天味食品：靓丽业绩为何难获认可？

杨现华

在上一年低基数的衬托下，2022年天味食品（603317.SH）收入和净利润都取得了不错的增长。年报发布后，天味食品股价不但没有上涨，反而是一路向下，跌幅直逼10%。

天味食品盈利增长离不开两大推手，一是依靠难以提价的中式菜品调料，另一个依托是上市以来翻倍增长的经销商队伍。

但过去三年，公司整体销量增长缓慢。2020年，公司定增逾16亿元用于扩产，但两年后天味食品宣布使用13.2亿元定增资金的扩产项目戛然而止，两年多时间项目投入为零。天味食品定增募投项目究竟真是为了扩大再生产还只是一个融资的幌子呢？

2022年公司拿出超过5亿元通过股权转让或者增资等方式取得了7家公司份额不等的股份，只是部分公司的工商登记中，并没有天味食品的身影。

增长两大法宝

2022年，天味食品实现营收26.91亿元，同比增长32.84%；实现归属母公司股东的净利润3.42亿元，同比增长85.11%。同时，公司还给出了每10股派3.2元、转增4股的分红方案。

需要说明的是，2021年天味食品收入下降约15%，归属净利润也基本腰斩。2021年的低基数是公司2022年业绩增长的基础。2023年1-2月公司实现营收4.88亿元左右，同比增长约21.35%；实现归属于上市公司股东的净利润8220万元左右，同比增长约22.68%。

在疫情的持续扰动下，消费品公司尤其是餐饮企业的业绩并不理想。天味食品盈利能够取得正增长而且是大幅增长，显得尤为不易。

可面对亮眼的成绩，二级市场上天味食品的股价不但没有上涨反而跌跌不休。年报发布后的9个交易日，公司股价已经跌去近10%。

天味食品号称“火锅底料第一股”，上市后持续推动公司收入增长的并不是火锅底料而是中式菜品调料。以3年疫情期间的成绩为例，2020年天味食品火锅底料收入为12.2亿元，2022年收入只有11.98亿元。

同时，曾经分类为“川菜调料”如今是“中式菜品调料”的收入从2019年的9.48亿元增长至11.81亿元。天味食品70%以上的收入增量依靠于此，其余不足三成依靠香肠腊肉调料等，这些并不构成天味食品的主要收入来源。

即使将时间长度拉长至天味食品刚刚上市的2019年，火锅底料的收入增长不到4亿元，涨幅不到五成。中式菜品调料收入增量则远超4亿元，涨幅接近55%，同样是天味食品收入增长的第一推动力。

中式菜品调料收入增长是否与价格有关呢？2020-2022年，天味食品中式菜品调料分别销售了42508吨、43216吨和56106吨，根据其收入计算的产品单吨价格分别为22298元、19647元和21058元，销售单价呈下降趋势，毛利率也从41.47%下降至36.21%。

与此同时，2020年天味食品火锅调料销售了53846吨，2022年下降至45407吨，只是依靠单吨价格的提升才维持住了收入的相对稳定，2020年和2022年的火锅底料单价分别为22661元、26390元。

除了依靠降价的中式菜品调料外，不断增长的渠道资源是天味食品收入增长的另一个保证。2022年年末，天味食品经销商的数量为3414家，与2021年年末的3409家相比并没有明显增长，但从上市后来看，天味食品经销商急剧膨胀。

上市前的2018年，天味食品经销商为809家，2019年上市后增加至1221家，增幅已经超过一半。2020年年末，天味食品共有3001家经销商，较2019年年末增长约1.5倍，净增加了1780家经销商。2021年，公司合作的经销商为3409家，略超10%的涨幅趋于平稳。

从终端网点看，上市前的2018年，天味食品销售网络覆盖约30.8万个零售终端、5.86万个商超卖场和4.1万家餐饮连锁单店，2021年公司覆盖的零售终端网点已经超过40万个。海外市场也从美、日等15国增加至包括澳大利亚、新加坡等在内的近40个国家和地区。

2020年，也就是疫情爆发的这一年，是天味食品渠道扩张最为积极的一年，也是公司收入增长最快和利润最高的一年。之后渠道扩张收窄，收入也随之低迷，2022年高增长背后，上一年的低基数占有很大因素。因为与2020年相比，天味食品的收入增长略超两位数，归属净利润甚至下降了6%出头。

2022年，天味食品加大了对上下游的投入，投资多家公司并获得一定的股权，但一些标的股权并未划转到天味食品名下。

投资公司股权不见

2022年年报中，天味食品列出了公司对外投资的7家公司，除了四川天味家园食品有限公司是由公司出资设立外，其余全部属于对外投资。通过股权转让或者增资入股等方式，天味食品获取了上述公司份额不等的股权，少的不到5%，多的则超过20%。投资金额上，有的上千万，有的则上亿元。

2022年11月，天味食品以1亿元获得了上海麦金地集团股份有限公司（下称“麦金地”）5%的股份，这意味着这家公司的估值达到了20亿元。麦金地官网显示，公司员工超过1.2万人，为华为、阿里巴巴、吉利汽车和徐汇区政府机关等500多家企事业单位提供高端团膳餐饮服务。

天味食品是通过全资子公司海南博怀企业管理合伙企业（有限合伙）（下稱“海南博怀”）持有麦金地5%的股份的。天眼查显示，截至2023年3月中旬，包括自然人和机构股东在内，麦金地共有10名股东，并没有海南博怀的身影，即使其中的私募股东穿透后也没有海南博怀的踪迹。

麦金地变更登记也显示，在所谓天味食品入股前后，即2022年公司股权并没有任何变更记录，只有2023年年初才有董事变更信息。

海南博怀是天味食品于2021年才成立的，截至目前共对外投资了5家公司，没有一家是麦金地。

抚顺独凤轩骨神生物技术股份有限公司（下称“独凤轩”）是海南博怀投资的5家公司的其中之一，独凤轩是一家骨汤料生产商，2022年4月，天味食品出资4250万元获得该公司6.07%的股份，独凤轩（838561.NQ）的估值超过7亿元。

独凤轩目前仍在新三板挂牌。2022年5月，公司定向发行股份融资1亿元，其中海南博怀出资4250万元获得6.07%的股份。工商信息中，海南博怀持有的股份也是6.07%。

在年报中，天味食品却表示，除了海南博怀持有的股份外，公司还通过管理层持股平台-四川腾飞一号企业管理合伙企业（有限合伙）持有独凤轩0.96%的股份。

天味食品管理层持股平台是何时入股独凤轩的，公司没有说明，那么独凤轩增发对象中没有这家持股平台，其10大股东中也没有这家私募。截至2022年7月，独凤轩第9大股东持股只有0.36%，天味食品管理层持股平台入股持股接近1%，是足以进入独凤轩的10大股东之列的。

不仅如此，在工商信息中，四川腾飞一号企业管理合伙企业（有限合伙）也没有任何对外投资记录。那么这笔投资究竟去了哪里不得而知。

真融资假募投？

天味食品能够广为投资除了有盈利现金流外，还有募资带来的便利。2020年，公司通过定增募资16.3亿元，其中13.2亿元用于天味食品调味品产业化项目，3.1亿元用于食品、调味品产业化生产基地扩建项目。

2022年年报发布的募资使用情况显示，两年时间过去了，这笔逾16亿元的募资仅仅才使用了1.34亿元，且基本是用于“食品、调味品产业化生产基地扩建项目”，“天味食品调味品产业化项目”投资额为零。

2022年年底，天味食品终止定增中的“天味食品调味品产业化项目”，2020年底募资就已经到位，时间过去两年，天味食品却一分钱都没有投入。

募资时，天味食品称项目有光明前景，募资后一分钱都没有投入，变更时称是为了提高资金使用效率，考虑了项目前景，因此终止原有项目。原项目计划新增火锅底料产能5万吨/年，新增川菜调料产能10万吨/年，是哪一个主营产品没有预期前景了呢？

在终止原有的重大投资项目后，天味食品将部分定增资金用于多个新项目。变更后，所有4个项目合计将使用定增资金10.68亿元，意味着将有5.62亿元募资将“节省”下来。这些剩余资金最终将流向哪里呢，变更后的项目能否顺利推进？

截至发稿，天味食品没有回复《证券市场周刊》的采访。