企业员工持股计划动机研究

●申屠理飞

1984年，我国第一家股份制公司改造成功并设置了个人股，由此便拉开了员工持股的序幕，但后来由于实施过程中出现了内部职工持股超比例、超范围等问题，在1994年停止实施。同年7月，《中华人民共和国公司法》开始实施，推进国企改革并支持国企引入股份制概念，员工持股在我国又一次恢复生机，但由于认购程序不规范，于1998年再次停摆。2012年，证监会发布征求意见稿，对于上市公司员工持股计划做出了进一步的政策规定，但由于该计划对员工持股方案的规定限制太多，企业并未表现较高的热情。一直到2014年6月，证监会再一次出台员工持股计划试点的指导意见，该意见为员工持股计划的实施提供了政策导向，标志着我国又重新开始对员工持股计划的探索。

一、理论基础

（一）融资约束理论

由于实施员工持股计划不需要现金支出，员工持股可以替代现金薪酬，从而降低资金紧张甚至资金链断裂的风险。内部员工与公司之间的信息不对称程度较低，企业若通过对员工的股权激励来进行融资，这种融资渠道比向外部投资者融资更为容易，成本也较低。员工持股计划能够明显地降低企业面临的融资约束，可以提高信息的完备程度，降低融资成本。员工通过持有公司股份，对公司制度的遵从度提升，进而优化内部控制，缓和代理难题。研究发现，企业可以员工持股计划在不需要现金代价的情况下将员工利益与企业利益连接起来，融资约束较高，资金紧缺的公司较倾向于赋予员工一定数量的股票。当员工购买非公开发行的公司股票时，购买支出可以直接弥补资金短缺，因此，这种发行方式可以在一定程度上缓解融资约束。

（二）信号传递理论

外部投资者与企业员工之间存在信息不完全现象。企业内部职工为信息优势的一方，而投资者属于信息劣势的一方。外部投资者缺乏公司的内部信息，而员工可以直接获得公司几乎所有的信息，其购买本公司股票的意愿也表达了对本公司良好业绩和盈利能力的信心，向外部传递了积极信号，投资者会更加看好公司的未来发展，从而增加投资。若公司盈利能力较强，具有良好的发展前景和广阔的发展空间，则公司会通过实施员工持股计划，将这种信号传递给员工，使其更有动力去努力工作，为公司创造更多财富。同时这种积极信号也将传递给公司的利益相关者和潜在投资者，有利于增强利益相关者对公司发展的信心，有利于公司未来更好地成长以及吸引外部投资，这反过来又会提升公司的盈利能力和股东财富。

（三）人力资本理论

人力资本理论由经济学家Schultz在20世纪60年代提出，他认为，人力资本是企业价值创造过程中不可或缺的因素。员工所拥有的知识、创造力以及各种才能可以同物质资本一样，为企业创造财富，因此，员工凭借人力资本的所有权，也应成为股东，被赋予公司剩余价值的索取权。而对于高科技企业，其更加重视人力资本的重要性，更加需要一种类似让员工享有公司剩余价值的方式，吸引并留住人才。由于员工持股计划设有锁定期，员工必须在锁定期以后才能解锁行权，因此企业会通过让员工持有股票以降低员工的离职率。实施员工持股计划的公司相比未实施员工持股计划的上市公司，其员工创新能力强、研发产出高，员工持股计划有利于促进企业创新。因此，高科技行业的上市公司会更加倾向于实施员工持股计划来吸引与挽留人才。

（四）委托代理理论

委托代理关系形成于企业控制权与所有权的分离。由于不同身份的目标利益不同，委托人与代理人之间产生了信息不对称，由此导致了逆向选择和道德风险问题。委托人处于信息劣势的一方，代理人的信息优势极有可能对委托人的利益造成伤害。由于监督难度大，公司通过实施员工持股计划，将员工薪酬与公司价值直接挂钩，以解决委托代理问题。现在很多公司的股权太过分散，许许多多的小股东自然而然地将公司视作一种公共物品，因而存在大量的“搭便车”者。使管理者持有公司股票，可以使管理者与公司的目标趋同，显著激发公司发展活力。员工持股计划能够降低委托人和代理人间的内部信息不对称问题，将双方利益进行有效绑定，使委托代理成本大幅下降，从而缓解信息不完全带来的代理问题。吕长江（2014）通过实证分析发现，实施股权激励制度可以减少委托代理成本，使管理层更多地考虑股东利益，避免利益发生冲突，对于代理人过度非效率投资具有一定的抑制作用，同时投资不足的问题也得到了解决。

二、研究设计

（一）研究假设

1.基于融资约束理论，本文提出假设1：存在融资约束或现金流短缺会增强上市公司实施员工持股计划的动机。

2.基于信号传递理论，本文提出假设2：盈利能力强的上市公司倾向于实施员工持股计划。

3.基于人力资本理论，提出假设3：企业人力资本的重要程度与实施员工持股计划的动机成正比。

4.基于委托代理理论，提出假设4：当公司存在较为严重的代理问题时，公司会选择实施员工持股计划。

表1 变量定义及描述

（二）样本选择与数据来源

本文以2016年1月1日至2020年12月31日全部A股上市公司为研究对象。有关上市公司发布员工持股计划公告及计划详细内容的数据采自CNRDS数据库，与模型解释变量和控制变量相关的上市公司数据来自CSMAR数据库。本文运用Stata16软件进行统计和实证回归过程。

（三）模型设计与变量解释

为研究员工持股计划的实施动机，建立如下logit模型：Logit(员工持股计划)=β0+β1Cash-short+β2ROE+β3RD+β4TobinQ+β5Ownership+β6Management+β7Salary+β8Size+β9High-tech+β10Nature+β11Age+β12Leverage+ε

本文将市值定义为：A股★今收盘价A股当期值+境内上市的外资股B股★今收盘价B股当期值(沪市★CNY_USD，深市/HKD_CNY，转化为人民币)+(总股数-人民币普通股-境内上市的外资股B股)★(所有者权益合计期末值/实收资本本期期末值)+负债合计本期期末值。

三、实证研究

（一）描述性统计

表2为所有上市公司样本所涉及变量的基本描述性统计，报告变量的观测数、均值、标准差、最小值和最大值。其中员工持股计划变量的平均值较小，是因为目前公布员工持股计划公告的上市公司数量较少，与我国上市公司员工持股计划的实施现状相吻合。现金短缺Cash-short的均值为-0.0984，中位数为-0.087，其值越大，公司的现金短缺程度越高。该变量中位数的比平均值大，说明一半以上的公司样本能够凭借经营活动产生的现金流量，抵消投资活动和分配股利等所需要的现金支出。研发支出占营业收入的比例RD的均值和中位数都很小，表明样本总体研发支出占营业收入的比例很低，同时变量High-tech的均值为0.257，说明本次研究的样本中高科技行业约为1/4左右。全样本的Tobin Q值的平均值大于1，说明绝大部分企业具有较高的成长性。公司前十大股东的持股比例Ownership的最大值为0.912，最小值为0.245，管理层持股比例Management的最大值为0.662，最小值为0，说明这两个变量的样本极差较大。公司规模Size的标准差较大，说明本次研究的样本公司规模的波动性较大。股权性质Nature的均值为0.719，表明非国有企业占总样本的71.9%，而国有企业占比较小。

表2 变量基本描述性统计

由表3可知，员工持股计划=1组的盈利能力平均水平高于另外一组，在5%的水平上显著，初步验证了假设2；员工持股计划=1组的研发支出占营业收入的比例平均值在5%的显著性水平高于对照组，且Tobin Q值（成长机会）的平均值显著高于对照组，初步验证了假设3的正确性；管理层持股比例的平均值在员工持股计划=1组较高，且在1%的水平上显著高于对照组，初步验证了假设4是正确的。

表3 按员工持股计划分组对比

（二）相关性分析

大体上各变量之间存在显著的相关性。净资产收益率（ROE）与员工持股计划在1%的水平上呈现显著的正相关，肯定了假设2的正确性。成长机会（Tobin Q）、研发支出占营业收入的比例（RD）分别与员工持股计划在1%、5%的水平上呈现显著的正相关，进一步肯定了假设3的正确性。管理层持股比例（Management）与员工持股计划呈现了显著的正相关，初步证明了假设4。其他控制变量，如高科技企业High-tech、股权性质Nature、公司年龄Age、资产负债率Leverage与员工持股计划均呈现了1%水平上的显著相关性。虽然解释变量和控制变量大多数显著相关，但是相关系数很小，低于0.5。为了保证回归模型的可操作性，需要进一步检验变量之间的多重共线性问题。本文通过变量的方差扩大因子（VIF）值进行检验，VIF值越大，多重共线性越严重。检验结果显示，各变量之间的VIF值较小，平均值为1.40，未超过10，说明解释变量和控制变量不存在多重共线性。

（三）回归结果

通过对全样本、企业股权性质和行业分组的回归分析，得出如表4的结果。

表4 员工持股计划实施动机的回归结果

基于全样本的回归结果。首先，对假设1：存在融资约束或现金流短缺会增强实施员工持股计划的动机，即融资约束理论进行检验。现金短缺Cash-short变量的回归系数为正，说明企业越缺少现金，越倾向于实施员工持股计划以代替应付职工薪酬所需的现金，以缓解现金短缺压力，假设成立。

对假设2：盈利能力强的上市公司倾向于实施员工持股计划，即信号传递理论进行检验。衡量公司盈利能力的变量ROE的回归系数为正，显著性水平为1%，表明企业的盈利能力越强，越希望通过员工持股计划向内部员工传达业绩良好的积极信号，进一步激励员工，提高员工的工作积极性和工作效率，同时也增加了外部投资者和其他利益相关者的信心，假设成立。

对假设3：人力资本的重要性与实施员工持股计划的动机成正比，即人力资本理论进行检验。研发支出占营业收入的比例RD的回归系数为正，即研发投入大的企业更为注重人力资本的禀赋效应，更加倾向于实施员工持股计划挽留研发人员；Tobin Q值的回归系数为正，在1%的水平上显著，证明了当公司具有较大的成长性时，会更加需要员工能够提供的人力资本，相应地也将会赋予这种特殊的资本以剩余价值索取权，故该假设成立。

对假设4：当公司存在较为严重的代理问题时，公司会选择实施员工持股计划，即委托代理理论进行检验。公司前十大股东持股比例Ownership的回归系数在10%的水平上显著为负，表明当公司的股权集中程度较高时，主要股东对公司的控制力度越大，主要股东与经营者之间的委托代理问题也会随之减少，因此实施员工持股计划的动机不强；管理层持股比例Management的回归系数为正，说明当管理层持股比例较高时，管理层已经将自身利益趋同于股东利益，因此更加希望员工持股，增强主人翁意识，减少逆向选择和道德风险，综上所述，假设4成立。

四、研究结论

通过以上分析，本文认为，我国上市公司员工持股计划的实施动机为：面临融资困境或现金短缺的上市公司，更愿意实施员工持股计划以缓解资金约束；盈利能力强的上市公司更愿意实施员工持股计划，通过这种方式向公司员工、外部投资者、股东以及其他与公司有关联的人释放积极信号，展现公司良好的运营效果以及发展前景；员工持股计划实施的可能性与公司人力资本的重要程度呈现正相关关系，说明成长机会大、高科技行业等重视人力资本的公司，希望通过员工持股计划激励和留住员工；管理层持股比例越高、公司规模越大，公司越可能实施员工持股计划。