轮胎周期性强车灯成长性好汽车零部件投资逻辑“双轮驱动”

叶文辉

若将动力电池也纳入零部件，那么国产零部件全球份额并不低。不过与博世、电装、采埃孚、麦格纳以及大陆等全球汽车零部件厂商相比，国内非电领域的零部件企业还在成长期。随着国产新能源车的崛起，燃油车时代固化的供应链格局有望打破，关注三大零部件企业投资逻辑。

原材料占比高的零部件企业，往往业绩和股价的周期性更强，如玻璃跟轮胎，轮胎首当其冲。

虽然轮胎可以讲很多宏大叙事的逻辑：比如海外米其林、固特异、普利司通所形成的“三足鼎立”意味着龙头长期的大市值空间，再如国产轮胎在新能源配套上已抢占先机，玲珑轮胎在新能源配套市场占有率达两成。但实际上，国产轮胎企业距离全球“三巨头”还很漫长，前装低毛利率的配套或许还要3～5年才能转换为高毛利率的后装口碑，故而成本波动的阴霾周期性笼罩在轮胎企业头上。

以玲珑为例，公司营收2017年～2022年仅从139亿增至预计超170亿，五年增长大约22%，原因在于行业产能持续扩张所引发的价格战，如公司2017年单条轮胎均价283元，到22Q3时只有279元，导致营收增长乏力。利润方面，由于原材料占比高达七成，其中天然胶跟合成胶又占原材料六成，因此企业利润波动基本由橡胶跟海运主导，2021年以来的高价格让轮胎企业利润承压、股价回调。展望2023年，橡胶本身供需矛盾并不突出，或许很难判断成本下行周期何时开启。

不过，对于这类强周期品种，布局思路并不复杂：短期因成本波动带来的估值压缩往往是低吸良机，尤其是公认长期空间大的轮胎。目前玲珑PB接近上市以来最低水平，因此我们也看到22Q4如綦缚鹏这类价值选手选择重仓。

除轮胎外，玻璃原本也是偏周期逻辑，不过这两年凭借着天幕玻璃完成“麻雀变凤凰”的蜕变。天幕玻璃满足了大空间和轻量化的发展趋势，因此单车使用面积开始提升。同时，由于还需解决防晒隔热，像隔热、调光甚至是光伏发电等提升价值量的衍生需求应运而生，属于典型的量价齐升，因此像福耀玻璃这样的玻璃龙头，其估值分位便要远高于同属周期零部件的玲珑。

汽车零部件的大部分成长还是由某条赛道空间够大、成长性够好所成就的。

因为对零部件企业来说，多元化难度远高于其他行业，汽车准入门槛高，认证周期长，此前在燃油车时代，缘于国产自主品牌弱并未形成强势零部件集团。而空间大、高成长的零部件赛道，除去上文提及的玻璃外，还包括车灯和热管理。

车灯方面，行业扩容主要包括两大逻辑：一是光源从卤素演变为LED，另一个是功能的不断丰富，包括前大灯随动转向、自适应远光，分离式尾灯以及车内各式氛围灯等等，预计到2025年CAGR增速为20%。

以龙头公司星宇股份为例，成长逻辑包括行业Beta和市占率提升。从卖方预测数据看，2022年营收或达90亿，较2018年50亿有望大幅提升，随着新产能投放以及新客户扩张，预计公司营收将继续维持20%的增速，毛利率也有望持续改善，投该公司更多是等待合适的入场时点。

热管理方面，新能源车比传统燃油车的热管理多了电池热管理以及电驱热管理系统，加上新能源汽车无法像燃油车那样利用发动机余热制暖，因此冬季制热还得增加PTC或者热泵。热泵凭借超高的热效率有望持续替代PTC，相应也需增加四通阀、电磁膨胀阀等部件，因此热管理也是条典型的量价齐升的好赛道。

结合上市公司来看，目前三花智控是热管理方面无可争议的龙头，市场份额上电子膨胀阀全球超六成，冷配阀市占率也过半，美中不足的就是估值略贵。不过同行业的盾安环境，后续倒是有望成为新能源“二供”的角色，随着格力电器入主，公司这两年也完成了非核心资产的剥离，目前正重新起航，股价表现也相当强势。

虽然零部件细分赛道龙头愈发清晰，但是整体看，除动力电池外，目前国内尚未有享誉全球的大型汽车零部件企业。

早年市场认为华域汽车能担此重任。时至今日其依然是国内最大的零部件企业，像延锋内饰是国内最大的内饰件供应商，华域三电是国内最大空调压缩机供应商，华域视觉是国内最大的车灯供应商。似乎按照新泉股份+奥特佳+星宇股份（国内第二大内饰件/空调压缩机/车灯供应商）的市值计算，公司估值至少为729亿，但目前仅579亿。看似低估却没有知名公募大佬看好，或许从几方面来理解：

首先，公司背负了过多上汽集团的包袱，尽管这几年公司也在努力“去上汽化”，但是并非一蹴而就，目前2022年年报尚未公布，但截至2022年年中来自上汽的营收占比仍接近50%；其次，非上汽贡献的营收增速也不亮眼，从2017年约606亿增长至2021年688亿，与新泉、奥特佳、星宇存天壤之别；其三，同样的业务，其毛利率往往比同行低不少，比如内饰件业务要比新泉、拓普低3～5个百分点。

反观“次世代”零部件新星拓普集团，虽然减震器和内饰件业务也很传统，但凭借对特斯拉的绑定依旧实现快速增长。同时，公司还切入了底盘系统、热管理、汽车电子等新兴赛道，至少目前公司成长为世界级零部件供应商的逻辑无法证伪，并且还吸引了包括前海开源曲扬这类核心资产选手的跨界重仓。