碧桂园价值双享制度的实施动因及效果探讨

陈星

摘要：由于国家宏观调控和行业竞争加剧等原因，房地产公司面临着来自内部和外部双重挑战，于是众多公司选择合伙人激励的方式以期走出发展困境。文章选取碧桂园的价值双享制度作为研究对象，探究多次实施股权激励的动因，从财务和非财务两个层面分析其对公司业绩的影响效果，拟对房地产企业实施股权激励制度提供一定的借鉴和指导作用。

关键词：股权激励；碧桂园；价值双享制度

一、引言

房地产行业高速发展的黄金十年间，不仅缓解了当地政府的财政问题，还为国家经济发展做出有力的贡献。此后，随着宏观环境的变化和国家政策的调整，房地产行业也遭受了很大的冲击，譬如融资受阻、现金流压力大等。与此同时，房地产公司内部管理问题也日趋严重，比如体制僵化、管理层结构不合理等，无论是内部还是外部问题，都迫切需要做出调整应对挑战。

房地产行业竞争日趋激烈，核心人才的去留将会大大影响到公司未来的发展。职业经理人的代理问题严重影响公司运作效率，而对于房地产公司而言，传统股权激励方式的推行成本较大，且对员工的激励效果不太显著，不能有效提升公司的业绩水平，因此，不少公司推出合伙人激励机制来缓解当前的问题。合伙人与股东一同分享收益和承担风险，充分地体现了激励与约束对等的原则。在众多的房地产公司中，碧桂园在2012年和2014年分别推出“成就共享制度”与“同心共享制度”，推动集团两次飞跃式发展，跻身房地产龙头企业。

二、研究综述

（一）股权激励实施的动因

实施股权激励的根本目的在于解决企业的委托代理问题。赵平（2019）发现，有效实施股权激励使得管理层利益与公司利益最大程度趋同，减少其利用信息不对称进行盈余管理等违规行为，有效控制成本黏性。王春雷和黄庆成（2020）基于中介效应模型发现，高管股权激励能通过降低代理成本从而提升公司业绩，代理成本期间发挥着传导效应。王怀明和钱二仙（2020）发现提高核心员工的激励强度，对企业科研的数量和质量均有积极作用，尤其在行业竞争激烈和市场高度集中时效果更加明显。

（二）股权激励与公司业绩的关系

大部分学者认为，股权激励对公司业绩的提升具有积极意义。Biljana，Seistrajkova（2016）发现授予股票期权的企业高管比未授予者表现得更佳，激励性股票期权预示着更好的公司治理，从而带来更好的长期股票市场和会计公司业绩。Joanne Oxley（2017）发现股权激励能有效提升公司部门跨业务协作的效率，从而促进公司业绩的提升。也有学者表示股权激励并不能有效提升公司业绩。宋键（2016）认为管理层薪酬激励比股权激励对公司业绩影响效果更佳。此外，部分学者发现二者关系呈非线性相关。Ohad Kadan等（2016）研究经营者持股比变化发现，随着持股比率不断提高，股权激励与公司业绩呈现出先升后降的变化规律，即对公司业绩产生了先促进后阻碍的影响。

（三）股权激励效果的影响因素

随着股权激励的理论研究与实践应用的不断推进，很多学者并不只是单纯地研究股权激励与公司业绩二者间的相关性，而更多致力于探究激励效果的影响因素，学者们从股票动态行权价格、管理者能力、企业内部控制质量等多个层面展开研究。何妍等（2019）分析股票行权价格对公司业绩的影响发现，随着行权价格的增加，公司业绩呈现出先增后降的变化趋势。刘柏和卢家锐（2019）对1990个股权激励样本研究发现，管理者的非理性行为会影响到激励效果，管理者过度自信的认知偏差，尤其在非国有企业中，会放大股权激励的作用，进而做出激进的财务决策使其效果适得其反。易文丰和龚思益（2020）研究发现内部控制质量是股权激励影响公司业绩的中介变量，即内部控制质量的高低会间接影响到股权激励对公司业绩的提升效果。

三、价值双享制度

（一）成就共享制度

成就共享制度（2012年）适用于2011年8月1日后获取的新拓展项目和原有项目的新地块，激励对象主要是区域总裁、项目总经理和项目团队高层，激励标的来源于集团和项目公司的股权。集团自有资金一年内回收，且项目净利润超过集团自有资金年化收益，员工就可以按照项目的结算情况和个人所持虚拟股票比例分派现金奖励，而区域总裁和项目总经理并不全是给予现金奖励，需要提取30%～50%用以购买集团认股权，股权奖励需要在项目结算结束后才能退出。

（二）同心共享制度

同心共享制度（2014年）适用于集团投资开发的所有房地产项目，激励对象覆盖公司全体员工，激励标的与成就共享制度一致。该制度要求每个项目将成立专门的项目公司进行投资，集团实际持股不低于85%，剩余部分用以激励员工。总部高管和区域高管分别成立集团投资企业和区域投资企业，分别持有不高于5%和10%且占每家项目公司股比一致的股份。除了授予各级员工入伙权外，集团高管和区域高管还有最低投资认缴份额，强制跟投，其他经批准的普通员工自愿跟投，各级员工以其认缴出资额对投资企业承担有限责任。当项目现金流为正即可分配利润，所得利润可以继续投入到集团或区域的其他项目公司，也可以借给集团或用于理财。

（三）价值双享制度与股权激励的关系

价值双享制度实质上仍属于股权激励的范畴，只是巧妙借鉴了双重股权结构的思路和合伙制的理念，将传统股权激励方式应用在公司项目股权上。制度中的合伙人并非传统意义上合伙企業中的合伙人，一般不具备公司的直接管理权，而是参与部分经营决策、共担盈亏等。该制度将公司的经营目标由公司层面转移到项目层面，以具体的某块业务或者项目为单位作为利润分享的主体，实行虚拟股权和项目跟投，授予员工“入伙权”，对其激励，激励的内容包括现金奖励、员工持股和项目跟投。具体而言，现金奖励是以项目公司虚拟股票为基础的溢价收益；员工持股以集团公司股票为基础的股票期权；项目跟投是将项目股权与限制性股票相结合，员工仅需要承担项目的经营风险，激励条件达成后仅分得收益，区别于传统的承担集团股价波动风险和享受完整的股东权利。

四、碧桂园价值双享制度实施动因分析

（一）外部动因

1. 国家宏观调控，行业竞争加剧

近年来，国家坚持“房住不炒”定位，大力出台有关政策遏制行业前期发展过热的现象。伴随房地产黄金十年的结束，行业体量已相当庞大且同质化严重，并购整合逐渐成为行业主流。房地产行业投融资阻力变大，企业现金流压力大，许多中小型房地产公司难以维持，未来的房地产行业是强者的局面，只有头部的地产公司才能在激烈的竞争中脱颖而出，行业竞争格局将会重塑。因此，企业内部必须进行改革，实现规模化经营，把企业做大做强。

2. 购房主体转变，买房需求下降

有关调查数据显示，80后和90后是我国楼市购买的主力军，且不断向年轻一代转移，而购房主力人口在2015年达到峰值，并从2018年后开始急速下降。我国房地产市场的发展主要依赖于人口红利和城镇化进程，伴随人口红利逐渐消失、老龄化速度加快和城镇化进程减缓，我国购房需求也渐渐下降，且当前新开工的房地产完全足够满足未来城镇化新增人口的购房需求，因此，住宅空置现象将愈发严重。随着购房收入层级的下移，而购房支出是大多中低收入家庭最大的一笔支出，客观上降低了新房市场的购买率。

（二）内部动因

1. 突破增长瓶颈，完成均衡布局

碧桂园从珠三角向全国市场扩张时，项目通常选择在大城市经济圈以外的三四线县市，这些地区相较一二线核心城市的开发潜力更大。集团主要靠高周转率开发一些性价比高的楼盘来吸引当地居民置业或者是周边一二线城市的居民前来投资。而当这些县市的开发价值遇到瓶颈时，集团不得不转向核心大城市，如北上广深等，然而这些城市往往是各大房地产公司的必争之地，竞争尤为激烈。采用合伙人激励可以有效地控制项目运营成本增加营业利润，增强核心竞争力，突破增长瓶颈，助力碧桂园在全国各地的均衡布局，增强抵御市场风险的能力，保障集团的长期利益。

2. 缓解代理问题，共享职企双赢

碧桂园成立初期是个典型的家族企业，控制权和经营权完全由杨氏家族掌控。随着公司经营规模扩大，原先治理结构已不能满足企业发展的需要，于是开始引入专业管理人才，2010年莫斌就任集团总裁。职业经理人的大量引入会产生第一类代理问题，而传统股权激励具有周期长、激励范围和力度有限等特点，于是碧桂园选择符合自身条件和利益的事业合伙人制度，增强管理层和普通员工的企业认同感和归属感，避免管理层在公司发展过程中出现的“短视”行为，提高工作的积极性与主动性，专注项目开发而非一味专注股价，达到集团与员工双赢，缓解第一类代理问题。

3. 防止人才流失，保障持续发展

碧桂园素来以高周转闻名，高周转率意味着员工的工作节奏较快，工作压力大容易发生跳槽的现象，因此如何挽留核心人才成为企业亟待解决的问题。通过价值双享制度，让渡部分集团权益给员工，给予他们成为主人公的机会，使其自身利益与公司利益结合一体，让员工真正参与到公司运营中，最大限度地调动其主观能动性，发挥专业特长，有助于员工的自我价值实现。此举不仅有利于集团留住核心管理人员和技术人员，还有利于吸引更多外部优秀人才加入，提升了集团整体的核心竞争力和可持续发展能力。

4. 稳定组织架构，丰富薪酬体系

碧桂园具有庞大的规模体系和完善的组织架构，在全国各地拥有众多的区域事业部，负责各区域项目的管理和资源调配，形成了“总部-区域-项目”三级管理架构，相较于早期的家族式管理运营效率有了显著的提高，但也大大增加了代理成本，实行股权激励制度有助于稳定组织架构并降低代理成本。在实施股权激励前，集团员工的收入来源主要是“1+X”，“1”是指员工固定的福利薪资，“X”是指其他各项激励措施，尽管该激励模式在短期内起了一定的正向作用，但现金奖励不能作为一项长期举措稳住公司职工。而通过股权激励，通过提供员工购买公司股权的机会，使其得到长期的福利奖金，丰富集团的薪资结构。

五、碧桂园价值双享制度的实施效果分析

（一）实施效果财务指标分析

1. 偿债能力分析

由图1可以看出，2012～2017年，流动比率大致呈缓慢下降的趋势，这主要与集团通过举债全面扩张导致应付账款不断增多有关；2015年和2018年后小幅上涨，主要是因为实施两次股权激励，员工跟投缓解了一定的偿债压力。速动比率总体保持稳定，是因为碧桂园将重心放在城镇化率较低的三四线城市，致力于公司发展的长线布局以期扩大经营优势。资产负债率整体呈缓慢增长态势，主要是项目员工为达到激励条件，通过向商业银行或保理公司等金融机构借款偿还项目投资的大股东。总体而言，价值双享制度的实施为集团的偿债能力提供了保障，但需要警惕过度举债，防范财务风险。

2. 营运能力分析

由图2可以看到，存货周转率一直维持在0.55左右，且2013年和2015年均突破0.6。中国报告网2019年的数据显示，我国房地产企业平均存货周转率为0.35，碧桂园该指标始终高于行业平均水平的原因在于价值双享制度对项目的开盘时间及存货去化率有考核要求，为了保持高周转运营，区域往往允许赊销，直接影响了集团整体的营运能力水平。而总资产周转率整体稳定在0.35左右，一直到2016年开始下降至0.3以下。国资委数据显示，全国房地产行业的平均总资产报酬率一直保持在0.3。碧桂园该指标与行业相比并没有很大优势，原因总结为两点，一是，房企政策收紧和行业整体环境不景气，二是实施计划后，集团加大了土地和存货的积累。但随着制度的不断调整完善，项目开發流程也会更加清晰，集团的营运能力也会得到相应的提升。

3. 盈利能力分析

由图3可知，销售毛利率、销售净利率和权益净利率均大致先降后升，增长拐点出现在2015年。一方面，集团始终保持高周转运作和采用“薄利多销”的销售方式，营业成本有所上升，导致销售利润下降；另一方面，集团和区域通过成立新公司投资新项目，总资产周转速度变慢，拉低了资产净利率。实施价值双享制度后，碧桂园的销售水平显著提升，三四线城市的项目去化率达50%以上，且成本管控能力的增强使净利润不断增加，预计未来集团盈利能力将会得到一定的提升。

4. 成长能力分析

由表1看出，2012～2019年，碧桂园的应收账款增长率整体波动幅度较大，前两年缓慢增长，2014年呈现负增长，此后又有所回升，2016年和2017年均突破130%，但后两年开始下降，而营业收入一直保持较为稳定的正增长。由此可见，应收账款的规模受到价值双享制度的影响较大，赊销业务增加是因为集团正处于扩张阶段，2018年和2019年的回落表明公司加強对应收账款的管理，降低坏账风险。同时，营业收入的变化受应收账款变化的影响较小，说明集团的销售业务发展可观，营业水平稳步上升，整体经营状况良好。碧桂园的总资产增长率总体呈现上升趋势，其中2014年至2017年长势迅猛，说明集团总资产规模不断扩大，资本积累不断增加。从实施价值双享制度后，集团整体的体量越来越大，资产增长的速度也不断增加。

（二）实施效果非财务指标分析

1. 经营规模维度

2012～2019年，碧桂园的合同销售面积一直连续增加，合同销售额在2012年首次突破千亿元，并保持持续增长；经营项目数量迅速增加，市场占有率稳步提升，目前已占3%以上的市场份额。结合集团高周转的运作模式，可以发现价值双享制度的实行提升了集团的融资效率，加速集团布局全国提供了充足的资金来源，同时提高了员工的主观能动性，各方面的优势条件叠加使得集团的销售面积和销售额不断实现突破，在房地产市场上也占据了较大的份额。

2. 资本积累维度

在土地储备方面，碧桂园土储面积位居行业首位。土地储备面积需与企业的销售能力相匹配，实施价值双享制度后，楼盘的去化周期迅速下降，并保持在3.5年左右，尽管土地储存面积和可售货值较大，但去化风险稳定在可控水平，碧桂园现有的土地储备足以维持企业未来几年的开发需求，行业竞争优势明显。在人力资源方面，碧桂园始终重视人才的储备和培养，不断从全球顶尖高校招聘博士生并逐步培养成项目总经理、区域总裁等高级管理人员。实施价值双享制度，有利于将员工利益与公司发展统一，充分激发员工的才能为公司创造更多价值。

3. 社会责任维度

从碧桂园近几年的发展轨迹可以发现，只有不断完善集团的管理体制，才能实现企业社会责任和股东回报的平衡；只有管理者和股东的利益保持一致，才能使各项决策更加合理谨慎，减少管理者做出违背社会和谐并最终损害集团利益的短视行为。因此，实施价值双享制度，一方面有利于激励公司员工，营造和谐的企业文化，另一方面也有利于集团更好地回馈社会，据统计碧桂园累计捐赠金额近50亿元，价值双享制度的实施，使得集团有能力为社会做出更大的贡献，2018年碧桂园将扶贫提升为主业，大力支持国家精准扶贫和乡村振兴战略，通过履行社会责任创造社会价值，努力实现企业发展与社会进步的统一。

（三）价值双享制度对集团业绩的影响机理

实施价值双享制度会向资本市场释放出一个良好的信号，由此增强外界对集团未来发展的信心，缓解房地产行业整体下滑背景下投资者对集团未来收益不确定性的心理，进而对股价产生正向影响。公司的营业利润是影响股价的重要因素之一，公司业绩的增长会推动公司市值的增长从而带动股票价格的提高。投资者会根据公司的预期收益对其股价进行判断，而该判断则是基于价值双享制度的未来实施效果。因此，股权激励对公司股价的短期变动具有较强的驱动作用。此外，通过对追求更高层次需要的激励对象设置一定激励条件，完成了集团的业绩要求即可享受对应经济权利，从而建立起股权激励与公司业绩之间的联系。集团对公司高管和核心人才进行股权激励，激发他们为实现高等需要充分发挥自身潜能，有助于保持员工整体的活力与创造力，推动他们更好地为公司业绩的增长和公司长远发展服务。

六、结语

实施价值双享制度后，碧桂园的财务指标和非财务指标整体上是向好态势。财务指标方面，偿债、营运和发展能力较之前有了显著的提升，但盈利指标的增长并不理想，主要由于集团通过高负债支撑项目高周转运作，促使集团快速扩张的同时也增加了各项成本费用支出。不过随着资源调配能力的提高和激励制度的完善，集团的整体实力会有更大的提升。非财务指标方面，股权激励实施后，企业的经营规模不断扩大，土地储存和人才积累也不断增加，社会责任不断增强，逐步实现企业经济价值和社会价值的统一。

当前房地产行业整体发展有所下滑，头部企业占据主要市场份额，行业竞争激烈。不少企业开始推行股权激励制度，但现阶段该制度的发展并不完善，可以参照碧桂园价值双享制度的成功经验，推行符合自身利益和条件的股权激励制度。但股权激励制度的设计必须随着企业内外部环境的改变而进行优化，不仅要关注企业自身各项财务指标的变化，还要与同行其他企业进行横向对比，对激励条件做出适时地调整，使股权激励效果保持最佳。在评估股权激励实施效果时，要将财务和非财务指标相结合，构建一个适合自身发展要求的综合评价体系，从而使得评估结果更加客观。此外，企业还可以聘请外部专家对股权激励各流程进行监督，提高股权激励的透明度。

参考文献：

[1]赵平.非经济动因下股权激励与民营企业成本粘性[J].财会通讯，2019（27）：74-77+95.

[2]王春雷，黄庆成.高管股权激励对企业绩效的影响研究——基于中介效应模型[J].会计之友，2020（03）：89-96.

[3]王怀明，钱二仙.核心员工股权激励、市场竞争异质性与企业创新绩效[J].财会月刊，2021（06）：43-50.

[4]宋键，孟祺.互联网上市公司管理层激励与企业绩效实证研究[J].企业经济，2016（04）：115-118.

[5]何妍，赵新泉，李庆.股权激励行权价格对公司业绩影响的实证分析[J].统计与决策，2019，35（05）：167-170.

[6]刘柏，卢家锐.股权激励、过度自信与公司业绩——基于盈余管理“噪音”的视角[J].云南财经大学学报，2019，35（08）：88-101.

[7]易文丰，龚思益.股权激励、内部控制质量与上市公司业绩[J].财会通讯，2020（14）：60-63+77.

[8]Biljana， Seistrajkova.“Are Incentive Stock Options Signaling Better Corporate Governance？-An Evidence from Equity Carve-Outs.”Ssrn Electronic Journal（2016）.

[9]Joanne Oxley and Gurupdesh Pandher. Equity-based incentives and collaboration in the modern multibusiness firm[J]. Strategic Management Journal，2016，37（07）：1379-1394.

[10]Ohad Kadan， Jun Yang. Executive Stock Options and Earnings Management： A Theoretical and Empirical Analysis，2016，6（02）.

（作者单位：暨南大学管理学院）