公司上市或挂牌中的“对赌抽屉协议”裁判观点及案例研究

陈星辰

（北京大成律师事务所，北京 100020）

“对赌协议”又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。根据最高人民法院印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》①（以下简称“《九民纪要》”），对赌协议的有效性已经有较为明确的裁判倾向，即对赌协议在不存在其他法定无效事由下是合法有效的。

实践中，抽屉协议的内容包括上市挂牌时间、挂牌交易方式、股权代持、公司业绩保证，保护的权利主要为股票回购权，也包括反稀释权等，签订的对象包括公司和股东个人。企业首次公开发行股票并上市前，监管机构通常会对投资人与目标公司或实际控制人具有对赌性质的特殊条款进行清理。作为目标公司的股东，机构投资者在申报前也可能需要出具相关承诺，承诺不存在对赌安排或对赌安排已被终止。但由于从申报到是否可以上市成功以及上市或挂牌交易方式和公司业绩都存在不确定性，投资人为保障权利，往往会与目标公司及实际控股人签署“抽屉协议”，约定保留或者在特定情形下恢复对赌安排。该“抽屉协议”是违反相关金融监管规章和交易所规则的，但并不直接归于无效，该类“抽屉协议”的效力如何，在学理上有不同的倾向，在裁判中也有矛盾的结论。本文试图从近年来的裁判案例着手，抽丝剥茧，探讨公司上市挂牌中的“对赌抽屉协议”的有效性。

一、上市“对赌抽屉协议”的裁判案例及分类分析

实践中，公司上市或挂牌过程中签订的对赌协议并不必然无效，近年来，多个公司带“对赌协议”的特殊条款成功上市。但对赌条款是监管机构重点关注的事项，如果股东协议存在对赌条款，通常会在审核问询中要求发行人说明对赌条款如何处理，是否存在需发行人承担特定义务或损害其他股东利益的条款，相关已终止条款是否附条件或存在重新生效条款，相关协议安排是否会影响控股股东、受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属。

为确保投资人和投资信息的保密性，投资人和公司增资协议的争端解决方式多选择仲裁形式，追求的是仲裁的专业性和公平性。但仲裁绝大多数并不公开，也为相关实证研究造成困扰。纵观近年来法院判决相关案例以及律师事务所公开的其代理的相关仲裁案例，协议有效性的争议主要集中在两个方面，一是协议双方合意的认定，二是协议是否违反效力性强制性规定的认定。

（一）“对赌抽屉协议”的合意认定

各方签订“对赌抽屉协议”有多重考虑，不多做分析，但该协议的实质是规避监管机构对“对赌条款”的关注，即便公司上市或挂牌的部分对赌协议也被监管机构允许②。为此，实践中公司、股东和投资者往往签订至少两个自相矛盾的协议，一个是为应对监管机构在公司上市或挂牌时要求的清理“对赌条款”的协议，另一个是恢复“对赌条款”或此前签订但未向监管机构、交易所、中介机构披露的含有“对赌条款”的协议。在此情况下，两个意思矛盾的协议其真实合意认定成为法院或仲裁庭考量的第一层问题③。具体情形如下：

1.各方合法签订的协议，如无证据证实其因欺诈手段或不是真实意思表示，则应推定协议有效。在黄铧、珠海欧比特宇航科技股份有限公司合同纠纷案④中，法院认为，被投资公司控股股东在《承诺》中承诺的业绩保障条件与《投资意向书》约定一致。故其上诉提出《承诺》因欺诈手段订立，没有证据证实，法院不予采纳。本案没有证据显示，该控股股东出具《承诺》不是其真实意思表示，《承诺》未违反法律、行政法规的强制性规定，不存在无效、被撤销的情形，依法成立，合法有效。

2.嗣后签订的协议取代此前签订的协议，代表各方最新合意。在胡秀芳、成都中铁高端交通装备产业创业投资合伙企业股权转让纠纷案⑤中，裁判观点认为，虽然《补充协议二》明确约定终止《补充协议一》第二条“赎回权利（回购）并退出”条款，但在其后签署的《补充协议三》中，各方一致同意就《补充协议二》中的相关事项作出进一步约定，其具体约定内容实质上就是恢复前述股份回购条款，系对《补充协议二》的有效变更，代表了协议各方的最新意思表示，各方均应依约履行。

隆安律师事务所发布的相关仲裁裁决［1］观点认为，签订放弃“对赌条款”的协议旨在满足被投资公司筹备股转系统挂牌的要求，而嗣后签订的“新对赌协议”明确有关于“如本协议的任何规定与前“对赌协议”有任何冲突，本协议的规定应被优先适用”的优先适用约定，故认为“新对赌协议”系当事人双方真实的意思表示，具有相应的事实依据、合同依据。

3.清理“对赌协议”是各方为规避监管的“虚假意思表示”，从而直接否认了清理“对赌条款”的协议效力，认可了具有对赌条款协议效力。在童潇雨、华静波申请撤销仲裁裁决案⑥中，该案原为仲裁裁决，由于当事人申请撤销仲裁裁决，可从法院最终作出驳回撤销仲裁裁决的民事裁定书中看到仲裁的审判思路。仲裁庭认为，解除回购条款的《补充协议》系当事人为了配合湖北格林森绿色环保材料股份有限公司挂牌新三板而作的“虚假行为”，《承诺函》则反映当事人真实的意思表示，系隐蔽行为，且涉案股份回购条款并非属于证监会要求绝对清理的情形，故认可《承诺函》的效力，否认了《补充协议》的有效性。

（二）“对赌抽屉协议”是否因违反行政法规而无效

根据《民法典》第一百五十三条规定，违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效，违背公序良俗的民事法律行为无效。根据《九民纪要》第三十条，人民法院在审理合同纠纷案件时，要…慎重判断“强制性规定”的性质，特别是要在考量强制性规定所保护的法益类型、违法行为的法律后果以及交易安全保护等因素的基础上认定其性质，并在裁判文书中充分说明理由。第三十一条规定，违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容如涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。根据审判规则，区分效力性强制性规定和管理性强制性规定，实践中对抽屉协议涉及的是哪一种强制性规定，有不同的裁判结论。同时，根据《九民纪要》的要求，法院对此也都有较为充分的说理。

1.认定“对赌抽屉协议”不违反强制性规定的案例及说理

其一，“对赌抽屉协议”违反监管制度并不导致合同无效。徐康宁与南通三建控股有限公司、江苏南通三建集团股份有限公司股权转让纠纷案⑦中，裁判观点认为，投资人虽出具声明及承诺函保证与被投资公司及其相关方之间不存在任何对赌协议，主办券商、律师事务所也均在股票发行合法合规性法律意见书中确认不存在对赌协议，但是对赌条款的披露涉及的是投资者利益保障及社会公众监督，系属证券监管机构对公司规范发行及运作的监督管理范畴，与回购条款本身的效力并无必然关联。只要协议不违反公司法相关规定，不涉及公司资产减少，不构成抽逃公司资本，不影响债权人利益，亦不存在《合同法》第五十二条规定的无效情形，即应认定合法有效。需要指出的是，对赌协议各方主体理应知晓非上市公众公司关于信息披露的监管规定，却仍选择隐瞒对赌协议的存在并作出虚假的披露，违反了监督管理制度，但被投资公司据此主张协议（“对赌抽屉协议”）无效，缺乏法律依据，法院不予支持。

其二，“对赌抽屉协议”不违反强制性规定且不损害公序良俗。根据前述隆安律师事务所公开的某新三板挂牌公司的仲裁案例，仲裁观点认为，尽管《补充协议二》有关股权回购的约定，在T公司申请新三板挂牌时未进行公开披露，但是《证券法》第七十八条的规定不属于《证券法》以及法律、行政法规明确规定的违反此类规定将导致合同无效或不成立的规定，被申请人所引用的《非上市公众公司监督管理办法》及交易所相关细则等相关部门的管理性规则是部门规章，不属于法律、行政法规的强制性规定。同时，《补充协议二》仅约束本案当事人双方，与其他股东及社会公众的权利义务无涉，且现有证据无法证明《补充协议二》的约定内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗规定，也未能证明该协议损害了T公司其他股东的利益。

其三，“抽屉对赌协议”有效性分析应仅限于合同签订方。黄铧、珠海欧比特宇航科技股份有限公司合同纠纷案⑧中，二审法院拒绝被投资公司控股股东提交的调查取证申请，因其申请调取的材料是被投资公司申请股票进入全国中小企业股份转让系统挂牌的申报材料及工作底稿，而本案诉争的“对赌抽屉协议”是否解除，应审查投资方、被投资公司控股股东之间是否达成解除协议的合意，若公司为上市目的向中介机构、监管部门作出某些承诺，并非合同一方向合同相对人作出，也不产生变更合同双方即欧比特公司、黄铧之间权利义务关系的法律后果，黄铧所申请调取的材料与本案处理并无关联，根据《最高人民法院关于适用的解释》第九十五条的规定，对该申请不予准许。

2.认定“对赌抽屉协议”违反强制性规定的案例及说理

其一，认定协议不利于金融安全及稳定、违背公共秩序而无效。在陈彪、广东高瓷科技股份有限公司等证券回购合同纠纷案⑨中，法院认为，“对赌协议”是否有效，除了审查是否符合当事人的意思自治原则和有无法定无效事由之外，还应当从市场监管规则以及市场秩序和投资者保护等因素进行考量；目标公司在全国中小企业股份转让系统挂牌时，没有遵守如实披露信息的法定义务，违反了全国中小企业股份转让系统于2016年8月8日颁布实施的《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》（以下简称“解答（三）”）对于股票发行存在特殊条款时的监管要求，因此不能确保目标公司的股权真实清晰，对投资者股权交易造成不确定的影响，则损害了非特定投资者合法权益、市场秩序与交易安全，不利于金融安全及稳定。尽管解答（三）属于部门规章性质，但因其经法律授权并为证券行业监管基本要求，且“新三板”是全国性的交易场所，社会影响面大，应当加强监管和交易安全保护，以保障广大非特定投资方利益，故违反此解答（三）的合同也因违背公序良俗而应当认定为无效。因此，综合考量各种因素，法院认定案涉《股权回购协议》无效，不具有法律约束力。

其二，认定协议影响金融市场交易秩序和国家金融安全而无效。在高科新浚与江苏硕世股权投资纠纷案⑩中，法院认为，投资方主张的回售价格的计算方式，直接与被投资方发行上市后的股票交易市值挂钩，且回购时间节点完全由回购权人掌控，该种计价方式极易因逐利致使二级市场的股票交易价格短期内背离公司正常估值产生波动，影响金融市场交易秩序和国家金融安全。而此种对赌协议条款本属于被投资方在申报作为科创板股票发行上市前依规应予清理的对赌事项。且根据被投资方上市后的交易价格走势，本案不排除在二级股票交易市场存在人为操纵股价的可能。鉴于此，相关协议中设定的股票回购价格直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的价格计算方式，涉及破坏证券市场秩序、损害社会公共利益、违反公序良俗之情形，应属无效条款。

其三，认定协议影响第三人利益并违反强制性规定而无效的案例。根据君悦律师事务所发布的其律师代理的相关仲裁案件［2］，仲裁观点认为，“对赌抽屉协议”签订方为规避股转系统的审查，刻意隐瞒事实，采用签署“阴阳合同”的方式，就“对赌约定”订立两份截然不同的协议，主观上显然具有隐瞒事实、规避审查的故意，客观上实施了背着申请人私下签订“阴阳合同”的行为。相关仲裁导致被投资公司对外公告“对赌抽屉协议”的存在，直接影响了公司的公众形象，使得其他投资者认为该公司股东存在故意隐瞒、恶意串通、欺骗挂牌的行为，无法排除该协议对第三人利益产生不利影响。

二、总结和建议

目前，我国法律法规、部门规章和交易所相关规定对“对赌抽屉协议”并无明确规定，留有一定空间，故法院和仲裁庭对于“对赌抽屉协议”的效力具有不同理解，在实践中就此具有自由裁量权。在此就上述案例结果作出一些总结和实务性建议。

其一，合意是合同生效的前提，无论是拟挂牌上市的公司创始股东还是投资者，都应注意合同签署的先后时间，注意保留各方签署合同合意的证据。

其二，被认定“对赌抽屉协议”有效的案例中，多数并不导致严重的后果，包括影响控股股东的地位、公司健康经营、股价异常波动等结果，似对法院和仲裁庭裁判的倾向性有所影响。故各方在进行协议谈判时，要把握好具体股权比例以及投资者保护的相关手段。

其三，尽管部分对赌条款的“抽屉协议”司法实践认为有效，但要提示上市和挂牌公司控股股东、中介券商和律所等，要高度重视签署该等“抽屉协议”的合规问题，特别是信息披露的合规问题，可能导致相关责任方受到监管的警告或惩罚。

“对赌协议”是投资双方的博弈手段，也是现代公司融资并购的重要内容，对繁荣经济和可持续发展具有重要意义。在监管机构要求清理对赌条款的背景下，投资人往往会与目标公司及其实际控制人签署“抽屉协议”的方式保障自己的利益。当前理论和实践还未就“对赌抽屉协议”的有效性形成统一认识，我们也期待未来有更加典型的司法判例对该问题作出明确的解释。

注释：

①…《全国法院民商事审判工作会议纪要》，2019年9月11日经最高人民法院审判委员会民事行政专业委员会第319次会议原则通过。

② 近年来，多个公司在上市或挂牌过程中带“对赌协议”闯关成功，包括四会富仕（300852）、采纳股份（301122）、宏景科技（301396）、瑞晨环保（301273）等。

③ 根据《民法典》第一百四十六条规定，行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。

④ 参见广东省广州市中级人民法院〔2020〕粤01民终9783号民事判决书。

⑤ 参见最高人民法院〔2019〕最高法民申1982号民事裁定书。

⑥ 参见湖北省武汉市中级人民法院〔2021〕鄂01民特130号民事裁定书。

⑦ 参见江苏省南通市中级人民法院〔2021〕苏06民终783号民事判决书。

⑧ 参见广东省广州市中级人民法院〔2020〕粤01民终9783号民事判决书。

⑨ 参见广东省茂名市中级人民法院〔2021〕粤09民终36号民事判决书。

⑩…《最高法民二庭发布2022年度全国法院十大商事案件》https：//www.court.gov.cn/fabu-xiangqing-387081.html。