客户集中度、融资约束与公司战略激进度

陈鑫梅

（暨南大学管理学院 广东广州 510632）

一、引言

“十四五”规划提出“分行业做好供应链战略设计和精准施策，形成具有更强创新力、更高附加值、更安全可靠的产业链供应链。”作为供应链下游的客户对公司战略产生了何种影响？其影响机制和路径如何？本文以2010—2019年我国A股上市公司为样本，实证检验了客户集中度对公司战略激进度的影响。研究发现，公司的客户集中度显著抑制了公司战略激进度，即客户集中度越高，公司战略激进度越低。其原理是，公司的客户集中度越高，其面临的融资约束越大，支持战略发展的资金减少，战略激进度进而下降。进一步研究发现，非国有企业的客户集中度并没有显著抑制公司战略激进度。一个可能的解释是非国有企业的客户资源不稳定，抗风险能力较差，相较于非国有企业，国有企业拥有更多的稳定社会关系，更容易出现大客户集中的局面，为客户定制的专用资产也更多，公司异质性资源稀缺，缺少活力，因而在国有企业样本中，客户越集中，其战略越保守。

传统的资源基础观认为公司战略规划部署是基于外部环境约束的选择，已有文献从公司外部环境出发，探讨媒体负面报道（Bednar et al.，2013）、卖空机制（孟庆斌等，2019）、经济政策不确定性（万赫等，2021）等对公司战略的影响。也有学者从高管类型（刘刚和于晓东，2015）、总经理继任（李维安和徐建，2014）等内部决策者视角研究其对公司战略的影响。本文从客户集中度这一内部环境视角识别影响公司战略的因素，为公司的战略选择决策提供了新的思路。此外，纵观现有关于客户集中度的研究，对公司的会计行为（方红星和张勇，2016）、融资行为（江伟等，2017）、审计行为（薛爽等，2018）等进行了大量的讨论，但鲜有研究探讨其对公司战略激进度的影响，而公司战略是公司全局性和长远性的规划，是公司决策的起点（Chandler，1962），关乎公司的未来发展方向，决定着公司的生存命脉，忽略这一链条，将无法全面评估客户集中度的影响。本文通过研究客户集中度对公司战略激进度的影响，有助于深入认识客户集中度的经济后果。

本研究具有一定的现实意义。我国未来经济增长的重要引擎离不开进攻型公司主导的技术创新和产业变革，找寻制约/促进公司战略激进度的因素，可以为公司改革提供源泉动力。新冠疫情对供应链造成了强大冲击，大型公司供应链受阻，一些中小公司早已濒临“生死边缘”。客户作为供应链的重要环节，厘清客户集中度对公司战略的影响机制，关乎公司如何在疫情之后调整自身战略以适应复杂的内外部环境，为促进公司健康发展以及宏观经济的顺利转型具有一定的参考价值。

二、相关文献回顾与研究假设

利益相关者理论认为，受组织目标影响的群体以及影响组织目标实现的群体都在利益相关者的范畴内（Freeman，1984）。客户作为供应链的下游，为公司发展提供了源源不断的动力，其与公司的关系影响着公司战略决策。公司将较大比例的产品销售给为数不多的大客户，从而形成客户集中（Customer Concentration）的局面，客户集中度反映了供应链下游各个主体数量上的集中程度（Lanier et al.，2010；Schloetzer，2012；Patatoukas，2012；陈正林和王彧，2014；Irvine et al.，2016；陈正林，2016；王迪等，2016）。

较高的客户集中度降低了公司的融资能力，增大了其面临的融资约束。公司的融资渠道主要分为内源融资和外部融资。公司基于信息成本的优势，内源融资方式由于更加便利、可降低公司资本成本等特点成为公司筹集所需资金的首选方案（Myers，1984）。然而，较高的客户集中度降低了公司的内部融资能力。内部融资能力取决于公司自身的盈余积累，客户集中表明公司的营业收入来源于几个大客户，丧失大客户意味着公司专用投资资产将被淘汰，会造成大量的资金浪费，大客户议价能力伴随着客户集中度的增加而增强。当大客户议价能力较高时，公司经常出现被“敲竹杠”的情形（孟庆玺等，2018），对公司的盈利将造成严重影响，从而降低公司的内部融资能力。从外部融资渠道分析，客户集中度越高，公司的外部融资能力也越低。近年来，供应链金融呈蓬勃发展之势，应收账款质押成为公司融资的常见手段。公司客户集中度较高，其应收账款集中于几家公司，银行在审核时，势必会考量客户公司破产的风险，若客户公司破产，会形成大量应收账款坏账。银行为控制信贷回收风险，审批公司信用的条件相对严格，进而会减少为公司提供应收账款质押服务。此外，如果公司失去大客户，将会影响公司的偿债能力，进一步引发债权人对公司是否能按期偿还借款的担忧，造成公司的外部融资环境恶化（陈正林，2016）。

融资约束增大，将造成公司支持战略发展的资金减少，战略激进度下降。客户集中度较高，公司通过内部融资和外部融资获取资金较为困难，增大了公司的融资约束，公司更难筹集发展资金。此外，由于内部融资和银行融资等成本较低的融资方式的限制，公司只能采用发行债券等融资成本更高的方式为公司提供必要的资金，造成了资金浪费。Miles and Snow（1978）将公司战略划分为进攻型战略、分析型战略和防御型战略。当公司越趋向于进攻型战略，其战略激进度越大（张焰朝等，2021），从而需要更高价充沛的资金以支持公司的战略发展（Brown et al.，2009）。实施进攻型战略的公司需要加大研发创新投入，改进现有产品，开发新产品，购进更先进的设备等，依靠自身独特的优势挑战竞争对手，以实现产品、市场等方面的扩张。外部融资作为公司研发创新投入的重要来源（Czarnitzki＆Hottenrott，2011；张璇等，2017）和公司扩张新市场的必要资金保障，公司获取的融资额度越多，其研发投资强度越大。外部融资约束将抑制公司的研发投入，为保证研发项目的推进，公司应持续进行外部融资以获取必要的资金（谢家智等，2014）。公司融资越容易，融资数额越大，公司实施激进型战略的可能性越大，实施的难度越小。

综合上述分析，客户集中度高使得公司面临更大的融资约束，难以获取可供发展的资金，公司战略选择的激进程度下降，本文提出假设：

H1：在其他条件一定的情况下，客户集中度越高，公司战略激进度越低。

H2：在其他条件一定的情况下，客户集中度越高，公司面临的融资约束越大，战略激进度越低。

三、研究设计

（一）样本选择和变量定义

为避免2008年爆发的全球经济危机以及新冠疫情对本研究的干扰，本文以2010—2019年我国A股上市公司为研究样本，所需的全部数据来自CSMAR数据库。本文对样本进行了如下处理：（1）剔除金融行业公司；（2）剔除当年为ST和*ST的样本；（3）剔除数据缺失的样本。为了消除极端值的影响，本文对连续变量进行了上下1%分位数的缩尾处理。

被解释变量：公司战略激进度（Strategy1）的构建。参考已有文献（Bentley et al.，2013；Higgins et al.，2015；孙健等，2016；王化成等，2016；孟庆斌等，2019），本文从六个维度构建了公司战略激进度变量。首先计算六个维度的数据，再计算过去五年的平均值，按照“行业-年度”将计算的平均值从小到大排序，平均分为五组。前五个维度的最小组为1分，其他组依次为2、3、4、5分。对于最后一个维度，即反映公司资本密度的维度，最小组为5分，往后的小组依次为4、3、2、1分。最后，将“公司-年度”观测值的各个维度所得分数相加，即公司战略激进度（Strategy1）。分数越高，代表公司战略激进度越高。叶康涛等（2014）认为，由于公开财务报表获取的研发投入数据存在过多缺失值，因此使用无形资产净值代替研发费用，本文借鉴这种做法，后续将研发维度剔除，按照其他五个维度的分数，重新计算公司战略激进度（Strategy2），并在稳健性检验中呈现结果。

表1 构建公司战略变量的六大维度

解释变量：参照王迪等（2016）的度量方法，本文使用公司年报中披露的“向前五名客户的合计销售金额占全年销售总额之比例”来衡量公司的客户集中度（Customer）。公司的客户集中度值越大，公司越依赖客户关系型交易进行日常采销活动，关系型交易比重越高，公司的客户集中度越高。在稳健性检验中，将客户集中度（Customer）替换为前五大客户销售额占总销售额比率平方之和，即客户集中度赫芬达尔指数（HCustomer）。

中介变量：融资约束（WW）。为检验假设2，即在其他条件一定的情况下，客户集中度越高，公司面临的融资约束越大，公司战略激进度越低，需要寻找恰当的指标衡量公司的融资约束。WW指数由Whited和Wu（2006）构建，该指数能有效度量公司融资约束程度。

控制变量：参考其他文献（王化成等，2016；孟庆斌等，2019），本文选择公司规模（Size）、公司年龄（Age）、资产负债率（Lev）、总资产收益率（Roa）、行业地位（Mp）、董事会规模（Board）、独董比例（Indb）、两职合一（Dual）、股权集中度（Top1）、高管年龄（MgAge）、管理层性别比例（Gender）、产权性质（Soe）、经济版图（Market）作为控制变量。

变量定义如表2所示。

表2 变量定义

（二）模型构建

为了检验假设1，建立如下回归模型：

其中，i和t分别表示公司和年份，Strategy为公司战略激进度，Customer为客户集中度。根据假设1，预测α1显著为负，εi，t为随机误差项，year和industry表示年度固定效应和行业固定效应。Controls表示控制变量，参考王化成等（2016）、孟庆斌等（2019）的研究，将公司规模（Size）、公司年龄（Age）、资产负债率（Lev）、总资产收益率（Roa）、行业地位（Mp）、董事会规模（Board）、独董比例（Indb）、两职合一（Dual）等变量纳入模型。

为了检验假设2，参考温忠麟等（2004）的研究，构建以下计量模型检验融资约束（WW）在客户集中度和公司战略激进度之间的中介效应。

其中，融资约束（WWi，t）是客户集中度影响公司战略激进度的中介变量，α0、β0和γ0为常数项，β1、γ1和γ2系数的显著性决定了中介效应是否存在。如果α1显著为负，β1显著为正，γ1和γ2均显著为负，则中介效应成立，说明融资约束发挥了显著的中间传递机制。

四、实证分析

（一）描述性统计

表3是主要变量的描述性统计结果。六个维度构建的公司战略激进度（Strategy1）的均值为18.263，中位数为18.000；剔除研发维度后计算的公司战略激进度（Strategy2）均值为15.211，中位数为15.000，可见公司战略激进度的中位数略低于平均值，说明我国A股上市公司中，超过一半的公司的战略激进度水平处于平均水平之下。客户集中度（Customer）的均值为0.283，中位数为0.222，略高于中位数，说明超过一半的公司的客户集中度处于平均水平之下，用客户集中度赫芬达尔指数（HCustomer）衡量的客户集中度的均值和中位数同样满足这一特点。客户集中度的最小值为0.013，与最大值0.986相差较大，说明个别公司间的客户集中度差距较大。

表3 描述性统计

（二）客户集中度与公司战略激进度

下页表4为客户集中度与公司战略激进度的回归结果。第（1）栏的模型中，只加入解释变量（Customer）和被解释变量（Strategy1），回归系数为-1.144，在1%的水平上显著，说明客户集中度越高，公司战略激进度越低，初步验证了假设1。第（2）栏在模型中加入若干控制变量，第（3）栏在加入控制变量的同时，控制行业和年份固定效应，可以发现第（2）栏和第（3）栏客户集中度（Customer）的系数分别为-1.001和-1.407，都在1%的水平上显著为负，因此假设1成立，即在其他条件一定的情况下，客户集中度越高，公司的战略激进度越低。

表4 客户集中度与公司战略激进度回归结果

（三）稳健性检验

1.替换解释变量和被解释变量。将客户集中度（Customer）替换为客户集中度赫芬达尔指数（HCustomer），即前五大客户销售额占总销售额比率平方之和。表5的第（1）和（2）栏为替换解释变量后的回归结果。结果表明，客户集中度赫芬达尔指数（HCustomer）的系数均在1%的水平上显著为负，说明假设1的结论是稳健的。公司战略激进度（Strategy1）中的研发维度应该用研发费用/营业收入衡量，但由于数据缺失较多，本文使用无形资产净值作为研发费用的替代指标，因此，对研发维度的衡量可能存在偏差。基于此，本文将研发维度剔除，使用剩下五个维度的数据生成公司战略激进度（Strategy2），表5的第（3）和（4）栏呈现了替换被解释变量后的结果，客户集中度（Customer）系数在1%的水平上显著为负，表明客户集中度越高，公司战略激进度越低，证明假设1是稳健的。第（5）和（6）栏为同时替换解释变量和被解释变量后的回归结果，客户集中度（HCustomer）的系数显著为负，同样证明假设1的结果是稳健的。

表5 替换解释变量和被解释变量后的回归结果

2.考虑滞后效应。公司管理层在进行战略决策时，通常依赖公司的历史信息，因此公司战略决策可能存在滞后效应，即公司的客户集中度对公司战略的影响作用可能发生在未来期间。为了使结果更加稳健，本文将解释变量和控制变量分别滞后一期和滞后二期后再进行回归，结果如下页表6所示。可以看到，（1）—（4）栏滞后一期（L.Customer）和滞后二期（L2.Customer）的系数在1%的水平上显著为负，表明在其他条件一定的情况下，客户集中度越高，公司战略激进度越低，说明假设1的结果是稳健的。

表6 滞后一期和二期的回归结果

3.加上被剔除年份样本。考虑到全球金融危机和新冠疫情对样本公司带来的影响，在主回归分析中，本文剔除了2009、2010和2019年以后的数据。为了使结果更加稳健，本文加上剔除年份的样本再次进行回归，结果如下页表7所示。第（1）栏的模型中仅加入了解释变量（Custom-er）和被解释变量（Strategy1），回归结果系数显著为负（系数为-1.219）；第（2）栏在第（1）栏的基础上加入若干控制变量，客户集中度的系数显著为负；第（3）栏在加入控制变量的同时，控制年度和行业固定效应，回归结果依然支持假设1，即在其他条件一定的情况下，客户集中度越高，公司战略激进度越低。

表7 加上被剔除年份样本的回归结果

4.利用工具变量法缓解内生性问题。客户集中度与公司战略激进度可能存在互为因果的内生性问题。当公司的客户集中度提高时，公司战略激进度下降，公司保持原有市场或者缩小市场，此时公司可能更加依赖原有客户，客户集中度进一步提高。本文使用两阶段最小二乘法（2SLS）解决潜在的内生性问题。参考Dhaliwal et al.（2016）、李姝等（2018）的做法，采用滞后二期和滞后三期的客户集中度作为客户集中度的工具变量，表8为两阶段回归结果。第一阶段结果表明，工具变量L2.Customer和L3.Customer的回归系数分别为0.599、0.136，在1%的水平上显著。对客户集中度（Customer）的工具变量进行Hansen检验，P值为0.26，大于临界值0.1，因此不存在过度识别问题。在弱工具变量检验中，Cragg-Donald检验和Kleibergen-Paap Wald rk的P值均为0.000，说明工具变量有效。第二阶段的回归结果中，客户集中度的系数显著为负，说明假设1的结果是稳健的。

表8 两阶段回归结果

五、进一步研究

（一）影响机制分析

在下页表9中，第（1）栏用客户集中度（Customer）与公司战略激进度（Strategy1）进行回归，客户集中度系数在1%的水平上显著为负，表明在其他条件一定的情况下，客户集中度越高，公司战略激进度越低；第（2）栏将客户集中度（Customer）作为解释变量，融资约束（WW）作为被解释变量，系数在1%的水平上显著为正，表明在其他条件一定的情况下，客户集中度越高，公司面临的融资约束越大；第（3）栏中，加入客户集中度（Customer）、融资约束（WW）以及其他控制变量，结果发现融资约束（WW）的系数在1%的水平上显著为负，说明融资约束程度越大，公司战略激进度越低，同时，客户集中度（Customer）的系数显著为负，验证了融资约束中介效应的存在。综合上述分析，假设2成立，即在其他条件一定的情况下，客户集中度越高，公司面临的融资约束越大，公司战略激进度越低。

表9 客户集中度、融资约束和公司战略激进度的回归结果

（二）公司所有制异质性分析

客户集中度对公司战略激进度的负面影响可能因为公司的性质不同而有所不同。相较于非国有企业，国有企业拥有更多的稳定社会关系，更容易出现大客户集中的局面，为客户定制的专用资产也更多，公司异质性资源稀缺，缺少活力，而非国有企业的客户资源不稳定，抗风险能力较差。按照样本公司股权性质分为国有（Soe=1）和非国有（Soe=0）两组分别进行回归，如表10所示，结果表明客户集中度对公司战略的负向影响在国有企业中显著，而在非国有企业中不显著。

表10 所有制分组回归结果

（三）战略分数各个维度的分析

将解释变量（Customer）与研发维度、市场扩张维度、成长性维度、生产效率维度、组织结构维度和资本密度维度六个维度的分数分别进行回归，下页表11列示了回归结果。客户集中度与研发维度的回归系数为-0.064，并不显著，由于研发数据的缺失，使用无形资产净值数据进行替代后计算的研发维度分数，在稳健性检验中，将研发维度剔除后结果依然是显著的。市场扩张维度方面，客户集中度的系数在1%的水平上显著为负，表明客户集中度越高，公司的市场扩张倾向越小。成长性维度中，客户集中度的系数在1%的水平上显著为正，说明客户越集中，公司的成长性越好，体现了稳定的大客户资源对公司营业收入方面的贡献。生产效率维度中，客户集中度的系数在1%的水平上显著为负，由于生产效率是一个反指标，因此客户越集中，生产效率越高。组织结构维度中，客户集中度的系数在1%的水平上显著为负，说明客户集中度越高，公司的组织结构越不稳定。

表11 客户集中度与战略分数六个维度分别回归结果

六、结语

全球经济一体化背景下，探讨供应链特征对公司战略的影响具有一定的理论和现实意义。“十四五”规划把提升产业链供应链现代化水平作为深入实施制造强国战略的重要手段。规划提出“分行业做好供应链战略设计和精准施策，形成具有更强创新力、更高附加值、更安全可靠的产业链供应链。”鉴于此，本研究基于客户集中度这一供应链关系，考察其对公司战略激进度的影响及机制，帮助公司在进行战略决策时科学规划客户关系，助力提升公司综合实力。研究发现，客户集中度削弱了公司战略激进度，中介效应检验发现，客户集中度增大了公司的融资约束，挤占了公司用于战略发展的资金，从而降低了战略激进度。在替换解释变量和被解释变量、考虑滞后效应和利用工具变量法等检验后，研究结果依然是稳健的。通过公司所有制异质性分析发现，客户集中度对公司战略激进度的影响对国有企业显著，而对非国有企业不显著。此外，将客户集中度与战略分数的六大维度分别进行回归，结果表明客户集中度提高了公司的成长性、生产效率，抑制了市场扩张趋势，公司的组织结构随着客户集中度的提高而愈加不稳定。

为促进公司健康发展以及宏观经济的顺利转型，本文提出以下政策建议：（1）企业层面，客观认识公司战略激进这把“双刃剑”，顺应时代发展潮流。战略激进既是公司抓住机遇、不断创新的选择，同时也给公司带来了潜在风险。因此，新冠疫情之后，公司如何抓住机遇创新发展、着眼长远发展成为亟待解决的难题。客户集中削弱了公司的战略激进度，公司在选择战略时，客户集中这一因素为公司革新提供了一定的思路。（2）政府层面，更强创新力、更高附加值、更安全可靠的产业链供应链有助于公司长远发展，助力公司更好地进行战略决策。客户是供应链的重要环节，政府可以出台相关政策，保障公司与客户的良好健康关系。本文的研究为政策的出台提供了一定的参考。

本研究也存在一些不足，如只考虑了供应链的下游集中这一特征对公司战略的影响，而未考虑供应链上游或是供应链下游的其他特征。未来的研究可以从供应链上的其他环节或是其他特征这一视角进行扩展，如供应商集中度等，研究其对公司战略的影响。