寒锐钴业50亿定增：频繁扩产难抵周期波动

杨现华

在前次定增项目一期刚刚投产后，寒锐钴业（300618.SZ）又开始融资了，而且此次出手就是创纪录的50亿元。

上市以来，以钴材料为主业的寒锐钴业不断融资不断扩产，公司产能已经实现成倍扩张，但其产量并未同步增长，公司并不能通过销量的增长弥补价格的下跌。

在钴价上涨时，寒锐钴业大量囤货，存货规模涨幅超过80%，但钴价在2021年下半年迅速冲高后又在2022年年初快速回落，目前几近腰斩，寒锐钴业存货仍旧高位。与此同时，在大量账面现金没有多少利息收入情况下，需要寒锐钴业承担数千万利息费用的短期借款，这已经是历史新高了。

融资不停歇  

寒锐钴业定增预案显示，公司计划募资不超过50亿元用于6万吨镍高压浸出项目，这一投资总额达到93.29亿元的投资将在印尼设厂生产，以利用其丰富的镍矿资源。

根据方案，项目可年产氢氧化镍钴产品约15.8万吨/年（干基），按金属计为镍62198吨、钴5506吨，产品主要销往国内用于制备动力锂离子电池所用的三元材料前驱体。寒锐钴业预计项目达产后可贡献年营收9.5亿美元，净利润2.4亿美元。

2021年是寒锐钴业盈利最高的一年，其归属净利润换算后也不过1亿美元出头。若能达到公司的预期，从盈利上看，这笔近百亿元的投资将再造两个寒锐钴业。而且与之对比的是，2021年三元前驱体龙头中伟股份收入超过200亿元，净利润还不到10亿元，2022年净利润也不过首次超过15亿元，其三元前驱体和四氧化三钴合计销售量超过22万吨。

在半年多之前，寒锐钴业的竞争对手华友钴业也曾大手笔定增177亿元，其中122亿元用于投资规模为159.63亿元、同在印尼的年产12万吨氢氧化镍钴项目。不计副产品，项目可年产氢氧化镍钴中间产品32.6万吨/年，折合镍金属量12.3万吨/年，钴金属量1.57万吨/年。

从产出来看，寒锐钴业在印尼的投资项目约是华友钴业的一半产能，投入却是其六成左右，单吨投入成本多出了约一亿元。

这不是寒锐钴业首次涉足三元前驱材料了。大约两年半以前的2020年7月，寒锐钴业完成了19.01亿元的定增，募资全部用于1万吨金属量钴新材料和年产2.6万吨三元前驱体。目前一期即主要生产硫酸钴、氯化钴及四氧化三钴产品等钴材料的项目已经投产，二期即三元前驱体项目还在建设中。

这并不是寒锐钴业仅有的两次融资。2018年年底，寒锐钴业发行4.4亿元可转债设用于2万吨电积铜和5000吨电积钴项目。在此之前的2017年，寒锐钴业IPO募资3.74亿元用于钴粉和电积铜等建设项目；部分募资变更用途后，同样投入了2018年可转债融资时的募资项目。

不断融资不断扩产。算上本次融资，上市不过几年的寒锐钴业合计有望从市场上获得超过77亿元的真金白银了。每次融资时。寒锐钴业都会对市场许下光明前景，但巨幅波动的业绩和闲置的产能说明情况并非一帆风顺。

产能闲置

寒锐钴业日前发布的业绩预告显示，公司预计2022年归属于上市公司股东的凈利润在2.3亿元-3亿元，同比下降54.76%-65.32%。对于业绩下降过半的原因，寒锐钴业解释是需求低迷导致钴金属价格下跌，产品利润下降。

长江有色金属网数据显示，2021年全年钴价基本处于涨势中，2022年年初一度冲高接近60万元/吨；从2022年3月起，钴价掉头一路向下，目前又跌回至30万元/吨附近。

从过往年份来看，在新能源汽车如火如荼的发展下，产品销量不振是寒锐钴业业绩大幅波动的原因之一，2019-2021年寒锐钴业钴产品的销售量分别为7357吨、5969吨和8243吨，增幅不过10%出头，而新能源汽车的销量从2019年的120万辆出头增长至2021年的近300万辆，涨幅接近1.5倍。

其实，不止是寒锐钴业，包括华友钴业在内的其他几家上市同行的销量也没有大幅增长，这并不奇怪。新能源汽车的爆发伴随着的是磷酸铁锂电池需求量的几何式增长，磷酸铁锂不需要钴材料，三元锂电池中也是以高镍为发展方向，降低钴的使用量。

根据高工锂电统计，2019年新能源汽车锂离子动力电池累计装机量约62.38GWh，其中磷酸铁锂装机量19.98Gwh，占比32.03%。

而根据中汽协日前发布的数据，2022年国内动力电池累计装车量为294.6GWh。其中，三元电池累计装车量为110.4GWh，占总装车量37.5%；磷酸铁锂电池累计装车量为183.8GWh，占总装车量62.4%。

3年时间，三元电池装机量增长了约1.6倍，不需要钴的磷酸铁锂电池增长了8倍有余。三元电池也从532向811过渡，前面数字的增加说明镍含量的递增，后面数字的减少则意味着钴锰或者钴铝等的用量下滑。

高昂的钴价使得动力电池厂家减少对其使用以降低成本，但寒锐钴业等企业并未就此放弃扩产的决心。不考虑铜产能，上市前寒锐钴业钴粉和钴盐合计产能达到4300吨，IPO募资变更后投入3000吨金属量钴粉、2万吨电积铜和5000吨电积钴项目，后者也是2018年可转债的募投项目。

2020年，寒锐钴业又定增逾19亿元开建年产1万吨金属量钴和2.6万吨三元前驱体项目，目前除2.6万吨三元前驱材料未完工外，其余产能早已陆续投产。截至2022年上半年，寒锐钴业钴粉产能5000吨，氢氧化钴1万吨，合计1.5万吨。2023年年初，1万吨金属量钴也已投产，寒锐钴业钴产能来到2.5万吨/年。

2021年，寒锐钴业钴的出货量略超8000吨，即使出货量增长至1万吨，也只不过占到公司目前约40%的产能利用率。新能源汽车销售急剧膨胀的3年，主要公司钴销量都未有明显增长，在拥有成本优势的磷酸铁锂挤压下，钴的日子并不好过。

前后两次定增，寒锐钴业将目标又瞄准了三元前驱体上，以拉长产业链。第三方统计显示，2022年国内三元前驱体总产量为86.07万吨，同比增长38.7%，包括华友钴业在内的前四家企业已经占据了57%的市场份额。华友钴业等头部企业也在积极扩产，并未给后来者以喘息机会。

扩产是为了带来更好的经济效果，成长型的企业为了不断发展，需要持续增加投入，这无可厚非，但一家公司多年来始终无法贡献自由现金流，这究竟是成长需要还是价值毁灭呢？ 2018-2021年，寒锐钴业经营活动产生的现金流量净额合计约为7100万元，资本开支即购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计为16.89亿元，超过企业经营活动产生的净现金流近23倍，这意味着寒锐钴业的发展并没有带来自由现金流。上市公司根本没有为股东创造真正的真金白银，这在一定程度上是一种价值毁灭。

当然，寒锐钴业可以说是由于原材料涨价等导致2021年现金流大幅流出所致，扣除2021年影响，2018-2020年寒锐钴业资本开支仍超出经营现金流量净额4.38亿元。2022年前三季度公司经营现金流大幅好转，全年能否维持这一水平尚未可知。

作为行业的追随者而非领导者，在钴价周期性波动时，寒锐钴业选择囤货应对涨价，固然可以享受涨价带来的升值溢價，但近两次钴价周期波动都是迅速拉涨又迅速回落，前期囤货后期成了负担。

囤货负担

2022年三季度末，寒锐钴业的存货金额为23.03亿元，与2021年年末的25.33亿元相比并没有大幅减少。而在2020年时，寒锐钴业的存货只有14亿元出头。在2021年年报中，寒锐钴业的解释时公司原材料需求增加，同时原材料价格上涨所致。

具体来看，寒锐钴业存货是在2021年二季度开始快速增长至目前的水平的。2021年一季度末，公司存货与2020年年末相比基本没有变化，2021年上半年末增长至19亿元出头，并于2021年年底规模超过25亿元。

如前所述，钴价是于2021年年初开始启动的，之后全年基本处于涨势中。寒锐钴业在二季度时就选择大笔囤货并持续增加原材料，从本轮钴价翻倍的增长结果看没有错。直至2022年三季度末，寒锐钴业存货基本在这一高位并无明显缩水。

在前一轮涨价时，寒锐钴业也是这样做的。上一轮钴价从2016年四季度一路涨至2018年一季度，比本轮涨价周期还要超出约一个季度。同样的，在2016年年末仅有2.67亿元存货情况下，2017年年中寒锐钴业存货就已经翻倍至5.35亿元，之后增长至最高的15.2亿元，此时时间已经来到2018年三季度，钴价早已掉头向下。

在存货达到高位、钴价下跌后的两年左右时间内，寒锐钴业存货基本稳定在略超10亿元，本轮钴涨价是存货新一轮攀升的开始。虽然寒锐钴业在年报中也曾解释诸如扩产备货等原因，但钴价上涨才是核心因素。

始终保持高存货可以应对原材料价格的持续上涨，当价格下跌时还是如此就会对业绩造成反噬。2021年，寒锐钴业毛利率超过30%，2022年中报时接近28%也没有太大下降，2022年前三季度迅速下降至不足20%，钴价下跌显然是主要原因。

2022年上半年，寒锐钴业已经对存货计提了2897万元的损失，彼时钴价已经跌至40万元/吨左右，目前下探至约30万元/吨，以三季度末的存货水平，计提的减值损失只能增加。

在寒锐钴业存货构成中，不仅仅是原材料大幅增长，库存商品同样如此。2021年年末公司存货中库存商品为4.65亿元，2020年年末只有5942万元，还不到其零头。2022年上半年末库存商品进一步增加至5.15亿元。上半年寒锐钴业销售的钴也不过15.02亿元，在迅速下跌的钴价面前，寒锐钴业是故意囤货等反弹还是销售出现问题了呢？

有息负债攀升

原材料涨价囤货增加需要占用资金。存货增长的同时，寒锐钴业的有息负债在明显增长。2021年中报，公司短期借款在9亿元左右，2021年年底增加至12.18亿元，2022年一季度末达到创纪录的24.17亿元，三季度末的14.1亿元短期借款已经明显减少，但依然在高位。

寒锐钴业并非账面没有现金。2021年年底公司货币资金为12.56亿元，2022年三季度末货币资金和交易性金融资产合计为19.41亿元，现金类资产接近20亿元。向前追溯至2020年年底，公司保证金和交易性金融资产合计也有超过19亿元。

当然2020年年底寒锐钴业现金的增长，与公司8月完成的逾19亿元定增有关，后续项目开建一期项目顺利投产资金已经在逐渐消耗，2022年三季度现金类资产再回高位就与此无关了。

借钱是需要付出利息的。2020年和2021年，寒锐钴业利息支付在3000万元左右，2022年前三季度已经达到6082万元的历史高位，全年的利息支出只会增加不会减少。

庞大的现金却无法换来多少利息回报。拉长时间看，2018-2021年寒锐钴业的利息收入都在200万元左右，2022年前三季度也不到240万元。即使将理财带来的收益计入，2020年和2021年寒锐钴业投资收益为1693万元和2611万元，2022年前三季度只有861万元。

手中持有大量现金类资产，却不能换来多少收益，短期借款产生的利息费用已经数倍于现金收益。存贷双高并非都不合理，如果是借而不用、有悖于企业经济目标那么就是一种异常行为了。

减持不手软

此次定增预期的2.4亿美元净利润还要等待项目建成才有可能实现，上一次定增时预期的净利润则有可能开始部分兑现。2020年定增时，寒锐钴业定增项目达产后年均可实现营收30.81亿元、净利润2.54亿元。2023年年初，这一项目虽然并未完全建成，但一期已经投产，新增1万吨钴材料使公司产能大幅增长。

这已经是寒锐钴业调低预期后的成绩了。2018年可转债融资项目发行时，公司预计年均可贡献营收56.65亿元、净利润6.56亿元。项目中的年产2万吨电积铜于2020年年底建成投产，年产5000吨电积钴项目改为6000吨电积铜生产线，并于2021年年底投产；原生产线建为5000吨氢氧化钴，并于2022年上半年投产。

寒锐钴业已经预计，公司2022年净利润最多不超过3亿元，即使这3亿元净利润都是这一募投项目带来的，也与可转债预期的逾6亿元相去甚远。

这也许就不难理解在解禁后不久寒锐钴业实控人梁建坤和梁杰父子就接连减持，二人的股份是在2020年3月获得解禁的，半年后即2020年9月直至2022年9月，梁建坤和梁杰父子分3轮减持寒锐钴业股票。减持前梁建坤与梁杰父子合计持股为37.05%，截至2022年9月，持股下降至30.26%。虽也有定增稀释原因，但减持仍是主要原因。

首轮减持用时约3个月，梁建坤、梁杰父子合计抛售775万股，套现4.61亿元。二轮减持时间也不过4个月有余，梁杰一人减持514万股，获得现金3.03亿元。两次减持梁建坤、梁杰父子共套现7.64亿元真金白银。

2022年8月，梁建坤开启第三轮减持，一个月后减持终止。根据减持前后持股变化可以知道，梁建坤持有大约566万股。按照区间均价计算，套现在3亿元左右。

这意味着，经过3轮减持，寒锐钴业实控人梁建坤、梁杰父子或已套现超10亿元。

截至发稿，寒锐钴业并未回复《证券市场周刊》的采访。