%、24.95%、24.74%。

从数据来看，2022年，京东集团电商业务GMV增速出现了明显的下降，但货币化率相对稳定并小幅提升。另据国家统计局数据，2019-2022年，全国实物商品网上零售额增速分别为19.50%、14.80%、12%、6.20%。通过对比可以看出，2019-2021年，公司电商业务GMV增速均高于全国实物商品网上零售增速，2022年后者增速约为上年度的一半，而京东集团电商业务GMV增速却几乎只有上年的零头，这并非什么好迹象。

众所周知，对于电商企业来说，GMV与货币化率的变动直接决定公司当期收入。2022年，京东集团总收入为1.05万亿元，同比增长9.95%，其增速高于GMV增速。但需要注意的是，公司收入由商品销售与服务收入两块业务所组成。2020-2022年，公司商品销售收入分别为6518.79亿元、8156.55亿元、8650.62亿元，同比分别增长27.64%、25.12%、6.06%；服务收入分别为939.23亿元、1359.37亿元、1811.74亿元，同比分别增长41.98%、44.73%、33.28%。

两块业务对比可知，商品销售收入增速的下滑是导致其整体收入增速放缓的主要原因。

分季度数据来看，京东集团商品销售收入从2022年第二季度开始出现增速明显放缓的情况。而且，电子产品及家用电器、日用百货商品等两个细分项的销售收入增速均同时放缓。

据各期财报，2022年第一至第四季度，公司电子产品及家用电器商品收入同比增速分别为13.81%、-0.11%、7.58%、0.53%，日用百货商品收入增速分别为20.73%、7.82%、3.48%、2.33%。尤其是下半年，京东集团的销售数据的确很难令市场满意。

对于服务收入来说，其增速的确很穩定，并在一定程度上对冲了商品收入增速下滑的影响，但从细分项来看，其内部也呈现两极分化的情况。

2022年，京东集团物流及其他服务收入增速为55.45%，与上年大体持平，但平台及广告服务收入增速为13.66%，不足上年增速的一半，该业务与淘宝、天猫类似，主要通过向入驻京东平台的商家提供广告、营销服务获得收入，当平台型电商淘宝、天猫平台均出现收入下滑的问题时，京东平台业务必然不能幸免。

从公开数据来看，出现收入增长放缓问题的电商企业绝非京东集团一家。据Choice数据，2022年第一至第四季度，阿里巴巴中国商业分部收入增速分别为7.62%、-1.45%、-0.51%、-1.11%，其中中国零售商业收入增速仅分别为7.03%、-2.23%、-0.55%、-1.14%;唯品会营业收入增速分别为-11.11%、-17.13%、-13.27%、-6.96%；第一至第三季度，拼多多收入增速分别为7.34%、36.42%、65.09%。

从数据来看，2022年，除了拼多多之外（拼多多数据具有特殊性，下文会有具体说明），国内主流电商企业均出现了收入增速放缓，甚至收入负增长的情况，结合国内社会消费品零售数据，消费低迷不仅是电商企业所面临的问题，更是国内整体消费市场的问题。

下沉无果被偷家

当大环境低迷时，为了生存以及等待行业复苏，国内电商企业的业务重心也由增长导向转变为追求利润，对于这一点，京东集团还是可圈可点的。2022年，公司营业收入为1.05万亿元，同比增长9.95%；营业利润为197.23亿元，增速高达376.29%。

财报显示，京东集团营业利润提升的主要原因在于营业成本的控制，成本控制的效果体现为毛利率由上年的13.56%增至14.06%。但要指出的是，2022年，公司商品销售收入占当期营业收入的比重为82.68%，这意味着其营业成本的变动主要由零售业务所决定，而作为以自营业务为主的零售型电商平台，京东集团零售业务模式是直接从供货商手中采购产品，靠赚取商品进销差价获取利润，其业务本质仍为“零售”。

因此，京东零售业务毛利率的提升存在三种可能的路径：第一，商品平均售价相比上年有所提升；第二，凭借规模化采购压低采购价格；第三，两种路径综合作用。从目前已知的数据来看，暂时无法明确究竟是哪一种路径在京东集团毛利率提升的过程中起到了决定性作用。

但可以确定的是，国内电商市场属于寡头垄断市场，京东集团、阿里巴巴、拼多多、唯品会几乎占据了绝大部分电商市场份额，单纯地依靠商品涨价、压低采购成本的方式无法持续推动业绩的增长，甚至会导致供应商、用户的流失。

所以，当社会消费品零售总额增长放缓、月活跃用户增长遇到天花板时，如何抢占竞争对手的市场份额以及寻找第二增长曲线成为了各家电商业绩能否持续增长的决定因素。

据国金证券研报，从用户的城市分布来看，一线城市用户占比最高的为京东集团，三线以下城市占比最高的为拼多多，阿里巴巴用户分布相对均匀。这也就是说，对于京东集团来说，三四线城市是其增量用户，而对于拼多多来说则反之。

2019年，为了获得下沉市场的增量用户，京东拼购APP更名为京东京喜，并正式开始运营；同时，京东集团与腾讯达成新的战略合作，将利用微信一级入口及微信市场等独特资源，打造区别于京东现有场景模式的全新平台。

值得一提的是，京东集团此举与拼多多的崛起路径如出一辙。2015年9月，拼多多成立微信公众号，利用“拼单”开创了社交电商模式，并依靠微信成功切入电商边缘人群，避开京东集团、阿里巴巴流量争夺的核心战场，深耕下沉市场。

事与愿违，2021年，京东集团重新调整业务分类，将京喜从京东零售中剥离，重分类至新业务部分，并将京喜的微信一级入口切换回京东商城。而且，据东吴证券研报，截至2022年3月，京喜APP月活跃用户人数约为1300万，不仅不到拼多多月活跃用户的零头，甚至低于上年11月末的1400万。

这意味着被寄予厚望的京喜难言成功，换句话说，在下沉市场的用户争夺战中，京东京喜输给了拼多多。

另外，作为京东零售业务运营效率的核心指标，其存货周转天数也有所抬头。

据各期财报数据，2021年第一至第四季度，公司存货周转天数分别为31.20天、31天、30.10天、30.30天，而2022年其各季度存货周转天数分别为30.20天、31.50天、31.70天、33.20天，这恰好与其收入增速的放缓相呼应。

当然，一枚硬币有其正反面。拼多多持续增长的痛点在于其平台上商品以白牌为主，在用户心中的定位为“低价低质”，人均消费金额相比阿里巴巴、京东集团有着不小的差距，因此，当活跃用户增长遇到天花板时，提升用户客单价就是推动其业绩持续增长的动力，而提升客单价的最有效手段就是吸引正品品牌商的入驻，在提升客单价的同时，还可以借此争夺一、二线城市的用户。

2021年6·18电商大促活动，拼多多对京东集团、阿里巴巴实施了“偷袭”，除了原有的促销补贴之外，还联合500多家品牌官方旗舰店推出“品牌专场”，首批报名的500多家官方旗舰店涵盖3C、家电、美妆等多个领域，从其对外发布的宣传信息来看，带电产品是此次大促的重点。

据Choice数据，拼多多此次“偷家”促销取得了一定的效果。2022年第二至第三季度，公司营业收入分别为314.40亿元、355.04亿元，同比分别增长36.42%、65.09%，这与两家竞争对手的季度收入增速形成了鲜明的对比。

由此看来，京东零售业务除了需要面对消费市场低迷的问题，还需要应对拼多多的“品牌升级”冲击。

被迫百亿补贴

为了应对拼多多的竞争以及京东京喜的失利，京东电商平台于3月3日正式上线“百亿补贴”项目，此次百亿补贴将覆盖全品类，并不局限于3C等京东传统优势品类，且自营与POP商家都将参与其中；与以往大促不同的是，此次“百亿补贴”将在京东APP内拥有一级入口。

根据东方证券的统计数据，截至3月6日，在商品供给方面，京东零售业务百亿补贴SPU数量仅为450个，3C数码手机三大带电核心类占百亿补贴SPU的总数接近50%，其余品类相对较为分散。

可见，京东核心优势品类在此次百亿补贴中承担主要任务。

在商户方面，东方证券共抽样140个SPU，整体1P与3P占比相近，即自营与POP商家数量大体相当。需要指出的是，三大带电类中3P商户占比超过60%，而酒水、美妆、母婴等则以1P为主。

结合前文数据，核心优势品类占比较高有助于提高京东集团零售业务的运营效率，改善存货周转天数，而带电类POP商家占比较高则说明公司與拼多多开始争夺品牌商，并希望借此扰乱拼多多“品牌升级”的节奏。

但需要注意的是，京东电商是以自营业务为主的零售型电商平台，对POP商家进行补贴与扶持意味着将出现平台业务与自营业务左右手互搏的情况，此举究竟能对公司业绩起到提振作用还有待观察。

当然，在对POP商家的补贴方面，京东也有自己的“小算盘”。据2022年第四季度业绩电话会议的分析师问答环节，京东集团CEO徐雷表示，京东已经上线了多个渠道和服务，包括9.9包邮和保价计划，以及补贴计划等；在供给方面，公司也在不断完善与开放生态系统，为客户提供更多的价格和品类，包括白标产品。

看似简单的问答却传达了一个重要的信息，京东电商不仅在品牌商方面对拼多多进行阻击，并可能引入更多的POP商家以及白标产品与拼多多对攻。

德邦是功臣

从部分数据来看，在京东集团四个分部中，京东物流（2618.HK）业绩最为稳定且持续增长。财报显示，2022年，京东物流收入为1374.02亿元，同比增长31.24%；经营利润为5.28亿元，同比增长128.90%。

需要说明的是，公司物流收入增速略低于上一年度的42.68%，但经营利润已经实现扭亏为盈。

很多机构将京东物流业绩扭亏为盈原因归结于“规模经济”发挥作用，即随着收入规模的增长，平均成本呈现下降趋势。

公司营业收入与营业成本的数据变动也证明了这一点，据Choice数据，2020-2022年，其营业收入增速分别为47.20%、42.68%、31.24%，而营业成本增速分别为44.52%、47.45%、28.71%。

据各期财报数据，2022年第一至第四季度，京东物流收入分别为273.51亿元、312.72亿元、357.71亿元、430.08亿元，同比分别增长22.04%、19.99%、38.92%、41.14%。公司在第三季度对德邦股份并表，而将德邦及其子公司数据剔除后，第三与第四季度其收入分别为299.50亿元、344.41亿元，同比分别增长16.32%、13.03%。另外，德邦股份的并表也使其经营利润明显改善，2022年第一至第四季度，公司经营利润分别为-6.61亿元、0.36亿元、2.53亿元、9亿元。

可见，对于京东物流来说，收购德邦股份不仅补足其业务短板，增强协同效应，更推动公司整体进入“规模经济”区间。

有意思的是，就在京东物流披露业绩的次日，其股价却向下跳空低开，从数据来看，市场可能担心京东零售业务低迷影响公司收入的增长。

据各期财报数据，2021-2022年，京东物流来自京东集团的收入分别为455.84亿元、482.61亿元，同比分别增长15.35%、5.87%；来自其他客户收入分别为591.10亿元、891.41亿元，同比分别增长74.58%、50.81%。

通过对比，2022年，京东物流来自京东集团的收入增速明显下降，这与京东零售业务收入增速相一致，来自其他客户收入增速固然迅猛，但来自京东集团的收入占京东物流总收入的比重仍超过三成。

因此，京东零售业务的经营数据以及其后续的动作仍是影响京东物流股价的重要因素。

针对上述问题，《证券市场周刊》已向京东集团发出采访函，截至发稿公司方面未进行回复。