产业政策影响企业经营的理论分析框架：基于融资视角的剖析

林 楠，元梅竹，屈 伸

一、引言

产业政策如何影响企业经营一直以来都是学术界关注的重要问题。现有研究大多从银行信贷、政府补贴等视角出发，选取我国“五年规划”作为研究对象，实证考察产业政策对企业融资的影响及其可能带来的经济效应。[1](p5-22)[2](p60-73)[3](p113-124)[4](p1-26)这些研究增进了我们对产业政策如何影响企业经营的认识和理解，但值得指出的是，在我国经济实践中，不同产业政策的出台背景、政策目标及具体措施存在较大差异，产业政策实施过程及其效果也受到多种因素的影响，因而，产业政策对企业经营的影响机制及其实际效果十分复杂，不同产业政策的作用机制及其效应也各不相同。

此背景下，本文从融资视角出发，构建了一个简洁的理论分析框架，剖析了产业政策对企业融资的影响及其可能带来的经济效应，并在此基础上，利用事件分析方法对“四万亿”经济刺激政策展开了实证研究。我们将回答以下几个问题：产业政策如何影响企业融资？作用机制是什么？融资变化又会带来怎样的经济效应？

本文贡献体现在两个方面。第一，深化了产业政策影响企业经营的理论研究。本文理论分析表明，产业政策不仅可以通过资本市场对股权融资、债券融资等直接融资施加影响，还可以通过信贷市场对银行信贷融资等间接融资产生作用，从而对企业融资产生实质性影响。对间接融资而言，产业政策可以通过政府干预对银行信贷决策施加影响，还可以改变行业预期对企业银行信贷融资可得性产生作用，从而对银行信贷等间接融资渠道产生实质性影响。对直接融资而言，产业政策不仅可能通过拓宽直接融资渠道促进企业实施股权融资、债券融资等直接融资，还可以通过改变市场预期对企业股权融资、债券融资等直接融资施加积极影响。进一步研究表明，产业政策引致的融资变化会对产业链活动、企业投资产生复杂影响。

第二，丰富了产业政策影响企业经营的实证研究。本文实证结果显示，“四万亿”经济刺激政策有效增加长期负债（长期借款）资金可得性的同时积极带动了产业链活动（应付、应收账款增加）。结果还显示，产业政策对应收账款产生了显著但滞后的增长效应，从而揭示出产业链条上“先上游后下游”的传导特性。

本文剩余部分安排如下：第二部分为产业政策影响企业融资的理论分析；第三部分为产业政策影响企业融资的经济效应分析；第四部分为典型事实；第五部分为结语。

二、产业政策影响企业融资的理论分析

考虑到融资支持是产业政策影响企业经营活动的主要手段，因而，本文从融资视角出发，对产业政策影响企业经营活动的作用机制进行了剖析。

（一）基于间接融资视角的分析

产业政策不仅可以通过政府干预影响企业银行信贷融资，还可以通过改变行业预期对银行信贷融资产生作用，因而，本文从政府干预、行业预期两个视角切入，对产业政策如何影响企业银行信贷融资展开分析。

其一，从政府干预层面审视，在我国经济实践中，各级政府在推动产业政策实施过程中发挥了重要作用，我国政府不仅有能力影响地方商业银行信贷决策，还有动机通过影响商业银行信贷资金发放实现政府目标，从而促使商业银行向产业政策支持行业投放信贷资金。

从干预能力视角看，我国政府有能力影响商业银行信贷决策。在四大国有商业银行为主的银行体系下，我国政府作为银行大股东可以影响国有商业银行信贷决策。随着中国银行业改革推进，城商行不断发展壮大，逐渐成为了地方政府配置金融资源的重要抓手。与国有商业银行相比，城商行和地方政府关系更为密切，地方政府能够通过人事任免、股本投入等手段影响城商行信贷决策。因而，在我国经济实践中，各级政府有能力对商业银行信贷决策施加影响。实际上，很多研究也发现，我国政府能够影响商业银行信贷决策。[5](p25-37)[6](p46-55)[7](p99-114)[8](p52-67)[9](p4-20)

从干预动机来看，我国政府有动机对商业银行信贷决策施加影响。具体而言，为了实现提升产业竞争力、扶持产业发展、促进经济增长等目标，我国政府有动机通过产业政策这一重要抓手对商业银行信贷决策施加影响，促使商业银行向产业政策支持的行业发放信贷资金。实际上，林毅夫和李志赟（2004）、韩永辉等（2017）、祝继高等（2020）的研究也表明，为了实现提升产业竞争力、扶持产业发展、促进经济增长等政策目标，政府会对商业银行信贷决策施加影响。[10](p17-27)[11](p33-48)[12](p88-109)

这样一来，各级政府有能力也有动机对商业银行信贷决策施加影响。①此外，为了实现产业政策短期目标，我国政府也会干预企业生产经营活动，这增加了产业政策扶持企业对银行信贷融资的需求。此背景下，在产业政策实施过程中，我国政府可以影响商业银行信贷决策，促使其提高对扶持行业的信贷资金投放，这增加了银行信贷融资的资金可得性，同时，政府放松了对银行信贷的行政审批，这会降低扶持企业实施银行信贷融资的难度。②实际上，我国政府在制定实施产业政策过程中多次提到要为扶持企业提供信贷支持。例如，发改委发布的《汽车产业发展政策（2004）》明确指出，“为汽车企业提供信贷支持”；发改委发布的《钢铁产业发展政策（2005）》明确指出，“给予钢铁企业信贷支持”；粮食局发布的《开展优质粮食工程重点示范企业信贷支持行动的通知（2020）》明确指出，“为粮食企业提供信贷融资支持”“提高粮食企业信贷融资可得性”等；发改委发布的《促进风电行业健康有序发展的通知（2021）》明确指出，“为风电企业提供信贷支持”“为风电企业提供贷款展期”等。

其二，从改变行业预期层面审视，在产业政策实施过程中，政府往往会出台税收减免、政府补贴、扩大市场需求等相关举措，这会改善产业政策支持行业内企业的经营状况和盈利能力，促使商业银行等投资者对行业发展前景形成良好预期，从而有助于企业获取银行信贷资金。

在我国经济实践中，政府会通过税收减免、政府补贴、扩大市场需求等产业政策措施支持部分行业发展。例如，工信部发布的《关于全国推广家电下乡工作的通知（2008）》明确指出，“家电下乡产品按产品销售价格13%予以补贴”；国税总局发布的《关于节约能源、使用新能源车船车船税优惠政策的通知（2015）》明确指出，“对节约能源车船减半征收车船税”“对使用新能源车船免征车船税”；农业部发布的《2021—2023年农机购置补贴实施指导意见（2021）》中明确指出，“为购置农畜产品生产所需机具提供定额补贴”。这些举措能够改善受支持企业的经营状况和盈利能力，从而向银行等投资者传递积极信号。

具体而言，从税收优惠来看，企业获得税收优惠有助于提高企业税后利润，从而直接向商业银行等金融机构传递企业未来经营状况良好、盈利能力较强等积极信号，而且，政府给予税收优惠表明政府对未来企业经营和行业发展充满信心，从而改变银行等金融机构对行业发展潜力的预期。钟炜（2006）的研究表明，企业获得税收优惠可以向商业银行等金融机构传递积极信号。[13](p124-134)

从政府补贴来看，企业获得政府补贴能够释放出企业技术优势、投资项目质量、项目监管考核等方面的积极信号，还能够传递政府隐性担保信号，从而改变商业银行等投资者的预期。很多研究也表明，企业获得政府补贴能够向商业银行等金融机构传递关于企业发展前景的积极信号。[14](p129-136)[15](p98-116)[16](p57-64)[17](p92-101)

另外，值得指出的是，我国政府在实施产业政策过程中能够通过发放补贴、减免个税等方式刺激消费，从而扩大产品市场需求。这也有助于促进企业产品销售，改善经营现金流，提高盈利能力，从而向商业银行传递出企业未来经营状况良好的积极信号。这样一来，出台实施产业政策向商业银行传递了关于扶持企业未来经营状况和盈利能力的积极信号，提高了商业银行对产业政策扶持行业发展前景的预期，从而增强商业银行向这些行业发放信贷资金的意愿，从而有助于扶持企业获取银行信贷资金。

综合以上两个视角的分析可知，产业政策可以通过政府干预对银行信贷决策施加影响，还可以改变行业预期对企业银行信贷融资可得性产生作用，从而对银行信贷这一企业间接融资渠道产生实质性影响。

（二）基于直接融资视角的分析

其一，从融资渠道视角来看，产业政策可以通过拓宽融资渠道对扶持企业股权融资、债券融资等直接融资施加影响。

一方面，从政府影响直接融资渠道能力来看，我国政府有能力影响股权融资、债券融资等直接融资。在我国经济实践中，证监会、发改委等政府部门可以通过资格审批等手段对股权融资、债券融资等企业直接融资方式施加影响。

以股权融资为例，无论是股票首次公开发行还是股票增发，我国政府都能够通过证监会等部门对其施加一定影响。从股票首次公开发行制度来看，我国股票首次公开发行制度先后经历了“审批制”（1993—2000 年）、“核准制”（2001—2020 年）、“注册制”（2020 年至今）三个阶段。其中，在“审批制”阶段，企业首先要向地方政府提交股票发行申请，然后经由地方政府报送证监会复审；①具体可参见《股票发行与交易管理暂行条例（1993）》。在“核准制”阶段，企业首先需要证券公司推荐（保荐），然后提交发行审核委员会审核，最后经由证监会核准决定是否具有发行资格；②具体可参见《证券发行上市保荐制度暂行办法（2003）》。在“注册制”阶段，企业首先经由证券交易所审核，然后经由交易所报送证监会注册。③具体可参见《创业板改革并试点注册制总体实施方案（2020）》。简言之，不论是在“审批制”“核准制”阶段，还是在“注册制”阶段，我国股票首次公开发行都需要在证监会窗口指导下进行，④具体可参见《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定（2014）》。证监会不仅可以对股票首次公开发行定价施加影响，还可以对股票首次公开发行节奏进行调控。从股票增发制度来看，对上市企业而言，股票增发首先需要股东大会投票通过，然后经由证券公司保荐给证监会，最后经由证监会审核是否具有增发资格。证监会不仅可以对股票增发的数量施加影响，还可以对两次增发之间的间隔时间进行调控。⑤类似地，企业债券发行首先需要向中央国债登记结算有限责任公司提出申请，然后经由中国银行间市场交易商协会进行审核，最后经由受理机构报送国家发改委注册。而且，企业债券发行的申请和受理都需要在发改委监督指导下进行。另一方面，从政府影响直接融资渠道动机来看，前文分析表明，为了实现提升产业竞争力、扶持产业发展、促进经济增长等目标，我国政府有动机为企业经营提供融资便利，这样一来，我国政府也有激励拓宽企业直接融资渠道，促进企业发展。

此背景下，在制定实施产业政策过程中，①实际上，一些产业政策也提出要为企业拓宽直接融资渠道。例如，财政部发布的《支持电影发展若干经济政策的通知（2014）》明确指出，“支持电影企业上市”“鼓励电影企业发行企业债券”；工信部发布的《工业互联网专项工作组2020年工作计划（2020）》明确指出，“支持工业互联网企业开展债券融资、股权融资等直接融资”。我国政府可以放松对股权融资、债券融资等直接融资的资格审批，这会降低扶持企业实施股权融资、债券融资等直接融资的难度。同时，我国政府还可以放宽股权融资、债券融资等直接融资的额度限制，这也拓宽了股权融资、债券融资等直接融资渠道。

其二，从市场预期视角来看，产业政策出台改变了资本市场对行业前景的预期，从而对企业股权融资、债券融资等直接融资产生影响。

前文分析表明，在实施产业政策时，我国政府会通过补贴、减免税费、扩大市场需求等措施对产业政策扶持行业内的企业予以支持，此时，对扶持企业而言，经营成本将会降低，营业收入和利润将会增长，从而向资本市场传递积极信号，改变资本市场对产业政策扶持行业发展前景的预期，促使股权投资者、债券投资者买入或持有这些企业股票、债券，对企业股权融资、债券融资等直接融资产生积极影响。此外，在产业政策支持下，企业实施股权融资、债券融资等直接融资的同时也会对企业经营状况、盈利能力等信息进行披露，这会增进股权投资者、债券投资者对行业发展情况的认识，进一步改变资本市场对行业前景预期，从而在未来促进企业股权融资、债券融资等直接融资。因而，产业政策出台改变了资本市场对行业前景的预期，从而对企业股权融资、债券融资等直接融资产生影响。

综合以上分析可知，产业政策不仅可能通过拓宽直接融资渠道促进企业实施股权融资、债券融资等直接融资，还可以通过改变市场预期对企业股权融资、债券融资等直接融资施加积极影响。

（三）基于异质性视角的分析

政府在推行产业政策过程中对不同所有制企业、不同地区的干预能力不同，不同所有制企业的融资可得性也存在差异，因而，产业政策对企业融资的影响也会在企业所有制、地区等层面表现出丰富差异。下面分别从企业所有制和地区差异两个层面展开分析。

其一，从企业所有制属性来看，产业政策对不同所有制企业融资的影响存在异质性。

一方面，从政府干预视角来看，与非国有企业相比，政府对国有企业的调控力度更强。政府对国有企业具有控制权，政府通过国资委控制国有资产经营公司，再通过国有资产经营公司控制国有企业，因而政府和国有企业关系更为密切。[18](p109-120)[19](p42-49)此外，与非国有企业相比，政府对国有企业经营施加直接干预，使得国有企业往往面临着税收、就业、社会稳定等政策性负担。[20](p96-108)[21](p135-144)

另一方面，从企业融资视角来看，国有企业融资审批相对宽松，商业银行等投资者也更倾向于为国有企业提供资金。与非国有企业相比，国有企业的上市、配股申请等直接融资更容易得到批准。[22](p141-150)由于国有企业资产规模较大、信息透明度较好、拥有政府隐性担保，商业银行更倾向于为国有企业提供信贷支持。[23](p821-892)[24](p124-136)[25](p30-42)[26](p116-130)

总的来看，在我国经济实践中，政府对国有企业干预力度相对更强，同时商业银行更倾向于为国有企业提供信贷资金支持。此背景下，国有企业将成为政府实施产业政策的重要抓手，而且在产业政策作用下，商业银行将倾向于为国有企业提供更多信贷资金，因而，与非国有企业相比，产业政策对国有企业融资的影响相对更大。

其二，从地区差异层面审视，产业政策对地方政府干预不同地区企业融资的影响程度存在差异性。

前文分析表明，政府不仅可以调控企业经营活动，而且可以影响国有商业银行、城商行等商业银行的信贷决策，还能够对股权融资、债券融资等企业直接融资方式施加影响。此背景下，在地方政府落实产业政策实施过程中，地方政府干预程度越大，产业政策发挥作用越大。具体而言，其一，地方政府可以通过产业政策干预地方商业银行信贷决策来为地方企业提供金融支持，因而，地方政府对地方商业银行干预能力越强，地方企业获得融资资金越多。其二，企业发行债券等直接融资方式由地方发改委等地方政府部门进行审批，地方政府干预程度越大，相关部门通过产业政策拓宽企业直接融资渠道的力度将更大。其三，地方政府可以直接干预企业经营活动，地方政府对企业干预力度越大，产业政策对企业融资需求的影响越大。总的来看，产业政策实施需要地方政府落实，地方政府干预程度越大，产业政策对企业融资的影响越大。

三、产业政策影响企业融资的经济效应分析

考虑到我国产业政策多样性，不同产业政策的出台背景、政策目标及相关举措都存在较大差异，产业政策会对企业融资产生复杂影响，因而，产业政策引致的企业融资变化也会带来丰富的经济效应。本文主要从产业链活动、企业投资等视角切入分析产业政策影响企业融资引致的经济效应。

（一）基于产业链视角的分析

从产业链层面审视，产业政策会对扶持企业和上下游商业伙伴之间的产业链活动产生丰富影响。

一方面，产业政策可以通过影响商业银行等金融机构为受扶持企业提供融资支持，还可能拓宽企业股权融资、债券融资等直接融资渠道，这缓解了受扶持企业融资约束，从而使其有能力为上下游企业提供资金支持。另一方面，基于产品促销、存货管理、维护商业合作关系、降低交易成本等因素的考量，受扶持企业有激励为其上下游企业提供金融支持。

基于以上分析可知，产业政策扶持企业不仅有能力而且有激励为其上下游商业伙伴提供资金支持。下面具体从产业链下游和产业链上游视角剖析产业政策影响企业融资的经济效应。

其一，从产业链下游视角看，产业政策扶持行业内的企业可以通过应收账款等商业信用为下游商业伙伴提供资金支持。对受扶持企业而言，可以通过为其下游商业伙伴提供应收账款等商业信用促进企业产品销售，促使营业收入增长，进而改善企业经营状况。①值得指出的是，受扶持企业还可以通过应收账款转让融资、应收账款担保融资等再融资方式进一步改善企业资金状况。对下游商业伙伴而言，在产品交易时可以要求受扶持企业提供应收账款等商业信用，这有助于其缓解融资约束。在此基础上，下游企业还可以通过赊购行为产生的资产（存货等）和权利（订单合同、仓单等）进行质押再融资，进一步改善资金状况，从而有利于其开展生产经营活动。

其二，从产业链上游视角看，受扶持企业可以通过预付款项、应付账款等商业信用为其上游商业伙伴提供资金支持。对受扶持企业而言，可以通过为其上游商业伙伴增加预付款项、减少应付账款等商业信用购买原材料，从而促进企业再生产、扩大企业市场份额。②另外，受扶持企业还可以通过未来货权质押等预付款项融资方式进行融资，减少自有资金占用，改善企业资金状况。对上游商业伙伴而言，在产品交易时可以要求受扶持企业增加预付款项、减少应付账款等商业信用，这有助于缓解其融资约束，从而开展下一步生产经营活动。

总的来看，通过“产业政策出台→受扶持企业获得资金支持、融资约束缓解→受扶持企业通过商业信用等供应链金融为其上下游商业伙伴提供资金支持”这一传导机制，产业政策对产业链活动施加了影响，这可能进一步在企业经营绩效和产业链层面产生丰富经济效应。

从企业经营绩效层面来看，产业政策影响产业链活动将产生复杂经济效应。产业政策促进了产业链活动，有助于企业销售产品，促进营业收入增长，改善了经营现金流，从而可能对企业短期经营绩效产生积极影响。然而，如果企业对外提供商业信用的资金来源于负债融资，可能会推高企业有息负债占比，从而加剧企业债务风险。

从产业链层面来看，产业政策影响产业链活动将产生丰富经济效应。一方面，产业政策可以促使企业及其上下游商业伙伴进一步对产业链上下游进行延伸，通过改善资金链促使产业链关联更加紧密，形成产业集群，带动上下游企业发展。另一方面，产业链金融活动增加可能会导致企业债务风险加剧，应收账款融资、预付款项融资等融资方式也使得企业与银行之间、企业之间债务债权关系更加复杂，进而可能产生产业链系统性风险。

（二）基于企业投资视角的分析

从企业投资视角来看，产业政策会对企业固定资产投资、并购投资、研发投资等投资活动施加复杂影响，从而进一步在企业经营绩效层面产生复杂经济效应。

其一，从企业固定资产投资层面审视，产业政策会对企业固定资产投资施加复杂影响。一方面，产业政策可以促使商业银行等金融机构为企业提供融资支持，这缓解了企业融资约束，从而增强了企业固定资产投资能力；同时，产业政策还可以通过刺激需求来强化企业固定资产投资动机，例如，新能源汽车产业发展规划中指出，“公共领域新增新能源汽车比例不低于80%”等。这样一来，产业政策不仅强化了企业固定资产投资动机，还增强了企业固定资产投资能力，从而促进了企业固定资产投资水平。

另一方面，产业政策引致的企业固定资产投资水平增加和投资机会是否匹配也会对企业投资效率产生影响。如果企业固定资产投资水平增加的同时投资机会相对减少，那么企业固定资产投资效率就会下降；反之，如果企业固定资产投资水平增加的同时投资机会相对增加，那么企业固定资产投资效率就会上升。

进一步地，产业政策引致的企业固定资产投资变化会对企业经营绩效产生复杂影响。产业政策促进了企业固定资产投资，企业新增厂房、设备等固定资产有助于企业扩大生产经营，促进营业收入增长，从而可能会对企业经营绩效施加积极影响，提高企业风险承担能力。然而，如果产业政策引致的企业固定资产投资增长与企业投资机会不匹配，将产生过度投资问题，导致企业资源配置效率下降，从而对企业经营绩效施加负面影响。

其二，从企业并购投资层面审视，产业政策会对企业并购活动产生复杂影响。一方面，产业政策为企业提供融资支持，这缓解了企业融资约束，从而提高了企业并购能力，同时，产业政策还将并购重组纳入对行业、企业考核标准，这增强了企业并购动机。这样一来，产业政策不仅增强了企业并购能力，还强化了企业并购动机，从而促使企业实施并购。另一方面，产业政策可能推高企业并购溢价。具体而言，为了实现产业政策短期目标，企业会在不考虑自身融资约束情况下支付高价实施并购，从而导致企业并购溢价较高。

进一步地，产业政策引致的企业并购活动变化会对企业经营绩效、经营风险产生复杂影响。产业政策促进了企业并购投资，不仅有助于企业扩大生产经营，促进营业收入增长，而且有助于企业掌握先进生产技术，提高生产效率，从而可能会改善企业短期经营绩效，提高企业风险承担能力。然而，在并购实施过程中，如果并购溢价过高，可能会对企业造成经济负担，而且，被并购企业的盈利能力等经营状况可能相对较差，因而，实施并购的企业长期绩效可能受到负面影响，流动性风险可能增大。

其三，从企业研发投资层面审视，产业政策对企业创新活动的影响也较为复杂。一方面，产业政策可以通过为企业提供资金支持来缓解其融资约束，从而增加企业研发投资，进而促进企业创新。另一方面，考虑到研发投资具有风险较高、回报周期较长等特点，因而，企业也可能不会利用其融资优势开展创新活动，而是选择开展一些风险较低、回报周期较短的投资活动，如固定资产投资、并购投资等。这样一来，产业政策可能会促进企业创新，也可能会抑制企业创新。

进一步地，产业政策引致的企业研发投资变化会对企业经营绩效、经营风险产生复杂影响。一方面，由于研发投资具有风险较高、回报周期较长等特点，企业得到产业政策资金支持后，可能选择开展固定资产投资等风险较低、回报周期较短的投资活动，从而导致产业政策无法促进企业研发投资，不利于企业改善长期经营绩效。另一方面，企业得到产业政策资金支持后，可能选择进行研发投资，这有助于提高企业创新能力和创新水平，从而改进企业生产技术、提高企业生产效率，最终促进企业长期经营绩效改善。然而，产业政策引致的企业研发投资增长也可能是企业为了寻求产业政策扶持而做出的策略性行为，这可能导致创新质量低下问题，最终无法提高企业生产效率，从而无法改善企业长期经营绩效。

四、典型事实

遵循理论分析框架，本文进一步实证考察产业政策对企业融资的影响及其可能带来的经济效应。在金融危机导致流动性收紧的背景下，“四万亿”经济刺激政策为本文开展实证研究提供了理想的研究素材。考虑到数据可得性，我们选择中国上市公司作为研究对象。围绕“四万亿”经济刺激政策，样本区间始于2004 年，终于2013 年。本文剔除了金融企业、ST 企业和负债总计、长期借款等关键变量缺失企业。最终得到了10492 个企业年度样本。值得指出的是，微观数据来自国泰安数据库。在此基础上，我们绘制企业生产经营活动的时间趋势图，以观察“四万亿”经济刺激政策对企业融资的影响及其可能带来的经济效应。

（一）时间趋势

企业生产经营活动的时间趋势如图1 至图9 所示，实线是受“四万亿”经济刺激政策扶持企业（实验组），虚线是未受“四万亿”经济刺激政策扶持企业（对照组）。结果显示，对负债总计而言，在产业政策出台之前，实验组和对照组表现出相同的增长趋势，在产业政策出台之后，实验组负债规模超过对照组。对长期负债（长期借款）而言，在产业政策出台之后，实验组在趋势上表现出明显跳变，实验组和对照组之间的差距也在逐年增大。不同的是，对流动负债（应付账款）而言，在产业政策出台之前，实验组在规模上相对较小，在产业政策出台之后，实验组和对照组在规模上的差距迅速缩小，直至2011 年，实验组流动负债（应付账款）超过对照组。对短期借款而言，在产业政策出台前后，实验组和对照组均表现出相同的变化趋势。这表明，“四万亿”经济刺激政策对负债融资的提升效应主要由长期负债（长期借款）、流动负债（应付账款）增加驱动。

图1 负债总计

图2 长期负债

图3 流动负债

图4 长期借款

图5 短期借款

图6 应付账款

图7 资产总计

图8 应收账款

图9 资产投资

对资产总计（应收账款）而言，在产业政策出台之前，实验组和对照组在轨迹上基本重合，在产业政策出台之后，与对照组维持原有增长趋势不同，实验组发生明显跳变，实验组和对照组之间的差距也在逐年扩大。形成鲜明对比的是，对资产投资而言，在产业政策出台前后，实验组和对照组的变化趋势基本平行。这说明，“四万亿”经济刺激政策对资产规模的提升效应主要由应收账款增加推动，也意味着，产业政策引致的长期负债（长期借款）、流动负债（应付账款）增加有效带动了产业链活动。

接下来，借鉴吕越等（2019）、梁超等（2020）研究的处理方法，[27](p187-202)[28](p138-154)我们运用事件分析方法进行实证检验，以考察“四万亿”经济刺激政策可能存在的动态效应。

（二）动态效应

检验结果如图10 至图18 所示。结果显示，对负债总计而言，在产业政策出台之前，回归系数均不显著，在产业政策出台之后，回归系数估计值增大、显著性提高。这表明，“四万亿”经济刺激政策有效提升了实验组负债融资。类似地，产业政策增加长期负债（长期借款）资金可得性的同时有效提升了实验组应付账款融资。值得指出的是，在产业政策出台前后，实验组短期借款没有显著变化。这些结果与我们观察到负债融资的时间趋势一致。

图10 负债总计

图11 长期负债

图12 流动负债

图13 长期借款

图14 短期借款

图15 应付账款

图16 资产总计

图17 应收账款

图18 资产投资

对资产总计而言，在产业政策出台之前，回归系数均不显著，在产业政策出台之后，回归系数均显著，估计值也在逐年增大。这说明，“四万亿”经济刺激政策显著推高了实验组资产规模。对应收账款而言，产业政策对实验组产生了显著但滞后的增长效应。这也揭示出产业链条上“先上游后下游”的传导特性。

五、结语

我国产业政策实践十分丰富，不同产业政策的出台背景、政策目标及具体措施存在较大差异，产业政策实施过程及其效果也受到多种因素的影响。因而，产业政策对企业经营的影响机制及其实际效果十分复杂，不同产业政策的作用机制及其效应也各不相同。

此背景下，本文从融资视角出发，构建了一个简洁的理论分析框架，理论剖析了产业政策对企业融资的影响及其可能带来的经济效应。本文理论分析表明，产业政策不仅可以通过资本市场对股权融资、债券融资等直接融资施加影响，还可以通过信贷市场对银行信贷融资等间接融资产生作用，从而对企业融资产生实质性影响。对间接融资而言，产业政策可以通过政府干预对银行信贷决策施加影响，还可以改变行业预期对企业银行信贷融资可得性产生作用，从而对银行信贷等间接融资渠道产生实质性影响。对直接融资而言，产业政策不仅可能通过拓宽直接融资渠道促进企业实施股权融资、债券融资等直接融资，还可以通过改变市场预期对企业股权融资、债券融资等直接融资施加积极影响。进一步研究表明，产业政策引致的融资变化会对产业链活动、企业投资产生丰富影响。

遵循理论分析框架，我们围绕“四万亿”经济刺激政策，选择中国上市公司作为研究对象，利用事件分析方法的实证结果显示，“四万亿”经济刺激政策有效增加长期负债（长期借款）资金可得性的同时积极带动了产业链活动（应付、应收账款增加）。结果还显示，产业政策对应收账款产生了显著但滞后的增长效应，从而揭示出产业链条上“先上游后下游”的传导特性。

本文为未来结合具体实践开展实证研究提供了理论基础，也为政府有关部门制定优化产业政策提供了有价值的参考。世纪疫情冲击下，百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻和不确定，这对新发展格局下制定优化产业政策提出了新的要求。一方面，产业政策需要打通产业链堵点，以畅通国民经济循环。中央经济工作会议指出，要深化供给侧结构性改革，重在畅通国内大循环，重在突破供给约束堵点，重在打通生产、分配、流通、消费各环节。另一方面，产业政策需要提升产业链稳定性和竞争力，以高质量供给适应引领创造新需求。中央政治局会议指出，要实施产业基础再造和供应链提升工程，巩固传统产业优势，强化优势产业领先地位，抓紧布局战略性新兴产业、未来产业，提升产业基础高级化、供应链现代化水平。另外，产业政策需要引导金融机构加大对小微企业、科技创新和绿色发展的支持，以实现科技、产业和金融的良性循环。