融资约束文献综述：基于中国制度背景的分析

石贝贝 夏晓雪 姜付秀

一、引言

融资约束是国内外企业在经营与发展过程中普遍遇到的难题(Beck等，2005[1]；杜传忠和郭树龙，2012[2])。作为发展中国家，中国企业的融资约束问题更是表现得非常突出。近些年来，逆全球化思潮抬头，企业面临的不确定性因素进一步加大，2020年初发生的全球性新冠肺炎疫情，更是对企业的经营产生了极大冲击，从而加剧了企业面临的融资约束问题。自Fazzari等(1988)[3]的开创性研究以来，学者们针对融资约束的成因、影响因素、缓解渠道以及度量指标等问题展开了较为深入的研究，并产生了丰富的学术成果。

然而，尽管现有文献围绕企业融资约束问题展开了较多研究，但现有研究仍存在如下问题：从理论层面看，融资约束理论是基于西方产权制度、市场经济、法律结构、金融市场情况建立的，而处于转轨与新兴阶段的中国在诸多方面迥异于西方国家，在融资约束的成因方面有其特殊性，从而使得现有融资约束理论对中国企业融资约束问题的解释力度不够，对中国企业缓解融资约束实践的指导作用也大打折扣。从实践层面看，已有文献并未从中国企业融资约束的成因和影响因素入手，有针对性地寻找缓解策略。此外，现有文献也并未就中国情境下的融资约束指标达成一致意见。

基于此，本文结合中国制度背景，对现有融资约束领域的文献进行梳理和述评。本文的研究贡献主要体现在以下几个方面：第一，基于中国制度背景，引入具有中国特色的融资约束成因，丰富和发展了融资约束理论；第二，梳理了影响中国企业融资约束的特殊因素，为进一步研究我国企业的融资约束缓解策略奠定基础；第三，梳理现有融资约束缓解路径的文献，为探索中国企业融资约束缓解路径提供启示；第四，梳理现有融资约束度量指标并进行述评，总结适合中国情境的融资约束指标；第五，总结现有研究的不足和改进方向，为后续基于中国制度背景的融资约束问题研究提供启示。

二、基于中国制度背景的融资约束成因理论框架

(一)传统的融资约束成因理论框架

经典融资约束理论认为，不完美资本市场中的信息不对称和代理问题，是引发融资约束问题的根本原因(Fazzari等，1988[3]；Kaplan和Zingales，1997[4])。借鉴Hubbard(1998)[5]的研究，本文构建图1对此进行理论阐释。横轴为企业的资本量K，纵轴为资本使用成本R。企业资本需求曲线D随投资机会的增加而向右移动。在完美资本市场下，资本供给曲线S*是一条实际市场利率(经过风险调整)为r0的水平线，企业外部融资成本等于内部融资成本r0，最优投资水平为资本量k*。在不完美资本市场条件下，信息不对称、代理问题等市场摩擦导致企业外部融资成本高于内部融资成本，资本供给曲线S在超过企业内部资金积累w点后向上倾斜，随外部融资受限程度提高而越发陡峭，企业实际投资水平为资本量k，低于最优投资水平k*。因此，不完美资本市场下，企业投资受制于外源融资，即存在融资约束问题。

图1 融资约束成因的理论框架图

(二)基于中国制度背景的融资约束理论拓展

经典融资约束理论主要建立在西方制度基础上，而我国仍处于由计划经济到市场经济的转轨时期，在制度特征方面和西方发达国家存在差异，主要表现在政府干预和金融市场管制两方面(1)对融资约束产生影响的中国特殊制度背景不仅体现在这两方面，在第三部分中，本文在文献梳理基础上进行总结归纳，将更多视角纳入已有融资约束理论框架中，对其进行进一步拓展和完善。。因此，本文将这两方面纳入现有理论框架，拓展和完善融资约束理论。

1.考虑政府干预。

政府干预是我国转轨经济体独特的制度背景之一。在我国由计划经济向市场经济的过渡中，政府获得了经理管理权、财政自主权、资源分配权等权利(谭劲松等，2012[6])。出于晋升压力，地方政府官员有动机也有能力将政府所需承担的财政和社会目标转嫁给企业(林毅夫等，2004[7]；周黎安，2004[8])，使企业经营偏离利润最大化目标；同时，也会通过直接股权投资或间接行政命令来干预银行经营(王珏等，2015[9])，影响外部资本供给。因此，在信息不对称和代理冲突等既定的情况下，政府干预的存在也会影响企业面临的融资约束。

基于以上分析，本文在图1中进一步引入政府干预因素，将融资约束理论框架进行拓展。首先，政府干预将作用于企业资本需求曲线D。由于政府干预可能使企业投资决策偏离利润最大化目标，因而会削弱企业资本需求对资本成本的敏感性，曲线更为陡峭，由D旋转至D′(2)此时假设政府干预并没有导致企业投资机会的变化。一般意义上，企业投资机会是由市场决定的，政府干预不会导致企业投资机会变化，但也存在一些特殊情况，例如，当政府干预使得企业可以进入管制行业时，企业投资机会发生了变化。不过，这并不是常态。，导致实际投资由k增加至k′，实际资本成本则由r上升至r′，即所需资本量和外部融资成本均显著增加，引发更严重的融资约束问题。其次，政府干预还将作用于资本供给曲线S。政府也会通过干预使其所支持的企业或行业获得融资便利，资金供给曲线S旋转至更为平坦的曲线S′，进而使企业实际资本成本由r′下降至r″，而实际投资由k′增加至k″，降低了企业融资约束。因此，从长期来讲，政府干预最终会加剧融资约束还是缓解融资约束，取决于政府干预对资本供给线和资本需求线的共同作用。

2.考虑金融市场管制。

不同于市场经济国家往往金融市场先于市场管制而存在，我国由于转轨前实行的是计划经济，市场管制先于金融市场而存在。比如，我国在很长一段时间内都实行较为严格的利率管制政策；债券市场发行也经历了从审批制到特批制的变化；新股发行制度经历了审批制、通道制、核准制、保荐制、注册制等一系列变迁，然而从本质上来讲，资本市场上证券的发行仍旧是受到管制的。市场管制的存在有助于维护新生市场秩序，但这些制度摩擦的存在也将扭曲资本价格或造成资本供给短缺，恶化企业融资约束。

基于以上分析，本文进一步在图1中引入金融市场管制因素，拓展已有理论框架，主要可分为以下两方面。首先，政府的利率管制。对不同企业而言，贷款利率管制(3)在中国，利率管制包括贷款和存款利率管制，我们在此以贷款利率管制为例进行探讨。存在两种情况。当管制利率r‴低于企业均衡利率r时，企业的资本供给曲线S变短，可获得的资本量降为k‴, 无法满足企业的均衡投资额k，企业面临很强的融资约束；当管制利率r‴高于市场均衡利率r时，企业的融资约束不受影响。其次，政府对股票和债券发行的管制。这些管制将造成有意愿和能力发行股票和债券的企业被拒之门外，资本供给价格弹性趋近于0，资本供给曲线S趋于垂直线S″，企业实际投资额将极大地受限于企业内源融资额w(4)如有其他融资渠道，则也应考虑进来，此处简化处理。，而使得最终投资低于企业的均衡投资k。

三、融资约束的影响因素

前文从理论上探讨了企业融资约束的形成机制，并基于中国特殊制度背景丰富了现有的融资约束成因的理论框架。本部分在文献梳理的基础上，进一步介绍影响企业融资约束的中国制度背景因素。

(一)宏观环境

1.政治因素。

正如本文在基于中国特殊背景的融资约束成因理论中指出，政府干预是中国企业融资约束的特殊成因。邓可斌和曾海舰(2014)[10]发现中国企业的融资约束很大程度源于政府对经济的干预，而非市场摩擦和流动性约束等市场因素。具体而言，各地方政府对于符合我国发展战略的企业的政策支持，能一定程度缓解企业融资，但也可能导致企业投资过度而加剧企业融资约束(张新民等，2017[11])。同时，由于我国的政府支持常存在结构上的不均衡，因而可能导致一部分企业具有丰富的资源，而另一部分企业则面临严重融资约束的不均衡现象(康志勇，2013[12]；卢盛峰和陈思霞，2017[13]；宋建波等，2019[14])。

2.经济因素。

中国企业融资渠道有限，加之外部经济环境和政策环境变动频繁，企业的融资决策更易受到宏观供给面因素的冲击(于蔚等，2012[15])，因此融资约束随经济周期波动尤为剧烈。具体而言，相对于经济繁荣期，当经济处于紧缩或衰退期时，由于企业本身经营状况不佳，加之银行等金融机构信贷政策收紧，导致企业难以融得资金(曾爱民等，2013[16])，融资约束水平大幅提高(刘春红和张文君，2013[17])。

3.法律环境。

投资者法律保护增强了投资者的资金供给意愿，有助于缓解企业融资约束(La Porta等，1997[18])。我国目前处于转轨经济的特殊时期，相关法律制度仍不健全，限制了企业外部融资渠道发展(Allen等，2005[19])。但从动态视角看，我国法律法规也在不断建立和完善。譬如说，2007年《中华人民共和国物权法》显著提升了我国产权保护水平，降低了企业债务融资成本(钱雪松等，2019[20])，缓解了企业融资约束(Liu等，2022[21]；祁怀锦和万滢霖，2018[22])。

4.金融市场环境。

资本市场的各种金融管制会导致资金供给不足，恶化企业融资约束(Dell’Ariccia和Marquez，2004[23])。同时，由于定价机制缺陷(Benveniste和Spindt，1989[24])等因素所导致的市场资源配置扭曲，也会加重企业融资约束。在“新兴加转轨”的中国，金融市场缺陷是引起企业融资约束极为重要的原因(Allen等，2005[19])。除上述国内外金融市场缺陷共性外，我国金融市场至少存在几大特点(陈道富，2015[25]；吕劲松，2015[26])：无风险利率和风险定价偏高，融资成本居高不下；金融资源配置具二元特征，国有和民营经济体系并存，正规金融与民间金融并存，民营企业和中小企业融资难、融资贵。这些金融体系的不完善构成了中国企业融资约束的重要根源。

(二)企业特征

1.所有权性质。

在中国，银行系统以国有银行为主体，受 “父爱主义”影响，银行倾向于对国有企业提供信贷支持，民营企业面临着“金融歧视”(Allen等，2005[19])。同时，在权益融资方面，国有企业也往往受到证券监管部门的“优待”(祝继高和陆正飞，2011[27])。因此，我国国有企业面临的融资约束要小于民营企业(张纯和吕伟，2007[28])。

2.企业规模。

由于组织结构和公司治理水平等方面的限制，小规模企业的信息不对称程度更高；而且小规模企业经营风险更大，破产概率更高，因此，中小企业普遍受到金融歧视(Beck和Demirguc-Kunt，2006[29])。在我国，二元结构造成了金融资源分配的失衡，中小企业面临金融排斥，难以从正规金融渠道获得足额融资，需要借助非正式金融方式融资予以补充，面临极大的融资难、融资贵问题(陈道富，2015[25]；吕劲松，2015[26])。

3.企业集团。

在中国，作为较弱制度保护的替代性措施，企业集团这一组织形式普遍存在(Khanna和Palepu，1997[30])。企业集团通过内部资本市场的建立，可以产生 “共同保险”机制，增强企业的借债能力(王琨等，2014[31])；集团的内部资本配置，也降低了集团内企业的融资成本(王化成和曾雪云，2012[32])，缓解了融资约束。然而，内部资本市场也可能部分地被异化为向控股股东利益输送的渠道(刘星等，2010[33])，降低外部投资者的投资意愿和内部资本市场自身效率，损害其缓解融资约束的能力(杨棉之等，2010[34])。

(三)公司治理

公司治理通过降低信息不对称和代理问题，从而缓解企业融资约束。然而，现有关于公司治理的研究更多是基于西方发达国家中普遍存在的第一类代理问题展开讨论，即股东与经理人之间的代理问题(Fama和Jensen，1983[35]；Shleifer和Vishny，1997[36])。而在中国等新兴国家，股权结构表现出高度集中且“一股独大”的特点，主要的代理问题为控股股东与其他股东之间的利益冲突(La Porta等，1999[37])。本部分基于这一制度背景差异，从股权结构、董事会和经理激励三个方面探讨中国制度背景下的公司治理机制如何影响企业融资约束。

1.股权结构。

在中国，由于投资者保护程度较差(Allen等，2005[19])，且上市公司的股权结构较为集中，控股股东常利用其优势地位侵蚀中小股东的利益(Shleifer和Vishny，1997[36]；La Porta等，2000[38])，因而降低了投资者的投资意愿并减少了企业内部现金流，恶化企业面临的融资约束(Lin等，2011[39])。而多个大股东的股权结构通过股东之间的相互监督，能降低控股股东代理问题，缓解融资约束(姜付秀等，2017[40])。

2.董事会。

在中国，大股东对独立董事的聘任多基于政策规定及要求，独立董事可能并不独立(支晓强和童盼，2005[41])，对大股东的监督有限，不利于缓解融资约束。但另一方面，董事的资源作用较为突出，来自银行、政府部门以及网络中心度较高的董事，为企业带来了融资便利(苏灵等，2011[42]；余明桂和潘红波，2008[43]；王营和曹廷求，2014[44])，缓解了企业融资约束。

3.经理激励。

有效的经理激励，如货币薪酬激励、高管持股或股权激励，能够使经理与股东的利益趋于一致，缓解经理自利行为引发的代理问题(Jensen和Meckling，1976[45]；Jensen和Murphy，1990[46])，进而缓解企业面临的融资约束问题。高管持股在产生“利益趋同效应”的同时，也可能产生“壕沟效应”(Fama和Jensen，1983[35])，引发代理问题，恶化企业融资约束。就中国情境而言，我国的经理激励主要采用货币形式，股权激励较为有限，高管持股比例一般较低，同时，我国股权集中度较高，因此，高管持股所产生的“壕沟效应”较为有限，能够一定程度缓解企业的融资约束问题。

四、融资约束的缓解方式与评述

基于前文所述，不完美资本市场中信息不对称和代理问题的存在，是引发融资约束问题的根本原因(Fazzari等，1988[3]；Kaplan和Zingales，1997[4])，而中国特殊制度背景下，政府干预以及金融市场管制是我国不完美资本市场的重要体现。因此，本部分主要围绕融资约束产生的根源，即不完美资本市场、信息不对称和代理问题展开对融资约束缓解方式的文献梳理。此外，本部分也简要梳理了其他视角的研究，比如内部资本管理、关系网络构建以及融资渠道拓展等等。最后，本部分还对相关文献进行了评述。具体思路如图2所示。

图2 融资约束缓解渠道

(一)完善金融市场环境

金融环境是影响企业融资约束最为直接的制度环境。尽管我国金融环境尚不发达，但一直在持续不断地建设和发展，涌现出了不少改革和创新举措，这为学者基于中国情境研究金融环境改善对企业融资约束的缓解作用提供了丰富场景。

1.金融发展。

金融发展提高了资本供给及分配效率，能有效缓解企业融资约束(Love，2003[47])。而金融生态环境，即包含金融发展、政府治理、经济基础、制度文化等多个维度的生态体系的优化也有助于缓解企业融资约束(魏志华等，2014[48])。

2.金融结构。

银行主导的金融体系相对于股票市场主导的金融体系能够更大程度上缓解企业融资约束(Baum等，2011[49])。从内部结构来看：当中小银行占比较高时，中小企业融资约束能得到较大缓解(姚耀军和董钢锋，2015[50])；当银行业竞争较高时，一方面降低了银行市场势力，进而缓解企业融资约束，另一方面削弱了银行搜集公司信息的动机，进而加剧了融资约束(Chong等，2013[51])。

3.金融改革。

尽管我国金融市场中存在较多管制行为，但相关管制在逐渐放松开来，这些改革措施有助于缓解企业融资约束。譬如说，我国持续不断的利率市场化改革对中小企业融资约束缓解带来了积极的影响(赵平和姚耀军，2022[52])。又如，我国于2014年开始进行沪港股票市场的交易互联互通机制试点，是资本市场对外开放改革的一项重要举措，缓解了企业股权融资约束(谭小芬和邵涵，2021[53])。

4.金融创新。

创新性金融工具，如风险对冲工具、资产证券化等，有助于缓解企业融资约束(Campello等，2011[54]；Lemmon等，2014[55])。中国学者则发现短期融资券(李科和徐龙炳，2011[56])、供应链金融(宋华和卢强，2017[57])等金融创新同样可以缓解企业融资约束。尽管受限于中国金融市场的发展水平，中国的金融创新相对有限，但数字经济的快速发展为中国“弯道超车”，利用金融科技手段缓解企业融资约束提供了重要契机(赵瑞瑞等，2021[58])。

5.宏观政策。

如前所述，政府干预既是导致中国企业融资约束的部分成因，同时也是中国企业缓解融资约束的重要来源。政府补贴、税收优惠等政府支持政策可以缓解企业融资约束(卢盛峰和陈思霞，2017[13]；任曙明和吕镯，2014[59])；增值税转型和“营改增”的税收政策(罗宏和陈丽霖，2012[60])以及柔性税收征管政策(孙雪娇等，2019[61])等宏观经济政策也能缓解企业的融资约束。

(二)缓解信息不对称

在中国，由于市场体系不健全，信息环境较差，这成为我国企业面临融资约束的重要原因。企业信息的传递有助于缓解企业内、外部的信息不对称，从而降低企业所面临的融资约束。

1.信息含量。

充分的信息披露和高质量的会计信息能提升企业的信息透明度，缓解企业融资约束程度(曾颖和陆正飞，2006[62])。

2.信号传递。

企业可以通过信号传递方式，缓解信息不对称问题，从而降低企业所面临的融资约束。较大的公司规模(Beck等，2005[1])、抵押担保品的使用(Menkhoff等，2012[63])、被外商直接投资(罗长远和陈琳，2011[64])、营销能力(顾雷雷等，2018[65])等都可以作为信号传递，缓解企业融资约束。

3.信息中介。

审计师、分析师、媒体等信息中介通过信息的鉴证、搜集、解读和传播等功能，有助于提升企业信息披露质量和降低企业与资本提供者之间的信息不对称，缓解企业融资约束(王少飞等，2009[66]；张纯和吕伟，2009[67]；夏楸和郑建明，2015[68])。

(三)缓解代理问题

在中国，由于投资者法律保护水平较差，且股权结构较为集中，导致较为严重的代理问题(尤其是控股股东与中小股东之间的代理问题)，降低投资者的资本供给意愿。高质量的治理环境能通过缓解企业代理问题，进而降低企业的融资约束水平。

1.内部治理环境。

多个大股东之间的相互监督能对控股股东产生约束作用，进而缓解融资约束(姜付秀等，2017[40])。同时，外部董事虽较难发挥监督作用(支晓强和童盼，2005[41])，但也能通过为企业提供资源支持(刘浩等，2012[69])，缓解企业融资约束。

2.外部治理环境。

完善的法律环境和契约环境(Beck等，2005[1]；杨畅和庞瑞芝，2017[70])、机构投资者(张纯和吕伟，2007[28]；甄红线和王谨乐，2016[71])以及大客户的存在(Itzkowitz，2015[72])，都能发挥外部监督作用，进而缓解公司融资约束。

(四)其他缓解融资约束的渠道

为应对金融市场不完善所导致的融资难、融资贵问题，中国企业还可以通过内部资本管理的方式克服外源融资的不足，或通过构建关系网络和拓展融资渠道的方式，缓解融资约束问题。

1.内部资本管理。

企业可以通过流动性管理的方式缓解融资约束：通过持有流动性较高的资产，如现金、营运资本等，为企业未来投资留存资金，满足和平滑企业投资需求(江静，2014[73]；连玉君等，2010[74]；鞠晓生等，2013[75])。同时，通过发挥内部资本市场的 “多钱效应”和 “智钱效应”(王化成等，2011[76])，企业也能缓解融资约束。

2.关系网络构建。

在外部制度不完善的情况下，中国企业通过非正式制度，尤其是具有中国特色的关系网络的构建，对外部制度起到了一定替代作用，因而一定程度缓解了融资约束，主要包括银企关系、政企关系以及企业间关系等(邓建平和曾勇，2011[77]；于蔚等，2012[78]；盛丹和王永进，2014[79]；尹筑嘉等，2018[80])。

3.融资渠道拓展。

中国企业，尤其是民营企业和中小微企业受到正规金融体系排斥，融资渠道受限。企业可以通过积极地拓展融资渠道，缓解外部融资受限对企业产生的影响。譬如说，拓展融资方式，采用商业信用融资弥补资金不足(石晓军和张顺明，2010[81])；拓展融资来源地，利用异地资本(刘星等，2016[82])；拓展融资平台，如互联网金融平台(王馨，2015[83])。

(五)融资约束缓解方式的总体评述

从上述文献可以看出，学者们对缓解融资约束的渠道进行了全面深入的探讨，但仍然存在以下不足：

第一，公司治理对融资约束的缓解作用较少受到关注。尽管代理成本是融资约束主要成因之一的观点已经成为学者们的共识，但是，已有研究大多止步于公司治理机制对代理问题的影响，对其如何缓解融资约束的关注不够充分；并且，大都假定企业融资需求是合理的，较少考虑由于代理问题(如过度投资)所产生的不合理融资需求对融资约束问题的影响。

第二，对于外部信息中介对融资约束的缓解作用关注较少。信息不对称的存在也是引起企业融资约束的主要成因之一，目前的研究主要集中在资金的需求方即企业自身的信息披露和信号传递对于缓解信息不对称、进而缓解融资约束的作用，对于联系资金供给方和资金需求方的重要信息中介机构所发挥作用的研究却较为少见。

第三，金融改革对融资约束缓解作用的研究较为匮乏。相较于信息渠道和治理渠道，对于完善金融市场如何缓解中国企业融资约束的研究较少。

第四，较少区分不同公司特征以及不同宏观环境的影响。尽管相关机制设计可以缓解企业融资约束，但是这种缓解作用将会受到企业本身特征以及所处外部宏观环境的影响，已有文献对该方面的研究是较为欠缺的。

五、融资约束的衡量指标与评述

尽管已有文献从诸多方面试图合理地衡量融资约束，然而，目前文献所采用的指标主要是基于西方发达资本市场情境构建，且并没有很好衡量出企业融资约束状况(Farre-Mensa和Ljungqvist，2016[84])。这些指标在中国融资约束问题研究的应用方面存在局限性，同时，在构建具有中国特色的融资约束指标时，也需要注意避免这些指标所存在的缺陷。基于此，本文对现有指标衡量进行介绍和评述。

(一)融资约束的衡量指标

从已有文献看，目前关于融资约束的度量方法可以归纳为以下五个：单一指标判别法、多元变量综合指数、敏感性系数、外生冲击事件、文本分析法。融资约束的指标不一而足，本文仅选择具有代表性的指标进行列示，如表1所示。

表1 融资约束的衡量方法

(二)融资约束衡量指标的总体评述

基于以上文献梳理可以看出，对于如何准确识别和度量企业融资约束水平，已有文献做了许多有益的尝试和探讨，然而，融资约束指标的选择仍然是学术界长期争论不休但无定论的问题。即使是被学者广泛使用的指标，也受到了诸多质疑。下面，我们针对不同类型的指标，分别对指标的优势和劣势进行分析，并进行了总体评述。

1.单一指标判别法。

单一指标具有简洁、直观、易操作的优点。但是，使用企业单一方面的财务表现来推断企业整体融资约束状况难免有片面、武断之嫌。此外，我国与西方发达国家在具体制度背景的差异，也使得部分单一指标在中国的适用性较弱。例如，由于中国上市公司股利政策的连续性较差、随意性较大，股利支付意愿较低，因此使用股利支付行为来衡量中国企业的融资约束水平可能并不合适。

2.多元变量综合指标。

使用多维度的财务指标综合反映企业融资约束水平，相较单一财务指标更具综合性、更加全面。但仍存在下列问题：(1)单一指标和多元综合指标在指标构建时所使用的财务指标往往较为内生。(2)即使所使用指标较为外生(如SA指数)，但究竟是反映了融资约束水平，还是仅反映企业特征本身，存在较大争议。(3)计算得到的融资约束指标仅反映横截面差异，在时间序列上高度相关。(4)各维度指标系数依据西方发达国家企业样本计算得到，将其直接移植到中国情境，指标的适用性难以保证。

3.外生冲击事件。

外生冲击事件的优势体现在能更好地克服指标内生性问题：使用对企业融资水平造成影响的外生冲击事件，能够较好地识别融资约束和其所带来的经济后果之间的因果关系，也避免了融资约束度量问题的困扰。但是，由于这一方法只能在特定时间和空间背景下使用，而且通常只能定性分析，无法定量刻画出不同企业融资约束水平的具体大小，因此难以在现有研究中得到非常广泛的应用，适用范围小于其他类型的指标。

4.敏感性系数。

敏感性系数依据企业经济要素之间逻辑关系，对企业融资约束水平进行间接推断，计算出的指标具备一定的经济学理论含义。同时，与单一或多元财务指标相比，敏感性系数的时间变异性较强，能更好地反映企业融资约束水平的时间序列差异。但是，敏感性系数的指标计算依赖于特定假定，指标是否有效取决于这些假定是否满足。在中国情境下，存在如下质疑：(1)企业较高的投资-现金流敏感性不仅反映了其面临的融资约束水平，也可能是源于代理问题所导致的过度投资(连玉君和程建，2007[95]；罗琦等，2007[96])。(2)现金持有动机的复杂性也同样限制了现金-现金流敏感性的使用，譬如，企业内部人出于避免外部监管的动机，也会持有更多现金(章晓霞和吴冲锋，2006[97])。

5.文本分析指标。

总的来说，单一指标、多元综合指标、外生冲击事件、敏感性系数等融资约束指标，存在指标片面、指标内生、指标使用范围局限、指标间接等缺陷，损害了它们对企业融资约束水平的测度效力。相较于这些指标，以文本分析方法构建的融资约束指标具有以下优势：(1)使用企业财务报告文本信息，更为直接和准确地判断企业整体融资约束水平(Hoberg和Maksimovic，2015[93])，而不需要使用财务指标、外生事件或敏感性系数间接推断。(2)在横截面差异和时间序列差异均具有较大变异性。(3)运用计算机技术，快速和高效地处理文本数据，克服小样本局限性。因此，使用文本分析指标衡量企业融资约束在目前更受中国学者认可(姜付秀等，2017[40])。但是，值得注意的是，各国企业的报告文本受到各国语言文化和信息披露规则的影响，因此，中国学者在使用文本分析方法构建中国企业融资约束指标时，应结合中国制度背景和语言习惯进行构建。

六、未来研究展望

本文首先基于中国制度背景对融资约束的理论分析框架进行拓展，然后就融资约束的影响因素、缓解方式和指标度量三个方面对代表性文献进行了归纳和评述。整体而言，融资约束的相关研究仍然存在不足。比如，基于中国特殊制度背景的讨论仍较为匮乏；融资约束的度量仍然是一个存在争议的问题；未区分企业正常融资需求和不合理融资需求；较少讨论到企业自身融资策略和融资创新工具的最优选择这一缓解方式；对金融改革这一缓解企业融资约束的重要根本性手段的研究不够丰富；侧重于融资约束负面经济后果的讨论，忽略了其可能存在的治理效应。因此，未来关于融资约束的研究仍然具有较大的空间。

基于现有研究的不足，本文认为未来学者可以从以下几个方面深入拓展。

第一，基于中国特殊制度背景进行相关研究。现有融资约束理论主要基于西方发达国家的制度背景，即较为成熟与规范的市场经济制度、较为发达的金融市场、比较完善的法律结构。而我国缺乏这些基本的制度性特征，呈现出不成熟、不规范、不完善的特点，表现出典型的转轨经济与新兴市场特征。因此，中国企业融资约束成因的理论，可能与西方融资约束理论存在很大不同，这一视角的研究尤为必要。

第二，克服已有指标缺陷和争议，构建可靠、易用的融资约束指标。虽然学者们进行了长期、大量研究，提出诸多融资约束衡量指标，然而，现有指标均存在一定的局限性。目前来看，以文本分析方法构建的融资约束指标在衡量企业融资约束时更加直接、准确和全面(Hoberg和Maksimovic，2015[93])，但是技术难度较大，操作困难，同时也存在语义判断较为主观，或语义容易混淆的问题。因此，学者们需要在此基础上进一步探讨，达成共识。

第三，识别企业正常和不合理的融资需求，并探讨企业不合理融资需求所导致的融资约束问题的缓解方式。已有研究大都假定企业融资需求是合理的，并没有考虑由于代理问题(如过度投资)所产生的不合理融资需求对企业融资约束的影响。不合理融资需求不仅会恶化企业融资约束，同时，该部分融资约束的缓解还会导致资源的错配。因此，如何识别和区分企业正常的融资需求和不合理融资需求，是融资约束研究需要解决的重要问题。此外，由于已有研究对该问题的忽略，使其不仅高估了很多公司实际面临的融资约束水平，更重要的是，也使得已有研究并没有就这一类融资约束问题寻求根本上的解决方法。本文认为，解决企业不合理融资需求问题的关键，在于公司治理机制的合理构建。而对公司治理机制和融资约束的关系进行直接探讨的文献并不多见，因此公司治理机制对企业融资约束的影响仍然是一个待探讨的话题。同时，中国公司治理机制与其他国家相比存在较大差异，因此，该视角的研究更有其特殊价值和现实意义。

第四，研究融资约束企业的融资策略和融资创新行为，并关注融资创新产生的风险问题。譬如说，考虑不同融资策略和企业自身成本收益函数的异质性，研究企业缓解融资约束的最优融资策略选择；考虑融资创新工具和企业自身异质性，研究不同企业的最优融资创新工具选择；紧跟融资创新工具实践进行研究；关注融资创新这把 “双刃剑”对企业所带来的风险；国外已有创新型融资工具在中国的适用性和风险性，也需要结合中国制度背景、资本市场和企业实际进行深入研究。

第五，研究金融改革政策对融资约束的缓解作用。从与融资需求对应的资本供给方来看，各种管制以及金融市场本身的缺陷使得企业合理融资需求不能得到很好满足，产生融资约束问题。该部分问题的解决在于金融改革。中国过去几十年在商业银行、资本市场等方面的金融改革实践，为该视角的研究提供了很好的研究素材。

第六，探讨融资约束对企业的治理效应。已有研究大多讨论的是融资约束对公司的负面效应，然而，事物都是具有两面性的，融资约束也可能在某些情况下对企业产生正面的治理效应。结合中国制度背景，研究融资约束还能在哪些方面对公司内部人尤其是控股股东的自利性行为产生约束，在何种情境下能发挥作用，是未来值得研究的话题。