微源股份：经销占比攀升 下游周期性低迷不可小视

周一

微源股份是一家从事模拟芯片产品研发、设计和销售的集成电路设计企业，采用Fabless模式生产芯片，主要产品包含电源管理芯片和信号链芯片两大类，其中电源管理芯片占据大头。

2019-2021年，受益于新冠疫情导致的芯片供给收缩及居家办公带来的消费电子大繁荣，微源股份的芯片业务于2020年开始进入爆发期。

报告期（2019-2021年及2022年上半年），公司营收为1.51亿元、2.37亿元、4.35亿元及1.96亿元，归母净利润分别为1540万元、4686万元、1.39亿元和2984万元。以年计算，公司营收年复合增速接近70%，归母净利润更是保持了接近200%的增长。

微源股份产品应用于消费电子的收入占比一度攀升至60%，公司营收和净利润的爆发与消费电子的大繁荣周期关系密切，如今消费电子周期的向下或将让公司业绩大逆转。

此外，公司直销业务增长缓慢，经销收入的增长推高了成长性，而不少经销商实力平平，个别大经销商月度销售同比也出现较大下滑，这些都会给公司未来的业绩埋下隐患。

经销占比大增之谜

微源股份的营收爆发与公司的销售模式不无关系。

公司销售模式分为经销模式和直销模式，其中经销占据了主导地位。报告期，公司经销模式实现的销售收入分别为1亿元、1.89亿元、3.8亿元和1.73亿元，占比分别为66.43%、79.83%、87.29%和88.73%，呈现逐期上升的势头；直销模式实现的销售收入分别为5075万元、4780万元、5533万元及2203万元。

以年计算，公司直销模式的销售收入停滞不前，经销模式的销售收入几乎是翻倍增长。

微源股份列举了圣邦股份、芯朋微、力芯微、思瑞浦、希荻微、艾为电子、帝奥微等已上市公司及集创北方、新相微两家拟上市公司作为可比公司，各家均披露了相关数据。

就销售模式而言，行业的差别非常大，销售规模较大的圣邦股份、芯朋微、思瑞浦、希荻微、艾为电子、帝奥微等公司均采用“经销为主、直销为辅”的销售模式；不过，力芯微、集创北方和新相微3家公司以“直销为主、经销为辅”，其中力芯微的直销比例常年维持在70%以上，集创北方直销占比常年维持在60%以上，而新相微的直销占比更是常年高达80%以上。

微源股份以经销为主的销售模式，与行业主流并无二致，但其部分经销商客户的实力值得警惕。

除了大联大等规模较大的经销商外，微源股份来自中小经销商的收入居多，且前五大经销客户变动频繁，涉及深圳市凯创芯科技有限公司（下称“凯创芯科技”）、深圳市壹嘉创科技有限公司（下称“壹嘉创科技”）、深圳市福伯特电子有限公司（下称“福伯特电子”）等公司。

2019-2021年，凯创芯科技分别为公司贡献了561万元、1095万元及3308万元，一直位列公司第三或者第四大客户。天眼查显示，该公司注册资本为200万元，2021年年末的实缴资本为零元，没有列示社保缴纳人数，2020年社保缴纳人数为零人，2019年社保缴纳为7人。

壹嘉创科技2019-2021年为公司贡献营收1万元、1234万元和556万元。天眼查显示，该公司注册资本为50万元，实缴为零，2019年社保缴纳为2人，此后年份未再披露社保缴纳人数。

福伯特电子2019-2021年分别为公司贡献467万元、903万元和1397万元。天眼查显示，该公司成立于2016年，实缴资本为零元，2020年社保缴纳为零人，2021年未披露社保缴纳人数。

对于频繁变动且实力明显不足的经销商客户，交易所上市委也进行了问询，公司在第一轮问询函回复中以同行亦存在前五大客户社保缴纳人数较低为由回应，不过在其列举的公司中，可比公司的前五大客户社保缴纳人数多数在5人以上。

下游周期性低迷不容忽视

2020-2022年，芯片行业的业绩经历了过山车：2020年至2021年，受新冠疫情导致的芯片供应链破坏及居家办公带来的消费电子大繁荣的双重刺激，芯片需求呈现量价齐飞的局面，不少芯片公司自2020年下半年开始业绩爆发。不过，从2022年开始，受更换周期结束及芯片供给的改善，行业开始逆转。

在上述可比已上市公司中，除了圣邦股份尚未披露业绩快报外，其余6家全部录得净利润的负增长，甚至部分公司在四季度已经出现亏损。

总的来看，芯片行业遭遇业绩寒流，主要有两方面的原因：一是受全球疫情、通货膨胀等因素影响，以智能手机、PC为代表的消费电子市场在2022年度持续低迷，消费电子产品需求持续下滑；二是芯片供需从2021年的供需关系紧张到2022年恢复正常水平，部分产品销售价格回落，毛利率较此前年度出现下滑。

这种情况在2023年或将继续。据统计数据，2023年前两个月中国的芯片进口量下滑了26.5%，较2022年的15%的跌幅进一步扩大；芯片进口额跌幅更大，达到30.5%。

微源股份的产品分为电源管理芯片和信号链芯片，报告期，电源管理芯片营收分别为1.38亿元、2.16亿元、3.92亿元和1.75亿元，信号链芯片分别为1347万元、2061万元、4278万元和2017万元，电源管理芯片常年占营收的比重在90%以上。

电源管理芯片涉及消费电子、家电等领域，目前境外前五大厂商占据了约50%的市场份额，进口替代空间依然较大。

不过，国内竞争对手林立，竞争壁垒并不高，2021年A股一共有26家公司销售了162.26亿元的电源管理芯片，微源股份规模在其中排名位于中低水平，这一细分赛道的竞争将面临残酷竞争，公司在其中的竞争优势并不明显。

从微源股份的产品下游应用看，2019-2021年，公司主营收入应用于消费电子的金额分别为7410万元、1.58亿元和3.33亿元，占比分别为54.23%、64.03%和65.59%，公司產品高度依赖消费电子的荣枯。

另外，微源股份的产销率也透露了不好的信号。公司的芯片分为电源管理芯片和信号链芯片，报告期，前者的产销率分别为96.24%、102.32%、90.61%和99.61%；后者的产销率分别102.8%、106.13%、79.6%和206.27%。以年为计算，公司两大类芯片的产销率均出现下降的趋势。

报告期，微源股份每颗电源管理芯片的售价分别为0.18元、0.18元、0.3元和0.24元，2022年上半年的销售单价出现了较大幅度下跌。

这种行业的周期性低迷在微源股份的大客户身上已经有所体现，公司经销商大客户之一的大联大2023年2月合并营收为新台币452.9亿元，较1月的440.6亿元增长2.8%，较2022年同期的611.3亿元下降23.9%，出现了较大幅度的下降，其原因主要是消费电子的低迷。大联大是全球规模较大的经销商之一，其销售的萎靡或许是行业继续深陷泥潭的前奏。

据招股书（上会稿），公司预计，2022年1-9月实现营收2.96亿元，同比下降11.21%，实现归母净利润为3808万元，同比下降68.9%。公司解释称，营收下降主要系受市场需求放缓所致，而净利润下降除了市场需求放缓外，还有公司股份支付费用、研发投入规模加大所致。

虽然公司未预测全年业绩，但在行业大多数公司均录得负增长的情况下，微源股份很有可能在2022年录得负增长；从前两个月的各方数据看，2023年也不容乐观。

或许是考虑到行业的周期性，在2021年营收近5亿元、净利润过亿元的背景下，微源股份选择的上市标准为：预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营收不低于1亿元。在芯片股动辄百亿元估值背景下，公司选择的上市标准显得很低调。

此外，报告期，微源股份的研发费用分别为1995万元、2440万元、5908万元和4901万元，公司研发费用率分别为13.19%、10.3%、13.57%和25.08%，同行可比公司的均值分别为17.48%、20.99%、16.56%和20.48%，公司研发费用率常年与可比公司存在较大的差距。芯片行业是高度依赖研发的知识密集型行业，公司能否保持并扩大竞争优势尚是一个未知數。