景顺：政策利好、增长加速、发行量走低中资美元债收益将上升

丁一飞

我们对中资美元债持乐观态度。在利好政策的支持下，中国经济增长已在第一季度开启强劲复苏之路。中国政府1月初出台了多项稳楼市政策，其中包括：发行国家担保企业债券、延期偿还银行贷款、调整托管账户预售资金、恢复A股配售、离岸贷款融资等。

考虑到以往政策对中国经济活动的传导速度，我们坚信这一次也不例外。

我们认为，由中国优质的投资级别（IG）发行人发行的美元债券仍可能继续提供理想的利差（编者注：债券或国库券等现货金融工具所带来的收益与该项投资的融资成本的差额）。受惠于利好的政策、经济增长加速和2023年新增债券发行量低企，中国高收益（HY）发行人发行的美元债券的收益率差将进一步收窄。无风险利率可能下行，加上信用利差表现向好，应可缔造除利差以外的超额回报。

2022年前10个月，在所有主要硬通货债券中，中国发行人发行的美元债券是表现最差的资产类别。中国高收益债券总回报在2022年前10个月下跌58.8%，拖累了亚洲高收益债券，使其相比其他投资级别及高收益美元债券指数，成为表现最差的资产类别。

在价格大幅折让的情况下，政策支持推動收益率差大幅收窄。近期中国信用债回暖，推动中资美元债收益率回落至2022年3月水平。不过，当前收益率水平仍可提供具有吸引力的利差，且利差仍有进一步收窄的空间。

鉴于国家发改委近期宣布了一项针对中国境内发行人的境外贷款批准规定，要求此类发行人证明其有合理的外国融资需求，我们预期，未来数月中国发行人的美元债券发行量将有所减少。未来只有可偿还外债或拥有重大国际业务的发行人才有可能涉足美元债券市场。国家发改委还要求发行人：在借款前提供必要性、可行性、经济性和财务可持续性分析，并说明债务偿付及风险防范举措，以防在岸违约风险外溢至离岸市场。所以，我们认为中资美元债可能更加“安全”，因为其偿还风险受到监管部门的持续监控。

投资级别中资美元债主要分三类，分别为国企债券（此处不包括地方政府融资平台）、私企债券和地方政府融资平台债券。我们看到，国企发行人于在岸和离岸市场均一直享有融资支持。多数国企发行人于在岸市场的评级为AAA级，其美元计价债券的评级为投资级别。尽管近期增长预期的反弹推高了在岸国企债券的收益率，但从绝对角度来看仍相当低。拥有投资级别评级的中国私企发行人通常是其各自所在市场的领导者。我们预期，政府的促增长目标将改善此等行业领导者在2023年的融资条件。

中国高收益债券方面，尽管利差已明显收窄，但相比其他高收益美元债券指数，其收益率水平仍具有相对吸引力。我们对此类资产的基本面展望已转为乐观，不过受全球宏观因素影响，其他资产类别仍有可能面临下行风险。

我们认为，近期出台的扶持性政策将扭转2022年的违约状况。基本情境是，存活下来的大型开发商不会在2023年违约，但不能完全排除小型房地产开发商进一步违约的可能性。如果发生更多违约事件，可能仅局限于债券价格已大幅折让的发行人。因此，市场参与者不太可能像2021年和2022年那般意外。

外部主要的不利因素是美联储的加息周期，以及围绕美国潜在衰退严重程度的争论。毫无疑问，无论发行方是谁，美元债券都将受到美国利率周期的影响。此外，美国经济增长的深度放缓也可能对全球信贷基本面造成影响。

不过，我们认为，中国发行人发行的美元债券将跑赢新兴市场同类债券。因为相比其他新兴市场国家，中国拥有庞大的经济体量，在经济周期、货币和财政政策方面具有独立性。与其他新兴市场的美元债券相比，中国的信贷息差仍相对较大。当考虑更具结构性的供需动态时，预计在美国国债收益率从近期高位回落后，世界其他地区的供应将有所回升。与此同时，受国家发改委关于发行离岸债券的新规定影响，中资美元债发行量可能会走低。

考虑到中资美元债当前提供的高收益率水平，我们认为积极因素多于消极因素，在中短期内，我们看好这一资产类别。