聚焦主业, 避免上市公司“空心化”

柏立团

引导上市公司聚焦主业避免“空心化”，虽然需要监管层面对过度的脱实就虚的投资行为作出约束，但是，改善内部人控制过度、构建合理制衡的公司治理结构是更为重要的一环，这需要从董事会制度、股东大会制度上進行优化，降低中小股东和机构股东行使股东权利的门槛，才能对内部人形成实质制约

近年来，上市公司往往通过资本运作、转型投资、分拆上市等方法，以达到拓展融资渠道、实现业绩增长、缓解母公司压力等各种目的。然而，随之而来的副产品——“空心化”现象不仅可能给上市公司的生产经营带来巨大风险，也会损害中小股东利益和资本市场的稳定。

“空心化”一般是指主要功能的丧失，而上市公司作为企业群体中综合实力的佼佼者，其“空心化”现象自然也会从其业务能力、治理水平和业绩等诸多方面予以显现。笔者认为，目前上市公司空心化主要存在两种情形：一是业务脱实就虚的空心化；二是业务分拆至子公司后所导致的母公司业务空心化。

业务脱实就虚之弊

这种情况与经济学中“产业空心化”有些类似，指非金融保险和房地产业的上市公司在发展过程中，过度追求短期收益更高的投资性金融产品、金融衍生品和房地产等领域，或不断地进行转型投资，导致主营业务的地位和作用不断减弱。

自2010年以来，我国经济因面临转型从而使上市公司面临一些比较严峻的局面，这主要显现在各类生产要素价格快速上涨，以及国内外经济形势复杂，部分制造业经济处于国际分工的产业链低端，实体产业利润受到空前挤压。同时，企业融资成本增加，资金向非实体经济的流动加大。然而，以金融信贷、房地产为代表的虚拟经济产业却利润惊人，甚至有“一流企业做金融，二流企业做房产，三流企业做市场，四流企业做实业”的局面，从而形成了宏观上的产业空心化。

为应对宏观经济增速放缓、实体经济经营艰难的局面，许多上市公司开始进行“资本运作”，将资金用于金融领域的投资，虽然适度的金融投资确实有助企业利用金融资产的蓄水池效应支持主业发展，但如过度追求金融化所带来的高额收益，忽视主营业务发展，则容易引起业务空心化，降低企业核心竞争力。这不仅会影响企业的可持续发展，还会令实体经济步入更加恶劣的境地。

以服装行业两大龙头企业雅戈尔（SH600177）和海澜之家（SH600398）为例，雅戈尔在2014年以前的发展非常稳定，营业收入远高于同行业的竞争者海澜之家。此后，海澜之家继续专注于发展服装业务，而雅戈尔开始走向金融化，两者的差距就此拉开。虽然在2013年至2018年期间，雅戈尔的利润因金融投资收益迅速上升，但比对雅戈尔金融投资收益对于其主营的服装板块收入的影响后发现，服装板块的主营业务收入与金融投资收益基本呈相反的变化趋势，并且雅戈尔主要投资于金融领域和房地产领域，与服装领域相关性较低且金额较少，这不仅有悖于雅戈尔最初的发展愿景，也在无形间降低了其主营业务的竞争力。据中国服装产业协会截至2018年的数据显示，无论是从营业收入、利润总额还是企业市值，雅戈尔均低于海澜之家。而后雅戈尔意识到了过度金融化对可持续发展所带来的负面影响，于2019年开始调整投资战略，将资源重新集中于服装主业，至2022年上半年，雅戈尔与海澜之家的总营业收入已基本持平。

向虚拟经济的多元化拓展也是上市公司空心化的一种成因。产业转型升级加速的大背景下，从事传统行业的上市公司发现原有业务“难以为继”，开始通过收购游戏、动漫、影视等新兴行业实现多元化或跨行业转型，以期待形成新的企业核心竞争能力或者培育新的核心竞争优势。然而，合适的转型时机、明确的转型目标和稳定的基础资源储备是成功转型的必要条件，上市公司如果违背市场规律，盲目铺摊子、乱投资，非但无法获得业绩增长，还会加剧主营业务的衰退，形成业务多而不精、规模大而不强的局面，最终将企业推向分崩离析的结局。

业务空心化可能导致业绩空心化，最终可能引发公司退市。2022年6月退市的绿景控股（SZ000502）就是一个鲜活的例子。绿景控股是国内最早的一批房地产上市公司之一，这家老牌房企自2009年成为天誉置业“弃子”后，一心退出房地产业，想通过其他领域重整旗鼓，其在2010年至2019年期间先后涉足酒店管理、矿产资源、木薯加工、医疗健康及教育行业，但均因政策调控或资金问题以失败告终。最为讽刺的是，2008年全球金融危机爆发后，中国启动4万亿计划，地产行业迎来疯涨的“十年黄金期”，但绿景控股并没有抓住这个机会翻身，一味弱化主业着重转型。虽然绿景控股在转型期间的主要营收依旧来自于房地产业务，但2018年起绿景控股已无土地储备，也无待开发房地产项目，主营业务完全空心化，难以再为公司的转型发展持续供血。即便如此，绿景控股依旧想在转型中谋求生机，开始进军IDC业务，可惜终究没能逃过2020年最严退市新规的制裁。

分拆上市的另一面

造成母公司业务空心化的另一大动因是分拆上市。简而言之就是上市公司将部分业务或资产，以直接或间接控制的子公司的形式，分开单独在资本市场上市融资的过程。分拆上市最原本的作用是为了让上市公司明晰主业结构，缓解资金压力，使特定业务板块能得到更充分的发展。对分拆出来的子公司而言，也可获得更高的估值溢价，有益于集团整体估值的提升，拓展融资渠道，为企业发展带来更多可能性。

但分拆上市并非百利而无一害的，特别是对中小投资者的保护方面。一方面，分拆上市意味着母公司将不再直接控制这一部分的资产和业务，如过度分拆或将核心业务分拆，优质业务的剥离必然会导致母公司估值下滑，从而损害中小股东的利益。例如新浪分拆微博，搜狐分拆搜狗和畅游，金山软件分拆金山办公、金山云和猎豹移动，均出现母公司市值不及所持子公司股权市值的情况，共性原因在于优势业务被分拆，母公司业务空心化严重。另一方面，如分拆后的母子公司之间的经营、决策和人员无法做到完全隔离，公司的组织结构起不到原有的监督与制衡的作用，就会导致经营管理的空心化，并引发非公平的关联交易，母公司实控人利用子公司上市套现、实施利益输送等问题。

例如，乐普医疗（SZ300003）分拆上市的子公司心泰医疗不久前正式登陆港交所，这是其2022年度第二个上市的子公司，意味着“乐普系”版图再度扩大。不过在财富值攀升的同时，其在上市前的频频举动也遭到投资者质疑涉嫌“圈钱”，而连续拆分上市也使得母公司“空心化”。从业绩数据看，公司2022年前3个季度的营业收入分别为25.49亿元、27.84亿元、24.28亿元，同比变动-7.28%、-26.17%、14.87%；归母净利润分别为5.45亿元、7.23亿元、5.42亿元，同比变动-24.89%、-27.71%、177.49%。只有第三季度是增长的（这是在上一年基数下滑的背景下取得的增长），其水平甚至未能赶上2020年同期表现，其业绩空心化非常明显。

母公司空心化一般发生在将实际生产经营下沉到子公司的上市公司内。生产经营的下沉不仅意味着母公司的资产会流向实际经营的子公司，出于效益考虑，相关经营活动的控制权也会同步下沉。这势必会减弱母公司对子公司的监督和制约能力。假如母子协同不佳，母公司脱离实际经营管理，无法进行正确有效的决策，长此以往，母公司将成为只有财务汇总和协调功能的光杆司令，造成经营空心化，尤其是像保力新（SZ300116）这种依赖子公司业绩创收的上市公司，则更失话语权。

此外，有些上市公司会让母公司高级管理人员兼任子公司负责人的职务，这种“兼职”行为虽然可以一定程度上防止公司被外人架空，但也会使公司治理架构失去原有的权力制衡功能，造成管理空心化。并且对于公司管理层，尤其是实控人而言，如何平衡公司与股东之间、母公司与子公司之间的利益，成为一项不小的挑战。

改善治理防范内部人控制

上市公司“空心化”现象无论对上市公司自身发展，还是对国家实体经济和市场秩序而言，都是十分不利的。虽然我国尚未有明確的法律规定对上市公司的“空心化”予以明确的定义和限制，但证监会已在特定业务层面为规制和防范上市公司“空心化”跟进了监管措施。

在2019年设立科创板并试点注册制改革和2020年创业板注册制改革中，证监会对退市制度作出了两大重点安排。一是多元化退市标准。减少可调节粉饰的空间，在财务类指标方面，不再采用单一的连续亏损退市指标，而是在定性基础上作出定量规定，多维度刻画丧失持续经营能力的主业“空心化”企业的基本特征，引入“扣非净利润为负且营业收入低于一个亿”的退市指标（第一年触及该指标挂*ST，第二年仍触及该指标退市），体现持续经营能力方面的要求。二是紧凑退市程序。取消暂停上市和恢复上市程序，对应当退市的企业直接终止上市，避免重大违法类、主业“空心化”的企业长期滞留市场，扰乱市场预期和定价机制。

此外，证监会在2022年1月发布的《上市公司分拆规则（试行）》（以下简称《分拆规则》）中，对分拆上市设置了七项“硬核门槛”。《分拆规则》对上市公司的主体资格、盈利能力、分拆规模、分拆资产、董监高持股及分拆后母子公司的独立性（资产、业务、财务、机构、人员）问题均进行了规定和限制，对上市公司分拆可能导致的母公司“空心化”、利益输送、关联交易、同业竞争增多、二级市场炒作等问题进行了针对性安排，以确保分拆后母公司依旧能保持独立的上市地位及足够的资产和业务。

上述监管是宏观方面的政策监管。微观上看，上市公司应加快完善内控制度，以防止出现“空心化”现象。前文可知，内部管理的失衡是造成上市公司“空心化”的主要原因之一。上市公司虽然是公众公司，要接受各种规则的约束，但董事、监事、高级管理人员和大股东等内部人仍然是“关键少数”，对企业发展方向起主导作用，若这些内部人偏好于脱实就虚的投资，则这种偏好可能直接转化为上市公司的偏好。因而内部管理方面，上市公司应遵循全面性、重要性、制衡性、适应性及成本效益原则，建立规范的公司治理结构和议事规则；同时，制定涵盖公司所有运营环节的内控制度，内控制度应包括内部机构设置及责权分配、重大资产与投资的管理及处置、风险评估机制、对子公司的控制政策及程序、关联交易事项的审批以及高级管理人员的任职限制等。完善的内控制度可有效提高公司经营管理水平和风险防范能力，防止出现管理“空心化”，其在促进公司可持续发展的同时，也保护了广大投资者的合法权益。

综上，引导上市公司聚焦主业避免空心化，虽然需要监管层面对过度的脱实就虚的投资行为作出约束，但是，改善内部人控制过度、构建合理制衡的公司治理结构是更为重要的一环，这需要从董事会制度、股东大会制度上进行优化，降低中小股东和机构股东行使股东权利的门槛，从而对内部人形成实质制约。

作者系上海大邦律师事务所高级合伙人、上海律师协会并购重组委员会委员