垂直结构、歧视性信贷与货币政策传导有效性——兼论我国国有企业市场化改革

周 立 马 建

一、引 言

1992年以来，党中央和国务院实施“抓大放小”的国有企业改革制度。到1998年，国有企业出现大面积亏损，包括股份制改造、健全公司治理结构和明确企业经营管理职责在内的国企改革势在必行。与此同时，民营企业蓬勃发展，已成为现代企业结构的重要组成部分。截至2020年年底民营经济占总体经济的60%以上。(1)数据来源：笔者根据国家统计局官网(https://data.stats.gov.cn/)整理所得。十九大报告指出要继续深化国有企业改革、大力发展混合所有制经济，持续支持民营企业向优发展等政策举措，以激活市场主体活力、实现公平有序竞争和优质企业良性发展盈利、劣质企业淘汰退出。在三十余年持续的国有企业所有制混合改革进程中，国有企业逐渐从日常消费品竞争市场中退出，而在关键上游产业(如能源、钢材、金融、电信等)中处于主导甚至垄断地位，形成了国有企业垄断上游行业，民营企业主导下游的产业“垂直结构”(王勇，2017[1])。国有企业的产品与服务具有较高垄断性，在其经营效率未明显改善时也具有较高利润率，兼之国企政府隐性担保制度，其信贷资金配给整体过度；而提供日常消费品的民营企业处于下游市场，竞争激烈、经营水平较高，但利润率较低、总体信贷配置水平不足，特别是中小民营企业始终存在融资“难和贵”的问题。

产业垂直结构应作为我国整体产业分析框架的出发点，在制定不同地区产业发展政策时应紧密把握中国企业国情(王勇，2021[2])。垂直结构发展模式较好地促进国有企业做大做强做优，但长此以往会带来信贷严重扭曲和资金效率损失，造成我国货币政策在企业层面上传导不畅的问题。做优做大国有企业可增强政府对宏观经济的掌控力，政府有给予国有企业相对宽松发展环境和税费减免优惠的理由和动力，决定了国有企业在我国产业结构位置上处于优势地位。政府保护所形成的上游垄断明显不利于中国整体产业转型升级与技术产品创新，下游产业发展越充分和下游产品质量越高时，整体经济产业结构愈扭曲，经济效率损失愈大(王永进和施炳展，2014[3])。国有企业在上游产业中的主导和垄断掩盖了其效率损失事实，这种由资源倾斜或行政垄断导致的国企巨额“利润”对整体经济发展而言，无异于饮鸩止渴，既不能保证经济长期持续高质量增长(刘瑞明和石磊，2011[4])，也不利于产品质量升级和下游产业技术创新，且随下游产业竞争加剧其负面影响会进一步强化。这就迫切要求对上游行业进行市场化改革，尽量放开上游产业市场，让行政垄断行业通过市场化竞争回归“自然”状态。

银行机构一般存在对国有企业优先分配信贷资源和对民营企业延后分配信贷资源的所有制信贷歧视现象(Rey和Stiglitz，1995[5])。信贷歧视造成不同所有制企业杠杆率分化，导致民营企业无法获得充足外部融资，而国有企业相对获得较多信贷资金支持。信贷资源并未根据国企和民企自身产出效率与业绩水平进行相应分配，不同经济主体之间存在非最优效率信贷资源配置和杠杆率水平(周煜皓和张盛勇，2014[6])。2020年年底我国民营企业占工业企业营收的52%，税收占比近60%，就业占比80%以上，企业法人占比高达98%，(2)数据来源：经济观察报，http://www.eeo.com.cn/2022/0820/550354.shtml。这一系列数据足以表明民营企业的重要性，然而民营企业不具有与其自身产出效率相匹配的融资能力，严重抑制民营企业健康成长及中国经济创新发展。垂直生产结构之下，国有企业(特别低效或亏损的国有企业)不仅凭借垄断地位挤占了民营企业在上游产业的投资空间，还有抬升中间品价格来削弱民营企业在下游产业的投资动机，出现资本明显误置现象。政府作为市场中“有形的手”需在各类企业竞争中提供一个相对公平的经济环境，帮助中小民营企业解决由信贷歧视、企业垂直结构造成的融资难融资贵现实问题，推动企业发展、市场化完善和效率提升。

货币政策宽紧也会影响不同所有制企业融资行为异化。在扩张性政策周期，国有企业财务状况将会在很大程度上得到改善且其杠杆率上升，民营企业投资将会被严重挤出且杠杆率下降(吕炜等，2016[7])，而在紧缩性周期中政府隐性担保和长期银企合作关系等因素对民营企业融资的负面影响也较大，对国有企业融资水平的影响则较小。兼之，近年来经济形势不确定性，国企的杠杆率水平愈呈上升趋势，民企的杠杆率水平则呈逐步下滑趋势，国有企业与民营企业的杠杆差异越来越突出(纪洋等，2018[8])。企业杠杆率分化现象不仅体现在不同所有制企业之间，也体现在企业规模和企业在行业所处位置，国企规模大，行业地位高，更易获取信贷支持(徐奇渊，2019[9])。无论从何种视角来看，我国民营企业处于银行信贷歧视环境，国有企业与民营企业在经营过程中资源-效益不匹配行为已影响到我国经济社会健康发展。那么，由此提出的问题是：国有企业垄断上游行业，民营企业主导下游的企业垂直结构背景下，银行机构信贷歧视行为是否会影响货币政策传导的有效性？

为减少银行机构信贷资金误置和降低信贷资金配置扭曲程度，更好发挥我国货币政策宏观调控的机制效果和提高我国货币政策在企业层面上的传导有效性，其关键的节点还是深入推进国有企业市场化改革，这对维护我国市场经济主体公平竞争和完善现代化市场经济制度具有重要意义。本文从企业垂直结构视角出发来分析影响货币政策传导有效性因素，可能从三个方面对既有研究做出了以下边际贡献：第一，目前多数研究企业垂直结构方面的文献，主要着眼于产业政策(潘珊和黄莉，2021[10])及产能过剩(皮建才和李淑宁，2022[11])问题，本文重点分析垂直结构下的企业信贷扭曲现象，提出了缓解民营企业融资“难和贵”困境的对策建议；第二，剖析了歧视性信贷影响货币政策传导失灵的原因和机制，企业信贷资金误置降低了我国货币政策传导有效性；第三，丰富了产业垂直结构方面的理论研究(王勇，2017[1]；钱学锋等，2019[12])，为提高我国企业信贷配置效率、货币政策传导有效性和深化国有企业市场化改革提供经验证据。

二、文献梳理、研究假说与理论机制

(一)文献梳理

银行信贷、市场融资及利率市场化程度等金融要素对企业投资至关重要，能否通过货币政策激励或约束企业经营行为是货币政策调控是否有效的关键环节，这也是货币政策工具能否有效传导至实体经济部门的关键环节，对经济运行和稳定发展有至关重要的影响(高蓓等，2020[13])。现有文献就企业垂直结构和信贷歧视与货币政策传导机制的相关研究还不够丰富，特别是从企业垂直结构视角出发的实证文献还比较匮乏。

1.企业垂直结构对货币政策传导有效性的影响。

(1)企业垂直结构导致信贷资源误置。Rey和Verge(2004)[14]较早在研究银行机构金融资源配置活动时发现，银行体系更倾向于将金融资源配置到低效率的国有企业中。值得注意的是，持续存在的信贷低效配置对我国经济有着重要现实后果，银行信贷不会流向最有效率的产业项目，而效率较高的企业必须承担更高的资金成本才能扩张，进而影响一国经济真实增长率。当一国上游产业设定为垄断结构，而将下游产业设定为竞争结构时，下游市场的企业不断进入并提供竞争性产品，上游企业则利用市场势力获得利润，该种垂直生产结构和资本错配导致了要素资源误置和经济效率损失(Johansson和Feng，2016[15]；陈小亮和陈伟泽，2017[16]；Luco和Marshall，2020[17])。我国国企补贴、自然垄断定价权以及民企遭受行政进入壁垒等因素导致不同所有制企业间产生了明显的资本误置，国企改革应该把控好国企改革速度和行业退出次序，降低民企进入上游产业壁垒，实现市场化的企业“平行结构”改革(王勇，2017[1])。如果当前企业垂直结构不能短时间内发生变化，可考虑通过采取“上游征税，下游补贴”的特定征收-转移政策，在有效促进国企利润再分配的同时来提升社会总福利(Crawford等，2018[18]；任韬等，2020[19])。

(2)企业垂直结构抑制了货币政策传导有效性。不论是数量型或是价格型的宽松货币政策在企业层面都难以发挥有效传导性，甚至出现金融总量过剩和资金空转现象(周立和雷中豪，2019[20])，企业垂直结构生产结构严重抑制了我国货币政策传导有效性。首先，隐形担保制度影响了信贷资源分配，向当地国有企业实行了倾斜性的金融资源政策，扭曲公平竞争市场环境的同时，也造成了部分民营企业经营困境问题，货币政策传导有效性难以发挥(巴曙松等，2005[21]；窦超等，2020[22])。其次，信贷倾斜和利率管制则是国企和非国企资本错配的另一重要原因，信贷倾斜造成民营企业市场进入壁垒，利率管制使得货币政策传导受到限制(Karim和Azman-Saini，2013[23]；刘冲等，2022[24])。在垂直结构之下，民营企业的融资环境相对于国有企业来说更为苛刻，若要进一步提高我国产业技术的创新能力，就需要避免不同所有制企业经营中受到不公平待遇，尤其要去除行政进入壁垒和信贷歧视，为民营企业营造一个公平发展空间。尽管国有企业肩负政治属性和社会责任功能，并与政府具有密切关联，但这不是其受到倾斜金融政策照顾的理由(王擎和孟世超，2020[25])，他们的实证研究结果还显示产业垂直结构和信贷倾斜政策背景下货币传导机制无效率，我国货币政策宏观调控在企业层面上存在严重的“中梗阻”问题(刘喜和和霍振先，2022[26])。

基于此，本文提出研究假说一：

假说一：我国现行企业垂直结构是导致货币政策在实体经济部门间传导不畅的重要因素。

2.歧视性信贷政策对货币政策传导有效性的影响。

(1)信贷歧视造成经济资源误置。国有企业始终存在预算软约束且与政府及国有商业银行存在利益关联，这就致使银行机构发放信贷时更愿意将更多的低息资金向资金冗余的低效国有企业倾斜，而资金稀缺的高效民营企业却往往不能获得足额信贷资源，面临严重的信贷歧视(Allen等，2005)[27]。从中国银行信贷市场特征出发，Lu等(2012)[28]、He等(2021)[29]指出我国信贷市场中以商业性贷款和政策性贷款为主，这两种信贷方式大相径庭，在政府隐性担保下的国有企业通过倾斜性政策贷款获得了比民营企业更多的信贷支持。从产业上下游视角出发，汪勇等(2018)[30]认为在信贷资源相对稀缺情况下，国有企业处于产业上游垄断优势地位兼之银行机构责任贷款行为，国有企业融资约束受限程度较民营企业小，银行机构倾向减少流向民营企业的资金量，形成企业所有制歧视性信贷分流。信贷歧视造成资源误配和经济效率下降。一方面，信贷歧视使国有企业以相对便利或较低利息获得贷款，相对资金规模不足的民营企业来说，国有企业存在更强烈的生产规模扩张意愿，进而导致物质资本过剩、投资范围过大及生产效率欠佳等问题(张伟和于良春，2019[31])。另一方面，产业性质、资产规模较大和政府战略导向等因素，使国有企业通常在商业银行信贷配给中占据主导优势地位，其面临融资约束问题相对较弱(战明华等，2021[32])。随着商业银行职能转变和系统性改革逐渐深入，政府直接干预对企业所有制信贷歧视的解释力度越来越弱，政府隐性担保已成为企业信贷歧视现象产生的主要原因(黄轲和朱莹，2020[33]；吴敏等，2022[34])。

(2)信贷歧视抑制了货币政策传导有效性。囿于政府隐性担保、抵押品价值和社会关系，银行更倾向于向国有企业配置优质低息信贷资源，引致国有企业预算软约束问题始终存在，难以有效保证企业层面上的货币政策传导有效性(林毅夫和孙希芳，2005[35])。在以国有商业银行为主体的中国金融体系中，绝大部分社会资金集聚在银行中，信贷资本仍是中国非金融企业融资最重要的来源，信贷配给不均和信贷歧视的存在，加剧了部分民营企业获取资金的难度和成本，严重影响了货币政策传导的有效性(Firth等，2008[36])。兼之中国金融市场化程度低于世界平均水平，银行机构并没有根据企业项目的获利前景来进行信贷决策，仅仅凭借企业产权性质来决定是否发放信贷。在这种非客观选择的信贷分配方式下，只有国有企业能够以较低的成本获取大量信贷资金，而富有发展前景和活力的民营企业受信贷分配抑制影响无法依靠市场获取丰裕的资金(Bai等，2021[37])。特别在紧缩货币政策时期，我国商业银行在发放信贷时更加谨慎，在风险-效益权衡机制下更愿意将信贷资源配置给具备政府隐性担保的国有企业，民营企业普遍缺乏稳定的长期资金来源，这将会导致其产生更高的融资成本和融资困境(李胜旗和毛其淋，2017[38])。企业所有制信贷歧视一方面影响经济健康运行，国企资金冗余引致产能过剩、逆周期调控背景下出现较大经济波动性和结构性滞胀问题(綦好东等，2015[39])。另一方面，信贷歧视将加剧民营企业的融资约束程度和不同所有制企业杠杆分化程度，而政企关联强、隐形补贴高、行政审批效率低和地区市场化程度低等因素则会使得分化现象愈加明显(韩珣和马思超，2021[40])。

基于此，本文提出研究假设二：

假说二：银行信贷歧视是导致中国货币政策传导非有效性另外一个重要因素。

3.企业垂直结构下信贷歧视对货币政策传导有效性的影响。

(1)商业银行信贷误置造成融资环境恶化。正常开展银行信贷业务应该是无偏的，是为包括民营企业在内的所有企业所公开公平服务的。但由于实际银行业结构偏离，中小企业较大企业而言受益要小，加剧了所有制信贷歧视(林毅夫和姜烨，2006[41])。相对于那些融资中享有特权的国有企业而言，为国民经济做出充分贡献的民营企业面临着更为严峻的信贷歧视和信贷分配，这阻碍了它们在不发达的金融体系中提高生产率(Li等，2017[42])。我国国有企业相较于民营企业具有更低的融资成本，民营企业资金的大部分还是来源于股东自有资金，在产业结构和银行结构偏离状态下，民营企业融资“难和贵”的问题进一步放大(余明桂等，2019[43])。我国民营企业发展速度和企业效率虽远高于国有企业，但在其发展过程中较难获得银行信贷支持，国家提供的制度性保护也较弱(Allen等，2005[27])。相较于国有企业，非国有企业因为体制因素更容易遭受银行的信贷歧视，所有制信贷歧视不仅会带来国有经济效率损失，而且整体经济也会受到由此产生的拖累效应(Lu等，2012[28]；刘瑞明，2012[44])。我国国有企业市场化改革的下一步方向中，应该充分考虑怎样从根源上消除所有制信贷歧视带来的资源错配这一问题，企业体制改革应更多地结合金融体制同步改革来进行(黄轲和朱莹，2020[33])。

(2)企业垂直结构下所有制信贷歧视加剧资源误置。企业垂直结构降低了经济资源配置效率，同时在金融机构对民营企业的信贷歧视作用机制下，企业资源配置效率还会进一步降低。就垂直结构下的国企垄断上游市场、民企下游市场自由竞争模式而言，黄昕和平新乔(2020)[45]实证分析指出通过维持和加强国有企业和大中型企业垄断地位来获取巨额垄断利润的方式，最终会引致结构性产能过剩和社会福利损失等问题。而从我国金融制度环境出发，钱雪松等(2015)[46]发现民营企业与国有企业享有的融资优待条件不同，民营企业融资成本长期居高不下，市场体制分割和信息不对称等体制性内外差异因素是造成货币利率机制传导不畅的主因。信贷歧视引致金融资源错置，进而导致国企产能结构性过剩，滞缓了我国产业结构和产业技术转型升级(李旭超等，2017[47])。歧视性信贷还阻滞企业生产率提升，国有企业外部信贷供应和内部融资对提升企业生产率的边际效应均弱于非国有企业，即使信贷歧视环境下国有企业总体效率也要低于民营企业(Li等，2017[42])。结合产能结构转型时期上下游企业间的非对称竞争，国有企业自身优势扭曲了资金进入的传导机制，致使行业内的生产率分布差距扩大，抑制企业间资源配置分配效应和全要素生产效率提升(康茂楠等，2020[48]；王勇等，2022[49])。

(3)企业垂直结构下所有制信贷歧视与货币政策传导有效性。垂直结构背景下的企业所有制信贷歧视进一步加剧国有企业和民营企业的杠杆率分化程度，使银行信贷资金得不到有效配置，影响货币政策机制有效发挥作用(杨筝等，2017[50])。无论货币政策的松紧期，银行信贷对国有企业约束强度与非国有企业并非一样，银行机构在配置信贷资金的过程中倾向于将资金流向国有企业，而非国有企业所得甚少，这种资金分流导致货币政策不能促进总体实体投资水平显著增长，反而会导致资金空转、规模不经济，即加剧经济“脱实向虚”趋势(杨继生和向镜洁，2020[51])。Chen等(2019)[52]将中美两国企业层面上的货币政策传导机制进行了对比分析，发现我国企业垂直结构背景下，国有企业具有优先融资渠道和权利，造成了我国货币政策传导非对称的结构性失衡及货币政策在企业层面的传导非有效性。企业垂直结构对我国当前经济带来严峻挑战，强调政府应该因势利导理顺企业体制关系以降低各类企业融资交易费用和融资成本，从而保障市场发挥有效配置资源的作用，提高微观层面上的货币政策传导有效性。除开确因国家发展战略需要而无法调整的垄断性上游产业国有企业，应该逐步放开市场准入门槛，增加企业主体竞争性生产行为，否则企业垂直结构始终是我国货币传导政策的一个重大掣肘(王勇，2021[2])。

基于此，本文提出研究假说三：

假说三：企业垂直结构下的银行信贷歧视会进一步加剧中国货币政策传导的非有效性。

(二)理论机制

深化我国企业所有制改革，改善企业融资环境，打通信贷传导阻滞，逐步放开非国家战略性上游垄断产业进入门槛，理顺我国企业层面上的货币传导机制是继续深化我国企业所有制改革的现实课题。如何识别非战略性产业上下游结构是我国产业所有制结构改革出发点，也是至关重要的环节。王勇(2017)[1]首次定义了企业垂直结构：国有企业垄断上游行业，民营企业主导下游的产业结构。企业垂直结构背景下所有制歧视信贷造成资源配置失灵和货币政策调控水平传导不畅，主要原因在于企业所有制不同导致信贷歧视问题，造成民营企业存在严重融资约束及出现不同所有制企业杠杆率分化等异象。为充分剖析企业垂直结构及信贷歧视作用对货币政策传导不畅影响机理，本研究认真分析了影响企业层面货币政策传导有效性的具体因素，发现在垂直结构下企业位置结构不同及所有制信贷歧视下民营企业难以获取丰裕资金为其根本原因，导致了货币政策传导有效性不足。据此绘制本文理论机制图，如图1所示。

图1 垂直结构下信贷歧视对货币政策传导影响的理论机制图

我国企业层面货币政策传导的机制为“货币政策变化→货币工具调整→信贷市场资金和企业利率变化(国有企业获取较多信贷资金，民营企业争取到少量信贷资金——国有企业信贷利率较低，民营企业信贷利率过高)——不同所有制企业主体对货币政策变化敏感性不同→政策传导有效性不同”。值得注意的是：我国企业结构中下游横向的民企规模较小、数量多、产品竞争性强和信贷需求量大；而上游纵向垄断性国企企业规模较大、行业垄断性较高、企业资金冗余，引致不同所有制企业杠杆率明显分化。上游企业由于信贷资金易得、资金丰裕、综合利率较低，且其对货币调控政策均不敏感，而下游产业企业虽对数量型及价格型政策工具敏感，但其信贷综合利率较高，不易获取信贷资金支持，货币政策调控有效性传导因此也大打折扣。企业垂直结构引致的银行信贷异化严重抑制了我国货币政策在企业层面上的传导有效性。

三、数据来源、变量说明及实证设计

(一)数据收集及来源说明

本文尽可能地收集省级层面的宏微观经济数据，由于西藏自治区企业层面数据缺失值较多且企业发展模式与其他省份差异较大，故从样本组中予以剔除，最终收集了2010—2020年间中国内地30个省级行政单位企业层面的经济面板数据。其中，信贷歧视数据主要来源于《中国统计年鉴》；银行机构存贷款余额则参考于各省份每年的《国民经济和社会发展统计公报》；国有企业和民营企业资产与负债的年度数值来源于EPS数据库。其他控制变量数据均来源于国家统计局官网、中国人民银行官网和国泰安数据库，部分省份劳动就业率数据缺失，我们采用线性插值法予以补齐。(3)部分省份2020年度就业人口数数值缺失，作以插值补充处理。

(二)变量类型、定义及相关说明

1.被解释变量。

本文的被解释变量为货币政策传导有效性指标。采用地区银行业机构的年度贷款总量与存款总量比值来衡量。货币政策传导有效性很大程度上取决于银行流动性水平，银行机构的信贷调控是我国货币政策传导最重要的渠道，企业层面上流动性指标数值越大意味着货币政策传导有效性水平越低(谢超峰等，2016[53])。

2.核心解释变量。

本文核心解释变量包括企业垂直结构、信贷歧视指数、企业杠杆率及企业产权性质。

(1)企业垂直结构。我们采用行业赫芬达尔指数和投入权重关系来衡量(王永进等，2014[3])。本文计算各工业企业层面上各行业赫芬达尔指数，以此为基础按照投入加权，计算得出各企业行业上游垄断程度，见式(1)。再按各企业总部所属地区得出各地区年度产业上游垄断度的标准误差项，以此来衡量企业垂直结构。该数值越大意味着该地区某产业上游垄断偏离度越高，表明行业分布分散、垄断程度不高，企业垂直结构现象不明显；反之，企业垂直结构现象越严重。上游企业垄断程度指标具体表现形式如下：

(1)

(2)信贷歧视指数。本文参考田国强和赵旭霞(2019)[54]的方法，采用年度国有企业资产负债率/民营企业资产负债率来衡量。其比值越高代表民企从银行机构获取的信贷额度较国有企业越少，银行机构信贷所有制歧视越严重。

(3)企业杠杆率。采用国有企业和民营企业总负债与总资产的比值来衡量。

(4)企业产权性质。按国有企业和民营企业产权属性分设为1和0。

3.中间变量。

(1)市场利率。采用上海银行间同业拆放利率Shibor来衡量。该指标可能存在不定期变化，本文采用各年年末数据来表征。

(2)货币供应量。采用年度广义货币供应量M2来衡量。

4.控制变量。

本文选取了其他可能影响企业层面货币政策传导有效性的代理指标。

(1)企业规模。采用企业年末总资产的自然对数来衡量。

(2)信贷发展规模。采用年度地区银行机构的贷款总额与地区GDP比值来衡量整体金融的发展规模。GDP数值以国家统计局公布的数据为准。

(3)劳动就业率。采用16周岁及以上人口中就业人口数与总人口数取比值来衡量。

(4)政府干预程度。采用年度地区政府财政支出与地区GDP的比值来衡量。

(5)社会保障程度。采用年度地区社保保障支出与地区GDP的比值来衡量。

(6)货币政策宽松度。主要参照杜立和钱雪松(2021)[55]的做法，采用MP=(M2年度增长率-GDP年度增长率-年度通货膨胀率)计算货币政策松紧程度。该指标越小表示货币政策越紧缩，反之，则表示货币政策越宽松。根据MP中位数，本文进一步将2010年、2011年、2017年、2018年和2019年定义为货币政策紧缩年，并设置虚拟变量MPD，当该年度为货币政策紧缩年时取值为1，否则为0。

(7)企业数量比：采用民营企业与国有企业的数量比来衡量。

(8)CPI：采用国家统计局公布的各地区年度消费者物价指数来衡量。

本文选取实证变量类型、变量名称、表征代码及其简要说明见表1。

表1 变量名称、定义及简要说明

(三)实证模型设计

近年来各地纷纷组建本地化经营的中小商业银行，但国有商业银行主导信贷市场情形并未改变。国有大型商业银行肩负支持国有企业融资任务，中小企业融资使命则应该由本地化中小银行承担，但令人遗憾的是囿于政府出资人、隐性担保体系及信贷市场信息不对称原因，中小银行结构支持本地化企业的动力依旧不足，而大型银行则更偏向于大型国有企业(林毅夫等，2009[56])。兼之我国利率市场化改革尚在进行中，信贷渠道仍是货币政策传导的主渠道(宋清华等，2021[57])。为研究企业垂直结构背景下所有制信贷歧视对货币政策传导有效性的影响机制，本文构造以下三个模型以分别求证研究假设一、研究假设二和研究假设三。

1.企业垂直结构对货币政策传导有效性的影响。

参照王永进等(2014)[3]的研究设计，本文设定回归方程(2)(5)式(2)中i=1,…,N;t=1,…,T。下同。以考察垂直结构是否影响货币政策传导的有效性。

baliqit=β0+β1vestrit+φcontrolit+μi+ρt+εit

(2)

其中：下标i和t分别表示样本省份和样本区间；baliqit为被解释变量，表示货币政策传导的有效性程度；vestrit为核心解释变量以衡量地区i在t期的企业垂直结构程度；β1数值显著为负说明垂直结构对货币政策传导显著抑制；controlsit为控制变量，主要有企业规模(size)、信贷发展规模(fd)、就业率(lab)、政府干预程度(gov)和货币政策的紧缩性(MPD)等。此外，本文还控制了未观测到的个体固定效应μi和年份固定效应ρt，εit为随机误差项。国有企业居于上游垄断地位，垄断性产品价格增大下游行业中间投入品成本，阻碍了下游企业的技术进步和产品革新，兼之丰裕的信贷资金堆积于国有企业内部环境，货币漏出效应明显及货币循环周期变长，导致货币政策传导机制不畅，表现为货币政策传导的回归系数β1为负。故我们对方程(2)预设解释为企业垂直结构程度越高则货币政策传导有效性越低。

2.所有制信贷歧视对货币政策传导有效性的影响。

为了考察银行机构所有制信贷歧视是否造成货币政策传导非有效性，本文参照黄轲和朱莹(2020)[30]的研究设计并加入政府干预(gov)变量，设定回归方程(3)。

baliqit=β0+β1fidisit+φcontrolit+μi+ρt+εit

(3)

其中fidisit为式(3)的核心解释变量，表示地区i在t期的企业信贷歧视程度。fidisit值越大意味国有企业相较民营企业从银行体系获得更多信贷资金，银行机构对民营企业的信贷歧视越严重。本文加入的控制变量有企业规模(size)、信贷发展规模(fd)、就业率(lab)、政府干预程度(gov)、货币政策的紧缩性(MPD)和企业数量比(number)等。政府干预和隐性担保机制下银行资金偏向于国有企业，国企负债规模过度膨胀。与国有企业资金优势不匹配的是其经营效率、技术创新效率及偿债能力不高难以得到解决，引致整体产业全要素生产效率降低及长期经济增长率下降，还会加大货币政策在企业层面上传导掣肘，故而我们对方程(3)预设解释为所有制信贷歧视水平越高则使得货币政策传导有效性越低。

3.企业垂直结构背景下信贷歧视对货币政策传导有效性的影响。

为联合检验企业垂直结构及所有制信贷歧视是否加剧了货币政策传导非有效性。本文设定回归方程(4)，重点是引入企业垂直结构程度变量(vestrit)与所有制信贷歧视代理变量的交互项(vestrit×fidisit)。

baliqit=β0+β1vestrit×fidisit+β2vestrit+φcontrolit

+μi+ρt+εit

(4)

在回归方程(4)中，本文最感兴趣的是交互项(vestrit×fidisit)是否显著，其估计系数β1刻画了企业垂直结构与所有制信贷歧视对货币政策传导有效性的调节效应。为控制其他宏观层面因素对货币政策传导有效性的干扰，式(4)还加入了社会保障程度指标(sosec)，其余控制变量与式(3)中相同。企业垂直结构和信贷歧视双重作用导致信贷资源严重分化降低了货币政策在企业层面上的传导效率。故而我们对方程(4)预设解释为企业垂直结构背景下所有制信贷歧视水平越高，信贷资源错配现象就越明显，会进一步抑制货币政策传导有效性。

(四)变量描述性统计

表2为本文主要变量的描述性统计。从表中可看出，本文选取表征变量和数据预处理具备较好精确度，具体表现在：(1)因变量货币政策传导有效性指标(baliq)的均值为0.782，其中最大值和最小值分别为1.177和0.448，且标准差/均值小于1，初步反映该数据的一致性。(2)信贷歧视指数fidis的均值和中位数分别为1.138和1.100，我国大部分民营企业受到的所有制信贷歧视要高于其均值，初步说明民营企业所处融资环境并不理想。而信贷歧视指数最大值为2.443，最小值为0.639，两者的差值较大，反映出不同类型民营企业的信贷歧视差异性较大。(3)大部分变量数据离散系数小于1，反映出总体样本变量数据较为稳定，不受极值等因素影响。另通过费雪式联合检验，发现本文采样数据具有整体平稳性。

表2 主要研究变量的描述性统计

四、实证结果与分析

(一)垂直结构对货币政策传导有效性的实证检验

表3列示了企业垂直结构与货币政策传导有效性的基准回归结果(6)受篇幅限制, 文中无法列出全表, 感兴趣的读者可联系作者索取, 以下各表同上。。列(1)在1%的显著水平上企业垂直结构程度(vestr)对货币政策传导有效性的回归系数为-0.049，意味着企业垂直结构程度每增加1%，货币政策传导有效性水平降低4.9%。列(3)的估计过程中，本文控制了年份和个体双向固定效应后，发现在10%的检测水平上企业垂直结构程度对货币政策传导有效性显著为负，也说明企业垂直结构负向抑制了货币政策传导的有效性。列(2)中解释变量虽然不显著，但也对货币政策传导有效性有着抑制作用。

结合表3的实证结果，初步证实了本文研究假说一是成立的，也就是说我国现行的企业垂直结构是抑制货币政策传导有效性的重要影响因素。受商业银行信贷政策的影响，即使民营企业具有较低的杠杆率水平，也不可能获得融入充分信贷资金。而杠杆率较高的国有企业较易得到充足的信贷资源，挤占民企大量的投融资空间，造成信贷资源误置，进而对货币政策的有效传导产生了不利影响。上述实证结果还可能存在双向因果导致内生性等问题，值得我们进一步深入思考。

表3 垂直结构与货币政策传导有效性的基准回归结果

(二)所有制信贷歧视对货币政策传导有效性的实证检验

表4列示了银行所有制信贷歧视与货币政策传导有效性的基准回归结果。列(1)在5%的显著水平上所有制信贷歧视(fidis)对货币政策传导有效性的回归系数为0.072，意味着所有制信贷歧视程度每增加1%，货币政策传导有效性水平降低7.2%。列(3)中发现，在控制了年份和个体双向固定效应后，所有制信贷歧视对货币政策传导有效性的影响同样显著为正。列(4)、列(5)分别为国有企业和民营企业杠杆率(lev)对货币政策传导有效性的实证结果，说明不同所有制企业杠杆率越高越抑制了货币政策传导有效性。

表4 所有制信贷歧视与货币政策传导有效性的基准回归结果

国有企业存在政府“隐性担保”机制，所有制信贷歧视造成国有企业信贷冗余，而民营企业信贷不足，导致信贷资金配置扭曲情形始终存在，引致货币传导政策非有效性。以上实证结果的分析，初步印证本文提出的研究假说二，当然还应考察内生性问题以识别所有制信贷歧视对货币政策传导有效性影响的可靠性。

(三)垂直结构下所有制信贷歧视对货币政策传导有效性的实证检验

表5列示了垂直结构下所有制信贷歧视与货币政策传导有效性的基准回归结果。为更好地刻画双重政策壁垒的具体影响，引入垂直结构与所有制信贷歧视的交互项(vestr×fidis)。我们发现表5的交互项(vestr×fidis)估计系数和基准回归中的估计系数相差无几，而交互项具有显著的统计学意义。列(1)中企业垂直结构与所有制信贷歧视交互项在5%的检测水平上显著为正，同样在列(3)双向固定效应中，两变量仍在5%的检测水平上显著为正且系数未发生明显变化。这与表3、表4的分析大致相同，再次说明了在垂直结构下银行机构歧视性信贷政策抑制了货币政策传导有效性水平，初步证实了本文提出的研究假说三。

表5 垂直结构下信贷歧视与货币政策传动有效性的基准回归结果

列(4)、列(5)中企业垂直结构(vestr)与货币政策传导有效性的回归系数分别在1%和10%的检验水平上显著为负，且列(4)交互项的回归系数在1%的检测水平上显著为正。这与列(1)～列(3)联合表明了在控制其他可能影响的变量后，企业垂直结构下所有制信贷歧视抑制了货币政策传导的有效性，即对民营企业的所有制信贷歧视程度越高，货币政策传导越非有效性。控制变量方面：社会保障程度(sosec)在固定效应回归下的系数显著为负，说明社会福利水平越高，货币政策传导有效性水平越高；就业水平(lab)在双固定回归下系数显著为负，说明社会就业率水平越高，则越有利于货币政策有效传导；政府干预程度(gov)在基准回归下的系数显著为正，意味着政府干预程度越大，则越不利于货币政策传导的有效性。(7)受篇幅限制，文中未显示控制变量部分回归数值，相关结果备索。

结合表3、表4和表5实证结果，不同所有制企业的信贷资源配置存在显著差异，这种差异不仅来源于企业垂直结构的影响，还来源于银行机构对民营企业固有的歧视性信贷政策，在垂直结构背景下银行机构信贷歧视会进一步加剧货币政策传导的非有效性。企业垂直结构下银行信贷资金会发生分流，资金偏于流向经营效率较低且资金冗余的国有企业，而快速发展的民营企业却面临着信贷融资不足的现实困境，这种扭曲的信贷资源配置抑制了货币政策传导有效性。而地方政府又偏向于扶持国有企业，这种隐性担保有利于国有企业获得信贷资金且利率成本较低，而民营企业遭受信贷歧视所带来的融资“贵和难”困境，造成了货币政策在企业层面的传导非有效性。从宏观层面上来说，产业垂直结构和所有制信贷歧视共同作用下造成了我国总体信贷资源配置严重失衡，抑制了宏观货币政策传导有效性。

五、稳健性检验

通过基准回归分析，本文初步证实了企业垂直结构下所有制信贷歧视造成我国货币政策传导的非有效性。但上述结论对变量内生性问题检验和异质性检验讨论还不够充分。为保证前述结论的稳健性，我们在本部分主要对这两方面分别进行实证讨论。

(一)内生性检验(8)受篇幅所限，文中未列出内生性检验结果，感兴趣的读者可联系作者索取。

1.工具变量回归。

考虑到模型中可能存在解释变量与扰动项、误差项之间相互影响等原因产生的内生性问题，以及为降低可能存在的序列相关和异方差问题对估计结果的影响，提高估计结果的可靠性，本文采用最小二乘2SLS和两步最优GMM进行回归估计。为确保工具变量模型估计结果的有效性和一致性，本文从以下方面出发对模型稳健性进行检验：第一，关于模型设定和工具变量有效性的Hansen检验和Endogeneity检验均表明模型中存在内生解释变量，可使用工具变量法。第二，为剔除其他企业参与金融市场的经济行为变量，如欲获取更多信贷量和降低信贷获取成本的求利行为，以规避这些经济变量对货币政策传导有效性的影响，本文还尝试加入信贷发展规模、政府干预、社会保障程度等作为控制变量，估计结果具有较强的一致性和稳定性。第三，对样本进行1%和99%分位数Winsor缩尾调整，以避免异常数据值对估计结果的影响。另外，我们还尝试构建双向固定效应模型，以缓解因遗漏部分变量造成的内生性问题，结论均未发生明显的变化，均支持本文基本回归结论。

两步最优GMM估计的Hansen Test(p)值显示，所有工具变量通过外生性检验，另结合上文内生性检验可得本文工具变量选取是合适的。企业垂直结构(vestr)系数在1%的检测水平上显著为负，说明企业垂直结构引致货币政策传导非有效；所有制信贷歧视与货币政策传导有效性在1%的检测水平上显著为正，意味着所有制信贷歧视会抑制货币政策传导有效性，即民营企业面临的融资约束程度越大，货币政策调控有效性的敏感程度越低；最小二乘2SLS估计和两步最优GMM估计中，交互项(vestr×fidis)与因变量(baliq)均在5%的水平上显著为正，说明在企业垂直结构下，所有制信贷歧视是影响货币政策传导有效性的重要因素。以上实证结果再次验证了我们提出的研究假说。

2.双重差分回归。

为进一步验证垂直结构下国有企业市场化改革对我国宏观经济政策调控效率的影响，本文参考周立与雷中豪(2020)[58]的研究，从国家政策级层面出发，将国有企业市场化改革看作一项准自然实验，运用双重差分(DID)法来减弱遗漏变量对回归结果的影响，同时减缓内生性问题以提高本文实证结果的稳健性。双重差分法的前定条件是平行趋势假设的成立，本文以2015年中共中央国务院印发的《关于深化国有企业改革的指导意见》作为政策实施点，作出了文件印发前后货币政策传导有效性的平行趋势图(9)受篇幅限制，平行趋势图不做展示，感兴趣的读者可联系作者索取。下文中《关于深化国有企业改革的指导意见》简称为《指导意见》。，可发现在政策实施前货币政策传导变化趋势基本是平行的，故满足双重差分法的平行趋势假设。通过对平行趋势图的动态效应分析，我们发现政策存在时滞效应，文件印发后第一年并没有对货币政策传导有效性产生显著影响；在第二年系数显著为负，表明《指导意见》的印发带来货币政策明显变动，提高了货币政策传导的有效性。

本文利用总资产周转率来衡量不同所有制企业的经营效率，并对国企和民企的效率值相减得出企业效率差。为了区别控制组和实验组，我们根据效率差的中位数做出企业效率差的虚拟变量treated，将效率差大于中位数的视作实验组，记为1，反之记为0；另外，将time作为一个时间变量，2015年及之后年份取值为1，之前取值为0。具体回归模型设计见式(5)。

baliqit=βt+β1time+β2treated+φtreated×time

+φcontrolsit+εit

(5)

通过观察实证结果发现，无论是否加入控制变量，双重差分系数均显著为负，且系数大致相同，说明《指导意见》的印发对货币政策传导具有显著的促进作用。样本期间，国有企业与民营企业的效率差距拉大，政策实施有助于更多信贷资金流入民营企业，在一定程度上利于疏导货币政策的有效传导。通过按地区政府干预程度排位的25%以下、25～50%、50～75%和75%以上分位数组的DID回归结果，我们发现Q0～25分组时，双重差分系数不显著，说明政府干预程度较低的地区，《指导意见》的印发对货币政策传导有效性的影响不显著；其余三组显著为负，说明政府干预程度较高的地区，政策实施对货币政策传导有着较为显著的影响。通过对比分析，我们发现《指导意见》在一定程度上促进了货币政策传导有效性，这对我国国有企业深化改革具有较高的参考价值，要进一步推进国有企业改革，特别是逐步放开上游产业链的民企进入门槛，促进经济要素市场化配置。

(二)异质性检验

1.政策时段的影响。

我们依旧按照上文提及的中共中央、国务院于2015年9月中旬印发的《指导意见》作为一个时间节点，根据该文件发布时点前后对样本数据进行了分组，不同政策时段上企业垂直结构、所有制信贷歧视对货币政策传导有效性影响的回归结果见表6。列(1)、列(3)估计结果表明企业垂直结构对货币政策传导有效性的影响在2015年《指导意见》发布前后所得到的结论都是一致的，即企业垂直结构抑制了货币政策传导有效性。列(2)、列(6)中发现《指导意见》印发后所有制信贷歧视仍对货币政策传导有抑制作用但不显著。我国货币政策在传导过程中，主要依靠银行机构将政策意图传导至市场个体中，囿于不同所有制企业受信贷歧视影响降低了信贷资金的配置效率，进而抑制了我国货币政策传导的有效性水平。

表6 垂直结构、信贷歧视与货币政策传导有效性的时段检验结果

另外，本文引入了企业垂直结构与所有制信贷歧视的交互项(vestr×fidis)，用以进一步验证在垂直结构下，银行机构对民营企业所存信贷歧视对货币政策传导有效性的抑制影响。通过对表7中列(1)、列(3)和列(2)、列(4)的对比观察，不难发现在2015《指导意见》未发布之前，企业垂直结构与所有制信贷歧视交互项均显著为正。尤其是本文关注的变量(vestr×fidis)与被解释变量显著为正。列(2)、列(4)中企业垂直结构系数在《指导意见》印发前后未出现明显变动，这也说明了在当前企业垂直结构下所有制信贷歧视对货币政策传导有效性的抑制影响并没有因为《指导意见》的发布而减轻。也就是说，在本文样本数值的研究期限内，垂直结构与所有制信贷歧视的共同影响下，我国货币政策执行过程中的有效性受到严重抑制。这再次证实了本文提出的研究假说。

表7 垂直结构下信贷歧视与货币政策传导有效性的时段检验结果

2.地区经济运行的影响。

由于资源禀赋、企业组成结构、地区自身发展积极性和金融发展等存在明显差异，中国区域经济存在严重失衡状况。垂直结构、所有制信贷歧视对货币政策传导有效性的影响是否同样在区域间存在差异呢？为此，我们根据国家统计局地区分类办法将样本省级行政单位按所在区域进行划分。共有东、中、西部省级地区各11、8和11个(10)根据国家统计局划分标准，东部地区包括：北京市、天津市、河北省、辽宁省、上海市、江苏省、浙江省、福建省、山东省、广东省、海南省；中部地区包括：山西省、吉林省、黑龙江省、安徽省、江西省、河南省、湖北省、湖南省；西部地区包括：内蒙古自治区、广西壮族自治区、重庆市、四川省、贵州省、云南省、西藏自治区、陕西省、甘肃省、青海省、宁夏回族自治区、新疆维吾尔自治区。本文对西藏自治区作以剔除。。具体实证结果见表8。通过观察列(1)、列(3)、列(5)的估计结果可看出，在中东部地区企业垂直结构对货币政策传导有效性的影响系数为负且通过1%的显著性检验，这与表3结果相一致；但西部地区却出现了企业垂直结构为正且不显著的表现。列(2)、列(4)、列(6)中发现在中东部地区所有制信贷歧视对货币政策有效性的影响系数为正且通过1%的显著性检验；相比之下，西部地区所有制信贷歧视的系数符号发生变化，但仍在5%的检验水平上显著。这也就意味着企业垂直结构、所有制信贷歧视主要影响我国中东部地区货币政策传导有效性水平，对西部地区货币政策传导有效性没有显著的影响，存在这一现象主要是因为我国民营企业在中东部地区的发展程度和数量集中度远高于西部地区，无法较好传导货币政策。

表8 垂直结构、信贷歧视与货币政策传导有效性的不同地区检验结果

在企业垂直结构和所有制信贷歧视的双重作用下，出现了更为严重的资源误置现象。从表9中我们发现，东部地区对民营企业的所有制信贷歧视严重地抑制了货币政策传导的有效性，列(2)中交互项(vestr×fidis)与货币政策传导有效性在1%的检验水平上显著为正，即企业垂直结构下所有制信贷歧视程度越高，货币政策传导有效性水平越低；中部地区的这种影响会显著降低，即中部地区信贷歧视对货币政策传导有效性的抑制效应较东部微弱；列(6)中交互项(vestr×fidis)系数在1%的检验水平上显著为负。这也说明了我国行业地区分布不均匀，西部地区与中东部沿海地区有着较大差异，国有企业深化改革过程中也应注意到这一问题，促进东西部协调同步发展。

表9 垂直结构下信贷歧视与货币政策传导有效性的不同地区检验结果

从实证结果来看，垂直结构下银行机构对中小民营企业存在着严重的信贷歧视现象，在紧缩性或扩张性货币政策下，所有制信贷歧视均对货币政策传导有效性产生影响，且影响方向一致。本文在采用了基准回归分析后，紧接着进行了内生性问题检验和异质性检验，其实证结果均有效证实了基本结论的稳健性，再次验证了三个研究假说。具体来看，国有企业获取银行信贷时具备政府隐性担保优势，通常可以以较低的成本更容易获取银行机构信贷资金。而民营企业易受银行机构的信贷歧视，不易获取信贷资金。在国有企业垄断上游行业，民营企业主导下游行业的垂直结构下，银行机构对不同所有制企业的歧视性信贷政策会对企业获取信贷资金时的公平性和有效性产生不利影响。扭曲的信贷资金配置方式将会给企业最优经济活动决策的制定造成严重影响，进而抑制了企业效率的提升。企业垂直结构下低效的信贷资源配置，无法让信贷资金有效作用到市场体系中，这种效率损失严重抑制了货币政策在企业层面传导的有效性。

六、进一步研究

(一)微观机制分析

上文通过对省级面板经济数据进行回归分析和稳健性检验得出了与本文研究假说一致的理论预期。现从企业微观视角来进一步研究企业垂直结构下所有制信贷歧视对货币政策传导有效性的影响，以避免变量口径偏误而出现实证结论有偏。本文参考马勇和陈雨露(2014)[59]的方法设计如下三个模型：

Lnloanit=α0+β1rateit+τ2vestrit+τ3vestrit×rateit

+φcontrolsit+εit

(6)

Lnloanit=α0+β1rateit+ζ2wwit+ζ3wwit×rateit

+φcontrolsit+εit

(7)

Lnloanit=α0+ξ1rateit+ξ2vestrit+ξ3wwit+ξ4vestrit

×wwit+ξ5vestrit×wwit×rateit+φcontrolsit+εit

(8)

式(6)～式(8)分别对应检验研究假说一、二和三。其中，rate为货币政策工具变量；ww(11)ww具体计算方法：ww=-0.091CFit-0.062DIVPOSit+0.021TLTDit-0.044LNTAit+0.102ISGit-0.035SGit，其中，CF为企业现金流与总资产的比值，DIVPOS是企业分红时取值为1的虚拟变量，TLTD为企业长期负债与总资产的比值，LNTA为企业总资产取自然对数，ISG为企业所处行业的销售增长率，SG为企业的销售增长率。为融资约束指标(Whited和Wu，2006[60])，其数值越大则表示企业受融资约束的程度越高。控制变量中主要包括企业存货周转率、企业净利润和企业所有制等。式(6)～式(8)中，τ1、ζ1、ξ1衡量货币政策变化对企业所获信贷量的影响，τ2衡量企业垂直结构对企业所获信贷量的影响，τ3衡量了企业垂直结构对货币政策传导有效性所产生的影响；ζ2衡量所有制信贷歧视对企业所获信贷量的影响，ζ3衡量了所有制信贷歧视对货币政策传导有效性所产生的影响；ξ5衡量了企业垂直结构下所有制信贷歧视对货币政策传导有效性所产生的影响，它的预期符号为正。

(二)企业层面数据的实证结果

表10中列示了替换变量后企业垂直结构下所有制信贷歧视与货币政策传导有效性的基准回归结果。列(2)中我们关注的核心变量企业垂直结构与货币政策利率交互项(vestr×rate)的系数τ3显著为正，意味着企业垂直结构程度越高，货币政策信贷渠道传导有效性越低，再次有力地从微观层面支持了上文提出的研究假说一；列(4)中所有制信贷歧视与货币政策工具变量的交互项系数ζ3同样显著为正，说明所有制信贷歧视程度越高越抑制货币政策的有效传导，为研究假说二的成立提供了微观层面的支持；列(6)中，企业垂直结构下所有制信贷歧视与货币政策工具变量的交互项系数ξ3显著为正，与我们的预期相一致，结论与表5实证结果同样验证了研究假说三。以上实证结果表明，变量选择或不同层面数据的选择均不影响本文主要结论。

表10 企业层面微观数据的实证结果

七、结论及建议

(一)本文主要结论

企业垂直结构下所有制信贷歧视造成的信贷资源误置现象日益突出，已成为企业层面上制约我国货币政策传导有效性的“中梗阻”问题。本文从国有企业改革的背景下，通过对当前我国国有企业垄断上游产业，民营企业主导下游产业的垂直结构中货币政策传导的讨论，实证检验了企业垂直结构下银行所有制信贷歧视政策对货币政策传导有效性的影响，最终得出以下结论。

第一，国有企业在市场化改革过程中，企业垂直结构是造成生产效率扭曲和抑制货币政策传导有效性的重要因素。国有企业在较具优势的产业中出现较低的生产效率，民营企业却在劣势产业中有着较高的生产效率。扭曲的生产效率使得企业在接收货币政策意图时的敏感度严重下降，无法有效传导货币政策目的。企业垂直结构抑制了货币政策传导有效性，同时也对我国企业体制市场化改革取向造成制度性掣肘。

第二，民营企业在融资过程中受到较为严重的信贷歧视，这种不均衡的信贷融资环境，致使我国货币政策传导不畅。在快速工业化和企业体制改革的进程中民营企业迅速发展壮大，为推动整体经济增长贡献了很大的力量且经营效率常常高于国有企业。在银行歧视性信贷政策下国有企业可获取大量信贷资金且成本较低，而民营企业却在融资过程中处于劣势无法获取大量信贷资金且成本较高。信贷量和信贷成本的分化加深了资源误置程度，使得货币政策无法在企业层面较好传导，进而抑制了货币政策传导有效性。

第三，囿于我国经济发展的潜力和预期，我们不能忽略货币政策传导有效水平提高对经济发展的重要性。企业垂直结构和银行机构歧视性信贷政策的双重作用降低了资源配置效率，致使货币政策在传导过程中囿于货币漏出效应和信贷资金过度分化出现传导效率过低现象。为实现我国经济更可持续、更为安全的发展，我们应充分认识到货币政策有效传导对经济发展的促进作用，降低企业垂直结构下歧视性信贷对货币政策传导有效性的影响。

通过稳健性检验，可以确认本文的变量选取、异方差问题和内生性问题处理是较为合理的。通过异质性检验，我们发现政策时段、地区发展状况等条件的差异对货币政策传导有效性具有不一致的作用效应。另通过企业微观数据的进一步研究，我们认为在宏观层面抑或是微观层面，企业垂直结构下歧视性信贷对货币政策传导有效性的抑制影响依然存在。

(二)相关政策建议

习近平总书记在党的十九大报告中指出要大力深化国有企业改革。国有企业在我国经济发展中处于关键位置和发挥着重要作用，但当前大部分国有企业存在经营效率低下甚至亏损现象，另外低效国企囿于政府隐性担保挤出了高效民企获取的信贷资源，这对我国宏观货币政策调整有着严重的阻滞影响。为更好地缓解垂直结构下所有制信贷歧视对货币政策传导有效性的抑制影响，提高货币政策传导有效性水平，本文提出以下政策建议。

第一，继续深化国有企业市场化改革，推动垂直结构向“平行结构”发展，增强企业层面的货币政策传导有效性。应加快国有企业深化改革步伐，通过股份制改造等形式降低国有企业在非战略上游产业的垄断程度，鼓励中小民营企业积极进入上游产业，以高效的生产方式提高整个行业经营效率，促进产业经济健康持续发展。积极探索国有企业与民营企业均可在非战略性产业自由发展的“平行结构”，摆脱企业垂直结构对货币政策传导过程中的阻滞影响。

第二，继续改善企业融资环境，避免出现所有制信贷歧视现象，提高货币政策传导有效性水平。尽可能健全我国金融法律体系，保障不同所有制企业获取信贷资源时的相对公平。在制定货币政策时，应将我国企业结构以及民营企业所受到的所有制信贷歧视因素考虑在内，充分考虑货币资源不匹配对不同微观企业主体冲击的异质性，强调央行要创新直达中小民营企业的货币政策工具，鼓励银行机构开发针对中小民营企业的信贷产品，建立相关奖惩激励机制以提高各金融机构在发放信贷过程中的公平度。另外，通过政府引导等方式，促进不同所有制企业信贷的公平性，改善信贷歧视造成的资源误置，以达提高货币政策传导有效性目的。

第三，党的十九届五中全会提出“坚持和完善社会主义基本经济制度，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，推动有效市场和有为政府更好结合”。为更好避免企业垂直结构下歧视性信贷对货币政策有效传导的影响，实现经济持续健康发展，政府可通过引导非战略、非效率国有企业逐渐退出市场，让市场决定要素分配，将各类生产要素公平有效地配置到不同企业。打通企业层面上货币传导性阻滞环节，推动货币政策在传导过程中更好作用到每个金融个体，提高货币政策传导有效性以缓解经济体系调节不畅问题。