操纵证券市场行为的类型重构

■缪因知

一、操纵证券市场行为的定性之惑与类型化困难

近年来，我国对操纵证券市场行为的执法力度持续加大。2001—2013年累计只有21起行政处罚案例，①邢会强：《证券欺诈规制的实证研究》，中国法制出版社2016年版，第25页。2014年有7起，且数据处理后可见处罚力度值均显著高于其他违法行为。②李红军：《证券违法与证券处罚间对称性失调研究——基于2014年中国证监会的实践》，载《安徽大学学报（哲学社会科学版）》2015年第6期，第125页。到2018年，一年就处罚38起操纵市场案例。③《2018年证监会行政处罚情况综述》，证监会官方网站，http：／／www.csrc.gov.cn／pub／newsite／zjhxwfb／xwdd／201901／t20190104_349383.html。2019年操纵市场处罚案例15起，2020年受疫情影响，降低为13起，但罚没金额将近10亿元。2021年处罚案例20起，2022年处罚案例11起。目前，操纵市场执法客体范围已经覆盖交易所股票、三板股票、期货、证券投资基金、权证、企业债券和公司债券等几乎所有的证券品种。单个案件的罚没金额也屡创新高。如2017年鲜某因操纵案被行政罚没34.7亿元，同年徐某操纵案被法院处以有期徒刑和刑事罚金110亿元；2020年吴某模操纵案罚没5.1亿元。因此，如何在执法中认定操纵市场，具有极大的实务意义。

但与“火热”的操纵市场执法实践相同步的，是理论研究的不足。较之其他主要证券欺诈行为如虚假陈述、内幕交易，操纵市场的表现模式具有多样性，构成要件缺乏必然的内在一致性，外延繁复、内涵模糊。

具体而言，虚假陈述具有明确的内在的行为逻辑，概念外延的延展性主要体现在违法活动的事实细节层面（就重大信息作出何种虚假陈述），违法行为的基本模式具有限定性（虚假记载、引人误解的陈述、重大遗漏、延迟披露）。

内幕交易具有明确的内在的行为逻辑，概念外延的延展性体现在违法活动的前提行为的事实细节层面（如何获取内幕信息）上，违法行为的基本模式具有限定性（直接交易、泄露、建议交易）。

但操纵市场是一个集合性的类概念，是对多种多样具有类似目的的操纵市场手段的总称，“兵无常势，水无常形”，能实现操纵获利目的即可，即违法行为的基本模式具有多样性，想象空间极大，并且随着市场结构的复杂化和交易技术手段的进步，其表现样态也在不断演变，故分类也最为困难。甚至由于类型化学理认识的不足，现行《证券法》《刑法》及司法解释均出现了以其他方法、手段操纵证券市场的“双兜底条款，导致行为人对何为行政法的禁止行为与刑法上的犯罪行为，产生双重迷茫”。①蔡道通：《经济犯罪“兜底条款”的限制解释》，载《国家检察官学院学报》2016年第3期，第86页。

事实上，我国2006年《证券法》第七十七条和2020年3月起施行的新《证券法》第五十五条、《刑法》第一百八十二条作为反操纵市场的基本法条，均仅列举了操纵市场的手段，未对操纵市场下定义。证监会2007年发布的《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（以下简称《操纵指引》）②证监会2020年10月废止了该指引，不过证监会未表明其将摒弃该指引的执法思路。则给出了一个宽泛的定义，认为操纵“指行为人以不正当手段，影响证券交易价格或者证券交易量，扰乱证券市场秩序的行为。”

可《操纵指引》的这个定义侧重于后果，对行为人的目的性指向模糊，例如其似乎可以包含进2006年《证券法》第七十八条（2020年《证券法》第五十六条）编造、传播虚假信息扰乱证券市场的行为，甚至单纯的泄愤、报复而扰乱市场的行为，这就偏离了法律对典型操纵行为的界定模式，也会增加操纵市场实务执法和学理认识的难度。

本文遵循主流学说，认为操纵是一种证券欺诈行为，并将其内涵界定为：为牟取证券相关利益，而故意通过交易扭曲证券交易价格或交易量，或通过编造或传播不真实、不准确、不完整或不确定的信息，诱使他人对证券价值产生错误判断而实施交易的违法行为。

操纵市场的特征包括以下四个方面。

（1）操纵市场的目的或者说动机限于获取证券相关利益，包括操纵人在证券二级市场交易带来的利益，也包括实现定向增发股票计划等相关目的。①我国第一起此类案例是恒逸石化案，但当事人操纵失败并产生亏损，中国证监会行政处罚决定书〔2014〕41号。为政治等与证券市场无关之目的，而在客观上由于其不真实性而有扰乱证券市场之效果的行为或言论，不属于证券法意义下的操纵市场行为。②See more in Bianca Petcu，Fake News and Financial Markets：A 21st Century Twist on Market Manipulation，7 American University Business Law Review 297（2018）.

（2）操纵市场的手段包括向外部市场作出的交易行为、信息行为及二者的混合。交易行为的效果需通过证券市场交易的价量信号变化而产生，故而一般需要是大规模的交易，并非任何具有操纵故意的交易行为均能产生操纵后果；而操纵性信息为了“取信于人”，以实现欺诈目的，一般需通过法定信息披露义务主体等有公信力的主体来实施，并非任何主体编造或传播的信息均能起到操纵后果。至于会计学上所谓的盈余操纵，虽然也可导致上市公司股价被不当抬高，但这是对内作出的行为，或许会导致虚假陈述，却不构成证券法意义上的操纵市场。

（3）操纵市场人意图实现的作用机制是通过欺诈、误导他人，让他人自以为是地产生思考（heuristic thinking），③See more in Donald C.Langevoort，Taming the Animal Spirits of the Stock Market：A Behavioral Approach to Securities Regulation，97 Northwestern University Law Review 135（2002）.实施有利于令操纵人在证券市场中获利的交易行为。

（4）操纵市场的外延较大、类别多样化，故应限于法律明确禁止的行为，即具有法定性。实践中，一些边缘性的灰色行为尽管事前没有被明确界定为操纵市场，却在事后被认定为操纵市场，从而带来过度执法的风险。故而，鉴于操纵市场形式的多种多样，有效的操纵认定方式需以类型化和成文化为前提。比如，美国的操纵市场和证券欺诈规制以“违反（证券交易）委员会制定的必要与合适的规则和规章”为前提［《证券交易法》第10（b）节］。

二、操纵市场类型化的界分标准取舍

操纵市场本身的特征导致难以对其作一个有清晰的行为构成要件的定义。对其予以类型化，成为界定其外延、指明其内涵、避免过度执法的学理努力的主要途径。包括我国在内的很多国家的立法通过列举行为模式来予以规制，但单纯的列举缺乏逻辑性。我国2020年《证券法》大幅增加了被列举的操纵行为种类后，不同行为彼此之间的关系更显芜杂，合法行为和违法行为之间的边界也更显模糊。

对于一种行为，可以从主体、客体、主观方面和客观方面等多个维度予以界分和类型化，操纵市场行为的主体并无限定性，且不与特定类型的操纵行为相对应。而操纵客体均指向证券交易价格或交易量，故不宜作为界分标准。

操纵市场的主观方面应限于故意。①美国2010年《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》以“放任”取代“故意”作为证明操纵意图的最低标准。操纵动机／目的可以多样化，操纵人除了谋求二级市场买卖价差外，还可能基于如下动机来制造对自己有利的市场价位：（1）影响以市场价格为参照的新一轮股票发行的成功率；（2）影响证券按约定价格转让或可转债券转换为股票的成功率；（3）影响证券质押品、配资／结构化资产管理计划中的担保品价值，避免追加担保品的义务或被强制平仓；（4）影响股权激励计划的价值和行权可能性；（5）影响基于股价的公司形象（涉及所谓市值管理）；（6）影响上市公司敌意收购的成本和难易；（7）影响机构投资者的证券产品净值或者资产负债表；（8）避税。②如证监会认定厦门宝拓在期货交割月通过在控制的账户间对倒焦炭合约来提高交割结算价，使增值税进项税额被多计，达到少纳增值税的目的，多计的进项增值税额也构成了违法所得的全部，中国证监会行政处罚决定书（厦门宝拓资源有限公司、陈云卿、苏新）（〔2014〕35号）。除了股权激励的情形外，上市公司及其股东关联方一般会努力拉抬证券价格，但其利益对立方也可能采取打压证券价格的行为。

操纵动机具有内在性、隐秘性，而且各种动机对应的主观心理状态均为实施操纵的故意，故主观方面不适合成为行为分类标准，本文主张以行为的客观方面来予以分类。

按操纵行为的客观方面的具体分类方法，有一种较为直观的路径是按时间持续性来分类，将之分为长线操纵和短线操纵。③参见蔡奕：《证券市场短线操纵的界定与规制法律难点分析——海外经验与比较借鉴》，载郭锋主编：《金融服务法评论（第二卷）》，法律出版社2011年版，第392页。长线操纵指操纵者利用长期性的资金优势、持股优势和信息优势等，长期集中操纵特定股票（所谓老庄股）。操纵者被称为庄家，建仓吸筹周期可以有数月甚至数年，如2000年前后的中科创业、亿安科技等股票。长线操纵的实施成本高、风险大，现在已经不太常见。而短线操纵指操纵者以资金优势、持股优势在短期内拉抬或打压股价以获利。但长短线分类反映的并非操纵市场的客观方面的本质特征。

在我国学术界较有影响力的一种操纵分类方式是信息型、交易型、行为型。这由美国学者Allen和Gale提出，得到了诸多国内学者的赞同。信息型操纵行为以散布和传播虚假信息为基础；交易型（trading-based）操纵指单纯以交易为手段影响价量；行为型操纵指以交易以外的其他行为影响证券价量。④See Franklin Allen＆Douglas Gale，Stock Price Manipulation，5 The Review of Financial Studies503，1992.胡华勇：《从行为特征角度论股票市场操纵行为之有效监管》，对外经济贸易大学2004年博士学位论文，第65页；马江河：《美国证券市场操纵认定标准研究》，载《证券市场导报》2005年第8期，第53页；汤欣、高海涛：《证券市场操纵行为认定研究——行政处罚案例的视角》，载《当代法学》2016年第4期，第106页。

不过，本文认为行为型操纵的内涵不清楚，而创新性地以交易和信息两种区别明显的行为为基础予以重新界分为两大类。但信息型操纵并非完全不涉及交易型操纵的手段。具体区分如表1所示。

表1 操纵证券市场行为的类型

由于世界性的立法潮流是将意图（attempt）操纵行为和操纵行为并列，①参见美国2010年《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》、2014年欧洲议会和理事会《市场滥用指令实施守则》［Regulation（EU）No.596／2014］第15条规定“个人不得从事或意图从事操纵证券市场”。我国2020年《证券法》（增列“意图影响”证券交易价量为与实际“影响”并列的操纵市场的成立条件）。故上述操纵行为也在可适用的情境下包括意图操纵但无实效的行为。但需要被追责的操纵行为应当是能对市场交易价量产生现实之危险可能性的。②贝金欣：《反思操纵证券市场结果及因果关系之构成要件地位——新修订〈证券法〉第55条“意图影响”要件之解释》，载蔡建春、卢文道主编：《证券法苑（第三十卷）》，法律出版社2020年版，第116-117页。

本文主张，原则上在上述框架内确定各类操纵市场行为的地位和责任，将一些主观恶性和客观危害性明显的行为尽量纳入有名操纵行为的框架，避免轻易适用兜底条款。我国学术界特别是刑法学术界多有主张依据同质性标准严格限制适用操纵市场认定的“兜底条款”，③刘宪权、林雨佳：《操纵证券、期货市场犯罪的本质与认定》，载《国家检察官学院学报》2018年第4期，第120-122页（主张通过司法解释来细化法律中的兜底条款，“优先不适用”司法解释中的兜底条款）。甚至原则上“冻结”使之只具有宣示的作用。④蔡道通：《经济犯罪“兜底条款”的限制解释》，载《国家检察官学院学报》2016年第3期，第88页。限制适用兜底条款，一方面意味着对新型市场交易行为的宽容，另一方面则意味着调整认识模式，将涉嫌操纵的行为按照不同具体的操纵类型的构成要件予以考察，从而更好地辨识特定的行为是否合法。

三、虚假交易型操纵市场

按照证券交易价格和交易量的变化与操纵行为人实施的交易的关系，我们可以将交易型操纵市场分为三类。虚假交易型指交易人本身并未转移交易标的的所有权，他们的交易所制造出的价量变化信号是虚假的；真实交易型指交易人真实买入或卖出了证券，交易价量变化信号源于真实的市场供求变化；半真半假型指交易人实施的是真实交易，但通过利用特定的时间，放大了相应交易的真实影响力。

我国2020年《证券法》第五十五条规定禁止了3种影响或意图影响证券交易价格或者证券交易量的虚假交易型操纵行为：

（1）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易；

（2）在自己实际控制的账户之间进行证券交易；

（3）不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报。①中国台湾地区“证券交易法”（2021年1月修订）第155条的表述是：“意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，與他人通謀，以約定價格於自己出售，或購買有價證券時，使約定人同時為購買或出售之相對行為”，“在集中交易市場委託買賣或申報買賣，業經成交而不履行交割，足以影響市場秩序。”

（一）对倒：特殊的交易模式决定了主观方面的可直接推定

前两种自买自卖行为俗称对敲（improper matched order）和洗售（wash sale），是2006年《证券法》第七十七条规定的两种行为，该条与《刑法》第一百八十二条也基本相同。对敲、洗售本质上是同一类交易，即不转移实质所有权的虚假交易，纯粹借此制造本不会有的买卖成交合意，形成不真实的交易高价或低价，或借此虚增交易量，来吸引其他投资者跟进。证监会处罚书往往会把两者统称为对倒。

借鉴日本和中国台湾的规则，可配对的虚假交易可以以同一日作为通谋者进行相对委托的时间认定标准，但相对委托的价格应当接近，以保证成交的盖然性。②于莹：《论以虚伪交易方式操纵证券市场》，载《国家检察官学院学报》2003年第11期，第18-19页。

此等行为中，当事人利益无所增减，空耗交易成本，故可以推定其主观方面不良。③汤欣认为这种行为的操纵意图显而易见，无须再行证明，参见汤欣：《操纵市场行为的界定与〈证券法〉的修改建议》，载《中国金融》2004年第19期，第43页。但对此类行为追责时仍需行为具有客观的影响要件和规模要件。如谢杰强调，对洗售、虚假申报等行为，需要先根据可比市场水平如相关指数、同类个股等，确认交易价量被扭曲后，方可适用最高人民法院、最高人民检察院2019年《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（以下简称《操纵解释》）的量化标准来认定情节。④谢杰：《操纵证券市场行为的金融机理与法律规制》，载郭锋主编：《证券法律评论（2020年卷）》，中国法制出版社2020年版，第484页。

虚假交易一般涉及使用关联账户、隐名账户等违规行为，这同样可作为违法性判定的佐证。《操纵解释》对“自己实际控制的账户”作了以下规定。

（1）行为人以自己名义开户并使用的实名账户；

（2）行为人向账户转入或者从账户转出资金，并承担实际损益的他人账户；

（3）行为人通过第（1）项和第（2）项以外的方式管理、支配或者使用的他人账户；

（4）行为人通过投资关系、协议等方式对账户内资产行使交易决策权的他人账户；

（5）其他有证据证明行为人具有交易决策权的账户。

有证据证明行为人对前款第（1）项至第（3）项账户内资产没有交易决策权的除外。

不过，《操纵解释》中“交易决策权”的提法易被误解为限于行为人对这些账户具有合法的管理权利，应改为“实际控制力”。①有学者批评这是在刑法判断中混用了民法标准，并建议改为“决定或重大影响行为”，谢杰：《操纵证券市场行为的金融机理与法律规制》，载郭锋主编：《证券法律评论（2020年卷）》，中国法制出版社2020年版，第478页。

就法理上而言，执法司法者需要按照如下步骤认定对倒的存在：

（1）确认多个账户之间的关联性，即被同一个人或一个团伙所控制。对此，可以考察开户人之间的关系，比如是近亲属、共同居住者、有明显的利益关联等，甚至开户的实际经办人是同一人、留了同一个人的联系电话等。如果经调查，一个账户的证券资金进出的流向可以固定关联到了另一个人，那这个账户和资金提供方所控制的账户之间的联系也可以被确定。如果根据电脑MAC地址、下单指令网络IP地址等判定一个人实际登录和操作了另一个人之间的账户，那这个人所控制的账户和所登录账户之间的联系也可以被确定。

当然，当事人可以提出反证，例如资金存在往来是基于其他关系和目的，下单地址接近或相同是由于两个人正好处于同一个网络地址等。

（2）确认这些账户之间的交易具有同步性、对应性。这一般体现为在短时间内你买我卖、你卖我买等，规模也相当。当然，也可能是在三方以上主体之间对倒。

上述两个步骤的顺序也可以反向的，即先判定若干账户之间存在买卖的同步性，然后再调查账户开设人或操作人之间的关联。

前述步骤是可以通过观察证券账户开户资料、工商登记信息、账户登录信息、证券交易流向、账户资金流向、电信和网络记录等纯客观证据而分析得出的。如果有言辞类的直接证据，当然有助于更便利地认定账户之间的联系。直接证据包括行为人自身的供词、相关人员的证词、实施账户操纵及利益分配的计划、合同等。如果一个人形式上是自行登录、自主操作，但实际上是听从另一个人的交易指令安排、账户交易损益由后者承担的话，那该账户和后者所控制的账户之间可以被认定为存在联系。

对敲、洗售是认定争议相对最小的操纵行为。在实践中，实施此等行为的人往往会同时采用其他操纵手法，①例如中国证监会行政处罚决定书（唐汉博、王涛）（〔2017〕21号）、（刘晓闽）（〔2019〕113号）、（刘晓闽）（〔2020〕92号）。执法者因此有更多理由认定其同期就同一证券实施的其他行为包括真实交易、信息发布等也具有违法欺诈之目的。

（二）虚假申报：需结合主客观证据认定申报的虚假性

除了对敲、洗售外，虚假交易型操纵的一种重要类型是虚假申报。《操纵指引》最早规定：虚假申报指行为人不以成交为目的的频繁申报和撤销申报，误导其他投资者，影响证券交易价格或交易量。其中，频繁申报和撤销申报，是指行为人在同一交易日内，在同一证券的有效竞价范围内，按照同一买卖方向，连续、交替进行3次以上的申报和撤销申报。

2015年我国《证券法修订草案》第九十四条列入了“不以成交为目的的频繁申报和撤销申报”。2019年5月《证券法修订草案（第三次审议稿）》第六十三条则为“不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报”，增加了低频但大量申报的情形。《操纵解释》的界定是：不以成交为目的，频繁申报、撤单或者大额申报、撤单，误导投资者作出投资决策，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，并进行与申报相反的交易或者谋取相关利益的行为。2019年12月通过的《证券法》正式修订文本与第三次审议稿行文一致。

虚假申报的核心特征是交易手段和交易目的背反，即看似试图成交，实际上以反向成交为目的，行为人先通过频繁或大量申报（往往占到当日申报量的大部分）、吸引其他投资者注意，引诱他人以为发现市场趋势、跟风与自己做同向交易，再迅速撤单、作出反向交易。即便行为人实施了小额的申报成交（如苏颜翔案），也不影响对其大额的申报撤销行为的定性。

计算机程序驱动的自动化交易中也有很多虚假申报的场景，典型的是诈单行为，即让其他交易主体（包括其他自动化交易软件）误以为一种市场需求存在而跟风交易后，再实施反向交易（layering and spoofing），此等报单一开始便具有在执行前取消的意图（intent）；②这种虚假订单也是我国目前主导的低频程序化交易中最典型的操纵行为，徐文鸣、张玉美：《新〈证券法〉、程序化交易和市场操纵规制》，载《财经法学》2020年第3期，第103页。另一种虚假申报是的塞单（quote stuffing）行为，即通过提交和取消大量订单，为其他交易者制造不确定性、延缓其交易进程或掩饰（camouflage）行为人自身策略。③ESMA，Systems and Controls in an Automated Trading Environment for Trading Platforms，Investment Firms and Competent Authorities，p.17，https：／／www.esma.europa.eu／sites／default／files／library／2015／11／esma_2012_122_en.pdf.过去的监管规则以“频繁”为虚假申报的要件，故有研究者认为塞单不属于虚假申报，参见吴任桓：《高频交易中的新型市场操纵行为认定研究》，载《法律与金融》编辑委员会：《法律与金融（第四辑）》，法律出版社2017年版，第183页。但在现行《证券法》下已经无此问题。

申报虽然是一种可撤销的要约，不是完整的交易行为，但对其他交易者却同样能产生类似于虚假交易的误导性影响。而且，由于节省了资金占有和经纪费、印花税等，其交易成本更低，实施规模可以更大，危害性也可以更大。

但较之对敲和洗售，对虚假申报的认定，应以主观方面的证据或能通过客观方面证据推定的主观方面为要件。据相关人士统计，截至2019年11月底的55起虚假申报处罚中，仅有2起的当事人承认不以成交为目的，其他案件均系推定了主观方面。①张兵等：《虚假申报操纵问题实证研究》，载蔡建春、卢文道主编：《证券法苑（第三十卷）》，法律出版社2020年版，第363页。能推定虚假申报之主观意图的客观证据主要体现为：交易操作在利害关系上的反常性［包括申报量明显大于对手盘、申买（卖）价格明显高（低）于市价、申报档位上升后撤单重报等］，交易操作在方向上的矛盾性（包括在短期内进行反向交易操作、订单驻留时间短、高撤单率、重复报撤单等），交易操作较之行为人交易习惯的反常性。在经济人理性的假设下，与其说这些情形是行为人决策变换所致，不如解释为是一开始即有意实施虚假申报欺诈。

其中，相关人士认为当日反向交易行为（封涨停例外）是认定虚假申报的基本要件，证监会处罚的单独的虚假申报操纵案例中仅将虚假申报当日反向交易获利视为违法所得，不计算余股账面价格，超过2个交易日的反向交易一般不视为违法情节。但高撤单率并非认定虚假申报的要件，因为特定方向订单明显供大于求、无法成交时，申报人无须担心成交。②张兵等：《虚假申报操纵问题实证研究》，载蔡建春、卢文道主编：《证券法苑（第三十卷）》，法律出版社2020年版，第365-366页（此文重点分析了阮克荣案，表明证监机构会从严把握，在存在真实买入时，仍认为前五档撤单快速表明“买入意愿不强烈”）。

虚假申报的高发时点是开盘前的集合竞价时段，即交易日9点15分到20分。按照目前的交易规则，操纵人可以先申报大量买单，引诱别人提交买单，然后在9点20分0秒前撤回买单，再给出真实的卖单（反之亦然），此时跟风盘已经来不及撤回。交易所监察官员指出目前的开盘操纵行为主要特点有：（1）多次、大额委买申报；（2）委买申报价高，往往大大高于股票前日收盘价，甚至以当日涨停价申报，从而对行情实时显示的模拟开盘价产生重大影响；（3）当其他投资者跟风买入，股价得到维持后，立即对之前买入申报全部撤单；（4）当日实际大量卖出。③蔡奕：《证券市场短线操纵的界定与规制法律难点分析——海外经验与比较借鉴》，载郭锋主编：《金融服务法评论（第二卷）》，法律出版社2011年版，第391页。

虚假申报操纵的典型案例有2013年王建森案，2014年苏颜翔案，2015年马信琪、孙国栋案等。在2016年穗富投资等案中，证监会认定穗富投资公司对金宇车城股票申报撤单120万股，占期间市场撤单数的比例为66.91%；每笔买入委托下单时间和撤单时间间隔1分钟以内。④中国证监会行政处罚决定书（广州穗富投资管理有限公司、易向军、周岭松）（〔2016〕77号）。在2017年鲜言案中，证监会认定鲜言控制的账户组连续两天在涨停价买盘远大于卖盘的情况下，大量以涨停价申买多伦股份，并频繁撤单然后再申报，制造涨停价买单众多的假象，又明显不以成交为目的，两天实际买入量也均为零。

不过，毕竟法律法规规章不曾明确禁止交易者“反悔”撤单。频繁报单撤单仍然似乎属于投资自由，也可能由于投资者举棋不定的弱决策能力或激烈变动的市场情况所致，未必本身就构成违法。一些执法案例的处罚书强调账户组以涨停价申买量占前10天日均成交量的比例较高（如鲜言案），本身不足以作为认定违法的理由。

故为避免过度执法，除了坚持主观方面证据的认定或合理推定外，在监管时也应该事前有明示的交易规则警示。例如，2015年8月股市震荡时期，中国金融期货交易所规定每个合约每日报撤单超过400次、每日自成交行为超过5次的，将作为异常行为受到监管，接受电话提醒、监管问询函、警示函、现场检查乃至限制开仓。①对股指期货的此等监管措施的合理性讨论可参见缪因知：《中国证券法律实施机制研究》，北京大学出版社2017年版，第243页。国外的监管思路则包括规定订单最低存续时间（resting time）、订单执行率（order-execution ratio）②如德国《证券交易法》第26a节。等。或者是对频繁撤单采取累进递增收取手续费。③蔡奕：《证券创新交易模式对市场监管的挑战及法律应对》，载黄红元、徐明主编：《证券法苑（第十一卷）》，法律出版社2014年版，第51页。

如果按照《操纵认定指引》的思路以“一日一证券同向三次”为标准，可能过于苛刻，实践中的执法案例中的撤单也一般远远超过这个频次。而且该标准应随着不同成熟度的交易场所、交易模式和投资者而有所区分。在我国证券投资品种日趋多样化和交易场所分层化④参见缪因知：《多层次证券市场体系的完善及〈证券法〉修改建议》，载黄红元、徐明主编：《证券法苑（第九卷）》，法律出版社2013年版，第285-299页。的背景下，这尤其应当注意。似宜由交易场所本身先行作出指导性规范。

四、真实交易型(力量型)操纵市场

真实交易型操纵市场指行为人通过大规模的真实的货币—证券转换行为的力量来影响证券交易价格、交易量。行为人确实投入了资金以购买证券，或确实卖出了证券，且并未由己方或同盟来同期买入接盘。

我国新旧《证券法》均规定了“单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖”来操纵证券交易价格或者证券交易量的行为，这可被称为力量型操纵，需要行为人具有资金优势、持股优势。较之下部分讨论的半真半假交易型操纵，真实交易型操纵可谓动用的只是“蛮力”。其欺诈本质在于制造虚假的供需及因此产生的价格信号。

这又可分为自主力量型和他人力量型。自主力量型操纵指行为人借助的是自身及其同伙的资金或持股来操纵市场。他人力量型指行为人违背他人意愿，使用他人的资金优势、持股优势影响市场，从而为自身交易目的服务，此等行为人一般是能影响机构投资者的交易决策的人。前者的受害人是一般市场投资者，操纵人必须通过最终的反向操作来获利，如抬高股价后卖出。后者的受害人还加上被使用力量的主体，即机构投资者，操纵人可能实施了反向交易，也可能实施了同向的抢先交易。

（一）自主力量型

我国股票市场最初10年即20世纪90年代盛行的所谓坐庄模式，即庄家集中资金拉抬股价（advance the bid）到高位再抛售（pump and dump）获利，是自主力量型操纵的典型表现。自主力量型交易的实施成本明显高于其他交易型操纵，实施风险也更大，因为我国在缺乏卖空机制的单边市下，拉抬股价本身不能带来获利，庄家需要比跟庄者抢先卖出才能获利。但庄家拉抬股价必须买入大量股份，卖出时却难以一下子卖清，逐步卖出则会导致股价不断下行。合谋拉抬股价者则更有互相背叛的危险。有法律经济学家认为此类操纵具有自我抑制性。①Daniel R.Fischel＆David J.Ross，Should the Law Prohibit“Manipulation”in Financial Markets？105 Harvard Law Review 503（1991），pp.503-553.

我国早期的著名例子如1999—2000年吕梁、朱焕良等通过持有康达尔（后更名中科创业）超过半数的流通股和35%的国有股控制了董事会，通过各种操纵手段令其股价上涨数倍，后由于朱焕良和中科创业公司内部人的大规模“老鼠仓”交易，导致庄家吕梁未曾来得及出货，股价就崩盘。

由于利用资金优势、持股优势联合或连续买卖本属于交易自由的行使，要认定构成真实交易型操纵，不能仅依据行为的客观表现。例如，收购上市公司活动就是利用资金优势购买股票的典型活动。即使行为人逆市场主流操作而动，也不能因此推定违法。著名投资家巴菲特的格言正是“在别人恐惧时，我们要贪婪，在别人贪婪时，我们要恐惧”。②MaryBuffett，David Clark，The Tao of Warren Buffett：Warren Buffett's Words of Wisdom，Scribner 2006，No.81.与频繁撤单类似，买卖切换频繁，既是投资自由，也可能只是体现为投资者面对快速的市场变化而举棋不定的弱决策能力。汤欣、高海涛指出，由于我国市场投机性较强，“机构投资者也可能因真实交易目的而需要进行大笔的反复买卖”，“集中”本身也不代表违法性。③汤欣、高海涛：《操纵市场行政处罚案例全景观察》，载黄红元、卢文道主编：《证券法苑（第十八卷）》，法律出版社2016年版，第40页。与之相关，大额买卖导致的价格涨跌，也可能是市场供求变化的正常结果，而不必然是操纵的结果。甚至有检察官认为“如果一概禁止庄家行为，似乎也不利于培育市场人气”。①温晓华：《操纵证券、期货交易价格罪的构成与认定》，载《国家检察官学院学报》2010年第1期，第13页。

事实上，《证券法》只是禁止使用此等优势来操纵市场，即不能具有操纵故意地集中资金优势、持股优势来联合或连续买卖。现实执法中，证监会往往以行为人的事后状态等来间接认定其主观故意，②范林波：《操纵证券市场行为监管执法问题实证研究——以中国证监会2015～2017年三季度行政处罚决定书为视角》，载黄红元、卢文道主编：《证券法苑（第二十二卷）》，法律出版社2017年版，第424页。但如郑彧批评的，这混淆了主观要件和客观要件的证据认定规则。③郑彧：《从“结果主义”转向“行为主义”：论连续交易型市场操纵的认定》，载蒋锋、卢文道主编：《证券法苑（第二十六卷）》，法律出版社2019年版，第237页。笔者也认为，只有在获得当事人主观意图方面的证据（如邮件、秘密协议、自身供词、他人证言）时，才可认定操纵的存在。《操纵解释》对累计交易量的量化规定，只能是在已经定性判定构成操纵市场后，作为是否“情节严重”的定量判断标准，不能“重复使用”。④谢杰：《操纵证券市场行为的金融机理与法律规制》，载郭锋主编：《证券法律评论（2020年卷）》，中国法制出版社2020年版，第484页。

（二）他人力量型

行为人通过决定、影响其他交易者的买卖决策，使用后者的真实交易力量来为自己“造势”，不当影响证券交易价格、交易量，从而为自身交易目的服务的，构成他人力量型操纵。被使用力量者一般是机构投资者等有力量下达大额指令者。

操纵人可能是以表面合法的形式使用他人力量，如机构投资者的操盘手实施抢先交易（老鼠仓），在自己买入后，再让机构投资者买入，以抬高股价；也可以是直接以非法手段使用他人力量，如网络黑客入侵他人账户或其他无权限而故意使用他人账户的行为。⑤例如，证券营业部清算员赵某利用营业部系统无密码的漏洞，修改客户交易数据，巨额买入莲花味精股票，并趁势卖出自己持有的股票，导致营业部无力支付价款、被迫平仓，赵某被认定操纵市场罪，参见《最高人民法院公报》2000年第2期，转引自金泽刚：《操纵证券交易价格的法律责任问题新论》，载《国家检察官学院》2002年第5期，第123页。虽然这个案子中行为人只是无意中发现了营业部账户的漏洞，在产生犯意前已经持有股票，但若是在产生犯意后再持有股票，行为模式仍是一样的。

这里需要指出的是，抢先交易行为可以区分为操纵市场型、内幕交易型、侵占财产型，操纵市场型指行为人通过制造、控制、影响机构的交易来令自己的抢先交易获利，内幕交易型指行为人只是利用机构既定的交易信息来令自己的抢先交易获利，侵占财产型指利用机构尚未定型到可称为内幕信息或重大未公开信息的信息来实施抢先交易。⑥彭冰：《重新定性“老鼠仓”——运动式证券监管反思》，载《清华法学》2018年第6期，第38-41页。彭文分为五类，此处简化为三类。而且抢先交易和内幕交易存在异性与共性，此处只是凸显其与操纵市场的区别。

抢先交易型操纵的作用力和自主力量型操纵一样，取决于真实交易规模的力量，而非对特定交易时间的杠杆性利用。行为人虽然对“幕后真相”具有一定的信息优势，但这不是其实施交易或能够获利的原因所在，故而也不同于内幕交易型抢先交易。

高频交易中的试单（pinging）交易与他人力量型操纵存在交叉。试单交易的机理是先通过高频软件探测市场大单的存在，再通过抢先交易扫单（提前与市场上的卖单或买单成交）后，向大单发出人提出更高的卖价或更低的买价。这同样是利用了大型投资者的大额交易需求来实现获利目的。①Adam Adler，High Frequency Regulation：A New Model for Market Monitoring，39 Vermont Law Review 161（2014），p.193.欧盟证券市场局②ESMA，Systems and Controls in an Automated Trading Environment for Trading Platforms，Investment Firms and Competent Authorities，p.16，https：／／www.esma.europa.eu／sites／default／files／library／2015／11／esma_2012_122_en.pdf.和加拿大投资业监管组织③Investment Industry Regulatory Organization of Canada，Guidance on Certain Manipulative and Deceptive Trading Practices，http：／／www.iiroc.ca／Documents／2013／02a24cf0-770e-4d23-8d32-e46c4cda32cl_en.pdf.均将故意实施的试单列为可能构成操纵市场的行为，但既然试单不是一种虚假交易，有论者认为其是一种合法的抢先交易。④参见肖凯：《高频交易与操纵市场》，载《交大法学》2016年第2期，第25页；刘宪权、林雨佳：《操纵证券、期货市场犯罪的本质与认定》，载《国家检察官学院学报》2018年第4期，第128页。由于试单交易多需借助暗池交易平台来实施大宗交易，在我国的市场环境中尚不能实施，⑤邢会强：《证券期货市场高频交易的法律监管框架研究》，载《中国法学》2016年第5期，第170页。此处不多作展开。

五、半真半假交易型(特定交易时间型)操纵市场

此等行为介于虚假型交易和真实交易型之间。行为人投入真实资金，或真实卖出了证券，产生了真实的市场供需变化，故不应归为虚假交易型。但该等操纵行为的效果并不只依赖于真实交易的力量，而是利用了能够影响证券参考价格或结算价格的特定交易时点，放大了自身行为所能产生的拉抬、打压或锁定交易价量的效果，“以小博大”。因此，其他投资者观察到的交易价量变化不全是由于真实交易而产生的。由于并非完全借助真实交易的力量，实践执法也不严格要求交易者有真实交易型操纵中的“联合、连续买卖”要素。例如，2017年穗富投资公司等案处罚书认定的收盘前拉抬操纵宁波富邦股价的行为中，第一笔申报行为发生6日后，才发生第二笔申报。⑥中国证监会行政处罚决定书（广州穗富投资管理有限公司、易向军、周岭松等4名责任人员）（〔2017〕27号）。

新旧《证券法》均未对此类行为作出规定，《操纵认定指引》则将此称为“特定时间的价格或价值操纵”，指行为人通过计算相关证券的参考价格或结算价格或参考价值的特定时间，“以高于市价的价格发出买入申报致使证券交易价格上涨，或者以低于市价的价格发出卖出申报致使证券交易价格下跌，或者通过发出买入或者卖出申报致使证券交易价格形成虚拟的价格水平”。即强调通过在特殊时间的真实成交的申报来“拉抬、打压或锁定”证券价格，影响相关证券的参考价格或者结算价格或者参考价值。换言之，与申报有关的操纵分为虚假交易型中的虚假申报操纵和半真半假交易型中的特定时间申报操纵。

操纵行为人可利用的特定交易时间分为两种，一是由于法律规则、监管规则、交易所规则的规定而对普遍的证券交易具有特殊性的时间，比较典型的是对全日交易具有风向标的引导意义的开盘阶段；二是对证券收盘价具有决定意义的尾盘阶段（特别是最后一分钟的交易时间）。

证券收盘价除了体现证券自身价值变动外，又决定了证券基金和其他衍生品的资产净值、质押和融配资中的证券担保品价值、股票增发价格设定的相关计算等。虽然尾盘操纵可以说是特定时间操纵的一种，但可能鉴于其高发性，《操纵认定指引》单列尾盘操纵，指行为人在即将收市时，通过拉抬、打压或锁定手段，操纵证券收市价格的行为。尾盘被限定为“证券交易所集中交易市场收市前的15分钟时间”。有交易所监察官员则认为实践中比较突出的是收市前半小时抬高股价到涨停的封尾盘。①蔡奕：《证券市场短线操纵的界定与规制法律难点分析——海外经验与比较借鉴》，载郭锋主编：《金融服务法评论（第二卷）》，法律出版社2011年版，第391页。

操纵尾盘价格的人可能是上市公司及其控制人自身，如2012年上市公司C的实际控制人某市国有资产监督管理委员会为避免股价连续30个交易日低于当期转股价格的70%，触发可转换债券回售，而令大股东以实名账户买入、拉抬股价。②蔡奕：《市值管理现象的法律分析与监管对策》，载郭锋主编：《证券法律评论（2015年卷）》，中国法制出版社2015年版，第311页。此等证券交易以外的附条件民事法律行为是否生效的问题，则可按照“附条件的民事法律行为，当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已经成就”（《民法典》第一百五十九条）的原理来处置。

操纵尾盘价格的人也可能是外部交易者。在2017年穗富等案中，行为人在多个交易日的最后一分钟大额申报买入，尽管买入前市场未成交卖单数量远高于市场未成交买单数量，卖出意愿强于买入意愿，穗富的申买价格还是明显高于之前的市价，故证监会认定其申报价格、申报数量明显异常，拉升股价意图明显。③中国证监会行政处罚决定书（广州穗富投资管理有限公司、易向军、周岭松等4名责任人员）（〔2017〕27号）。

有的实施操纵行为的特定时点还叠加了当事人的特殊利益关联。例如，在当事人约定进行股份增发、④对增发型操纵，参见张子学：《首例上市公司增发股份操纵股价处罚案分析与启示》，载《清华金融评论》2014年第12期；汤欣、高海涛：《证券市场操纵行为认定研究：行政处罚案例的视角》，载《当代法学》2016年第4期，第116页；缪因知：《股票定向增发收益补偿协议中的操纵问题》，载谢庚、徐明主编：《多层次资本市场研究（2020年第1辑）》，中国金融出版社2020年版，第110-117页。转让、可转换债权行权、权证行权等时，特定基准日期的交易价格会对他们的交易盈亏、交易意愿产生影响。如美国2003年SECv.Rhino Advisors案涉及被告通过卖空操纵目标公司股价，以便其客户在可转换债券行权时获得更大利益。而其客户曾经与目标公司约定不可卖空其股票。①SEC v.Rhino Advisors，Inc.and Thomas Badian，Civ.Action.No.03 civ 1310（RO）（Southern District of New York），http：／／www.sec.gov／litigation／litreleases／lr18003.htm.又如中国证监会在2013年海南大印等案处罚中指出：“目前当日或者当月期货结算价格已经成为仓单交易双方定价的重要参考”，并认定行为人利用操纵合约期货结算价格来影响仓单交易价格并获利。②中国证监会行政处罚决定书（海南大印集团有限公司、海南龙盘园农业投资有限公司、海南万嘉实业有限公司等6名责任人）（〔2013〕67号）。不过，该处罚在认定当时存在对敲等操纵行为后，认为2010年10月11日天然橡胶RU1010合约结算价格涨幅为4.68%，次月的RU1011合约涨幅为4.41%。故RU1010合约因被操纵而多涨0.27%，似乎过于粗糙。

在2016年穗富投资公司案中，被处罚人账户组在收盘前20分钟甚至1分钟内大量买入股票，“占其拉抬起始至收盘时段市场申买量的比例”在50%以上甚至98%以上，但其辩称尾盘集中买入股票是在史上罕见股市波动剧烈背景下，为防止部分产品“爆仓”而采取的维护产品净值和投资者利益的行为，不存在通过抬高交易价格或制造交易实际或表面活跃的假象以“诱使他人买卖”的主观恶意，不具有欺诈性。证监会则指出，这恰恰表明穗富投资主观上具有影响股价、维护市值的目的，并客观上因此采取了影响股价的手段，也确实对股价产生了影响，足以认定操纵市场。③中国证监会行政处罚决定书（广州穗富投资管理有限公司、易向军、周岭松）（〔2016〕77号）。2017年穗富投资又实施了类似的行为，即在多只产品单位净值跌破平仓线时拉高当日收盘价，进而提高产品单位净值，证监会认为其“降低产品被强制平仓风险的意图较为明显”，中国证监会行政处罚决定书（广州穗富投资管理有限公司、易向军、周岭松等4名责任人员）（〔2017〕27号）。

2018年王仕宏等案中，证监会认定国泰君安证券公司场外市场部管理人员为了减少2015年做市业务浮盈，降低2016年业绩考核起点，在2015年12月31日利用做市商地位，在做市交易过程中于收盘前10分钟以主动低价申报卖出成交的方式打压或锁定股价，在收盘前1～3分钟内单笔低价申报卖出与外部配合账户的低价申报买入成交锁定收盘价；或者在收盘前10分钟内先低价申报卖出与外部配合账户的低价申报买入成交，而后通过持续低价申报卖出吸引投资者低价申报买入并成交，导致十余只被做市股票价格大跌。④中国证监会行政处罚决定书（王仕宏、陈杰）（〔2018〕51号）。

由于需要利用转瞬即逝的特定时点的价格机会，半真半假型操纵通常体现为短线型操作，即实施周期较短，甚至在一天之内完成买卖。2015年孙国栋案中，被处罚者在开盘集合竞价阶段、连续竞价阶段、尾市阶段通过虚假申报、连续申报抬高股价等方式影响全通教育、暴风科技等13只股票价格，并于当日或次日反向卖出获利。⑤中国证监会行政处罚决定书（孙国栋）（〔2015〕73号）。

利用开盘和尾盘等特定时间的操纵也可能持续多日，并兼具力量型操纵的作用力。如证监会认定2015年5月25日至6月4日①2015年6月12日股市见顶，下一个交易日股市波动剧烈，所以涉案股票上涨也与系统性因素有关。连续9个交易日内，高勇账户组在开盘集合竞价阶段，集中资金优势，以涨停价大量委托买入“精华制药”，每日委托买入股数均超过1000万股，最高达到1800余万股，收盘时涨停委托买入数量占收盘时全市场涨停价买单的比例每个交易日均超过60%，最高达到76.35%。9个交易日内，高勇账户组最后一笔买入申报时，前10档卖委托申报量累计均不高于500股，远低于高勇账户组申买数量。其后果是该股票连续9个交易日涨停，自6月5日起，高勇账户组停止以涨停价申报买入，该股“价格停止连续大幅上涨的趋势。”高勇账户组同日起集中、大量出售“精华制药”。②中国证监会行政处罚决定书（高勇）（〔2018〕47号）。

六、信息型操纵市场

信息型操纵市场并不单纯以信息行为来实施操纵，而是以信息行为为主。有研究者认为，信息型操纵行为由于“存在一个确定的陈述行为”，“其欺诈性较交易行为而言更容易确定”。③萧鑫：《证券做市交易与市场操纵的界分》，载《比较法研究》2019年第1期，第192页。

（一）行政执法视野中的信息型操纵的“二属四种”

目前，中国证监会在提及信息型操纵时，明确提及两类：（1）上市公司为配合大股东、高管减持等需要，控制信息发布的内容和时机，以所谓“股价维护、市值管理”方式进行操纵。（2）编造传播虚假信息。④《证监会通报近年来市场操纵案件的执法工作情况》，证监会网站，http：／／www.csrc.gov.cn／pub／newsite／zjhxwfb／xwdd／201408／t20140822_259482.html，2020年12月10日访问。这一分类皆可被称为利用信息优势型操纵和编造传播虚假信息型操纵。这两个基本类型的行为主体分属积极信息披露义务人和消极信息披露义务人，对应的法条恰是原《证券法》第七十七条和第七十八条。

根据执法实践，利用信息优势型可分为“上市公司信息发布、有关联主体买入”和“上市公司信息发布、无关联主体买入”。前者实际上兼具力量型的特点；而后者指操纵行为不包括证券交易行为，有证监会行政处罚委员会委员认为，这才是真正的信息型操纵。⑤范林波：《操纵证券市场行为监管执法问题实证研究》，载黄红元、卢文道主编：《证券法苑（第二十二卷）》，法律出版社2017年版，第438页。在三板市场中，还发生了“无上市公司信息发布、有关联主体买入”的特殊操纵行为，目前的案例均为认定三板公司董事长利用不公开的股东信息的优势和做市商制度的特点来实施操纵。所以，利用信息优势型操纵有三个亚类。⑥参见缪因知：《利用信息优势操纵市场之执法案例解析》，载彭冰主编：《金融法苑（2020 总第一百零一辑）》，中国金融出版社2020年版，第145-170页。

编造传播证券虚假信息的行为在兼具影响证券交易价量以获利的意图时，构成操纵证券市场的行为，大致对应《操纵认定指引》中的蛊惑交易。①更多论述参见樊健：《论蛊惑交易操纵行为的构成要件》，载《华东政法大学学报》2023年第2期，第123、127页。不过实践中证监会在适用2006年《证券法》第七十八条执法时，不要求被处罚人具有谋取证券相关利益的意图，也不一定将之定性为操纵市场。②参见缪因知：《证券虚假信息规制的原理反思与实证评价》，载《北方法学》2018年第4期。一个更新的典型案例见吕宗玄：《证券虚假信息执法思路之反思——以“在证监会开会案”为视角》，载《法律与金融（第六辑）》，当代世界出版社2019年版，第77-98页。2020年《证券法》第五十五条加入新的第（五）项禁止“利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易”，第五十六条大体延续了2006年《证券法》第七十八条的内容（但扩大了主体适用范围），故新《证券法》下，可以说仍然维持了“两大类、四小类”或者说“两属四种”的信息型操纵模式③参见缪因知：《信息型操纵市场行为执法标准研究》，载《清华法学》2019年第6期。的基本格局。当然，对第五十五条持宽松理解的话，其可以涵盖编造传播虚假信息的行为。不过，即便将此消极义务主体扩展为一般人，应当也只限于上市公司以外的主体，以便和上市公司虚假陈述行为予以区分。

（二）相对独立的“抢帽子”操纵

“抢帽子”（scapling）是一种通过故意发出信息来实现操纵后果的独立类型行为。《操纵认定指引》对“抢帽子”的界定是：“证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员，买卖或者持有相关证券，并对该证券或其发行人、上市公司公开作出评价、预测或者投资建议，以便通过期待的市场波动取得经济利益的行为。”

这属于主体具有限定身份（证券营业机构及其工作人员）的操纵行为，主要是为了防范其利用自身具有地位而不当欺诈客户。从文义和执法司法实践看，“并”指先买卖证券或持有证券，再作出评价、预测或建议。

2008年北京首放投资顾问公司控股股东、执行董事汪建中案是早期有代表性的“抢帽子”案例，也开创了利用《证券法》“其他操纵行为”的兜底条款处罚的模式。证监会处罚书认定：“在北京首放的咨询报告发布前，汪建中利用其实际控制的账户提前买入咨询报告拟推荐的证券包括大盘股，并在咨询报告向社会公众发布后卖出该种证券，一年多时间采取类似方式交易达55次。这充分说明当事人存在利用北京首放的推荐来影响普通投资者的投资判断，进而影响所推荐证券交易价格或交易量，并从中谋取不当利益的意图”。④中国证监会行政处罚决定书（汪建中）（〔2008〕42号），2011年汪某被北京第一中级人民法院判定操纵市场罪。汪建中后同样被依据兜底条款追究刑事责任。

类似的是在武汉新兰德证券投资顾问公司等案中，证监会强调证券咨询人员的基础义务和公众对其行为的信赖因素：“具备证券投资咨询业务资格的专业机构和执业人员，理应恪守行业自律准则与执业道德，严守诚实信用的基本原则，公平、公正地为投资者提供荐股与咨询服务。但是，他们为了自身利益与人合谋，利用证券投资咨询机构所具有的专业优势与影响力，利用公众投资者对其的信赖，利用推荐股票影响股票的价格波动，牟取不正当利益，违背了诚信和执业操守，操纵市场，扰乱了证券市场秩序，损害了公众投资者的利益。”①中国证监会行政处罚决定书（武汉新兰德、朱汉东、陈杰）（〔2008〕44号）。该案系投资顾问公司与外部交易者合作。但根据《证券法》第二百零三条操纵市场责任条款（责令依法处理其非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款）没收交易者被冻结的股票，缺乏法律依据。

鉴于此类案件为数不少，2015年《证券法（修订草案）》规定了一项接近“抢帽子”的专门行为：禁止任何人“对证券及其发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易”。2019年5月《证券法（修订草案）（三次审议稿）》改为“对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易”，并最终被2020年《证券法》第五十五条采纳。

《操纵解释》对“抢帽子”的界定更为详细：通过对证券及其发行人、上市公司公开作出评价、预测或者投资建议，误导投资者作出投资决策，影响证券交易价格或者交易量，并进行与其评价、预测、投资建议方向相反的证券交易。

但这两项规则均对行为主体无限制，对行为方式有限制，即需要作出反向交易。这同时导致了法网过严和过松的问题。

一方面，非特定身份的主体其实缺乏影响力，无法凭借其主观评价来诱导投资者、实施操纵行为。故适用法律时，不应一律推定任何身份的人的评价、预测或者投资建议均可自动误导投资者、影响证券交易价量，而须对相关事实层面的因果关系予以论证。

另一方面，以被建议人作出反方向交易为要件，并无此必要。因为操纵人不一定需要以反向交易为获利方式。例如，操纵人发出利多评价之目的可以是类似于老鼠仓的抢先买入，或是在股价上涨后行使买入期权，或是在收购上市公司的活动中增加收购人的成本，或是通过证券公司收益率交换协议等途径来获利。既然《证券法》对“抢帽子”主体身份不作限制，在未来随着金融商品和交易方式日益多样化，其获利方式会越来越多。但适格主体仍应以能影响他人交易决策者为限。

“抢帽子”与编造传播虚假信息／蛊惑交易的区别在于：后者是关于证券本身客观价值的重大不实信息，而前者是具有一定市场信誉的机构或个人发表自身关于被操纵证券的主观判断，此主观判断不严格限于不实或无根据的信息。“抢帽子”人并不真诚相信自己发布的信息，是这种行为的欺诈属性所在。

咨询机构若仅仅是缺乏合理调研基础地轻率推荐或批评特定证券，在缺乏操纵意图时，不构成操纵市场。若为配合自己或他人交易而故意发布不实信息，可能构成蛊惑交易。若评价的股票是自己已经提前买入或卖空的，则视其自身是否合理信赖该评价而作区分。若自身交易行为与评价的作用力不符，则可能构成“抢帽子”；若自身对评价有合理信赖基础，且交易行为与评价的作用力相符，则可能是合法交易行为。①有论者认为，发布做空报告者应披露自己的利益关联如持有空仓，黄栋：《主动沽空行为的合法性及其监管建议》，载洪艳蓉主编：《金融法苑（2018 总第九十六辑）》，中国金融出版社2018年版，第54-56页。笔者认为这一义务的法理基础不明显，而且实践中市场一般都会默认专业做空机构的利益关联。只有媒体、研究机构发布做空信息时，可能才需要披露利益关联。

值得注意的是，执法者司法者不以“抢帽子”的影响力因素为要件。汪建中曾向证监会申辩称“万科A等15只大盘股流通市值巨大，当事人买卖的资金量不可能对其交易量和交易价格产生影响，不存在操纵的情形”。证监会则认为，北京首放的咨询报告被多家主流纸面和网络媒体刊载，“对投资者就有比较广泛、重要的影响，因而通过对投资者投资行为的影响从而对大盘股股价带来波动的可能性是存在的”。而且“汪建中在一年多时间内，进行买入后推荐再卖出证券的交易55次”，违法所得高达1.26亿元。2011年在针对汪建中的刑事诉讼中，被告方再次辩护说，汪建中买卖股票的数量、资金量都不到相应股票的1%，甚至没有达到刑事案件的立案标准。但公诉方和北京第二中级法院认为这种新型操纵行为无须以规模标准为要件。最高人民检察院公诉厅官员在判决前也就此案撰文称“抢帽子”行为“往往获取了巨额经济利益”，无须与《刑法》操纵市场罪的前三款列举的行为一样证明证券成交量变化、股价波动以及行为与结果间因果关系的证据。②侯亚辉、李莹：《新型证券、期货犯罪若干问题》，载《国家检察官学院学报》2010年第2期，第6页。

其他较有名的“抢帽子”案件包括国贸盛乾案、叶志刚案③中国证监会行政处罚决定书（〔2012〕2号）。、余凯案④中国证监会行政处罚决定书（余凯）（〔2014〕16号），本案特殊性是余凯为隐名“抢帽子”人，即撰写荐股文章后，不是亲自发布，而是交由其他证券投资咨询机构发布；因为之前余凯已经被判决操纵市场罪成立，获刑三年，故而处罚书只撤销了其证券投资咨询业务资格。、朱炜明案⑤中国证监会行政处罚决定书（〔2016〕87号）。。实践中，对于不具有证券投资咨询业务资格者类似“推荐+反向交易”的行为，证监会也做过处罚，但没有明示他们能否与有咨询资格的人类比，而是简单按照《证券法》兜底条款处罚。如2011年、2014年两次被罚的博客写手袁郑健，但他同时有洗售情节。⑥中国证监会行政处罚决定书（袁郑健）（〔2011〕42号）、中国证监会行政处罚决定书（袁郑健）（〔2014〕30号）。2018年被处罚的电视台证券节目和互联网证券栏目主持人廖英强案，是较为纯粹的“抢帽子”案。⑦中国证监会行政处罚决定书（廖英强）（〔2018〕22号）。

值得在此一并分析的是发布研究报告的职业做空行为。做空者一般不实施反向交易，故不构成“抢帽子”，但可能构成制造、传播虚假信息。做空者对此可以实施的抗辩是区分观点表达与事实陈述。此外，2008年国际金融危机以来，境外主要法域对卖空的规制力度较大。故在监管规则中，做空者若披露了自身的空仓等利益关联或冲突因素，则行为被认定为合法的可能性更高。①Silvercorp Metals Inc.v.Chinastockwatch.com（New York Supreme Court，Index No.150374／2011）.更多讨论参见Jill I.Gross，Securities Analysts'Undisclosed Conflicts of Interest：Unfair Dealing or Securities Fraud？2002 Columbia Business Law Review 631（2002），pp.631-676。新近监管进展参见［美］约书亚·米茨、约翰·C.科菲等：《关于规制做空与市场扭曲的申请》，宋澜译，载蔡建春、卢文道主编：《证券法苑（第二十九卷）》，法律出版社2020年版（美国主流证券学者呼吁规定做空者在平仓不再做空时，具有披露义务，否则可视为“抢帽子”）；宋澜等：《证券市场的“浑水式”做空：境内外实践与监管选择》，载蔡建春、卢文道主编：《证券法苑（第三十卷）》，法律出版社2021年版，第391-400页。中国证监会则于2013年指出：对有可疑证券先融券卖出，再发布做空报告以及谋求利益的行为是否违法，必须结合具体事实认定。②参见缪因知：《裸卖空、卖空型操纵与股指期货做空监管研究》，载《财经法学》2015年第6期，第28页。

（三）《刑法》和刑事司法解释中的信息型操纵类型对应

刑事司法和行政执法的不一致增加了信息型操纵领域的类型化难度。《刑法》第一百八十二条对操纵市场的规定与原《证券法》第七十七条的文义大致相同，2020年12月《刑法修正案十一》通过后，与2020年《证券法》第五十五条的文义也大致相同。

除了行为及后果之严重性有高低外，行政执法和刑事司法中的操纵市场本来并无本质区别，也有刑法学者明确反对刑法在证券法规则体系外独立认定内幕交易和操纵市场；③夏小雄、赵希：《刑法与商法关系的理论思辨和体系构造》，载《北京工业大学学报（社会科学版）》2017年第5期，第81页。或主张在经济犯罪中突出罪刑规范的从属性，尊重证券法对操纵市场等行为的定性。④如黄晓亮：《经济犯罪立法完善的部门法关系分析》，载《财经法学》2019年第5期，第3页。

2019年《操纵解释》列举了4种与信息有关的行为时，除了“抢帽子”行为外，还包括3种诱导或误导投资者作出投资决策，影响证券、期货交易价量，并进行相关交易或者谋取相关利益的行为。

（1）利用虚假或者不确定的重大信息的；（2）通过策划、实施资产收购或者重组、投资新业务、股权转让、上市公司收购等虚假重大事项的；（3）通过控制发行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的内容、时点、节奏的。

这里的第（1）种行为文义较宽泛，对应2020年《证券法》第五十五条第一款第五项“利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易”（修正后《刑法》第一百八十二条第一款有类似表述）的编造传播虚假信息型操纵，属于刑事司法解释的模糊语言影响立法的一个例子。

而第（2）（3）种行为均为“信息发布”，应指通过证券发行人／上市公司作出的正式披露行为，其中第（2）种行为似乎强调信息的虚假性，表现形式包括公司做了不实陈述、公司明显缺乏实施相应事项的能力或准备等；第（3）种行为侧重于控制具有真实性的信息披露。

在《刑法》于2020年修正后，除了第一款第五项“利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券、期货交易的”的法条明文规定的情形外，上述第（2）（3）种情形在适用法条时，也宜被认为对应第五项，而非兜底条款，否则会导致行政和刑事责任的不衔接。“信息发布+关联主体配合买入”是一种常见的操纵行为，不能仅因为情节轻重的不同，而分别受《证券法》下的“利用信息优势操纵”条款和《刑法》下的“其他方法操纵”兜底条款规制。2019年《操纵解释》对上述信息型操纵行为的细化情形列举可以保留，以弥补法条表述本身较为模糊的缺点。由于现实的执法司法标准已然高度弹性，这也不会额外增加法无明文规定的操纵被追责的风险，相反有利于提高行为的可预期性。

在其他情形下，含义模糊的“其他方法操纵”的兜底条款也应被克制使用。尤其是司法解释不应在列举“以其他方法操纵”的情形时又包含“以其他方法操纵”，使得行为责任的不确定性实现双重叠加。

七、结语

对操纵市场的执法司法会强调“实质高于形式”的危害性违法性认定的必要性，但更应当更注重审慎性、说理性。对操纵市场的类型化努力之价值在于辨析其共通的和特殊的构成要件，从而避免执法司法认定时“各自为政”的随意性。较之虚假陈述和内幕交易等证券欺诈行为，操纵市场本身的一致性较弱，通过类型化来将之“有名化”，在学理上和实务上均具有重要价值。

操纵市场的分类应当兼顾简明和细致两个方向的维度。本文结合执法实践，创新性地将一级分类削减为交易型和信息型两类，又以“真假”的维度细分了交易型操纵；对于手法更多样的信息型操纵，则采用了更复杂的细分标准。鉴于在实践中，同一操纵市场者往往交替、综合使用不同类型的操纵方式，细分操纵市场的类型“元素”，有利于我们更好地认识和规制这一复杂现象，增强执法法治化。