民营高速公路收费权ABS融资研究<br/>——华金证券—惠莞高速资产支持专项计划项目为例

民营高速公路收费权ABS融资研究
——华金证券—惠莞高速资产支持专项计划项目为例

2023-02-18牛灵芝

交通财会 2023年2期

牛灵芝

（中榕规划设计有限公司广州分公司，广东广州 510000）

引言

近年来，我国多次发文坚持以供给侧结构性改革为主线，优化市场环境，营造支持民营企业改革发展的市场环境，支持民营企业参与交通基础设施建设发展。广东省是我国第一经济大省，民营经济活跃，创新氛围浓厚，在交通基础设施投融资方面更是敢于创新、主动创新（见表 1），投资主体多元化已成为广东省高速公路的重要特征。目前，广东省经营性高速公路里程约是政府还贷性高速公路里程的4.5倍，而经营性高速公路中财政性资本金投入占比不足9%，主要以非财政性资本金投入和银行贷款为主。虽然高速公路投资的主体在不断扩展，但银行贷款仍是建设投资的主要源头资金，融资体系对于金融机构的过度依赖不仅给行业造成沉重的债务压力，而且高速公路资产的低流动性和长回收期也拉低投资效率和收益，看似多元实则受限的融资方式已不能很好地适应行业高质量发展的需要。随着全省高速公路网的逐渐完善，如果利用收费权益资产证券化等金融创新高效利用存量高速公路资产、优化资本结构、降低融资成本、提高资金投资效率，成为行业亟待解决的问题，而这也必成为激发民营资本进入基础设施建设发展领域积极性、打消其投资顾虑的重大举措。见图1。

图1 广东省高速公路建设投资情况（2020年底）

表1 广东省创新高速公路投融资模式案例

一、高速公路ABS融资模式

ABS融资模式，即资产证券化融资，是基于基础资产未来带来的稳定的现金流量，通过结构化设计对信用进行增级，发行资产支持证券。近年来，政策层面出台了一系列规范和准则、鼓励支持有条件的基础设施进行证券化融资，以扩宽融资渠道。采用ABS融资模式，要求标的资产具有可预期的、持续稳定的且违约率较低的现金流收益，我国的收费高速公路基于特许经营协议对通行车辆收取通行费用，现金流相对稳定，且具有较高的可预期性，完全具备证券化融资的条件。

目前，高速公路资产证券化最主要的形式为专项资产管理计划，省内外已有多例高速公路资产证券化案例，如陕西省交通建设集团公司“汇富榆靖高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划”“陕西省交通建设集团车辆通行费资产支持专项计划”、广州快速交通建设有限公司设立的“广州机场高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划”，以及四川高速集团设立的“华泰—四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划”。该类资产证券化以集团公司为原始权益人的REITs模式为主，且集团公司主要是国资背景的企业，其对所控制的某条高速公路进行资产证券化的目的主要在于将原始权益人对项目公司的投资（股权和债券）重组置换，减轻集团资金压力。而以高速公路项目公司为原始权益人且为民营资本背景的高速公路ABS案例却较少。2022年初，由惠莞高速公路（惠州）投资有限公司通过华金证券股份有限公司“华金证券—惠莞高速资产支持专项计划” 是全国首单民营高速收费收益权ABS，且是以项目子公司为原始权益人的ABS，为盘活民营高速优质资产提供了切实有效的新思路和优质范例。

与国有高速公路项目ABS融资以筹集建设资金、优化集团财务结构为主要目的不同，推进民营高速公路ABS融资不仅在于提高资本效率，更在于助力构建一个资本权益有保障、竞争更公平充分、进入退出机制更健全的基础设施建设运营市场，消除民营资本的顾虑，切实增强其进入基础设施建设市场的信心。见表2。

表2 国内高速公路资产证券化类REITs和ABS模式的主要区别

二、民营高速公路收费权ABS案例介绍

“华金证券—惠莞高速资产支持专项计划”于2022年1月28日在深交所成功发行，总规模30亿元，期限8年（3+3+2），AAA评级，全场认购倍数高达2.6倍，平均发行利率低至3.9%，创下全国同类型民企ABS（资产证券化）融资利率新低。

（一）交易结构

“华金证券—惠莞高速资产支持专项计划”的原始权益人/差额补足人/回购承诺人为惠莞高速公路（惠州）投资有限公司。计划的管理人与主承销商为华金证券股份有限公司。原始权益人将基础资产（专项计划期间惠莞高速公路收费权）转让予专项支持计划，并由其发行资产支持证券；合格投资人认购资产支持证券并支付对价，专项计划向原始权益人支付资产转让对价（主要用于偿还银行贷款及股东借款）。未来专项计划存续期间，原始权益人将惠莞高速（惠州段）收到的通行费用按期偿付本息，并由专项计划向投资人（资产支持证券持有人）分配本金及利息。证券存续期间，基础资产收取的车辆通行费收入将归集到专项计划制定的账户以保障投资者利益。见图2。

图2 专项计划交易结构示意图

（二）产品结构

该计划总规模30亿元，优先01～04档28.5亿元，各档分别由相应的AAA级担保公司担保，因此，优先级证券均取得AAA评级。还本付息方式为存在提前兑付并支付对应部分利息。

根据惠莞高速公路收费期限批复文件以及《收费公路管理条例》的规定，专项计划到期日为2030年1月28日，计划存续期为8年（3+3+2）。

（三）信用增级

对证券进行信用增级是为了提高其信贷质量，使其超过标的资产池中原有的信用水平，从而提升信用评级，增加发行证券对投资者的吸引力。该专项计划一方面采用优先/次级结构分层和超额现金流覆盖增信，同时引入四家AAA级担保机构联合增信。

（四）效果评估

该资产支持专项计划平均发行利率低至3.9%，创下全国同类型民企ABS（资产证券化）融资利率新低。原始权益人通过该专项计划提前偿还银行贷款和股东借款，并为企业经营获取资金支持，实现资本结构优化、融资成本降低的目的。

三、民营高速公路收费权ABS案例启示及存在的问题分析

“华金证券—惠莞高速资产支持专项计划”的成功发行为盘活民营高速优质资产提供了切实有效的新思路和优质范例，实践运用中出现的问题也揭示了民营高速公路资产证券化融资中面临的困境。

（一）案例启示

上述案例中资产支持专项计划以项目公司为原始权益人的结构设计，企业资产独立、稳定且易于确权，适合于我国高速公路行业普遍采用的“一路一公司”项目法人制。相比于集团公司作为原始权益人的资产证券化，该模式更有利缩短资产证券化链条，减少中间环节的信息摩擦，降低信用风险和道德风险。

同时，案例中的专项计划是以置换项目公司银行贷款及股东借款为主，目的是高效利用优质存量资产、提高资金投资效率和降低融资成本，体现了民营企业主动利用金融市场优化自身资本结构，促进规范化运营的意识。在高速公路网络日益完善的背景下，存量高速公路资产的盘活利用，未来将成为高质量发展的重要支点。因此，基于上述的资产证券化产品将成为行业投融资改革的必然趋势。

此外，案例中针对利率以及期限设计出多层级结构化产品组合，标的资产的违约风险被分摊到众多次级投资者中，优先层得到了次级层的保护，多层级结构通过匹配不同投资者的风险以及期限偏好，将成本降到最小。

（二）存在的问题

案例中专项计划筹备期间，股权分散、融资用途受限等问题对资产权属确认造成了一定障碍。一方面是民营企业管理体系不规范造成的项目信息混乱；另一方面部分管理人员对ABS认识浅显，对其机制和监管要求不甚了解。上述“硬件”角度的不足给专项计划的发行带来了高昂的时间成本，也增加了融资费用。

另外，笔者在参与该专项计划有关咨询工作时发现，相比上述“硬伤”，担保机构、投资者对于行业政策变动、信息不对称风险等问题更为关注。收费公路是近年来交通运输行业改革的重点，相关政策频频出台，对项目未来现金流预期造成诸多负面影响，也增加了担保机构、投资者的顾虑。另一方面，项目未来现金流预期所依赖的现状交通量数据在全国联网收费系统改造升级后的项目公司报表中无法直观体现，而区域内直接相关道路的交通量情况更是难以获得，对相关咨询工作的开展造成了困扰，同时也增加了各机构间的信息障碍，各类“额外证明”、“额外费用”也间接增加了企业的融资成本。

基于以上问题，为了更好地覆盖风险，金融机构往往要求更高的利率/费用以补充风险，证券的发行亦需要更高的现金流覆盖倍数、更高的信用评级以实现证券的发行。因此，尽管在考虑资本监管要求的情况，ABS的发行成本比企业债券小得多，然而相对政府支持型企业，民营企业依然处于成本劣势。

四、改进措施

（一）完善行业法规制度，提高政策稳定性。

近年来，国家多次出台收费公路相关政策，以期降低物流成本，先后实施了农产品运输“绿色通道”、重大节假日期间免收小客车通行费、收费车型调整、ETC优惠、疫情期间免收车辆通行费以及全面推广高速公路差异化收费等举措，对高速公路车辆通行费收入造成直接影响，不稳定的政策预期无疑加重了投资者的疑虑，形成了该行业的特殊风险，降低了高速公路资产支持类债券的吸引力和流动性，同时也增加了发行成本。因此，相关部门应对收费公路收益权制定有效的政策保证，确保相关政策变动时投资者的合法权益能够得到保障，从而提高行业的投资吸引力。

（二）利用行业大数据，弱化信息不对称问题。

在发行阶段，高速公路资产证券化产品的价值评估依赖于未来现金流预期的准确性，而其现金流预期则主要由收费标准及通行交通量决定。目前，高速公路收费标准一般是在国家政策的指导下由各省级部门制定，而项目交通量不仅受本项目历史交通量的影响，更受到所处路网结构的影响。目前高速公路历史交通量只能通过项目公司获得，且各路段项目公司无法获得与直接相关路段的交通量数据，这对咨询机构及投资者进行尽职调查造成了阻碍，容易构成了逆向选择问题。因此，建议引入联网收费管理机构定期公布行业指标数据，利用大数据解决投资者与借款人之间的信息不对称的问题。同时，在专项计划存续期间强化信息披露，确保披露的信息清晰、全面、可比、对投资者有意义。

（三）创新金融服务，简化资产证券化链条。

基于高速公路行业兼具社会公益性和市场经营性的特殊性质，目前民营企业性质的经营性高速公路多由民营资本和各省、市国有企业共同出资建设运营。省市有关部门应探索通过特定形式的风险补偿和激励，有效驱动金融部门服务于民营高速公路资产证券化，鼓励金融机构针对民营企业特有的结构性特征，开发适配的产品结构与服务。同时，为了减少中间信息摩擦，应适当缩短简化资产证券化链条，立足需求，巧用科技，使风险透明化，不仅有利于投资者组织尽职调查，也有利于降低投资门槛，扩大市场规模，构建良好的行业资产证券化生态系统。