纵向财政失衡、要素市场扭曲与金融波动

崔耕瑞

(辽宁大学经济学院，辽宁 沈阳 110036)

一、引言及文献综述

随着全球金融市场波动性不断加剧，我国金融已经进入了改革的“深水区”，实现金融供给侧结构性改革势在必行。金融稳定是金融安全的基础，而金融安全又是国家经济平稳健康发展的重要前提。邱兆祥和刘永元(2018)认为，只有把金融稳定维护好，中国经济的高质量发展才能够得以实现[1]。2017年，国务院成立金融稳定发展委员会,印证了国家目前对于金融稳定的重视程度。金融稳定意味着金融波动的方差较小，有助于树立投资者的信心，使得整个金融市场更有活力，促进金融资源配置效率的提高。降低金融波动是维护金融稳定的一个重要突破口。

针对金融波动的探讨，现有文献颇多从金融自身内在发展方面来展开，包括货币政策、银行结构以及金融衍生工具等。但是外在因素对于金融波动的影响也是非常重要的，尤其是在财政方面。金融体系由传统向现代的转变始于政府财政体制的变革[2]。一国金融抑制政策的主要任务就是为政府提供隐性财政收入[3]。鉴于我国现阶段的市场机制不够完善，财政与金融的职能存在诸多交叉和重叠部分，导致财政体制与金融波动存在高度关联的特征[4]，从而使债务风险与金融风险互为扩散，以此引发系统性金融风险[5]。李广众(2001)认为我国财税体制改革较为滞后，若贸然进行金融改革可能会导致财政赤字和债务危机，引发金融动荡[6]。中国自分税制改革以后，地方政府为了缓解自身财政压力而对辖区内金融资源的干预，也加剧了地区金融波动的可能性[7]。贺虹和秦其文(2012)认为分税制改革加大了地方政府对金融体系的干预力度，阻碍了金融在地区资源配置中所发挥的基础性作用[8]。何德旭和苗文龙(2016)认为分税制改革激化地方政府对金融资源的争夺，影响了金融分权结构，导致区域性金融风险增加[9]，同时，金融显性集权、隐性分权与财政分权的不匹配是引发多种财政与金融风险的主要动因。由此可见，财政体制改革与金融波动可能是密切相关的。

诚然，从财政体制改革入手分析金融波动给我们提供了新的思路。降低金融波动不仅要依靠宏观审慎工具，还要设置纳入财政整顿特征的“大宏观审慎政策”[10]。同时，陈宇峰和贵斌威(2015)也指出财政是否能够维持平衡是金融改革的一个重要先决条件[11]。那么，由分税制改革所引致的纵向财政失衡是否会对金融波动产生影响呢？在查阅现有文献后，我们并没有找到比较清晰、明确的答案，只能从相关的文献中做出模糊研判。鲁建坤和李永友(2018)认为，虽然由纵向财政失衡带来的纵向激励具有一定合理性，但潜藏着巨大的隐患[12]，具体包括对土地出让金规模、土地财政收入以及公共支出结构偏向存在显著的正向影响[13][14][15]，而对全要素生产率、市场化、绿色发展效率和环境治理存在显著的负向影响[16][17][18]。依上述可见，纵向财政失衡对经济主体的影响是诸多方面的，并存在一定的负作用。

综上，我们不难得出纵向财政失衡会对金融波动产生重要影响的预判。那么，具体的影响效果会是怎么样的呢？纵向财政失衡通过哪些途径影响金融波动呢？带着这些思考，本文尝试做出一点可能性贡献，以期科学有据地回答上述问题。

二、理论分析与假说提出

(一)纵向财政失衡与金融波动

在财政分权的体制下，由央地关系协调失灵和权责划分不匹配导致的纵向财政失衡，是分权制国家所不可避免的。适度的纵向财政失衡是必然且合理的，有利于优化公共支出结构，刺激地区的经济发展[15],但纵向财政失衡程度较高抑或过度，则会强化地方政府的财政预算约束。地方政府为了缓解预算约束，除了与中央博弈获得拨款外，最有效的方法便是对辖区内的金融资源展开竞争，继而导致金融显性集权、隐性分权与财政分权不匹配，引发多种金融风险，造成金融波动[9]。由此可见，纵向财政失衡助推了金融风险的集聚，增加了金融波动的可能性，不利于金融稳定。

一方面，纵向财政失衡助推了地方政府债务风险的金融化。从举债机制来看，地方政府由于对中央政府的事后救助或“家长”式兜底存在过度预期，在债务扩张时存在逆向选择和道德风险行为，造成债务风险逐级集聚和放大，增加诱发金融系统性风险的可能性[5]。在纵向财政失衡的催化下，地方政府迫切需要获得更多的财力以支持地区经济建设，使得地方政府的债务呈规模式增长趋势，导致地方债务风险不断累积。同时，商业银行对地方政府债务的大量认购将导致地方政府债务风险直接转化为金融风险，影响金融稳定[19]。从偿还机制来看，地方政府债务融资与偿还高度依赖土地财政的现象普遍存在，房地产市场受地方政府影响较大。在纵向财政失衡的背景下，地方政府的土地财政和供需两旺的房地产市场成为其解决“财政收支倒挂”的主战场，这必然促使房地产价格持续上涨，引发房地产价格泡沫[20]。一旦房地产价格泡沫破裂，房地产相关产业的各种风险则会通过不同途径传递到金融领域，金融机构坏账呆账将剧增，相应的金融系统稳定性下降。而较高的房价会诱发地方政府土地抵押的财政风险。在土地资源有限的情况下，以土地为偿债来源的做法具有不可持续性和较高的违约风险，容易诱发金融风险，带来金融波动[5]。

另一方面，纵向财政失衡激化了地方政府的政绩考核对银企关系的影响。与晋升激励相伴的信贷扩张会导致贷款质量的下降，而政府对国有企业和商业银行的控制是不良贷款内生性的根源[21]。地方政府和国有企业间的利益关联，促使地方政府更倾向于为国有化程度较高的企业提供地方保护来获得发展[22]。地方政府通过以国家信用为担保促成银行和国有企业之间的关系型融资，当国有企业出现亏损时，地方政府出于政绩动机必然会出面转嫁风险，相应增加贷款和追加投资，甚至还会出现协助或默许企业“逃废债”“借新还旧”的行为，导致贷款质量下降，金融风险剧增[23]。而政府对银企关系的介入大多是以政绩考核和晋升为目的，并没有考虑经济利益最大化原则，这就有可能导致银行信贷资金被低效率、高风险的企业甚至是僵尸企业所挤占，造成金融资源的错用或滥用，降低金融资源的使用效率，带来金融波动。此外，政府、企业和银行间存在内在的利益合谋倾向，导致政府、企业和银行结盟成“利益铁三角”。这也促使地方政府主导下的金融资源争夺，更倾向于通过参股或控股城市商业银行来实现地区金融保护，不利于金融资源的跨区域流动和金融资源配置的优化，加剧了地区间的金融发展差距，造成金融的不均衡发展，影响金融的稳定性。

基于此，本文提出假说1：纵向财政失衡与金融波动之间存在着内在的逻辑关系，过度抑或较高的纵向财政失衡会加剧政府、金融机构与企业之间的博弈，引发金融风险，造成金融波动。

地方政府出于财政、经济利益的需要，会存在着强烈的竞争动机，使其融资行为异化的可能性增加，造成地方金融债务风险集聚，加剧金融波动。同时，地方政府竞争又会引致政府对金融部门的干预，造成地方金融资产质量的恶化。李淑娟(2014)指出，地方政府竞争的实质是对资金的竞争，地方政府更加注重显性的、短期的经济增长，使得地方政府融资行为异化，债务融资规模极度膨胀[24]。从税收竞争来看，由于地方政府并不存在税种税率设置的权限，仅能通过扩大税基来竞争税源，增加财政收入，而税基的增加需要有长期规划和优惠制度的支持，机会成本较高，所以地方政府更加倾向于通过债务融资的方式来筹集资金，并减少培养税基的长期投资。但是，如果地方政府通过税收竞争可以获得充足的财政收入，那么地方政府会将税收作为首要的资金来源，从而弱化其对债务融资的依赖，这在一定程度上可以平滑金融波动。从支出竞争来看，分税制改革以来，中央政府支出责任不断下移，形成了一种“中央点菜、地方买单”的责任下移体制，造成地方政府财政压力不断增加，引发地方政府性债务规模的扩大和风险的集聚[25]。而地方政府为了刺激发展和获得政绩，更加倾向于通过大搞基础设施建设来展开支出竞争，造成地方政府债务规模超出最优区间[26]，加剧金融波动。从晋升竞争来看，地方政府间存在着政治锦标赛竞争，地方政府在举债融资行为上存在明显的策略模仿行为[25]。晋升激励越强，地方政府的非理性投资动机越强，使得地方政府债务融资规模的盲目扩大和风险增加。在这种激励下，地方政府的政绩动机和财政收入动机又相契合，进一步加剧了地方政府对金融部门的干预。但是，随着经济发展阶段和发展理念的转变，以及过去“为增长而竞争”过程中问题的暴露，中央政府对地方政府的考核体制正在改变，由“重GDP”向“重民生”转变，使“为创新而竞争”“为人才而竞争”“为环保而竞争”以及“为和谐而竞争”等目标成为主要竞争目标，不断强化地方政府的服务职能，降低地方政府对经济和金融部门干预的动机，完善地方政府举债机制，平滑金融波动。

基于此，本文提出假说2：不同类型的地方政府竞争行为会具有不同的影响后果。在税收竞争下，纵向财政失衡与金融波动之间的关系可能存在不确定性，其方向取决于税收竞争带来的财政收入增加的规模、便利性、有效性以及充足性；在支出竞争下，纵向财政失衡对金融波动的正向影响将会更显著；在晋升竞争下，纵向财政失衡与金融波动之间的关系也可能存在不确定性，其方向取决于政绩考核的目标。

(二)纵向财政失衡、要素市场扭曲与金融波动

一般来讲，适度的纵向财政失衡可以促进地方政府竞争，加速地方资本配置，提高资金使用效率。而过度的纵向财政失衡则意味着地方政府在经济建设过程中存在着巨大的资金缺口，这会激化地方政府的竞争行为，出现不当竞争、行为异化以及偏好趋利等现象，催生地方政府通过行政干预对要素市场进行介入和控制，引发要素市场扭曲[27]。

纵向财政失衡会造成资本要素市场扭曲，引发金融波动。纵向财政失衡带来的财政收支缺口的扩大，会诱导地方政府干预资本要素配置，通过财政贴息、利率管制、定向诱导等方式加剧资本要素市场扭曲，引发金融波动。一方面，为了鼓励某些行业企业产品的开发和技术进步，地方政府可能存在着财政贴息等资金补贴行为，变相为相关企业提供资金资助。而一些企业为了获得资金补贴，可能存在着虚报、谎报、瞒报等现象，导致资本更多的错配到这类企业，引发资本市场价格扭曲和供求匹配失衡，形成政策引致性扭曲。

另一方面，地方政府还会介入金融机构的信贷决策，造成信贷决策低效率或无效率[28]，加剧资本要素市场扭曲。由于国有企业是政府意志的转移，承担着经济发展、吸纳就业等责任，其在发展过程中往往具有低门槛信贷优势，加之各大城商行大多是地方政府控股，导致地方政府有能力干预银行的信贷决策，使资金更多地流向国有经济部门。当某些国有经济部门出现资金问题时，地方政府甚至还会出现协助、默许辖区内企业逃、废债等行为，造成信贷资金配置低效率或无效率，扭曲资本要素市场。而资本要素市场扭曲的加剧，会增大金融体系的脆弱性，导致金融市场韧性下降和风险累积，引发金融动荡。

纵向财政失衡会引发劳动力要素市场扭曲，加剧金融波动。纵向财政失衡会诱导地方政府公共支出结构的偏向和扭曲，使地方政府重投资而轻公共服务、重经济发展而轻民生建设，造成过度投资和建设下的结构性失业和资本对劳动的替代性失业，扭曲劳动力要素市场。一方面，地方政府为了发展经济，可能存在压低劳动力要素价格吸引外部企业和刺激本地企业发展的行为，引发劳动力要素价格扭曲。地方政府这种压价行为会降低劳动密集型企业的劳动力成本，虽然会扩大劳动力吸纳规模，但是会限制企业的技术进步，造成企业技术的低端锁定，使企业陷入“规模大、利润低”的陷阱中。对于金融机构来讲，企业的低利润会增加其信贷决策的风险，造成不良资产的增加。对于劳动力来讲，低工资则会降低劳动力对金融服务的诉求，弱化其资金供给者职能。

另一方面，纵向财政失衡下公共支出结构“重投资、轻民生”偏向引发的生产建设项目过热现象，不仅会拉高相关中间投入品价格，造成中间投入品采购企业成本的升高和利润的下降，还会引致项目结束过后的产能过剩和效益下滑，企业就业吸纳能力和需求的频繁波动，影响劳动力要素的流动、转移和配置。而劳动力要素的流动、转移和配置又会影响私人参与金融活动的积极性和决策，导致个人和企业投融资计划及其信贷风险的变化，加剧金融市场动荡。

基于此，本文提出假说3：纵向财政失衡会导致要素市场扭曲，造成金融风险集聚，加剧金融波动。

三、模型设定、变量说明与数据来源

(一)模型设定

为了验证纵向财政失衡对金融波动的影响，构建基准回归模型如下：

(1)

其中，Finvol表示金融波动，VFI表示纵向财政失衡，Control表示控制变量，ε表示随机干扰项。

为了验证地方政府竞争对两者关系的影响，本文将进一步构建模型如下：

(2)

其中，LGC表示地方政府竞争。

在验证了纵向财政失衡对金融波动的影响后，进一步探讨这种影响是否通过要素市场扭曲来实现，即纵向财政失衡是否通过加剧要素市场扭曲进而带来金融波动。在模型(1)的基础上，构建如下中介效应模型进行检验：

(3)

(4)

(5)

其中，Dist表示要素市场扭曲，作为中介变量。其他变量含义同上。

(二)变量选取

1.纵向财政失衡(VFI)。纵向财政失衡是指地方政府与中央政府的支出和税收能力的不匹配。针对纵向财政失衡指标的衡量，相关文献通常从转移支付依赖、财政收支缺口、财政不平衡系数等角度来进行表征。鉴于财政不平衡系数将财政收支分权的不匹配性纳入指标构建范畴更加准确和全面，因此，笔者采用财政不平衡系数来表征纵向财政失衡，具体的计算方法参见林春和孙英杰(2019)[16]。

2.金融波动(Finvol)。金融波动是经济波动在货币信用经济条件下的特殊表现形式。针对金融波动指标的衡量，相关文献主要采用5年滚动标准差和HP滤波法测得的波动项来进行表征。5年滚动标准差不仅能够有效地反映变量的波动情况，还能够显示其时间趋势。鉴于此，笔者采用我国各地区金融机构年末贷款余额与GDP比值的5年滚动标准差来进行表征文中的金融波动指标。

3.地方政府竞争(LGC)。通过梳理地方政府竞争的相关文献可知，地方政府竞争主要有三种竞争途径，分别是税收竞争、支出竞争以及晋升竞争。税收竞争和支出竞争是地方政府自发的竞争，强调的是公共品供给的资金来源和资金运用；晋升竞争是在任免体制和政绩考核下引发的“锦标赛”和“标尺竞赛”，强调的是竞争绩效和成果的比较。因此，本文从税收竞争、支出竞争以及晋升竞争三个方面来衡量地方政府竞争：税收竞争(LGC_tc)借鉴王凤荣和苗妙(2015)[29]的做法，采用地区税收总收入与地区增加值的比来表征；支出竞争(LGC_sc)借鉴肖叶(2019)[30]的方法，采用地区人均财政支出与全国人均财政总支出的比来表征；晋升竞争(LGC_pc)借鉴钱先航等(2011)[31]的方法，从GDP增长率、失业率以及财政盈余三个方面构建晋升竞争指数。

4.要素市场扭曲(Dist)。现有文献大多采用生产函数法来衡量要素市场扭曲，鉴于生产函数法能够更为客观地反映要素市场扭曲的经济内涵，因此，本文也同样采用生产函数法测度要素市场的扭曲程度，其生产函数采用超越对数生产函数，具体形式如下：

lnYit=γ0+γLlnLit+γKlnKit+γLLln2Lit+γKKln2Kit+γKLlnKitlnLit+εit

(6)

其中，Y为产出，选取GDP进行表征，并通过GDP指数将其核算成2000年不变价；K为资本存量，采用张军等(2004)[32]的资本存量估算方法进行估算，选取固定资产投资额进行表征，并通过固定资产投资价格指数将其核算成2000年不变价，折旧率取 9.60%，增长率取固定资本投资额的几何年均增长率；L为劳动力，采用各地区就业人口数进行表征。

根据式(6)分别对K和L求导，可得资本和劳动的边际产出MPK和MPL。同时假设资本的价格是其利率r，劳动力价格是工资w，则资本和劳动力要素市场扭曲可表示为：

(7)

(8)

其中，r为资本价格，采用各年度内一年期金融机构法定贷款基准利率的均值表征；w为劳动力价格，采用城镇单位就业人员平均工资进行表征，并通过CPI将其核算成2000年不变价。

5.控制变量。对外开放程度(Open)采用各地区进出口总额(按当年汇率折算)与GDP的比值来表征；经济发展水平(Economic)采用各地人均可支配收入与全国人均可支配收入比值来表征；人力资本水平(Quailty)采用平均受教育年限来表征；城镇化水平(Urban)采用各地区城镇人口与各地区总人口的比值来表征；产业结构(Indus)采用各地区第三产业增加值与各地区第二产业增加值的比值来表征。

(三)数据来源与说明

本文选取中国2001—2019年的30个省(市、自治区)(1)西藏因数据缺失严重，这里予以剔除。面板数据进行分析，其数据主要来源于《中国统计年鉴》《中国财政年鉴》《中国金融年鉴》以及国家统计局网站等。其中，五年滚动标准差采用1999—2019年计算数据所得(2)限于篇幅，此处未报告变量的描述性统计，作者备索。。

四、实证分析

(一)基准回归分析

表1是纵向财政失衡与金融波动之间关系的回归结果。结果表明，纵向财政失衡对金融波动的回归系数显著为正，这说明纵向财政失衡程度的增加会加剧金融波动。这可能是因为，纵向财政失衡强化了地方政府的预算约束，地方政府为了缓解预算约束以及实现利益最大化，其最有效的方法就是对金融资源的“掠夺”[9]。一方面，地方政府的举债偿还机制会受到中央政府的事前约束与事后救助，这种举债风险的转嫁刺激了地方政府债务规模的扩大，使得金融风险的扩大，不利于金融稳定。另一方面，地方政府通过影响银行决策、支持或默许企业“逃废债”“借新还旧”等方式竞争金融资源[23]，导致金融风险剧增。此外，地方政府的这种金融资源竞争行为多是以政绩考核和晋升为目的，地方政府通过一些优惠条件诱导银行进行信贷扩张，可能具有盲目性，并在一定程度上带来金融资源的错用或滥用，降低金融资源的使用效率，增加金融波动的可能性。

表1 纵向财政失衡与金融波动回归结果

(二)稳健性检验

为了保证回归结果的稳健性，本文通过替换解释变量和被解释变量的方法进行稳健性检验。首先，在不改变其他变量的条件下，采用(地方本级预算内支出-地方本级预算内收入)/地方本级预算内支出来衡量纵向财政失衡；其次，在不改变其他变量的条件下，采用我国各地区金融机构年末贷款余额与GDP比值的3年滚动标准差来衡量金融波动；最后，在不改变其他变量的条件下，同时替换解释变量和被解释变量。检验结果见表2。结果表明，纵向财政失衡会加剧金融波动，同前文回归结果相吻合，说明本文所获得的实证结果是较为稳健的。

表2 稳健性检验回归结果

在研究纵向财政失衡对金融波动的影响时，可能存在遗漏变量和反向因果等问题，造成回归估计结果存在偏误，故这里采用2SLS进行回归估计。工具变量的选择借鉴Agell等(1999)[33]以及林春和孙英杰(2019)[16]的做法，采用纵向财政失衡滞后3期(IV1)和人均财政供养人员(IV2)作为工具变量。为了便于系数观察，笔者将人均财政供养人员缩小100倍，进行回归。对于工具变量的选择，一方面，纵向财政失衡滞后3期与纵向财政失衡程度之间存在着一定的关联性，而人均财政供养人员体现的是人均本级财政预算支出所能供养的单位国有职工人数，且财政预算支出水平又与纵向财政失衡程度存在一定的关联性，即满足关联性要求；另一方面，笔者分别采用系统GMM和差分GMM进行估计，得到纵向财政失衡滞后3期对当期金融波动的影响不显著的结果，且人均财政供养人员中的国有经济单位人数，是由企业的职工制度、组织结构以及制度安排等要素机械决定的，不会单独对金融波动产生影响，故满足外生性要求。结果显示，纵向财政失衡会加剧金融波动，与前文回归结果保持一致。

(三)地方政府竞争的影响

由表3列(1)可知，纵向财政失衡与税收竞争交互项的回归系数显著为正，表明纵向财政失衡与金融波动的关系会受到税收竞争的加强，即在税收竞争下，纵向财政失衡对金融波动的影响将会更显著。这可能是因为，与处于竞争优势的地方政府相比，处于竞争劣势的地方政府更难通过税收优惠等方式吸引更多的流动性税基入驻，同时还面临着本地税基外流的风险，因此地方政府可能更加倾向于主动负债，通过主动扩大债务规模的举债行为来满足其支出需要，并对债务绩效产生“规模报酬递减”效应。而地方政府债务规模的扩张，又会带来风险传递效应，降低金融系统的稳定性。由表3列(2)可知，纵向财政失衡与支出竞争交互项的回归系数不显著，表明纵向财政失衡与金融波动的正向关系在不同支出竞争程度下并不存在显著差异。由表3列(3)可知，纵向财政失衡与晋升竞争交互项的回归系数显著为负，表明纵向财政失衡与金融波动的关系会受到晋升竞争的削弱，即在晋升竞争下，纵向财政失衡对金融波动的影响将会被削弱。这可能是因为，随着经济发展步入高质量发展阶段，中央政府对地方政府的考评已不再是经济高速增长而是高质量发展，这促使地方政府职能不断向服务型转变，弱化地方政府对经济金融部门的正式和非正式干预，从而改善了金融部门的信贷配置结构，减少不良资产的产生。

表3 地方政府竞争影响的回归结果

五、要素市场扭曲的影响

表4为进一步检验结果。在检验中介效应的过程中，第一步检验纵向财政失衡对金融波动的影响，其回归系数显著为正，表明纵向财政失衡的加剧会带来显著的金融波动。第二步检验纵向财政失衡对资本和劳动力要素市场扭曲的影响，其回归系数显著为正，表明纵向财政失衡的加剧会带来资本和劳动力要素市场的扭曲。第三步检验中介效应存在情况，纵向财政失衡和资本要素市场扭曲对金融波动的回归系数显著为正，纵向财政失衡和劳动力要素市场扭曲对金融波动的回归系数也显著为正，表明资本和劳动力要素市场扭曲均起到了部分中介效应的作用，说明纵向财政失衡会带来资本和劳动力要素市场扭曲进而加剧金融波动。

表4 进一步检验回归结果

从表5可知，在纵向财政失衡→资本要素市场扭曲→金融波动的过程中，大约总效应中4.08%是资本要素市场扭曲的中介效应实现的。这表明纵向财政失衡通过增加资本要素市场扭曲而间接地加剧了金融波动。这可能是因为，纵向财政失衡下的收入分权严重滞后于支出分权，为了实现经济保增长目标，各级地方政府会通过管制利率模式、设置“金融门槛”、压低要素价格以及管制股市等方式干预资本要素市场，进而加重了资本要素市场扭曲程度，以此带来金融波动。一方面，地方政府对银行信贷决策的介入大多是建立在政治基础之上，这导致国有企业的信贷门槛较低，而中小微企业的信贷门槛却很高。在这种政府介入的信贷决策下，信贷资金配置往往是低效率或无效率的，进而造成银行风险累积，拉伸了地区金融波动空间；另一方面，我国股票市场一直存在着股权分置问题。由于国有企业和政府之间存在着天然的利益关系，国有企业在配股审批、股权融资申请等方面往往具有优先权，这就导致受政府庇护的国有企业能够有效获得稀缺的金融资源，进而造成金融资源配置的非效率或低效率，不利于金融的稳定。此外，政府对股票市场的过度管制也会扰乱投资者的预期，形成非理性的投资决策，进而造成股价波动，导致了金融市场稳定性下降。

表5 纵向财政失衡对金融波动的影响效应

在纵向财政失衡→劳动力要素市场扭曲→金融波动的过程中，大约总效应中8.22%是劳动力要素市场扭曲的中介效应实现的。这表明纵向财政失衡通过增加劳动力要素市场扭曲而间接地加剧了金融波动。这可能是因为，纵向财政失衡会诱导地方政府公共支出结构的偏向和扭曲，促使地方政府重投资而轻公共服务，导致政府服务性支出不足，进而加剧了过度投资下的结构性失业和资本对劳动的替代性失业。长期以来，劳动密集型产业吸纳了我国大部分的劳动力，而政府公共支出结构扭曲引致的结构性劳动替代会导致失业率大幅提升，造成居民对现代金融服务需求的下降和信贷违约风险的增加，催生了金融波动的大概率事件发生的可能性。同时，财政投资支出扩张虽然导致国有企业就业上升，但却会拉升中间投入品价格，导致民营企业生产成本上升，抑制了民营企业对劳动力的需求。劳动力需求的下降，不仅影响城乡就业水平，还会降低剩余劳动力由农向工、由村向城以及由国有向非国有转移的积极性，导致储蓄率和投资率的降低，不利于金融部门效率的提高。

值得注意的是，对比资本要素市场扭曲和劳动力要素市场扭曲的中介效应占比可以发现，劳动力要素市场扭曲的中介效应占比较大。诚然，这与我们认知的常理是相悖的。但结合中国的现实国情，我们会找到一些有趣的答案。改革开放初期，中国的劳动力资源丰富且廉价，“人口红利”的经济效应有目共睹，助推中国经济实现高速增长的跨越，是经济发展重要的驱动因素。而近些年，随着人口老龄化程度的加剧，这种“人口红利”在逐渐消退，劳动力资源变得更为紧俏，出现了企业招工难、用工荒等问题。地方政府为了满足辖区内的经济发展需要，通过给予企业财政补贴及相关优惠政策等来汇集不同辖区内的劳动力资源。这不但导致了本辖区劳动力价格的上升，还引致其他辖区劳动力价格的上升，出现劳动工资变动与劳动生产率脱钩现象，直接造成了巴拉萨-萨缪尔森效应。同时，劳动力价格的上升使参与金融市场的个人和企业的投融资计划改变，加剧金融市场动荡。此外，地区劳动力要素市场的复杂程度较为隐性和难以掌控，相比资本要素市场来说，劳动力要素市场扭曲造成金融波动的可能性会更大。这也给我们提供了一种思考金融安全的新视野，平抑金融波动外部因素的首要任务是要纠正劳动力要素市场扭曲。

六、结论与建议

本文选择中国2001—2019年30个省(市、自治区)的面板数据，实证检验纵向财政失衡、要素市场扭曲对我国金融波动的影响。结果表明：(1)在基准分析中，得到纵向财政失衡会加剧金融波动的结论，且结论是较为稳健的。(2)在探讨地方政府竞争影响中，税收竞争强化了纵向财政失衡对金融波动的影响效果，而晋升竞争则弱化了纵向财政失衡对金融波动的影响效果。(3)在进一步分析中，得到纵向财政失衡对金融波动的影响存在双重作用路径，即纵向财政失衡对金融波动既存在直接作用(纵向财政失衡→金融波动)，又存在间接作用(纵向财政失衡→要素市场扭曲→金融波动)。在要素(资本/劳动力)市场扭曲中介效应检验中，本文发现，由劳动力要素市场扭曲所引发的中介效应表现得更为显著。

通过上面结论得出如下政策启示：第一，在稳金融的过程中，不仅要从金融入手，还要将纵向财政失衡程度纳入到金融改革范畴中，形成财政—金融联动改革机制，并通过问责、政府资金流向披露等机制监督地方政府的行为，促使地方政府收益与风险相匹配，降低因地方政府行为触发金融系统性风险的可能性。第二，在现代财税体制改革中，中央政府应适当的增加地方政府的财政收入和减少地方政府的财政支出，并通过逐渐降低纵向财政失衡程度来减少地方政府的融资诉求，以弱化地方政府对金融市场的介入。第三，继续转变地区经济增长方式，弱化地方政府在经济增长中的主导作用，并逐渐实现全面的政企分离，促使国有企业逐渐从政府庇护中走出去，实现企业的自负盈亏、自我发展、自担风险和自我约束。第四，改革地方政府的举债偿还机制，降低中央政府的隐性担保比例，规范地方政府举债投资行为，并通过改革政绩考核体系降低地方政府的举债冲动，稳定地方政府债务规模，降低因地方政府举债而增加金融风险的可能性。第五，在稳金融的过程中，要注重劳动力要素市场扭曲对金融波动的影响，并通过财政生育政策倾斜、税延型养老保险以及企业劳动力价格补贴等措施降低劳动力市场的扭曲程度，增强劳动力市场服务金融供给质量改善的能力，以此实现金融高质量发展。