数字经济、债务短期化与企业投融资期限错配

孙新宪（教授/博士）乔晓硕

（中国民航大学 天津 300300）

一、引言

《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标》指出，促进数字技术和实体经济深度融合，加强关键数字技术创新应用，加快推动数字产业化，推进产业数字化转型。由此可见，数字经济时代正加速企业数字化转型，变革运营模式，数字经济对企业的影响也日益成为学术界研究的重点。

针对数字经济对微观企业的影响，诸多学者以企业日常经营活动以及财务状况为切入点，逐步展开数字经济对风险控制、企业投融资活动、企业绩效和数字化转型等因素的研究。有关数字经济对企业融资活动的影响研究中，盛思思等（2022）通过实证检验发现区域数字经济发展可显著降低企业融资约束水平；林爱杰等（2021）研究发现数字金融的发展优化了债务期限结构，增加了债务期限。而有关数字经济对企业投融资期限错配的影响研究较少，有文献针对数字金融对企业短贷长投的影响展开研究，且观点各异，翟淑萍等（2021）研究发现数字金融可以通过缓解企业融资约束、缓解过度投资从而抑制企业短贷长投；相反，吉克作洛等（2021）研究表明数字金融的发展会通过提高短期信贷的本期增量从而加剧企业短贷长投的程度。而数字经济本身如何影响企业投融资期限错配程度，先前学者开展的研究较少。

此外，现有的文献主要从经济政策不确定性（刘贯春和叶永卫，2022）、固定资产加速折旧政策（范文林和胡明生，2020）、法律实施（汪伟和张少辉，2022）等宏观因素以及管理者能力（洪金明和桑倩兰，2021）、机构投资者持股（董礼和陈金龙，2021）、融资约束（俞雪芳，2015）等企业自身微观因素解释投融资期限错配问题的产生原因，众多学者发现企业投融资期限错配问题是信贷供给者由于信息不对称等原因更倾向提供短期借款而导致的（白云霞等，2016；刘晓光和刘元春，2019）。因此，研究数字经济对企业投融资期限错配的影响及其作用机制具有一定的理论意义和现实意义。鉴于此，本文以2013—2020年我国上市公司为样本，深入分析数字经济对企业投融资期限错配的影响及其影响机制。

本文的边际贡献有：（1）数字经济已成为当下经济发展的必然趋势，宏观经济的发展离不开企业这一微观主体，但很少有文献考察数字经济影响企业投融资期限错配问题的微观传导机制。本文基于宏微观相结合的角度，从数字经济出发，将其影响拓展到微观企业层面，为宏观环境的传导机制提供企业层面的微观证据。（2）通过梳理文献可以发现，目前学术界鲜有关于数字经济与投融资期限错配的直接研究，本文研究发现数字经济可以有效缓解企业“短贷长投”程度，将丰富相关研究成果，拓宽研究领域，为我国投融资期限错配问题的解决提供一定的参考。（3）本文将债务短期化作为中介变量引入到数字经济与投融资期限错配的问题分析中，厘清债务短期化在其中的作用，有助于探讨数字经济对投融资期限错配的内在机制。

二、理论分析与研究假设

（一）“短贷长投”的成因

企业存在通过滚动大量短期融资满足长期资金需求从而支持长期固定资产投资的现象，即投融资期限错配，又称为“短贷长投”。诸多学者研究发现我国企业的投融资期限错配现象并不是企业的自主选择，而是由于信贷供给双方信息不对称（Fan等，2012）、金融市场结构不完备（白云霞等，2016）、经济政策不稳定（刘贯春和叶永卫，2022）等原因导致信贷供给方提供长期资金的意愿下降，进而引发企业被动选择“短贷长投”行为。首先，根据信息不对称理论，相较于短期债务，为了保证及时还本付息，长期债务合同的签订需要信贷供给方尽可能掌握企业经营情况、财务状况和企业管理层等信息，而这些信息在长期内容易发生波动；且作为外部信息需求者，信贷供给方可获得的信息有限，信息获取成本较大，加之再融资时短期债务合约的再次拟定可以重新对信息进行评估，从而信贷供给者更倾向于提供短期债务。其次，由于我国企业融资渠道较为单一，信贷仍是企业的主要融资手段，单一的金融市场结构会导致企业无法按需求获得融资，尤其是长期融资（白云霞等，2016）。最后，资金供需双方会对不稳定的金融环境做出反应（白云霞等，2016），经济政策不确定性将会导致信贷供给方变得更加谨慎，签订的中长期贷款合约减少，从而加剧了企业投融资期限错配的现象（刘贯春和叶永卫，2022）。

（二）数字经济与投融资期限错配

数字经济的高速发展可以缓解信贷双方的信息不对称，推动我国经济平稳发展，改善我国资本市场和信贷市场的环境，从源头改变信贷供给方提供长期资金的意愿，从而缓解企业投融资期限错配。

一是数字经济发展及其衍生的企业数字化转型有助于降低企业信息不对称。一方面，数字经济可以促使企业提高信息披露的能力和明确信息披露的动机，从而提高企业信息透明度，降低信息不对称程度，使信贷供给者可以及时掌握企业的经营情况和财务状况，获取全面的决策依据；另一方面，数字经济时代，互联网的发展使信息沟通渠道广阔且快捷，信息沟通成本和交易成本下降，而且可以利用互联网全面、可靠、及时地反映上市公司的会计信息质量状况，从而提高信息的可验证性（孙凡和郑济孝，2018）。因此，数字经济发展可以从企业内外部两种途径改善企业信息不对称水平，有助于信贷供给方增加长期信贷资金的供给，缓解企业债务短期化，从而缓解企业“短贷长投”现象。

二是数字经济借助区块链、互联网等提供较为广阔的融资平台，拓宽了长期资金渠道。除债券市场和资本市场得以完善之外，互联网金融也成为了新兴的融资平台。在数字经济的支持下多层次的金融市场结构可以帮助企业按需进行不同期限的融资，结合风险偏好选择最优的期限，调整债务期限结构，可以从源头缓解企业投融资期限错配。

三是数字经济可以通过开拓内需市场动力、提高企业创新能力、推动经济协调发展等方面推动经济的高质量发展，促进我国经济稳步发展（周少甫和陈亚辉，2022）。在宏观环境稳定的情况下，资金供需双方的信贷关系得到缓和，有利于缓解“短贷长投”现象。

基于以上分析，本文提出如下研究假设：

H1：数字经济能缓解企业投融资期限错配问题。

H2：债务短期化在数字经济影响企业投融资期限错配的过程中具有中介效应，即数字经济通过缓解债务短期化从而缓解企业投融资期限错配问题。

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文以2013—2020年沪深A股上市公司作为研究对象，考虑到金融上市公司投融资活动的特殊性，剔除金融类上市公司；同时剔除ST、*ST和PT公司以及样本期间部分变量缺失的上市公司，对相关连续变量采取1%水平的缩尾处理，最终得到有效观测样本12 234个。其中，测算数字经济指数所需的指标数据来源于《中国统计年鉴》和国家统计局公布的数据，其他变量数据来自国泰安数据库。

（二）变量说明

1.解释变量：数字经济。借鉴刘军等（2020）的研究，本文从信息化发展、互联网发展、数字交易发展三个维度合成我国分省份数字经济评价指标体系，并基于《中国统计年鉴》和国家统计局公布的数据，得到2013—2020年我国31个省份的数字经济指数（DIE）。

2.被解释变量：投融资期限错配。在基本回归分析中，借鉴邱穆青等（2019）和刘贯春等（2022）的研究成果，本文通过“（长期资产-长期负债-所有者权益）/长期资产”来衡量企业投融资期限错配的程度（SFLI）。其中，当SFLI＜0时，说明企业投融资期限匹配；当SFLI＞0时，说明企业出现投融资期限错配问题，且SFLI值越大，错配越严重。在稳健性分析中，参考白云霞等（2016）的研究，通过“固定资产投资-短期负债”敏感度来衡量投融资期限错配。

3.中介变量：债务短期化。参考向古月等（2020）的研究，由于我国企业主要的融资渠道为银行信贷，本文使用企业短期借款与总负债的比值衡量企业债务短期化（SDebt）。

4.控制变量。参考当前投融资期限错配的相关研究（翟淑萍等，2021），本文选取企业规模、上市年限、总资产净利率、投资机会、企业股权性质、管理层持股比例、两职合一、第一大股东持股比例、营业收入增长率、流动比率、资产负债率和现金流作为企业层面的控制变量，并以各省份GDP增长率作为省级层面的控制变量。具体控制变量定义如表1所示。

表1 控制变量及定义

（三）模型构建

为验证数字经济对企业投融资期限错配的缓解作用，本文建立基准回归模型（1），并分别采用时间固定模型和双向固定效应模型，即同时固定了时间效应（Year）和行业效应（Indus）。模型（1）中i表示观测的上市公司，t表示年份，Controls为控制变量，εit为残差项。

同时，为考察企业债务短期化是否成为数字经济影响企业投融资期限错配的中介渠道，构建如下模型，其中模型（2）研究数字经济对中介变量企业债务短期化的影响，模型（3）研究控制数字经济变量以后债务短期化对企业投融资期限错配的影响以及控制债务短期化变量以后数字经济对企业投融资期限错配的影响。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

从表2主要变量的描述性统计结果可以看出，投融资期限错配（SFLI）的均值为-0.78，最小值为-8.94，最大值为0.63，与邱穆青等（2019）的结果基本一致，说明企业之间投融资期限错配程度差异较大；数字经济指数（DIE）的最小值为0.08，最大值为0.77，可以看出在样本区间内各地区的数字经济发展不均衡；债务短期化（SDebt）的平均值为0.22，最小值为0，最大值为0.71，说明上市公司短期内需要偿还的银行借款较多，企业债务期限结构中短期负债占据主导地位。

表2 主要变量的描述性统计结果

（二）多元回归分析

1.数字经济与企业投融资期限错配的关系。为说明回归结果的稳健性，本文采用逐渐纳入控制变量的方式进行估计。表3报告了数字经济与企业投融资期限错配的基准回归结果，其中列（1）仅做简单回归，未考虑任何控制变量，可以看到数字经济（DIE）的估计系数为-0.780，且通过了1%水平的显著性检验，初步表明数字经济缓解了企业投融资期限错配程度。列（2）加入了控制变量并固定了时间效应，列（3）在加入控制变量的基础上同时固定了时间效应及行业效应，可以看到除解释变量DIE的系数大小略有变化外，回归系数均显著为负，且都通过1%水平的显著性检验，较为稳健地表明数字经济程度缓解了企业投融资期限错配问题，假设1得证。

表3 基准回归结果

2.债务短期化的中介作用。前文已证实数字经济的发展会缓解企业投融资期限错配问题，为了进一步探讨其作用机制，本文选用债务短期化为切入点，由上文分析可知，数字经济的发展缓解了融资约束，提供了多种融资渠道，使信贷供给方提供长期资金的意愿增加，因此，数字经济的发展将会改变企业的债务期限结构，缓解企业债务短期化。基于模型（1）（2）（3）进行中介效应检验，研究债务期限结构在其中的影响机制，其结果如表4所示。列（1）说明数字经济缓解了企业投融资期限错配问题的总效应；列（2）说明数字经济与企业债务短期化在1%的显著性水平上呈负相关关系；列（3）结果显示，数字经济和债务短期化的回归系数在1%的水平上显著，且数字经济发展对企业投融资期限错配的影响系数变小，表明数字经济发展通过缓解企业债务短期化进而缓解了投融资期限错配问题，假设2得证。该机制检验进一步证明了企业投融资期限问题是迫于信贷供给方更倾向提供短期资金的被动选择。

表4 中介效应检验

（三）稳健性检验

1.替换被解释变量。根据白云霞（2016）和刘贯春等（2022）的研究，通过“固定资产投资-短期负债”敏感度来衡量投融资期限错配，本文建立模型（4），其中固定资产投资（Inv）用购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与资产总额的比值来表示，短期负债（Slev）采用流动负债总额与资产总额的比值来表示，主要探讨交互项Slev*DIE的系数的显著性。

通过表5列（1）可以看出，Slev和交互项Slev*DIE的系数相反，且交互项系数在5%的水平上显著，说明数字经济的提高会降低“固定资产投资-短期负债”敏感度，即数字经济的发展会缓解企业投融资期限错配，假设1仍成立。

表5 稳健性检验回归结果

2.滞后解释变量。由于数字经济为宏观经济变量，对企业的影响存在滞后性，可能导致回归结果存在误差，因此本文分别通过滞后一期和滞后两期的解释变量进行回归分析，结果如表5列（2）、列（3）所示，可以看到滞后一期和滞后两期的数字经济指数在1%的显著性水平上为负，与基准回归结果一致。

3.删除直辖市的样本企业。由于数字经济在直辖市的发展程度相对较高，直辖市的金融环境一般优于其他省市，使企业的投融资活动可能更为方便频繁，因此本文删除直辖市的样本企业，利用模型（1）重新进行回归，所得结果如表5列（4）所示，可以看到解释变量DIE仍显著为负，假设1仍然成立。

（四）内生性问题检验

企业的投融资情况可能会对数字经济发展有影响，从而可能会导致数字经济与投融资期限错配问题互为因果，且由于可能存在遗漏变量，本文选用工具变量法来缓解内生性问题。借鉴黄群慧等（2019）和赵涛等（2020）的研究，利用1984年每百人固定电话数量分别与上一年全国网民规模的交互项作为工具变量IV1。另外，参考陈小辉等（2021）的研究，选择滞后一期的数字经济指数为工具变量IV2。采用IV-2SLS方法重新估计模型（1），结果如表6所示，可以看到，在考虑内生性问题的情况下，企业投融资期限错配情况与数字经济发展在1%的显著性水平上呈负相关关系。此外，对IV1和IV2进行“工具变量识别不足”的检验，DWH统计量的p值均在1%的水平上显著；在弱工具变量识别的检验中，IV1和IV2的最小特征统计量大于10，并大于10%水平上的临界值。总之，工具变量法的检验与基本回归分析的结论一致。

表6 工具变量法结果

五、进一步分析

数字经济的发展将会更明显地缓解国有企业的投融资期限错配问题，原因如下：一方面由于国有企业的资源规模、经济条件一般优于非国有企业，进行外部融资时资金供给者往往更乐意将资金提供给国有企业，国有企业所受融资约束程度相比较低；另一方面，数字国企是数字经济的组成部分，是“十四五”时期我国经济发展的重要内容，因此国有企业会积极响应国家政策号召，率先应用数字技术，进行数字化转型，而由于非国有企业的资源规模受限，暂时未能深化数字化改革。因此根据产权性质（SOE）将样本划分为国有企业和非国有企业，根据模型（1）进行回归分析，结果如下页表7所示。可以看到列（1）、列（2）的数字经济指数的相关系数均在1%的水平上显著为负，其中，列（1）数字经济指数的系数绝对值要显著大于列（2），说明数字经济对投融资期限错配的缓解效应在国有企业的样本中更显著。

表7 异质性分析结果

六、结论与启示

本文选用2013—2020年沪深A股上市公司为样本，探究了数字经济发展与企业投融资期限错配问题的关系，并在此基础上进一步探讨了债务短期化发挥的中介效应以及产权性质的异质性。研究表明：（1）数字经济的发展缓解了企业投融资期限错配问题；（2）数字经济能够通过缓解企业债务短期化从而对企业投融资期限错配问题产生缓解效果，即债务短期化在其中发挥着中介作用；（3）相较于非国有企业，国有企业的数字经济发展对企业投融资期限错配的缓解效应更显著。本文的研究成果丰富了数字经济、投融资期限错配以及债务短期化的相关文献，并对促进数字经济与实体经济融合、企业加快数字化转型具有一定的意义。

基于上述结论，本文得到如下启示：（1）为促进数字技术与实体经济深度融合，应利用互联网新技术对企业进行全方位改造，推动企业将互联网、大数据、人工智能和自身经营活动充分结合，推动企业的数字化转型，利用大数据平台有效投资，减少企业非效率投资行为，从而缓解企业投融资期限错配。（2）从供给侧出发，利用数字经济搭建金融服务平台，切实降低融资成本，缓解企业融资约束程度，从源头增加长期资金的供给，降低企业投融资期限错配程度，发挥数字环境对企业经营的优化作用。（3）由于国有企业的固有优势，数字经济对企业投融资期限错配问题的缓解效应存在异质性。因此，推动数字经济发展的战略政策应具有差异化，尤其要加大非国有企业数字化转型的技术、人才、资金支持力度，鼓励其加快数字化升级，缩小数字鸿沟。