水务环保公司绿色债券融资应用探究——以兴蓉环境为例

罗 震

（贵州财经大学会计学院）

一、引言

工业革命之后，人类社会通过大规模改造自然获得快速的发展，但同时也引发了严重的环境问题，为实现可持续发展，我国引入新的绿色发展理念。党的二十大报告强调要加快发展方式的绿色转型，实施全面节约战略，发展绿色低碳产业，倡导绿色消费，推动形成绿色低碳的生产方式和生活方式，但资金缺口是限制我国产业绿色转型一大阻碍。同时，绿色产业具有较强的环境属性，项目建设周期长且前期收益率低导致投资人投资意愿低。而企业通过银行贷款、普通债券以及股票等融资方式的融资成本又相对较高，使得绿色转型和环保企业面临着融资难、融资贵的问题。为促进社会资本流入绿色产业，在政府的引导下，我国绿色金融市场得到了快速发展，绿色债券作为绿色金融的重要组成部分，在弥补企业绿色转型资金缺口方面发挥了重要的作用。绿色债券不仅能缓解企业在绿色转型时所面临的资金压力，还能促进绿色科技创新，推动我国经济发展方式向绿色低碳转型。兴蓉环境作为唯一一家A股上市且发行绿色债券的水务环保国有公司，对其绿色债券融资案例进行深入分析，能够为水务环保行业中类似的国有企业进行绿色债券融资提供一定的借鉴。

二、概念界定

（一）绿色债券的定义

绿色债券属于绿色金融中的重要组成部分，众多学者、研究机构以及政府部门对于绿色债券有不同的定义和解释。目前，世界公认的国际标准为绿色债券标准和气候债券标准，在2016年6月最新发行的绿色债券原则中指出：“绿色债券是任何一种其收益将全部或部分用于符合条件的绿色项目的融资或再融资、并与GBP的四个核心组成部分保持一致的债券工具。”我国正不断完善绿色债券相关的各项标准，2022年7月29日，《中国绿色债券原则》正式发布，明确绿色债券募集资金的使用要求，推动绿色债券标准趋向统一。如表1所示，虽然国内外对于绿色债券的标准和定义有所差异，但是其基本内涵是一致的。

表1 国内外绿色债券原则的相同点

（二）绿色债券的特点

1.发行条件严格

绿色债券作为绿色金融中重要的融资工具，可以为绿色项目的筹资人筹集所需资金。虽然在多项利好政策推动下，我国绿色金融呈现快速发展态势，但是通过绿色债券所筹集的资金在使用方面仍然存在问题，即一些企业存在“漂绿”行为，把一些非绿色项目包装成绿色项目进行融资。为了正确引导社会资本流入绿色产业，提高绿色债券所筹集资金的使用效率和效果，我国不断严格规范绿色债券发行条件，在2022年绿色债券标准委员会发行的《中国绿色债券原则》中，对绿色债券的募集资金用途、项目评估与遴选、募集资金管理和存续期信息披露四个方面做出严格的规范。

2.“绿色性”凸显

我国绿色债券相关标准逐渐与国际相接轨，不仅在资金的使用方面要求绿色债券募集资金100%用于绿色产业，而且关注项目本身是否符合绿色项目分类标准，降低了一些企业通过包装非绿色项目进行绿色融资的风险。同时在判定绿色项目是否符合相关规定的基础上，对绿色项目进行跟踪管理，将筹集资金的使用情况，绿色项目的进展情况等进行充分的披露，提高了绿色项目相关信息的透明度，从而确保绿色债券从真正意义上满足绿色发展领域的资金需求，进而推动我国产业革命，加速我国经济模式的快速转型。

三、兴蓉环境绿色债券融资研究

成都市兴蓉环境股份有限公司原名蓝星清洗股份有限公司，1996年5月29日，蓝星清洗于深圳证券交易所正式挂牌上市交易。2009年3月10日，蓝星清洗控股股东中国蓝星（集团）股份有限公司以公开征集方式出让其持有的蓝星清洗全部股份，并确定成都市兴蓉投资有限公司为股份受让方。2010年3月17日，股权过户手续完成，上市公司新增股份于5月5日在深交所上市。2010年7月，蓝星清洗更名为成都市兴蓉投资股份有限公司。作为中国颇具影响力的水务环保企业之一，其主要从事自来水生产与供应、污水处理、中水利用、污泥处置、垃圾渗滤液处理和垃圾焚烧发电等业务,集投资、研发、设计、建设、运营于一体,拥有完善的产业链。

（一）融资现状

成都市兴蓉环境股份有限公司(股票代码000598)是中国大型水务环保综合服务商，在生态保护和节能减排方面发挥了良好的效能。目前，我国经济正处于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，为实现可持续发展，许多企业都面临着绿色转型的挑战，其中环保企业更是承担着保护环境，促进我国经济结构低碳绿色转型的重任。水务行业相关的投入资金是需要长期回本的，而银行贷款和债权融资期限却普遍不长，导致水务行业的资金回流较难且周转不易（叶桂华，2019）。为了获取期限长且稳定的资金流，经国家发展和改革委员会批准，同意成都市兴蓉环境股份有限公司发行绿色债券，金额不超过18亿元。2019年，成都市兴蓉环境股份有限公司首次向合格机构投资者平价发行期限为五年，票面利率为4.26%的绿色公司债券。发行人在债券存续期的第3个计息年度末，有票面利率调整权和投资者会售选择权，发行人主体长期信用等级为AAA。

（二）动因分析

1.绿色项目建设的需要

水务行业的传统领域包括供水和污水处理两个子行业，作为弱周期性行业，行业发展程度与经济增长水平、人口数量及城市化进程等因素高度相关。兴蓉环境业务主要在成都市开展，近年来成都市经济实力逐步增强，城市和县城对于水资源的需求量保持增长态势。为了更好满足城市和县城的生活及工业用水，兴蓉环境需要不断增加在供水和污水处理两个方面的项目投资。水务行业属于资金密集性行业，为满足业务的扩张，公司新建和拟建项目较多，同时项目投入资金规模大，期限长。从企业年报显示，2017—2020年兴蓉环境投资活动现金流量净额不断攀升，从10.39亿元增长到42.49亿元，增长了近308%。但是从2018—2020年，如图1所示，企业经营活动现金流入净额难以覆盖投资活动流出净额，这表明企业需要通过外部筹资来弥补资金缺口。绿色债券刚好契合水务行业项目建设周期长、投资回收期长的特点。兴蓉环境通过发19兴蓉绿色债01，不仅筹集了8亿元长期且稳定的资金，而且在降低企业资金错配风险的同时，也缓解了企业短期债券的偿还压力，补充了企业的营运资金。

图1 2017—2020年兴蓉环境投资活动和经营活动现金净流量

2.获取融资优势

受到绿色金融政策的鼓励以及各地方政府出台的绿色债券相关优惠政策的扶持，绿色债券相比于普通债券而言，融资成本低，融资速度快。对于正处于扩张期的兴蓉环境而言，绿色债券无疑是优选的融资方式。为了进一步分析兴蓉环境绿色债券融资的优势，按照一定的条件筛选其他企业进行对比。首先对发行主体进行限定，选择与兴蓉环境同为国有企业的发行主体，然后对主体评级、债券评级的范围进行筛选，选择AAA级别的债券，最后选择发行债券的年限与附加条件都与兴蓉环境预期发行的债券相似的普通债券，根据限定条件筛选出表2的6笔债券，为了更加直观的进行比较，根据公式其中S代表某企业债券发行额，Rii代表某企业发行债券的利率，n代表企业数量，n的数值为6。根据上述公式，计算得出相同限定条件下，国有企业发行普通企业债券的加权平均利率为4.14%。按照同样的方法对兴蓉环境发行2期绿色债券进行计算，得到加权平均利率为3.92%。综合上述的分析内容，不管从企业内部对比结果，还是企业外部的对比结果，企业发行绿色债券融资成本均低于普通债券，并且从外部对比结果来看，绿色债券比普通债券有22bp的融资成本优势，这说明相同条件下相比于普通票债券，如果发行10亿元规模的绿色债券可以使发行人每年减少22万元的融资成本。

表2 2019年评级为AAA且为国有企业发行的普通债券汇总

（三）效应分析

为了更为全面细致地分析兴蓉环境发行绿色债券前后企业财务绩效的变化，本文选取2017—2021年兴蓉环境公司相关财务数据，运用熵值法计算出财务绩效的综合指标，进一步分析兴蓉环境财务绩效的变化情况（如表3）。

表3 综合绩效得分

如图2所示，通过综合值的比较，可以发现兴蓉环境在发行绿色债券的前两年里，即2017—2018年，其财务绩效综合得分与销售净利润均呈现下降趋势，这主要与定价和税收优惠政策的变动有关，在污水处理业务免征增值税政策取消的同时，自来水定价由政府主导，这对水务环保行业盈利能力造成了一定的影响。虽然公司总资产收益率呈下降趋势，但公司净资产收益率呈上升态势，这表明公司运用自有资本效率高，投资收益高，由于公司中长期债券融资较多，使得公司资产负债率一直呈上升态势，这也致使公司总资产收益率的下降。公司外部融多以中长期刚性债务为主，短期偿债压力不大，并且兴蓉环境经营业务资金回笼能力较强，经营性现金流持续呈大规模净流入，对于债务的偿还拥有较强的保障能力，这也为兴蓉环境绿色债券融资后综合财务绩效指标值的上升奠定了一定的基础。

图2 综合绩效得分

兴蓉环境在发行绿色债券后，即2019—2021年，综合财务绩效得分呈现波动性增长的态势。具体而言，2018—2019年兴蓉环境综合财务绩效得分呈明显的上升态势，在2019年兴蓉环境发行了两期绿色债券，这表明公司发行绿色债券后对于公司财务绩效可能带来一定的正向影响。而2020年兴蓉环境公司综合财务绩效得分的下降主要受新冠疫情的影响，各地方政府相继出台有关疫情防控的交通管制措施与隔离措施，水务行业企业面临污水处理量减少、项目运营成本提高、水环境综合治理业务施工暂停等问题。从其营运能力方面来看，公司的应收账款周转率和总资产周转率均在2020年均有所下降，这也表明疫情对公司应收账款的收回及固定资产的使用效率产生了一定的影响。随着我国新冠疫情的好转，兴蓉环境相关业务得以正常开展，公司净资产收益率呈现上升态势，同时营业总收入增长率增幅较大，公司在盈利能力和成长能力方面均有一定的保障，加之从2017—2021年兴蓉环境经营活动现金一直为净流入，公司债务偿还也拥有较强的保障，故2020年之后兴蓉环境综合财务绩效得分的涨幅较为明显。

四、结论与启示

（一）结论

不管是从内部相比还是外部相比，绿色债券相比于相同条件下的普通债券都拥有一定的融资优势，减小了公司外部融资的压力，也进一步促进了企业绿色项目的开展，公司发行绿色债券在短期内对综合财务绩效指标的影响最为明显，其指标变化由0.23上升至0.46，涨幅100%，这也表明发行绿色债券对于公司综合财务绩效的提示具有一定的积极作用。

（二）启示

1.进一步加强绿色债券融资激励

我国正处于绿色转型的关键时期，需要各个行业的共同努力，特别是高耗能、高排放行业与绿色环保行业，但这些行业需要大量资金投资于绿色技术的研发以及绿色项目的建设，常常面临较大资金缺口和资金的偿还压力。虽然绿色债券比普通债券拥有一定的融资优势，能降低企业一定的融资成本，但因为企业发行绿色债券的金额通常较大，仍然存在一定的偿付风险。因此，为了鼓励更多企业进行绿色项目的开展、绿色技术的创新，需要对拥有发行绿色债券资格的企业采取一定的激励措施，通过激励措施进一步鼓励这些企业进行绿色债券融资，将这部分筹集的资金更好的应用于我国的绿色产业，进而助推我国双碳目标的实现和经济发展方式的绿色转型。

2.统一和规范第三方评估认证

绿色项目存在建设周期长，前期收益低的特点，虽然绿色债券能够筹集长期且稳定的资金，但相比于短期收益率高的项目，投资者的投资积极性相对较低。因此为了吸引更多投资者购买绿色债券，第三方机构应当做好绿色项目的遴选工作，避免“漂绿”项目的出现。而目前我国存在第三方认证标准不统一的情况，为了有效防范“漂绿”风险，我国应当进一步统一和规范第三方评估认证，设置严格的准入门栏，以提升第三方机构的评估认证水平。在此基础上，企业应当做好项目收益与融资平衡的测算，不断加强绿色项目的管理水平以确保绿色项目收益能够覆盖融资成本，进而提高投资者对开展相关绿色项目的信心。

3.健全绿色债券信息披露制度

除了通过加强绿色项目的管理，增强投资者的投资信心，我国还应当健全绿色债券信息披露制度。虽然我国的绿色债券市场存量很大，但主动进行绿色债券相关信息披露的企业少之又少，这就可能存在资金使用不规范，绿色项目开展成效缺乏考核与监管，因信息不对称导致投资者无法及时了解绿色项目相关情况，进而对绿色项目的投资存在顾虑，不利于社会资本流入绿色产业。因此我国应当健全绿色债券信息的披露制度，要求企业定期披露绿色债券所筹集资金的使用情况等信息，减少信息不对称，增强绿色债券市场的透明度进而提高投资者的投资信心。