资产价格波动、家庭债务杠杆与系统性金融风险

□文/周 利

（广东外语外贸大学金融学院 广东·广州）

［提要］ 如何抑制家庭债务杠杆的持续上升，如何预防资产价格波动加剧，最终守住不发生系统性金融风险的底线，是当前政府工作的重中之重。基于此，本文从家庭部门的微观视角出发，梳理研究资产价格波动、家庭债务杠杆对系统性金融风险的影响机理和传染路径相关文献。试图回答如下三个问题：（1）如何界定和有效测度系统性金融风险？（2）资产价格波动和家庭债务杠杆对系统性金融风险的微观影响机理是怎样的？（3）资产价格波动和家庭债务杠杆对系统性金融风险的影响效应有多大？

债务通缩理论与金融脆弱性理论开启了从资产价格波动与债务杠杆视角解释系统性金融风险的研究思路，但是现有理论框架较少考虑资产价格变动、家庭借贷行为与金融体系信贷的联合内生决定问题，忽略了家庭内部资源配置能力提升对金融体系稳定性的影响机制与影响效应。实证检验的大多数文献基于宏观加总数据，由于模型设定、变量选取、估计方法等多种原因导致结论存在极大的差异；而基于微观数据的文献统一考察的是私人部门的债务杠杆，未将家庭部门的债务杠杆作为一个独立影响因素进行分析。尽管国内外已有大量学者对我国系统性金融风险进行了研究，其中也有部分文献考虑了资产价格波动或者债务杠杆，但是尚未能够全面深入考察家庭债务杠杆异质性与资产价格波动对系统性金融风险的影响机制。同时，现有政策设计也较少基于资产价格波动与家庭债务杠杆的视角进行政策模拟，难以为“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”提供更具有微观基础的、更合理可行的、具有差异的政策建议。

一、文献回顾

我们在阅读和整理国内外文献时发现：第一，研究如何界定、测度系统性金融风险的文献较多，但尚未对其概念、测度方法达成共识；第二，已有文献分析系统性金融风险的冲击因素时，研究的视角主要有两个，即资产价格波动和家庭债务杠杆，而同时研究资产价格波动与家庭债务杠杆对系统性金融风险影响的文献较少；第三，在分析资产价格波动不断加剧和家庭债务杠杆持续上升、预测系统性金融风险长期运动趋势的基础上，基于中国的数据预测系统性金融风险的增长路径与模拟宏观审慎政策效应的文献少之又少。基于此，本部分的文献回顾分成如下三个方面：一是系统性金融风险的概念界定和测度方法的选择；二是从资产价格波动和家庭债务杠杆两个影响因子出发，理论分析二者对系统性金融风险的影响效应；三是从资产价格波动和家庭债务杠杆两个影响因子出发，实证检验二者对系统性金融风险的影响效应。

（一）系统性金融风险概念界定和测度。当前，国内外文献尚未对系统性金融风险有统一权威的定义。具有代表性的定义主要分为四类：一是认为系统性金融风险是对银行及金融体系造成严重不利影响的程度与可能性；二是认为系统性金融风险将从微观直接传染角度（如以资产负债表关联为纽带）以及微观间接传染角度（如心理因素、信息溢出等）进行扩散；三是系统性金融风险是指不利事件造成金融市场信息阻断、融资功能丧失从而影响金融体系整体功能发挥的可能性；四是认为能对实体经济产生破坏性的风险即为系统性金融风险。

不同的系统性金融风险概念对应着不同的测度方法，主要分为宏观和微观两个层面。宏观层面的系统性金融风险测度将金融体系视为一个有机组合的总体，进而评估其整体风险水平和脆弱性。微观层面的系统性金融风险测度则从风险传染的角度出发，测度单个经济主体的系统性金融风险溢出效应或其对系统性金融风险的贡献度。

（二）资产价格波动、家庭债务杠杆影响系统性金融风险的理论研究回顾。影响系统性金融风险的诸多因素中，资产价格波动和杠杆率的作用尤为突出。一方面次贷危机以前，新兴的经济元素即杠杆率，一直是经济研究中所忽略的因素，Bhutta（2015）认为杠杆率的重要性要大于费雪时代的利率，杠杆率的变动极大地影响着资产价格的变化，是资产价格膨胀-崩溃的重要推动力。家庭债务在某种程度上发挥着杠杆率的作用，通过少量的家庭净值获得贷款，进而扩大家庭对资产的持有规模，改善家庭的消费和投资策略。Kim（2016）认为适度的债务杠杆能够改善社会福利、促进经济增长，但过高的债务杠杆会拖累经济增长，并诱发经济金融危机。对此，Korinek 和Simsek（2016）基于流动性陷阱的视角有类似的结论。另一方面资产价格波动不仅是金融系统性风险产生的冲击源、触发事件，更是当前形势下系统性金融风险累积的主要原因。

（三）资产价格波动、家庭债务杠杆与系统性金融风险关系实证研究回顾：以外国为分析样本

1、关于资产价格波动与系统性金融风险。系统性金融风险发生的关键在于至少能够对资金的可获得性或成本产生影响，而无论是直接融资还是间接融资。因此，从对信贷或直接融资的影响角度考虑，资产价格波动对金融系统性风险影响的研究可分为如下三个方面：第一，资产价格波动通过抵押品价值机制影响金融系统性风险；第二，资产价格波动通过资本金机制影响金融系统性风险；第三，资产价格波动通过流动性机制影响金融系统性风险。

2、关于家庭债务杠杆与系统性金融风险。当前对债务杠杆与系统性风险关系的已有研究，主要关注的是债务杠杆与系统性风险的相关性。Albuquerque 和Krustev（2018）指出，整个金融系统的高杠杆率是引起美国金融危机的直接原因。事实上，家庭债务规模与结构的变动对宏观经济有重要影响。2008 年金融危机中家庭部门高企的债务违约率促使学术界愈加关注家庭债务对家庭部门金融脆弱性与金融市场稳定性的影响。现有文献大多认为，过高的家庭债务水平是2007～2009年金融危机的重要成因。

梳理已有的同时分析资产价格波动、家庭债务杠杆与系统性金融风险三者的文献，我们发现，同时考虑三者关系的文献均是将家庭债务作为私人部门的构成要素之一，以私人部门债务杠杆率整体分析，并未将居民部门的债务杠杆作为一个单独因素进行独立分析；而分析家庭债务杠杆的文献仅是说明资产价格波动影响家庭债务进而影响金融体系稳定，并未准确度量金融体系的系统性风险。

（四）资产价格波动、家庭债务杠杆与中国系统性金融风险关系相关文献回顾。资产价格与银行信贷之间的关系一直深受关注。现实中，越来越多的宏观经济波动与信贷市场的状况密切联系，许多经济危机的发生也是以银行信贷危机为起点。储著贞等（2012）发现，伴随资产价格上涨的通常是金融体系中的信贷扩张，二者的相互影响和彼此强化将进一步催生资产价格泡沫，从而诱发系统性金融风险。从银行信贷同家庭债务和资产价格的关系看，我们可以预期家庭债务变动应与资产价格变动具有同向关系，其将与资产价格波动一起共同影响系统性金融风险。资产价格上涨过程中可能会出现资产泡沫过度膨胀的情况，由此扭曲资源的配置，不利于实体经济发展。但我们发现，上述以中国为研究对象的文献中，多数以私人部门信贷作为家庭部门债务杠杆的衡量，并未直接将家庭债务作为独立因素进行分析，且并未同时考虑资产价格波动、家庭债务杠杆对系统性金融风险的影响。

二、结论

通过对已有文献的梳理，我们得出如下结论：

（一）债务通缩理论和金融脆弱性理论开启了从资产价格波动、债务杠杆角度解释系统性金融风险的研究思路。对于债务通缩理论的拓展，由一个最初的极为简化的模型发展成为涵盖不确定性、风险传染、内生预期等包含众多因素的模型集合。其中，已有的考虑多个经济部门的动态一般均衡模型是分析资产价格波动、债务杠杆影响系统性金融风险的重要模型，但模型中缺乏对家庭债务杠杆率以及家庭异质性的考虑。

（二）对资产价格波动、债务杠杆影响中国系统性金融风险的研究大多集中于私人部门信贷，并没有将家庭部门的债务作为一个独立的因素进行分析。然而，对于快速发展的中国而言，家庭部门的债务杠杆增长迅速，这一显著变化可能显著影响中国的系统性金融风险。同时，家庭部门的债务杠杆可能与企业或者银行的债务杠杆之间具有“传染效应”，因而无法充分、全面、准确地估计家庭债务对中国系统性风险的作用大小，更为全面的研究需要深入分析具有传染特征的中国金融体系的风险生成机制，在此过程中，资产价格波动与家庭债务杠杆的作用得到凸显。

（三）国内现有的测度系统性金融风险的模型缺乏本国实际情况的考虑。对系统性金融风险的分析主要针对金融子系统，主要集中于银行业和资本市场，缺乏从宏观审慎角度把各个金融子系统纳入统一框架中的综合分析。以往文献研究对系统性金融风险与宏观经济的研究比较多，而将其与资产市场、借贷市场勾勒起来，研究资产价格波动、家庭部门杠杆对系统性金融风险影响的文献还比较少。

（四）国内现有从资产价格波动、债务杠杆角度提出的防范系统性金融风险的政策建议较少考虑家庭债务杠杆的异质性特征与动态特征，导致政策设计的可行性与有效性受到质疑。忽略资产价格与家庭债务杠杆结构的动态特征所给出的政策建议将产生极大的误差，因此需要根据资产价格、家庭债务杠杆的异质性与动态特征进行政策模拟得出更具有可行性的政策组合。