探讨城市地铁沿线土地二级开发投资策略

王文珺

摘要：近几年来，各地政府大力推行“轨道+物业”的开发模式，用土地开发收益反哺地铁建设运营。本文结合各个地铁公司相关实践经验，重点讨论了地铁沿线土地二级开发模式、融资模式以及物业运营模式，并阐述了一些个人的建议和看法。

关键词：地铁沿线土地；开发模式；运营模式；融资模式

引言

近幾年来，随着城市化进程的发展，城市地铁以蓬勃的态势迅猛发展。目前，中国累计有55个城市投运城轨交通线路超过一万公里。城市地铁的迅速发展不仅提升了人们出行效率，所到之处也带动起周边板块的发展。然而地铁建设面临前期资金投入大、资金收回时间长的问题，这给地方政府带来了巨大的财政压力。因此，各地政府提倡大力推动地铁场站与周边土地联合开发，一方面提高城市土地资源集约利用水平，另一方面利用土地开发收益反哺于地铁运营，从而形成地铁可持续性的建设发展。

土地开发具有高投资、高回报、高风险的特点，而各城市地铁公司大部分精力都专注于建设与运营，较少有精力去从事土地开发。本文通过借鉴多个城市的成功经验，重点讨论地铁沿线土地二级开发模式、融资模式以及建成物业的运营模式。

一、开发模式

地铁公司在取得地铁沿线土地的使用权后，由地铁公司主导，独立开发或与其他开发商合作开发，按照协议进行利益分配。

1.独立开发模式

独立开发模式是指地铁公司通过招拍挂的形式取得土地使用权，然后对地块进行建设、施工并竣工验收，后期再销售或经营物业的过程。

例如南京地铁公司在2021年推出首个独立开发的住宅项目光华里，所有房源当天售罄。这既是南京地铁公司独立开发沿线土地的一大实质性进展，也是地铁上盖物业规模化发展的又一重大突破。

这种模式的特点体现在：1）利润空间较大。地铁公司通过独立开发能获得房地产开发的全部利润。2）有绝对的决策权。在整个开发、销售及经营阶段拥有绝对的决定权，其资金投入和时间选择、销售及经营模式可根据自己的实际情况来定。3）自持物业可抵押。地铁公司自主经营的物业可抵押给银行来获得融资。4）风险较大。房地产项目开发、销售、经营周期较长，地铁公司需要独立承担整个过程的政策风险、市场风险及金融风险等。

2.合作开发模式

（1）成立合资项目公司

地铁公司就拟开发地块寻找合作方，然后与合作方合资成立项目公司，再以项目公司为主体参与土地公开市场招拍挂，合作双方按照项目公司股比分担土地开发成本，共同开发项目，共享收益。

以绿城杨柳郡项目为例，杭州地铁持有49%的股权，在住宅销售及商办项目成功运营之后，都能享受其带来的相应收益，且不用参与运营和管理，这对地铁公司形成可持续的收入具有重要意义。

这种模式的特点体现在：a.地铁公司获地资金压力相对较小。由于地铁公司与合作方成立项目公司后联合获地，分担了地铁公司前期获地的成本，明显减轻了地铁公司的资金压力。b.按股比分配利润。部分股权转让后，地铁公司和合作方按照股权比例分配收益，与独立开发模式相比，获利空间较小。c.合作有不确定性。因为地铁公司需要在获地前寻找合作方，共同参与综合开发方案的规划和设计，但获取土地存在不确定性，所以合作方的市场接受度可能受到影响，合作方的前期投入也不会特别深入。

（2）股权转让模式

股权转让模式是指地铁公司获取土地后变更受让人至项目公司，通过产权交易平台挂牌转让项目公司部分股权，寻找合作方。部分股权转让后，地铁公司一方面可获得股权转让溢价，另一方面可获得后期经营性收入。目前国内已有多家地铁公司采用这种合作模式。

以南京地铁金马路TOD项目为例，该项目于2018年公开挂牌转让股权，由绿地集团通过竞价取得80%股权，后期由绿地集团整体把控操盘，最终形成集公寓、商业、办公等业态于一体的总建筑面积36万平方米的交通枢纽综合体。

这种开发模式的特点体现在：a.规避风险。地铁建设与运营承担的是城市基础设施功能，具有较强的公益性特点。而房地产行业具有高风险的特点，通过股权转让的方式可降低地铁公司在土地开发过程中的风险。b.获得双重利润。通过股权转让，地铁公司既可以获得股权溢价部分，又可以按股比分配开发的收益部分。c.转让流程烦琐。目前地铁公司操作的股权转让模式都涉及国有资产控股权让渡，按照国家对国有资产保值增值的相关法律法规，需要经过严格的逐层审核，前期准备工作需要大量的沟通协调，一般内资的产权交易流程就长达一年。

（3）代建模式

代建模式是指地铁公司在取得土地使用权后，委托有相应资质的项目代建公司对项目提供产品定位、规划设计、工程管理、营销管理等开发全过程服务。

例如杭州地铁艮山门站上盖物业综合体项目，该项目于2008年招标，最终由浙江绿城建筑设计有限公司竞得。该项目总建筑面积为20万平方米，采用全过程代建，服务期约60个月。

这种开发模式的特点体现在：a.借助品牌效益使项目增值。

代建方操盘经验丰富，开发周期短、销售速度快，项目能获得更高的利润。b.掌握实际控制权。由于项目规划方案和实际控制权都在委托方，因此，在整个代建合作模式过程中，地铁公司占主导地位。

c.存在一定的开发风险。由于代建模式不存在股权或资产的转移，因此合作的风险主要集中在房地产开发的系统风险，如建安成本上涨风险、工程延期和销售风险等。

二、融资模式

房地产开发需要大量资金，地铁公司想依靠自有资金完成土地开发工作难度较大。扩展融资渠道已成为大多数地铁公司在土地开发过程中亟待解决的问题。

1.资产证券化

资产证券化是指将能在未来产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构设计把现金流转换成可以出售的证券。

目前，国内已有多家地铁公司采取这种融资方式。2022年，成都轨道城市投资集团在上交所发行了供应链ABS项目，该项目以成都轨道投资集团的上游供应商的应收账款作为基础资产，按照融资需求分期发行资产证券化产品，储架发行规模为30亿元。这个ABS项目为TOD项目建设、商业运营等业务开展提供了充分的资金支持。

这种开發模式的特点体现在：（1）融资成本较低。因为资产证券化发行的证券需要较高的信用等级，信用等级越高，付出的利息就越低。地铁公司作为国有企业，为市民提供公共交通服务，在社会上具有较强的公信力。在发行证券时能获得较高的信用评级，从而容易降低融资成本。（2）增强资产流动性。地铁公司可以通过资产证券化来盘活流动性差的资产，在不转移资产所有权的前提下进行融资，获得土地开发的资金。

2.增资扩股模式

增资扩股模式是指企业通过指定公开交易平台发布增资信息，向特定对象征集投资意向并择优选择投资人的一种融资行为。

2018年，南京地铁通过招拍挂的方式获得小天堂地块的土地使用权，后成立项目公司，并在公开平台通过综合评议方式进行增资，公司资本金由1亿元增至2.04亿元。增资后，南京地铁联合保利公司共同打造了集住宅、商业、轨道交通于一体的大型TOD项目。

这种开发模式的特点体现在：（1）注册资本增加，财务压力小。

增资扩股中的资金承受方为企业本身，而非该企业的股东，增资扩股的资金属于企业的自有资本，不需要还本付息，后期分配红利，也需要根据项目经营状况来决定，所以财务压力较小。（2）法律风险较低。由于采取增资扩股模式，由地铁公司按照融资需求制定增资方案，主动权掌握在自己手中，法律风险较小。主要面临的风险是增资资金能否按时到账。

3.设立土地开发产业投资基金

产业投资基金是指对非上市企业进行的股权投资，并参与企业的经营管理，待被投资企业发展成熟后实现股权增值，再通过转让股权实现资本增值。

目前，已有一些城市地铁公司通过设立专项基金拓宽了融资渠道，吸纳民间资本，从而解决场站周边土地开发前期投入大的问题。例如广州地铁于2017年联手越秀集团、珠江实业等企业共同参与发起了广州城市更新基金，专项用于TOD项目开发，总规模2000亿元。

这种开发模式的特点体现在：（1）资本增值能力强。地铁场站周边土地具显著的交通配套优势，能为项目带来较强的溢价能力，在项目中后期将产生优厚的的投资回报。能够给项目带来长期稳定的资金来源。（2）提高资本运作效率。产业投资基金不同于单纯的投资行为，投资者可为受资企业提供更加专业的运营管理经验。基金公司可委派经验丰富的财务、法律等专业管理人员，给企业带来更科学的决策，提高风险防范，协助企业稳步发展。（3）契合度可行性高。产业投资基金一般在项目开发初期进入并长期持有项目股份，而地铁周边土地开发项目前期的资金压力较大，与产业投资基金的进入时点较为契合。此外，产业投资基金的投资期一般为3～5年，而土地开发周期一般也为3年左右，二者在投资期限上也较为匹配。

三、运营模式

地铁沿线土地用地性质多为住宅和商办，住宅一般去化较快，一次性回笼资金，利润较高。本文这里重点讨论商业地产的运营模式。

运营模式是指通过对持有物业进行精细化、专业化的管理、经营、服务，从而使持有物业租金不断上升，资产价值不断上涨的增值服务过程。

1.市场化经营权转让

经营权转让是指地铁公司将物业经营权有偿移转给受让人。这种模式有利于借助品牌运营商的专业运营能力，提升项目溢价水平。弊端是地铁公司难以参与项目运营过程，一方面不利于自身运营经验和能力的提升，另一方面对项目的实际运营情况缺乏管控，且租金收益较低。

这种经营模式适用于体量较大、招商条件不成熟、待培育的自持物业。例如南京地铁公司于2016年将夫子庙站上盖物业项目的经营权转让给招商蛇口公司，项目以餐饮、文化、旅游、休闲业态为主，给夫子庙区域的居民和游客提供了便捷、愉悦、乐活的服务。

2.成立项目合资运营公司

因为自持物业体量较大，一些地铁公司选择和专业的物业运营公司成立合资公司，共同负责物业运营。

2018年，广州地铁与天河城集团通过战略合作，成立了广东天与地商业运营管理公司，该公司以“地铁商业物业+天河城运营品牌”的模式运营广佛线地铁上盖物业“南海天河城”项目。

对于地铁公司来说，这种合作模式既可以发挥其对地铁沿线地块进行一体化开发的专业能力，又可以借助品牌开发商，对物业开展市场研判、专业策划、规划设计、品质营造等工作，提升项目的溢价能力，还可以在合作中提高地铁公司运营经验和能力，培育自己的运营团队。

3.自主独立运营

独立自主运营是指地铁公司依靠自身的运营团队，对持有物业独立进行招商并运营。它适用于体量较小，业态不复杂的物业。这种模式需要有专业的商管团队和完善的组织构架为保障，需要拥有娴熟的资本运作专业作为后盾。

以深圳地铁为典型，深圳地铁集团于2016年成立了深圳市地铁商业管理有限公司，专门负责地铁物业的集约化运营及管理。其主营业务全面覆盖购物中心、写字楼、酒店三大核心板块。目前，该公司商业经营规模超100万平方米，以红树湾项目、前海枢纽项目等为代表，通过借助地铁交通功能优势，将沿线土地增值转化为稳定收益，为地铁“造血”。

四、相关建议

1.争取地方政府支持，分期缴纳土地出让金

近几年来，各城市都在大力发展“轨道+物业”模式。地铁公司既要承担地铁建设的高负债，又要承担地铁运营的高亏损，因此缺乏拿地的自有资金，从而使得土地开发速度放慢。此外，地铁沿线土地的开发往往跟地铁建设时序紧密联系，常常会出现因地铁线路的建设原因延误周边土块开发进度的情况。

因此，地铁公司应积极与地方政府协商沟通，争取将土地成本分摊为多期支出。对于未具备开工条件的地铁沿线土地，允许其在地铁站主体完成建设后，且不影响土地二级开发的情况下补缴出让金，这样可使地铁公司减少因持有无法开发的地块而带来的财务损失。对于一些地铁场段周边用地，由于其规模较大，可争取根据开发进度缴纳土地出让金，使地铁公司得以将拿地成本从项目初期分散到整个项目周期，进而缓解整个项目的资金压力。

2.尝试所有制“混改”，提升自身运营水平

党的十八届三中全会以来，中央明确提出“以管资本为主”推动国资监管转型，积极发展混合所有制经济。地铁公司應结合自身特点，顺应国企改革的背景，通过增资扩股、股权转让等方式与民营资本展开广泛的合作，在管理技术、经营运作、文化融合、利益分配等方面优势互补融合发展。

尤其在商业经营方面，地铁公司可以通过混改摆脱传统国企的束缚和局限，以市场化为导向，选择专业性更强的民营商管公司合作。发展混合所有制经济，应该兼顾“混”与“合”两个方面，并非通过简单引入资本“一混就灵”。“混”是手段，“合”才是目的。好的社会资本，不仅带来“钱”，还应该带来更多的“资源”，帮助提升资产管理能级，带来“智慧”，帮助地铁公司培育商业运营能力。

3.打造金融人才队伍，促融资渠道多元化发展

一些地铁公司仍依赖传统的融资方式即银行贷款，对国资企业而言，银行贷款是最容易操作和安全的融资渠道，但这一融资渠道仅适用于拿到土地之后进行的建设资金融资，无法作为土地款的融资渠道。

因此，地铁公司在土地二级开发过程中应积极探索多元化的融资方式。融资渠道得不到有效开发和创新的一个重要因素就是人才短缺，地铁公司内部大多数高级人才集中在建设和技术领域，鲜少有人重视金融人才的培养。一方面，可在内部制定金融人才培养计划，另一方面，可从社会招纳专业的高级金融人才，通过内外结合，壮大人才队伍。

参考文献：

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