福鞍股份：关联收购暗藏风险

薛宇

3月10日，福鞍股份（603315.SH）发布资产购买草案修订稿，拟购买福鞍控股等合计持有的天全福鞍100%股权，交易价格为22.5亿元。由于福鞍控股为上市公司控股股东，本次交易构成关联交易。

实际上，早在2022年7月福鞍股份即公告收购计划，彼时公司拟以36亿元购买天全福鞍100%股权，但是被否，公司本次继续推进该收购计划。在行业产能不断释放等因素的综合作用下，作为评估关键指标的价格、销量均大幅下滑，即便公司下调收购对价，标的业绩不达预期风险仍存。

福鞍股份选择在标的业绩最好的时候进行收购，无疑是肥了上市公司控股股东及标的多名自然人股东，但对上市公司而言却存在一定风险。

标的估值仍有高估风险

天全福鞍于2019年成立，主营锂电池负极材料的石墨化加工业务，属于锂电池负极材料的上游行业。2020-2021年及2022年1-10月，天全福鞍营业收入分别为1446万元、2.45亿元、5.19亿元，净利润分别为-676万元、6010万元、1.88亿元。

本次交易采用收益法确定评估结论，天全福鞍股东全部权益的评估值为22.57亿元，股东权益4.91亿元，评估增值 17.66亿元，增值率为360.07%。

据评估预测，天全福鞍2022年11-12月及2023-2027年营业收入预测值分别为7074万元、6.99亿元、12.91亿元、14.42亿元、14.6亿元、14.78亿元。

相應地，业绩补偿义务人承诺，天全福鞍2023-2025年度实现的扣非归母净利润分别不低于1.19亿元、3.01亿元、3.69亿元。

公司表示，本次交易平均承诺净利润市盈率为8.56倍，四个可比收购案例中标的资产平均动态市盈率为9.48倍，公司本次收购与其较为接近，不存在重大差异。

由于下游锂电池行业迎来爆发，天全福鞍销售单价大幅上涨，因此实现业绩爆发，2020-2021年及2022年1-10月，天全福鞍负极材料石墨化销售收入分别为573万元、1.95亿元、4.49亿元，不含税单价分别为0.99万元/吨、1.43万元/吨、2.3万元/吨。

据评估预测，天全福鞍加工费单价预测值为：2022年11-12月为1.62万元/吨，2023年及以后均为1.59万元/吨。但是，从2022年9月开始，天全福鞍加工费平均单价呈下降趋势，公司表示其原因主要为新建石墨化产能的不断释放以及新冠疫情的影响。

2022年1-12月、2023年1月，天全福鞍负极材料石墨化加工业务加工费平均单价分别为2.1万元/吨、2.21万元/吨、2.37万元/吨、2.34万元/吨、2.40万元/吨、2.42万元/吨、2.37万元/吨、2.40万元/吨、2.30万元/吨、2.02万元/吨、1.83万元/吨、1.51万元/吨、1.39万元/吨。

公司认为，2023年1月，天全福鞍1.39万元/吨的价格已经逼近2013年至2022年期间市场价格的最低值1.35万元/吨，属于短期极端情况，预计持续下滑的可能性较小。

但问题关键在于，加工费价格下行对天全福鞍业绩以及估值的影响较大。据问询回复，单价较评估预测的1.5万元/吨每下降1%，2023-2025年，天全福鞍预测净利润分别变化-5.16%、-3.79%、-3.35%；单价每下降5%，预测净利润分别变化-24.26%、-17.74%、-16.06%。可见天全福鞍盈利能力及估值对产品价格的敏感程度较高，22.5亿元的估值可能仍有高估风险。

不仅如此，2022年四季度以来，天全福鞍产能利用率也开始下滑，2022年7-12月及2023年1月，天全福鞍产能利用率分别为71.53%、68.20%、82.50%、63.54%、56.48%、30.71%、17.77%，根据公司的解释，除部分生产线升级改造以及新冠及春节假期的影响外，外部新建石墨化产能不断释放也是一个重要原因。

截至2022年10月31日，天全福鞍产能为6.7万吨，在此基础上拟继续扩产，预计2023年6月和8月各自投放2.4万吨，累计产能将达到11.5万吨。而据公司预计，2023-2027年，天全福鞍销量为4.39万吨、8.11万吨、9.05万吨、9.17万吨、9.28万吨，2027年以后保持在9.28万吨，与累计产能存在一定差距。天全福鞍扩产产能接近目前的80%，存在产能过剩风险。

天全福鞍主要给负极材料厂商提供石墨化加工外协加工服务。据华安证券研报，过去大部分负极材料厂商选择外协生产，伴随能耗双控政策的出台，为应对下游高增的需求以及原材料、石墨化价格上涨的压力，负极企业都在加快打造负极一体化项目，加速石墨化自供比例的提升。2021年，璞泰来石墨化产能为9万吨，贝特瑞2万吨，杉杉股份4.2万吨，中科电气5.7万吨，翔丰华1.5万吨；据各上市公司公告，华安证券估算2023年上述公司石墨化产能将分别达到22万吨、10万吨、19.4万吨、14.5万吨、4.5万吨，扩产规模巨大。也就是说，作为外协厂商的天全福鞍未来或将面临更为激烈的竞争。

天全福鞍销售单价和产能利用率已大幅下滑，未来业绩也存在下降可能。对于上述情况，福鞍股份相关负责人表示，2023年单月价格无法反映全年及长期价格的情况，随着新能源锂电池行业的高速发展，负极材料需求回升，石墨化的价格有望上升；标的在技术水平和产品品质等方面具有一定优势，随着新建产能的投产，其经营规模以及盈利水平将持续提升。

控股股东获益最大

实际上，本次交易是前次收购的继续推进。早在2022年7月，福鞍股份即发布收购天全福鞍100%股权草案，交易对价为36亿元。2022年11月16日福鞍股份发布公告，证监会对该项收购不予核准。

天全福鞍两次评估基准日时间间隔仅为7个月，但评估结果差异较大，本次评估中不仅预测销量降低，2023-2024年差异率为43.85%、18.43%，2025年及以后为10.04%；而且预测单价也降低，前次草案预测2023-2025年加工费单价分别为2.21万元/吨、2.04万元/吨、1.95万元/吨，本次预测为1.59万元/吨。这是因为标的公司销售单价和产能利用率已经开始大幅下滑。

福鞍股份选择在标的业绩最好的时候进行收购，获益最大的即为上市公司控股股东，此外还有多名自然人。截至2022年5月16日，天全福鞍实收资本合计2.5亿元，其中福鞍控股出资40%，李士俊20%，魏福俊18%，魏帮13%，李晓飞4.5%，李晓鹏4.5%。李士俊与魏福俊为标的公司关键管理人员和核心技术人员，李士俊与李晓鹏、李晓飞系父子关系，魏福俊与魏帮系父子关系，魏福俊的出资资金来源为福鞍控股向其提供的借款。

需要说明的是，2021年10月15日，上述股东合计增资1.5亿元，增资价格为1元/注册资本，此次增資不久后天全福鞍估值即飙升至36亿元，目前估值为22.5亿元。而且，天全福鞍2.5亿元的实收资本并非全部以货币出资，其中承兑汇票出资2670万元，债权出资3700万元，合计占比25.48%。

目前，上市公司控股股东福鞍控股以及中科（辽宁）实业有限公司合计质押股份的数量为 14878万股，质押比例较高，达76.94%，融资余额合计为6.83亿元。上市公司持续推进收购事项，其目的或许为了缓解控股股东的质押压力或资金压力。

另外，标的公司的负债较高。2022年6月30日，天全福鞍货币资金仅465万元，短期借款1.15亿元，一年内到期的非流动负债1466万元，其他应付款（股东借款及利息）1848万元，货币资金连短期借款都无法覆盖。而且，天全福鞍造血能力差，2020-2021年及2022年1-6月，天全福鞍净利润分别为-676万元、6010万元、9705万元，然而经营活动产生的现金流量净额全部为负，各期分别为-6595万元、-1213万元、-5092万元。

由于天全福鞍还有扩产计划，本次收购完成后，上市公司还需继续为其融资才能保证扩产的顺利进行。本次交易前，福鞍股份资产负债率为47.14%，本次交易后资产负债率将提升至56.23%。

福鞍股份在收购的同时还计划募集配套资金7.6亿元，其中4亿元用于补充流动资金，这是因为上市公司本身资金也不宽裕，2022年9月30日，福鞍股份货币资金2.6亿元，短期借款4.21亿元，一年内到期的非流动负债5797万元。

对此，上述负责人表示，标的经营净现金流为负是受到所处行业结算方式的影响，当前标的发展良好，自身经营及融资渠道可以保障债务及时偿付，预计不会对上市公司流动性造成不利影响；福鞍控股目前资产负债率处于合理水平，上市公司股价走势总体较为平稳，福鞍控股股票质押被平仓的风险较小。