数字金融对中小企业可持续增长的影响研究

马 施

（中国劳动关系学院，北京 100048）

一、引言

党的二十大报告明确指出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。发展是党执政兴国的第一要务。如何促进占中国90%市场主体的中小企业高质量发展，对推动中国实体经济实现高质量发展、行稳致远具有重要的现实意义。然而，传统金融在服务实体经济中出现结构性错配使中小企业长期以来面临金融排斥，在很大程度上制约了其发展。2022 年政府工作报告要求做好金融对实体经济的有效支持，进一步推动解决实体经济特别是中小企业融资难的问题。同时，支持中小微企业高质量发展也是党的二十大报告的题中之义。

数字金融在过去几年经历了快速发展（张勋等，2019）。现有研究发现，数字金融能够促进经济增长（Kapoor，2013；张勋等，2019；钱海章等，2020）、优化产业结构（唐文进等，2019；杜金岷等，2020）、缩小城乡收入差距（宋晓玲，2017；张贺等，2018；梁双陆，2019；周利，2020）、促进居民消费、创业和就业（易行健、周利，2018；谢绚丽等，2018；尹志超等，2021）、实现减贫效应（黄倩，2019；刘锦怡等，2020）、缓解融资约束（黄锐等，2020）、提升投资效率（王娟等，2020） 和促进企业创新（Brammertz，2018；唐松等，2020）。但现有文献多关注于数字金融对宏观经济以及中观地区、产业层面的影响，而对于微观主体企业的关注不足。少数对于微观企业的研究，研究对象也主要是以上市公司等大型企业为主，对传统金融的长尾客户中小企业的关注不足。

基于上述研究不足，文章将数字金融经济效应的研究拓展到市场微观主体，以金融供给侧改革服务实体经济发展为研究视角，以传统金融长尾客户中小企业为研究对象，对数字金融影响中小企业可持续增长进行理论分析和实证检验。文章的研究贡献在于：第一，以传统金融长尾客户中小企业作为研究对象，从金融供给的视角分析促进中小企业可持续增长的因素，丰富和细化中小企业高质量发展文献，更好地激发中小企业的市场活力；第二，深入分析了数字金融及其两个维度发展水平对中小企业可持续增长的动态影响效应，为数字金融未来发展和制度完善提供政策参考；第三，探讨了数字金融影响不同属性中小企业可持续增长的异质性特征，验证了数字金融具有缓解传统金融“结构错配”和“属性错配”的作用；第四，运用中介效应模型从缓解融资约束和优化产业升级两个路径，深入分析了数字金融与中小企业可持续增长之间的作用机制。

二、理论分析

1.影响效应分析

经济可持续发展是可持续发展的核心动力，占中国90%市场主体的中小企业不仅创造了大量的就业岗位，还是大企业重要的合作伙伴，中小企业的可持续增长对于经济可持续发展起着重要作用。企业的可持续增长受到内部和外部因素的制约，内部因素主要包括盈利能力、成长性与创新能力等，外部因素主要包括制度因素、行业因素和自然禀赋等。金融作为企业可持续增长的重要因素，得到了学术界广泛的认可(Allen 等，1997；Howitt 等，1998)。然而，在中国以商业银行为主导的金融体系中普遍存在规模歧视，导致中小企业的外源融资渠道不畅、融资成本高、担保体系缺失，长期受到传统金融的排斥，这成为制约中小企业可持续增长的瓶颈。

数字金融是一系列数字技术与金融活动结合形成的创新金融服务供给方式。理论上，数字金融因契合了数字经济时代金融发展的新要求，充分发挥了互联网、大数据等技术的优势，其“普惠”与“精准”特性使得金融服务实体经济兼具效率与公平（CF40 数字普惠金融研究课题组，2019；何宏庆，2019）。数字金融与传统金融服务相比，具有以下特征：

第一，从服务对象看。普惠性是数字金融的一个突出的特点。数字金融旨在运用数字技术为无法获得金融服务或缺乏金融服务的群体提供一系列正规金融服务，满足他们的资金需求（G20 普惠金融全球合作伙伴，GPFI）。数字金融主要服务于传统金融的长尾群体，打破了金融服务长期存在的“二八定律”，拓宽了中小企业的融资渠道，从供给侧为中小企业可持续增长提供金融支持。

第二，从技术特点看。数字金融比传统金融更具精准性。数字金融依托大数据、人工智能等数字化技术，一方面扩大了信息搜寻范围，改变了数据处理方式（宋晓玲，2018；腾磊，2020），通过对海量数据进行挖掘、处理，匹配金融资源与企业需求，降低企业与金融机构的信息不对称程度，缓解传统金融的“结构错配”和“领域错配”，降低金融服务成本，从而促进中小企业可持续增长。

第三，从服务范围看。由于传统金融受到成本和风险的约束，不发达地区无法享受与发达地区同等的金融服务。随着技术的发展，数字金融应用场景不断扩展（电子商务、数字支付、供应链金融等），打破了时空的界限，拓展了金融服务的空间范围，使不同区域的中小企业尤其传统金融欠发达地区的中小企业获得了更多的市场机会，提高了中小企业的经济效益，促进其可持续增长。

综上，提出如下假设：

H1：数字金融有助于促进中小企业可持续增长。

2.作用路径分析

“十四五”期间，国际经济环境多变，受国内经济发展方式转变以及其他社会复杂环境影响，中小企业遭遇融资的“高山”和转型的“火山”。针对上述中小企业发展中的现实问题，文章从数字金融的视角探索促进其可持续增长的作用路径。对于中小企业遭遇的融资困境，数字金融有助于打破传统金融的边界约束，通过大数据搜寻、挖掘、处理等技术改善信贷资源错配，缓解融资约束（张勋等，2019；Laeven 等，2015），降低融资成本，从而增加中小企业自身的资本积累。自身资本积累增加又进一步缓解了中小企业的融资约束，进而驱动中小企业可持续增长；对于中小企业遭遇的转型困境，数字金融通过拓展交易渠道、创新交易方式，实现对资金融通、发现价格、支付清算等功能的完善（黄浩，2018），改善了传统金融的结构错配，优化资源配置（宇超逸等，2020），提升了金融资本与实体产业资本的匹配度，有助于优化产业升级并扩大再生产，而产业转型升级有助于增加盈余的数量并提升质量，促进中小企业可持续增长。

综上，提出如下假设：

H2：数字金融能够缓解融资约束，进而促进中小企业可持续增长。

H3：数字金融能够优化产业升级，进而促进中小企业可持续增长。

三、模型构建与变量说明

1.数据来源

文章以数字金融长尾客户中小企业作为研究对象，选择2011—2020 年深圳证券交易所中小板和创业板上市公司的面板数据作为初选数据。为了保证数据的可靠性，对初选数据进行了如下处理：第一，考虑到融资环境的特殊性，剔除期间ST的公司；第二，考虑到行业的特殊性，剔除金融、保险业公司；第三，对数据中的微观变量（不包含虚拟变量） 进行缩尾处理。企业层面的数据来自国泰安数据库，数字金融数据来自北京大学数字金融研究中心发布的《数字普惠金融指数》。

2.研究变量

（1） 解释变量

对于数字金融的发展，文章运用北京大学数字金融研究中心编制的以蚂蚁金服的微观金融大数据统计所得的《数字普惠金融指数》进行衡量。该指标包含区域数字金融发展的一级指数和代表数字金融不同维度发展水平的二级指数，如数字金融覆盖广度、使用深度等。文章借鉴郭峰等(2016)、谢绚丽等(2018)、唐松等(2020)的研究，采用省级层面的数字金融指数表示数字金融的水平，并对该指数进行归一化处理。

（2） 被解释变量

现有文献对可持续增长主要有以现金流为基础和以会计指标为基础两种衡量方法。由于基于现金流基础的可持续增长模型稳定性较差，文章采用会计指标为基础进行衡量，即运用国泰安数据库中的可持续增长率(SGR)指标，该指标数值越高，说明企业的可持续增长率越高。具体计算公式为：可持续增长率=净资产收益率×（1-股利分配率）。

（3） 控制变量

参考现有文献的研究结果，文章选用的控制变量包括：资产规模(Lnta)、收入规模(Lnti)、资产负债率(Lev)、每股收益(Epr)、第一大股东持股比例(Fh1)、营业收入增长率(Growth)和两权分离率(Merge)。此外，与主流文献一致，文章还控制了时间固定效应(Year)和行业固定效应(Ind)。

表1 描述性统计表

3.模型设定

文章首先建立基准模型检验数字金融与中小企业可持续增长之间的关系，具体模型如下：

回归方程(1)为控制了时间和行业的双向固定效应模型，被解释变量为中小企业可持续增长率(SGR)，核心解释变量(DIF)为省级层面的数字金融发展指数；控制变量(CV)为前文提到的控制变量；Year 为年度固定效应，Ind 为行业固定效应，ε 为随机扰动项。考虑到数字金融对中小企业可持续增长的影响可能需要一定的时间，因此回归中采用滞后一期的数字金融指标，这同时也可以适度缓解反向因果的影响。

4.传导机制

模型(1)用于估计数字金融对中小企业可持续增长的总体影响。在此基础上，文章参考现有研究构建中介效应模型。从融资约束和产业优化两个路径分析数字金融影响中小企业可持续增长的传导机制。具体模型如下：

其中，模型(2)为主效应模型，若系数显著，则可以按中介效应进行下一步检验。式(3)考察数字金融对中介变量(Med)的影响，分别检验融资约束和产业优化的作用路径。式(4)为加入中介变量(Med)后，数字金融对中小企业可持续增长的影响。

四、数字金融与中小企业可持续增长

1.基准回归分析

（1） 基准回归结果

表2 列示了数字金融影响中小企业可持续增长的实证分析结果。其中(1)列列示了仅控制时间和行业而不考虑其他控制变量的情况下的影响效应。结果显示，数字金融对中小企业可持续增长在1%的统计水平上呈显著的正相关关系，这说明在不考虑其他因素影响的情况下，数字金融的发展有助于中小企业可持续增长。表2 中(2)列为纳入控制变量后的回归结果，可知数字金融与中小企业可持续增长在5%的统计水平上显著为正。这表明数字金融能够有效促进中小企业可持续增长。以上结论验证了文章的假设H1。文章认为，区别于传统金融业态，数字金融因其普惠性和精准性的特点，能够在很大程度上补足传统金融存在的短板，缓解传统金融长尾客户中小企业受到的金融排斥，提供更加丰富多样的融资选择，进而更好地服务于中小企业等微观经济实体高质量发展。

表2 数字金融对中小企业可持续增长的影响：基准回归与动态效应分析

（2） 动态效应分析

前述基准回归结果表明数字金融能够显著促进中小企业的可持续增长。这一促进作用是短期的影响还是具有长期效应呢？为此，文章对数字金融对中小企业可持续增长的动态效应进行检验。表2 中(3)、(4)分别列示出数字金融滞后2 期和3 期对中小企业可持续增长率的影响结果。回归结果显示，数字金融在滞后2～3 期内对中小企业可持续增长率的影响系数分别为0.0169 和0.0179，且均在5%的统计水平下显著，结果表明数字金融对中小企业可持续增长的影响可以在相当长的一段时间发挥有效的促进作用，反映了数字金融在支持中小企业可持续增长过程中并不是“昙花一现”，而是呈现出良好的持续性。动态效应的结果也对文章的基准检验“数字金融有助于促进中小企业可持续增长”的稳定性起到了佐证作用。

（3） 数字金融指数降维分析：覆盖广度与使用深度

前述检验验证了数字金融总体上在服务实体经济，尤其是中小企业可持续增长方面的作用。数字金融指数包含不同的维度，这些维度也在一定程度上代表了数字金融未来的发展方向。文章继而从覆盖广度和使用深度两个维度考察数字金融如何影响中小企业可持续增长。

回归结果显示，数字金融广度指标(DIF-w)对中小企业可持续增长的促进效果非常显著，其对中小企业可持续增长的估计系数不仅大于同期金融深度指标(DIF-d)，而且在滞后1～3 期均呈现出显著的正相关关系（滞后1 期和滞后2 期在1%的水平上呈显著正相关关系，滞后3 期在5%的水平上呈显著正相关关系）。说明数字金融通过拓展金融服务的空间范围，使不同区域尤其是传统金融欠发达地区的中小企业获得了更多的市场机会，促进了中小企业的可持续增长。然而与数字金融覆盖广度的影响形成鲜明对比，数字金融深度指标(DIF-d)对中小企业可持续增长的影响虽然具有正向的促进作用，但是效果并不明显。但值得注意的是，数字金融使用深度对中小企业可持续增长的影响系数在滞后1 期为0.0060、滞后2 期为0.0078、滞后3 期为0.0087，这说明数字金融对中小企业可持续增长的影响随着时间的推移而呈现增强的作用（影响系数逐期不断增大）。表3 的实证检验传递了更多有益的信息：在目前阶段，数字金融对中小企业实体经济可持续增长的影响主要依靠面积覆盖而不是深度挖掘，这也为后续数字金融深化金融服务深度以便更好地促进中小企业实体经济发展指明了方向。

表3 数字金融影响中小企业可持续增长的动态叠加效应：指标降维（广度—深度）

2.异质性分析

上述全样本回归结果支持了假设H1。然而全样本视角下无法深入刻画数字金融在服务中小企业可持续增长过程中企业自身属性差异而产生的异质性特征。针对传统金融的结构性错配问题，文章进一步进行分样本检验考察“属性错配”和“领域错配”的影响差异。具体分为：将全部样本分为“国有中小企业—非国有中小企业”，考察“属性错配”对中小企业可持续增长的效应差异；将全部样本分为“制造业—非制造业”，考察“领域错配”影响中小企业可持续增长的差异。

表4 中“属性错配”分样本回归结果显示，数字金融对非国有中小企业可持续增长驱动效应更为显著。数字金融(L.DIF)对非国有中小企业可持续增长的回归系数在5%的统计水平上显著为正；而数字金融的影响在国有组别中并不显著。因为非国有中小企业在传统的融资市场中受到的金融排斥更为严重。数字金融的出现，打破了传统金融的“二八定律”，使非国有中小企业获得更多的融资机会，显著地提高了其可持续增长率。

表4 数字金融对中小企业可持续增长的异质性影响：企业差异视角

“领域错配”分样本回归结果显示，数字金融的影响仍然呈现出差异特征。虽然回归结果表明数字金融对制造业和非制造业中小企业可持续增长均表现出促进作用，但相对于制造业企业（影响系数为0.0094，不显著），数字金融对非制造业企业的促进效应更为明显（影响系数为0.0309，且在5%的水平上统计显著）。这主要是因为，相比于制造业企业，非制造业企业往往具有轻资产的特点，导致其受到更多的金融排斥，面临着更为严峻的发展约束。数字金融借助大数据以及信息风险评估技术，使企业的金融需求与金融供给更好地匹配，为非制造业企业提供了更多元的融资渠道，为其可持续增长提供了资金保障。综上所述，数字金融能够缓解传统金融中存在的“属性错配”和“领域错配”问题，从而对中小企业可持续增长起到了显著的促进效果。

五、数字金融对中小企业可持续增长的影响机制分析

基准回归结果表明，数字金融有助于中小企业可持续增长，具体而言，数字金融的覆盖广度和服务深度均有助于驱动中小企业可持续增长，但目前阶段扩大数字金融的覆盖广度发挥着主要作用。上述分析结果对认识数字金融影响中小企业可持续增长的效应提供了扎实的数据支撑，但数字金融是如何影响中小企业可持续增长的路径机制尚不明晰，为此文章针对目前中小企业发展过程中遇到的现实困境，选取了“融资约束”和“产业优化”两个渠道进行验证。鉴于中小企业融资主要依靠内源融资的特点，文章选取资本积累率衡量融资约束，选取固定资产增长率衡量产业优化升级。具体如表5 所示。

表5 列(1)列示了主效应模型的回归结果，回归系数在1%的水平上显著为正，表明可以按中介效应进一步检验。列(2)结果显示，数字金融(L.DIF)对资本积累(Car)的影响系数为0.1827，且在10%的统计水平下显著；列(3)结果显示，资本积累对中小企业可持续增长的影响系数为0.0040，且在1%的统计水平下显著。上述回归结果显示假设H2 得以证实，数字金融能够通过增加资本积累缓解融资约束的渠道进而促进中小企业可持续增长率的提高。由于长期受到传统金融的排斥，相对于大企业而言，中小企业的融资渠道更为单一，主要来源于内源融资。数字金融一方面为中小企业拓展了外部融资供给，另一方面通过降费提质有效提高了中小企业自身资本积累率，从内部和外部两个层面缓解了中小企业的融资约束，促进了中小企业可持续增长率的提升。

表5 数字金融与中小企业可持续增长：基于中介效应的机制识别

表5 列(4)研究发现，数字金融(L.DIF)对固定资产增长率(Fir)的影响系数为0.2912，且在5%的统计水平下显著，结果显示数字金融显著促进了中小企业的固定资产投资。通过大数据、互联网+等数字技术，数字金融为企业提供了丰富的信息，能够帮助中小企业有效识别市场发展信息，加快固定资产的更新投资，优化产业转型升级；在列(5)中，固定资产增长率(Fir)对中小企业可持续增长的影响系数为0.0019，且在1%的统计水平下显著。这说明，数字金融通过促进中小企业固定资产投资增加，进而促进了中小企业可持续增长。由此，形成了数字金融增加中小企业固定资产投资、产业优化升级，进而驱动其可持续增长的作用路径。

六、研究结论

自2016 年G20 杭州峰会首次提出数字金融的概念及原则后，中国数字金融持续蓬勃发展。党的二十大报告要求加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合。数字金融作为数字经济的重要组成部分，作为金融供给侧改革的重要举措是否能够有效服务中国实体经济尤其是传统金融长尾客户中小企业高质量发展？为了研究上述问题，文章采用中小板和创业板上市公司的数据，检验数字金融影响中小企业可持续增长的作用效应和作用路径。

研究发现：第一，从影响效应上看，数字金融能够显著促进中小企业可持续增长，且这种促进效应并非短期行为，而是具有长期的推动效应。值得注意的是，针对数字金融目前的发展状况，数字金融的覆盖广度的作用更为显著。第二，从影响异质性上看，数字金融有助于克服传统金融中存在的结构性错配问题，对受到金融排斥更为严重的非国有中小企业和非制造业中小企业的可持续增长具有更为显著的驱动作用。第三，从作用路径上看，数字金融能够通过提升内部积累缓解融资约束和促进固定资产投资、优化产业升级两条路径有效促进中小企业的可持续增长。

基于上述研究结论，文章建议：首先，积极推动金融供给侧改革，充分发挥数字金融“普惠和精准”的特性，深化数字金融服务的能力，不断拓展其服务实体经济的广度和深度，尤其要不断加大对欠发达地区的金融支持力度，不断延伸和下沉金融服务分支机构，提高数字金融服务的可得性、使用度和有效性，为数字金融服务中小企业实体经济可持续增长提供政策保障。其次，针对数字金融影响中小企业可持续增长的异质性，对不同属性的中小企业提供多元化金融服务，利用数字科技信息优势、成本优势和风控优势支持“小巨人”企业，提供低成本、中长期“专精特新”小额数字普惠型贷款，逐年降低新发放贷款利率，提高中小企业尤其是中小非国有科技创新企业的金融服务及时性。协同数字金融与传统金融的发展，扩大融资渠道的同时控制好金融风险，更好助力不同性质中小企业可持续增长。第三，中小企业应当充分利用数字金融的有利趋势，苦练“内功”提质增效，不断增加内部积累和优化产业结构，着力提升产业链供应链韧性和安全水平，不断推动创新链、产业链和资金链深度融合，为可持续增长提供内在动力，为共同富裕提供支持。