上市公司股权质押与股份回购探究——以A 公司为例

杨 婷

（武汉科技大学 管理学院，湖北 武汉 430070）

一、引言

股份回购是上市公司通过自有资金或举债从二级市场购入自身一定数量股票的资本运作行为，也是一种市值管理工具（刘华等，2022）[1]。我国股份回购的基本形式有上市公司分配股东现金或公积金后购回股东持有的股票，以及上市公司融资发行债券后购入自身股票；股份回购主要分为定向和集中竞价交易股份回购；其主体有管理层、员工和更常见的控股股东。我国股份回购可追溯到1992 年大豫园股份回购事件。此后证监会逐渐规范股份回购的条件，2018 年发布《公司法》助推我国股份回购的增持潮并迈入新阶段。

2018 年新增的《公司法》条款，为上市公司放松了股份回购限制，为实现市值管理，主动回购股份的上市公司在不断增加。如图1 所示，据wind 金融数据库，2020 年中国A 股市场主动回购股份的企业有226 家，积极回购股份且控股股东股权质押的企业131 家，占主动回购股份公司总数的比例约60%，可推断上市公司控股股东股权质押与股份回购关系不浅（李旎和郑国坚，2015）[2]。

图1 2013—2020 年上市公司股权质押和回购股票变化

随着资本市场发展，上市公司股份回购动因多样，例如，西方学者认为是信息传递、减少经理人与股东间的代理成本（Jensen，1986）[3]、股票被低估（Li和Mcnally，2007）[4]、自由现金流假说（Heba Mohamed Mahmoud 和Elsayeda A.Ismail，2015）[5]和投机行为（Cziraki 等，2019）[6]。与之相似，我国学者认为是传递信号以改善财务状况（王伟，2002）[7]、股抵债和提高股价（王清刚和徐欣宇，2014）[8]、加大资金使用率、改善资本结构、替代现金股利和反收购（龚俊琼，2015）[9]。

控股股东股权质押下采取股份回购存在复杂的动机，实际上也存在机会主义的虚假动机，利用其稳定股价，预防股价大幅下跌造成控制权转移的风险。可见，控股股东股权质押与股份回购存在联接，那么判断股份回购背后的真正动因，以及研究股份回购对公司价值的影响，显然具有重要的理论与现实意义。

二、文献回顾与理论分析

股权质押是出质人为融资将自身股权质押而形成质押的形态。2018 年证监会颁布股票质押式回购新的修订办法，使急需融资的上市公司意识到股权质押有流动性好、价格透明与变现快等优点利于其更好融资。而学者发现若上市公司控股股东质押股权比例过大，引发控制权转移的风险就会越高（代志兴，2018）[10]，其背后是上市公司的股价降幅太多会造成控股股东持有股票有强制平仓的风险，若其出现，控股股东会失去股票的控制权，则投资者可能会视其为利空信号大批出售股票，如此恶性循环对上市公司的股价会产生致命一击。因此无论是控股股东还是上市公司，都有维护股价的强烈动机（陈则安，2019）[11]保障其收益，实施股份回购具有的机会主义动机便不难理解。

既然公司股权质押与股份回购关系密切，那么股份回购对上市公司的价值影响如何以及有怎样的作用机制？上市公司控股股东股权质押下又如何对股份回购后的企业价值产生影响以及有怎样的作用机制？

从上市公司股份回购对企业价值的影响机制看，上市公司股份回购通过信号传递、财务杠杆效应、抑制高管代理来提高公司价值。首先，从信号传递来看，试图让外界了解其被低估的价值来稳定并提高股价，促进公司市场价值合理回归；其次，运用财务杠杆效应，发现实施的股份回购降低了所有者权益，使其财务杠杆提升、资本成本减少，有利于提高公司价值；最后，其使公司自由现金流降低，有助于解决高管代理问题，让控股股东积极经营公司提高公司价值。

在中国资本市场上，股价下降是上市公司控股股东股权质押风险的本质来源，为拯救股价，对比国有企业，民营企业大多会积极选择股份回购来解除控股股东股权质押造成的危机（王国俊等，2021）[12]，之后股价会短暂上升，收获正的累计超额收益率（Dann 和Larry，1981）[13]。基于此背景，上市公司股份回购极大可能弄虚作假地向市场传递价值被低估的信号，为提高股价来缓解控股股东控制权转移的风险（秦帅等，2021）[14]和维护控股股东利益（庄俊明等，2020）[15]。但长远看，因不真实的价值信号被传递，上市公司会陷入财务状况恶化迅速等一系列的负效应，最终导致公司内在价值下降和市值管理失效。

上市公司股份回购对企业价值的作用路径方面，总体上，若上市公司采取机会主义动机的股份回购，其传送的虚假价值信号被投资者弄清后，会引起股价继续下跌进而伤害企业价值，此时公司面临经营不善和市值管理无效的局面，也无充裕的现金流回购股份。当上市公司控股股东在股权质押后，又进行股份回购，其本质并不是对外界传递公司市值被低估的信号，而是为缓解控股股东股权质押的风险。随着时间推移，当资本市场弄清上市公司实施股份回购背后的虚假价值信号时，不久便会消极应对，使其企业价值降低。

另外，上市公司绩效低下试图通过股份回购传送价值被低估的虚假信号来隐藏，殊不知会进一步损害上市公司的价值。事实上股份回购没有使上市公司的基本经营状况好转，只是投资者一开始未认清虚假的价值信号，使股价在短期内提升，但虚假的价值信号也没能让企业的经营状况持续改善，公司经营状况和财务状况不佳的情况便会重新显现，公司偿债能力也会减弱（薛媛，2018）[16]。外部投资者通过企业的公告和财务表现识别出其有大量负债和现金流缺乏等问题，并预测企业的经营状况会做出抛售股票等消极行为，这使上市公司的企业价值受损加重。

总之，上市公司的控股股东在股权质押下，试图用股份回购将其部分财务风险转嫁给公司，但股份回购的机会主义动机被识破后经营不善的财务状况会再次显露，而伤害到上市公司价值，如图2所示。

图2 控股股东股权质押下股份回购的影响机制与作用路径框架

本文从股权质押和股份回购的理论联系本文案例，总结了控股股东股权质押下，企业股份回购对企业价值影响机理相对完整的分析结构。利用事件研究法研究了上市公司A 控股股东质押股权下，有机会主义动机的实施股份回购下短期市场的反应，探究了超常收益率法下其长期市场的绩效反应，用托宾Q 值探讨了其股份回购的市场价值表现，和经济增加值的变化衡量了其内在价值的表现，并解释了其市值管理失效的原因。

本文为股份回购的相关理论提供了独特视角。以往学者多以股价被低估、提高关键财务指标EPS和ROA（黄锦春和王剑，2014）[17]和替代现金股利等为股份回购动因，对控股股东股权质押下上市公司股份回购的真实动因、股份回购机会主义的研究很少，本文不仅就上述两方面研究，还探讨上市公司控股股东股权质押下股份回购影响上市公司内在和市场价值的路径与机制。

三、案例分析

（一）A 公司简介

A 公司是一家民营企业，成立于1986 年，2010年在深圳证券交易所中小板上市，主要经营范围包括汽车钢制车轮的研发、制造与销售。2020 年公司年报显示，公司实际控制者是带有血缘关系的家族企业，其中，父子4 人合计持有63.13%的公司股权。

A 公司前十大控股股东中，除回购专用证券账户和投资发展有限公司持股分别占3.86%和3.71%，其余股东持股不超过3%，因此，A 公司由该家族实际控制。

（二）案例描述

2018 年的股份回购增持潮让A 公司也加入其中，其在2018 年9 月12 日、2019 年5 月9 日、2020年12 月24 日审议通过了3 次股份回购预案，具体信息如表1 所示。

A 公司3 年内迅速推进了三次股份回购，从表1 对比三次股份回购可以看出：

表1 A 公司三次股份回购预案详细信息

首先，公司价值被低估是A 公司三次发布股份回购的原因，其用股份回购向外界传递其有发展潜力的信号，使投资者增强信心、股价回归其正常价值。

其次，A 公司的第一次和第三次股份回购在到达预期回购日期后，实际的回购金额仅略高于回购预案计划的最少数额，且第二次股份回购的金额低于回购预案中的最低回购金额。

最后，择时性尤为突出，从股份回购发布的公告来看，A 公司三次实施回购几乎都选择股价下跌时机，对抗外界卖出股票造成股价下行来保住股价。A 公司的股份回购为何频频出现择时性，其动机是否别有用心？

（三）案例分析

1.公司的现金流持续为负，财务风险大。A 公司现金流量情况如表2 所示，从2018 年开始，A 公司的筹资活动净额为负，如果说2018 年因为分配股利和股份回购大大增加了公司的筹资活动现金流出量，说明此时的融资能力降幅还不大，那么通过2019年A 公司年报看出筹资活动现金流量净额在2018年是2019 年的三倍多，原因是当年的借款现金流入量在大幅减少，即使2020 年三项活动现金流入量均在增加，也不能覆盖流出的现金。A 公司在2019年和2020 年的经营、投资和筹资三项活动的现金流量都是负数的背景下仍用自有资金回购股份，可见A 公司回购股份别有用意。

表2 A 公司的现金流量变化 单位：亿元

2.公司盈利能力弱、收益质量差。从净资产收益率、总资产收益率和销售净利率等关键盈利指标来探究A 公司三次股份回购的盈利情况，如图3 所示，A 公司的三个盈利指标一直呈下降趋势，其中销售净利率从2018—2020 年降了12.33%，这说明每1 元销售获取的收入降低了0.1233，且2018 年的净资产收益率和总资产收益率约为2020 年的两倍，总体上看出实施股份回购后A 公司的盈利能力与质量堪忧。

图3 盈利能力指标变化情况

3.A 公司偿债能力弱，存在债务危机风险。A 公司的负债结构存在一定风险。如表3 所示，A 公司三年的有息资产负债率占比超过六成，说明A 公司的有息负债总量在总资产中占比很大，企业比较激进，原因是2018 年汽车行业低迷，2019—2020 年新冠疫情爆发，企业陷入困境的可能性比较大。通常公司财务稳健和财务风险较小时，其货币资金能偿还有息负债，因此用有息负债现金覆盖率来分析A 公司是否存在债务风险，发现A 公司的货币资金在2019年和2020 年都不能偿还完A 公司一半的有息负债，2018 年该指标却能达到100%以上，是与2017 年的非公开募集资金有关，到了2019 年和2020 年该指标又显著降低，说明该公司在出现紧急情况时，财务风险是很大的。

表3 2018—2020 年负债结构变化情况 单位：亿元

A 公司的短期偿债能力降低。如图4 所示，从2018—2020 年，A 公司的流动比率与速动比率均处于下降态势。其中，流动比率、速动比率和现金流量比率分别下降了29%、49%和46.67%，上述指标变化的主要原因是A 公司在股份回购中花费了高额的流动资金，导致企业的流动资产减少。因此，A 公司在2018 年实施股份回购后短期偿债能力在降低。

图4 短期偿债能力指标变动

A 公司的长期偿债能力下降。运用利息保障倍数可反映长期债务利息支付的风险，该指标的数值越大，说明公司利息支付就越能被保障，反之，利息支付越不能被保障。A 公司的利息保障倍数在2018—2020 年分别为14.19、1.29 和-0.85，2019 年的利息保障倍数出现了断崖式的下跌，2020 年跌至负数，这说明A 公司的利润对利息的保障程度越来越低，公司对于到期的款项不能归还本金的风险也越大，且其在2020 年跌为-0.85，表明公司产生的经济效益已经很难负担现有的债务规模，说明公司的长期偿债能力存在问题。

2010 年在A 公司上市后，其股价最高峰出现在2015 年5 月18 日的每股106.8 元，之后便开始下跌。在A 公司2018 年9 月11 日提出回购股票稳定其股价时，当天收盘价9.83 元/股已经比2017 年最高峰每股16.44 元降了40.21%，A 公司在2018 年9月28 日发布关于控股股东股份回购的预案公告后，股价才上涨了11 天，这期间股价的最高峰落在了11.1 元/股。但2018 年9 月29 日，A 公司的前3大控股股东都质押了股权，且在2017 年其股价处于高位时，A 公司的控股股东仍质押了多笔股权。

A 公司发布股份回购预案时的股价跌幅大于股权质押日的股价，此时A 公司股权质押的警戒线或平仓线很可能被其股价触及，由此引发出售股票偿还贷款来补充质押担保的压力较高，A 公司为平息股权质押引起的风险，利用股份回购稳定并提升股价的动机明显。

A 公司第一次发布股份回购预案之前，没有发布关于解除质押股权的公告，为衡量A 公司的平仓压力可用Wind 金融终端评估，计算质押股票价值时，以控股股东股权质押的收盘价作为计算的基础，假设50%是其股权质押率，150%和130%分别为股票质押警戒线和平仓线的比例。A 公司股价若跌破其股权质押的警戒线和平仓线，其参考依据以2018 年9 月11 日A 公司每股9.83 元的收盘价为基准线。通过估算，发现A 公司有11 笔股权质押超过了每股9.83 元，质押股票的数量有71 247 万股，占2018 年控股股东持有股票的71%，另外，3 笔股权质押的股价在基准线附近徘徊。通过A 公司发布的控股股东股权质押公告，得知A 公司在2018 年、2019 年和2021 年3 月前分别补充了4 次、7 次和1次质押。

A 公司的上述举动侧面印证出其控股股东进行股权质押后产生了较高的平仓风险，A 公司想方设法用股份回购来缓解产生的平仓危机和潜在出现的控制权转移风险。因此，A 公司股票价格被低估不是其进行股份回购的真正动机，大概率是控股股东考虑自身利益而起。

（四）A 公司控股股东推动股份回购的能力分析

股东会层面。截至2018 年，A 公司由家族中四大实际控制人控股，分别占公司股份12.52%、11.25%、5.01%和5.01%。公司前十控股股东中除第五大和第六大股东持股占比为4.71%和3.49%外，剩下的四位股东持股占比不到3%。由于其四位实控人总计持有公司超半数的股份，因此公司股东大会能够被四位实控人完全控制。

董事会层面。A 公司有6 名董事和3 名独立董事，参考2018 年年报，家族中的大儿子是A 公司的董事长兼总经理，其父是A 公司的董事。A 公司控股股东掌控董事会过半的投票权，日常经营决策也由控股股东把控。

因此，不管是股东大会还是董事会，都由A 公司的四大控股股东控制，A 公司的控股股东有能力也有强大的动机为维护自身利益用股份回购来提高股价。

（五）A 公司的机会主义行为分析

在第一次股份回购期间内，公司三位高管在2019 年3 月初累计减持0.2%的股权，公司在第三次股份回购后的第6 天又出售新康众1%的股权，二次减持耐人寻味，选择的时机正好在A 公司股价的上升阶段，而此时控股股东却减持套现，这与之前声称回购目的是对公司未来前景有信心和对公司价值的认可相悖。

由上述分析可断定，A 公司的控股股东质押股权比例很高使其积极回购了三次股份。A 公司的四大控股股东质押股权占比很高后，其股价下浮了很多，公司面临的危机也随之而来，比如质押爆仓和控制权转移等风险，其控股股东为使危机解除保障自身利益，会有机会主义动机的实施股份回购。

四、A 公司回购对企业价值的影响

（一）A 公司回购传递虚假价值信号的短期市场反应

A 公司三次股份回购公告出现负向的短期市场反应。以2018 年9 月12 日、2019 年5 月9 日和2020 年12 月24 日为三次股份回购的基准日，事件日前后3 个交易日为事件窗口期，以市场收益模型分析本案例事件，如表4 所示。

表4 A 公司三次股份回购公告（-3，3）的AR 和CAR

可看出（-3，3）窗口期内，A 公司三次股份回购计算的CAR 值分别为0.034、0.041 和-0.078，实施三次股份回购计算的正超额收益天数是5 天、4 天与1 天。三次实施的股份回购CAR 值和正超额收益都下降了，表明外界投资者判断出A 公司利用股份回购别有用意，使其股价下降。

（二）A 公司回购传递虚假价值信号的长期市场反应

为更全面反映A 公司股份回购后的长期市场反应，引入事件研究法其中的购买并持有异常收益率。本文记录了A 公司在2018 年9 月12 日、2019年5 月9 日和2020 年12 月24 日发布的三次股份回购公告后的长期市场反应，发现了购买并持有异常收益率维持下降趋势且均为负值。由此推断，投资者终究辨别出上市公司具有机会主义动机的股份回购为解除控股股东股权质押的风险，还会采取消极行为导致股价又下跌等恶果。

（三）A 公司回购对公司价值的影响分析

本文用托宾Q 值A 的变动来反映A 公司的市场价值。A 公司在2017—2020 年的托宾Q 值A 分别为1.31、1.28、1.36、1.28，可以看出最后两年的托宾Q 值A 不仅没有提高反而继续降低，且与前两年相比降幅最大，主要因A 公司的股价在这两年从13.2元/ 股下降至4.85 元/ 股。截至2021 年第一季度，其托宾Q 值A 虽然上升到1.41，但升幅不大且托宾Q 值A 仍靠近1，表明A 公司3 次股份回购未能保障投资者利益，也使A 公司的市场价值受损。

经济增加值可评价企业价值的创造度并能全面评价经营者使用资本的有效度，本文用该指标的变化来诠释A 公司的内在价值。2017—2020 年A 公司的经济增加值为-0.6 亿元、0.8 亿元、-0.9 亿元、-2.4 亿元,该指标仅2018 年为正，2020 年较2019年更是大幅减少了166%，说明A 公司的内在价值已严重下滑。

（四）A 公司回购市值管理作用失效原因分析

据上述分析，可看出A 公司为解决股权质押风险寄希望于股份回购，但其在股份回购后的财务状况并未缓解，反倒引起其自由现金流短缺，最终没能起到市值管理的作用。A 公司的自由现金流可从三方面分析：

一是从股份回购的预计金额以及实际回购金额来看，A 公司三次股份回购预计金额分别是2 亿元～5 亿元、2 亿元～4 亿元和0.3 亿元～0.6 亿元，实际回购金额为2.62 亿元、0.77 亿元和0.31 亿元。可看出股份回购的预计金额与实际金额都在逐年递减，侧面反映出A 公司的自由现金流在减少，从表2 也可看出其现金流状况确实很糟糕，连续3 年均为负值，这也直接降低了企业的价值。

二是从现金股利分配情况来看，A 公司早在2016 年就中止了连续四年的现金股利分配，2018—2020 年，公司仅在2018 年进行一次现金股利分配，因其主要子公司贡献了净利润的10%以上，公司的盈余得以股利分配。而从2019 年起，A 公司加大投入汽车后市场业务，不料该业务亏损却在增加，2020年又因疫情影响，净利润在这2 年持续大幅下降，A 公司负担不起现金股利分配且股份回购的代价，A 公司进行股份回购后就面临了现金流短缺、短期偿债和长期偿债面临着不小的偿还压力等问题，公司的财务违约风险很可能发生。

三是从长期资产投资来看，A 公司股份回购后的长期资产投资在降低。根据A 公司2020 年报发现当年的投资活动现金支出是7.46 亿元比上一年的9.67 亿元下降了22.88%，2021 年的2.34 亿元比2020 年的7.46 亿元更降了68.64%。2019 年的长期资产投资11.06 亿元与2018 年的13.9 亿元相比下降了20.45%，2021 年的长期资产投资支出5.37 亿元与2020 年的10.28 亿元相比，又降低了47.73%。以上分析可表明A 公司自由现金流紧凑，未能实现股份回购和长期资产投资双管齐下的目的。

综上，A 公司三次股份回购对其达到市值管理的目标不起效。从A 公司的股价走势来看，三次股份回购对股价增长平均仅维持3 天，之后便下跌甚至断崖式下跌；A 公司为解决控股股东股权质押的危机，寄希望于股份回购来实现，但股份回购却恶化了A 公司原本不良的财务处境，使其面临现金流短缺和利润持续下行的压力。

五、结论与建议

（一）结论

首先，通过研究A 公司三次股份回购的情况，在上市公司控股股东质押股权带来的风险下，其控股股东为自保利益进行了机会主义的股份回购。其次，即使上市公司的控股股东进行了机会主义动机的股份回购，最终也会被市场知晓。尽管上市公司股份回购出现了短期连续正值的CAR 市场反应，但从长期市场的购买并持有异常收益率来看，其会有下降和负值的反应。最后，当上市公司股份回购的机会主义动机信号与企业经营不善的财务状况被市场发现后，市场失望地作出消极反应而加重损伤了企业的价值。

（二）建议

1.政府应从多种渠道继续化解上市公司控股股东股权质押风险。控股股东质押股权的原因在于融资渠道受限，因此政府应做好大股东、控股股东等关键少数的监管服务工作，拓宽资本市场融资渠道，抑制过度的投资、并购与负债等现象，推动金融机构支持实体经济的发展尤其是支持高科技企业，再针对市场变化适应性调整财政和货币政策。

2.上市公司应完善公司治理体系，避免自身沦为控股股东转移个人风险的工具。上市公司控股股东操纵股份回购进行市值管理的机会主义行为损害了上市公司和中小股东的利益。上市公司应结合自身特征和市场实践制定控股股东行为准则，规范控股股东行为；还应从股权结构、股东会和董事会层面完善监督机制，制约控股股东的利益侵占行为。

3.投资者应理性辨别企业股份回购的真实动机。上市公司A 控股股东股权质押后，在发布股份回购公告后获取了较高的市场收入，说明投资者对控股股东股权质押风险认识不足。投资者需加大学习资本市场的理论知识，消除短期投机心理，了解控股股东股权质押对企业长期价值的负面影响和股份回购对上市公司股价的短期影响，全面评估股份回购与公司价值的关系，避免自身利益受损。

4.资本市场应加强对企业股份回购的信息披露。从各上市公司公告的股份回购内容来看，其股份回购原因高度相似甚至一样，企业模板化的表述，有隐藏股份回购真实动机的嫌疑。此外，极少有企业披露其股份回购计划的提议人，提议人信息的缺失不利于资本市场辨别企业回购股份的真实动因。因此，引导企业差异化公示真实股份回购的动因和回购股份的提议人等信息，有利于资本市场良性发展。