惊心动魄的金融动荡

方定溢　钱梓磊　劳树森　黄毅

英国是世界上最早建立现代化社会保障制度的国家之一，采取的负债驱动投资策略（LDI），在过去20年里，符合了DB养老金既需要满足收益率又需要满足期限的要求，并一度完美地履行了其作为风险管理工具的主要职能。但从2022年9月开始，英国养老金却面临着史无前例的危机。

通过对英国养老金危机与英国养老金机构养老金的管理策略进行深度剖析，发现LDI（负债驱动型投资策略）与IRS（利率互换）为本轮养老金危机在机构端的重要因素。高杠杆的管理策略在利率下行时对其负面影响有着放大作用，衍生品交易中若不能及时补充因资产贬值而不足的保证金，将面临着强制平仓风险。这逼迫着养老金管理机构大量抛售国债，陷入卖出国债、债券价格下降，追加保证金，继续卖出国债的“死亡循环”。虽然目前英国政府的下场救市基本已经平息了这场养老金风波。但在这场金融动荡中，我们仍可以看出英国养老金机构金融衍生品风险防范以及黑天鹅事件防范存在一定的不足之处。

一、引言

2022年9月23日，英国宣布了激进的减税计划，引发英国金融市场异常波动，投资者逐渐失去了对英国资产的信心，掀起了国债抛售浪潮，股债汇市场遭遇三杀，连锁反应下英国养老金深陷爆仓危机。此次危机，可追溯到英国养老金的改革。养老金的其中一项变革为DB（收益确定型）逐步转换为DC（缴费确定性）为主导的模式以适应经济形势的变化。由于改革缓慢，英国养老金支付目前仍以确定收益型为主，为维持养老金的正常运转，养老金机构不得不举高杠杆维持运行。当高杠杆的衍生品与黑天鹅事件交会，引发保证金低于最低标准的风险可能性增加。复杂的衍生品结构与以国债为主的资产配置进一步对养老金爆雷起到负面作用。在执政45天的特拉斯辞去英国首相职务后，新任首相苏纳克宣布计划全面增税以填补财政空缺。目前英国央行紧急推出无限量QE下场救市，对衍生品与高杠杆所带来的恶性影响带来一定的干预。在几乎扭转了特拉斯政府的财政政策之后，养老金爆仓危机已基本缓解，但未来是否会进一步爆发新的危机，此轮危机的余波是否平息，仍处于未知。

本研究将从英国养老金投资配置、LDI策略、互换策略以及本轮英国危机在养老金中的传动进行深层次分析，全面剖析养老金机构的投资管理在本次养老金危机中的主要作用，通过在危机背景下养老金机构管理出现的不足以及漏洞的原因挖掘，总结出相关的经验启示，提炼出相关可为广泛利用的经验精华，并为养老金机构养老金管理以及对往后养老金危机的规避提出建议。

二、世界范围内养老金配置与所面临危机

（一）养老金管理配置

作为维持国家平稳发展的重要一环，不同国家对养老基金有着不同的配置。日本公共养老金基金以稳定养老保险制度为目标，提供养老金资金来源，保证养老金制度可持续发展。瑞士则将养老金分为财政参与、雇员雇主共同参与个人养老保险的三大支柱，这也为众多国家养老金制度设计提供了重要参考范例。而德国作为世界上第一个建立广泛养老保险制度的国家，投资偏重于较为稳健的实体资产和产业资产，而中国则亦已经初步建立起三支柱养老金体系，且创新建立起以“受托”为核心的中国特色第一、第二支柱的养老金管理模式。

（二）养老金危机

在世界范围内，许多国家都曾经或正在面临着养老金危机，据预测美国的养老基金若不进行改革将面临枯竭。荷兰则由于遭受着金融业低利率的影响，养老金投资回报率正不断降低，养老金规模面临缩水。日本由于老年化严重，也面临着养老金入不敷出、公共养老金制度已出现巨额资金缺口的情况。同样面临着人口老龄化的我国公共养老金制度也面临着严峻的财政危机。值得注意的是，几乎所有的养老金危机均处于缓慢严峻、逐步恶化的情况，像本轮英国养老金危机这般迅猛发展的情况比较少见。

三、案例分析与发现

（一）英国养老金投资配置

1.英国养老金体系与监管

在探讨英国养老金危机之前，首先需要对英国养老金体系的设立初衷和运作机制有全面的认识。现阶段英国施行三支柱养老金体系，分别为第一支柱的公共养老金、第二支柱的职业养老金和第三支柱的个人养老金。

第一支柱：公共养老金

公共养老金旨在为参与人员提供较低的基本生活水平保障，该项计划采取现收现付制，支出由英国政府财政负担，资金来源于国家税收。截至2018年底，英国公共养老金义务支付现值约为4.8万亿英镑。

第二支柱：职业养老金

职业养老金的设立为大部分参与人员提供退休后的主要收入，该项计划包含收益确定性（Defined Benefit， DB）和缴费确定性（Defined Benefit， DC）两种类型，由雇主和员工共同缴纳。DB计划需要企业依据未来需要支出的养老金来确定企业现在应当缴纳年金费用，DC计划是由企业先确定缴费水平，企业和职工依条例按比例出资，这笔资金交由金融机构进行投资，投资的风格和类型由职工进行选择，风险也由职工自行承担。

第三支柱：个人养老金

个人养老金计划旨在为参与人员提供退休后丰厚的财务支持，采取的是信托结构，完全是基于个人意愿。

英国养老金监管涉及多个政府部门和监管机构协调合作。职能上可分为四类，第一类为养老金体系构建和政策落实，第二类为投资标的监管，第三类为统计清算，第四类为保证型基金。值得注意的是，英国养老金监管局所允许的最高杠杆率为7倍。

根据英国投资协会数据显示，2021年英国养老金总资产达到了惊人的4.2万亿英镑，职业养老金总资产约为2.1万亿英镑，其中DB计划总资产价值约为1.7万亿英镑，占职业养老金的81%。而此次养老金面临爆仓的主要威胁是来自DB型计划，DB计划中未来支付给职员的资金是固定的，这一特征使得绝大多数英国养老金机构使用负债驱动型投资策略（LDI策略），根据英國投资协会的数据，采纳LDI策略的机构总资产高达1.6万亿英镑。LDI策略的主要风险来自三大方面：①利率变化，②通货膨胀，③人均寿命变化。对于利率和通货膨胀，养老金机构通常依赖衍生品对冲其所带来的风险，较为常见的有利率互换（interest rate swap， IRS）和通胀互换（inflation swap，IS）。

2.英国养老金的LDI策略

在LDI策略下，养老金公司并非追求高收益，而是希望能够将负债和资产两端保持平衡。在金融市场中，相较于股票的短期内高风险高波动，债券能够极好地发挥确定期限内稳定收益、低风险的职能，从历史数据可知，以10年期英国政府债券为例，过去10年其收益率大部分时间维持在3%以下，收益并不能够完全覆盖负债的支付要求，这时候就需要使用具备杠杆交易性质的衍生品——通过部分资金以保证金的形式对冲掉波动带来的风险，锁定大头资金，将剩下的资金配置于高风险的资产以获取高收益填补债务缺口。

3.英国养老金的互换策略

利率互换具有无本金交割、中央对手方集中清算、保证金占用较少的好处，能够极好地达到套期保值和风险对冲的目标，弥补持倉调整时非活跃债券流动性不足的缺陷，并且可以在控制久期的基础上提升持仓收益。英国养老金通过向中央银行支付浮动利率从而换取固定利率使得资产端的收益能够偿付负债端的开支，每期期末交割不涉及本金只需要补足两方的息差，该机制下英国养老金可以控制收益率小幅浮动时导致的浮盈/浮亏的波动，同时利率互换无论在英国金融市场抑或是国际金融市场，从市场体量、流动性、可操作性三方面都是十分受到套期保值类投资者欢迎的。

根据英国ppf2021年《紫书》显示，英国养老金总资产为1.72万亿英镑，而负债端总资产为2.34万亿英镑，此时IRS的作用尤为重要。保证金交易制度下养老金只需要保证账户中养老金保持一定的数额，通过查阅OMB Research调查报告，2019年DB计划中，使用杠杆的资金占当年总资产的30.86%，约为4985亿英镑，使用IRS的资金占所有使用杠杆资金的43%，使用IS的资金占所有使用杠杆资金的16%，前者平均杠杆为4.2，后者平均杠杆为3.8。此处我们假设IRS保证金为25%（即4倍的杠杆），那么养老金只需要保证账户存有40x25%=10英镑保证金，其余资金30英镑可以配置到更高收益的股票、房地产市场。

4.危机在养老金配置中的传导

在市场整体上行时期，微观杠杆的应用可以使得主体跨过资本金不足的障碍，通过小资金撬动大额资金，加速资本的累积。下行阶段则会起到反作用，衍生品市场如期货市场常常会出现因为资产价格波动而引发保证金不足被强平的情况。

在探究金边债券收益率是如何使英国因保证金不足而陷入流动性之前，先引入一个关于债券的重要概念——久期，久期是衡量债券价格对于利率变化的敏感度，分为收益率久期和曲线久期，此处我们将要引入的修正久期属于收益率久期（衡量债券在某一期限内，自身到期收益率变动导致债券价格变动的敏感度），据统计英国养老金负债端久期主要分布在21—25年和16—20年两个区间，比例上前者占总体20%，后者占总体67%，共87%，可大致估算为20年。

假设英国国债收益率上升100个bp，则价格下降20%，例如资产端为10英镑，而负债端为40英镑，那么资产端和负债端同时减少8英镑价值，资产端为2英镑而负债端为32英镑，尽管在差值上仍然保持30英镑差距，但此时的保证金率为2/32=6.25%，远远低于市场需求的25%，即资产端保持32x25%=8的价值，此时的养老金应当补缴8-2=6英镑保证金，若是无法补足这部分保证金缺口，那么英国养老金将会不得不接受强制平仓的事实。为填补该部分缺口，英国养老金大量抛售流动性强的资产以筹集现金追加保证金，例如30年英国金边债券。

四、讨论

本文主要对英国养老金危机中养老金的配置、管理进行研究。在此次危机中，事件的起源是前英国首相特拉斯上台，主张“小政府，低税收”的经济理念，逆经济趋势的政策导致了投资者对市场失去信心，大量抛售国债，导致英国国债收益率急剧上升，价值下降。经过上一章节对于本次危机中相关的英国养老金机构配置的剖析，可见英国养老金机构的管理实践中采用了LDI策略与互换策略。这样的高杠杆的管理策略对利率与价格非常敏感。当标的资产价值下降，英国养老金机构所做的“收固定利率，付浮动利率”的利率对冲所需要支付的浮动利息远远超过了固定收益。在这种情况下需大量补足保证金，在无法交齐足够的保证金的情况下，养老金机构只能通过卖出流动性较好的资产弥补保证金不足，但这类资产通常为国债。这一系列操作将导致国债资产进一步下降，需要补缴更多的保证金的“死亡循环”。“死亡循环”中在英国大量养老金机构抛售债券换取现金使得债市上供给远大于需求，债券收益率进一步上升，价格下降，引发市场恐慌，进一步对债券价格形成反馈，这便是养老金陷入风波的真正原因。

在这样的极端压力下，英国央行通过大量购买长期国债降低了国债收益率，一定程度上缓解了养老金机构的保证金压力，这样的量化宽松政策也向市场传递出了维护市场的决心，缓解了市场情绪。在英国央行“出手救市”之后，英国养老金危机至此暂解。

五、总结与启示

（一）加强对金融衍生品风险的防范

在美联储疯狂加息的宏观背景下，全球经济陷入衰退，过高的杠杆更容易引发金融性的系统风险。在过去十几年中，英国长期处于低利率的环境中，养老金机构认为低利率是未来的趋势，但是在市场出现极端情况下，利率不断飙升、英镑大幅贬值时，债券价格的迅速下跌导致英国养老金的LDI策略遭受了前所未有的流动性危机，保证金追缴的压力导致养老金进一步抛售国债，陷入死循环，这一风险也会扩散到股市、汇率市场，最终造成了股债汇三杀的局面。因此，金融衍生品产生的金融风险很容易引发一系列的连锁反应，使得整个金融系统都陷入危机，注重对衍生品市场在极端市场下的压力测试是非常有必要的。

（二）加强对黑天鹅、灰犀牛事件的监督防范

黑天鹅事件带来价格巨震、流动性风险导致下跌自我强化、衍生品高杠杆放大风险，这些事情在金融市场中一遍又一遍地上演着。对于这些风险事件，做好风险控制是第一要义。这次英国养老金爆仓，是市场剧烈动荡下的风险暴露，待潮水退去，就能看出来谁在裸泳，而谁有真正的底牌。

（作者单位：华南师范大学国际商学院）