对话高登：汽车产业链迎“黄金十年”，把握“周期股中的成长股”估值逻辑

从长期来看，我们觉得汽车产业的投资将聚焦在电动化和智能化这两大方向的变化上。尽管行业的景气周期可能有起落，但是我们长期关注的投资方向一直没有变，未来大的机会就在这两个大的方面。

从总量的角度来看，我们认为，中国汽车销量现在处在成长期的中后段。

首先，我国连续十几年是全球第一大汽车生产国和消费国，这样的高速发展后，汽车总的体量已经比较大了。无论从我们的汽车人均保有量，还是销量增长速度来看，中国汽车销量都进入了一个增速围绕GDP增速左右波动或者说略微低一点的阶段。我们判断，随着经济大盘的增长，未来中国汽车的销量还有一定的提升空间，但是，这个空间不一定特别大，同时，增速在放缓、波动性在放大。

在总量增速逐步放缓的大背景下，投资会逐步向成熟市场靠近。成熟市场的汽车，实际上属于可选消费品，其销量会随着整个经济的波动而波动。在这种波动当中，大家更多会关注行业的拐点，及其对主要企业的经营环境、产能利用率、利润等关键指标的影响。

其次，电动化和智能化为行业带来了非常明显的结构性变化。这体现在几个方面。第一，是能源结构变化。原来以燃油车为主导，现在，新能源车的渗透率会越来越高。这个过程中，车企的技术路线会出现不同的分化，一部分比较适合电动化的车型，将以纯电车型为主，另外一部分在纯电领域优势不是特别明显的车型，会以插电混作为具备技术和成本优势的可选路线。我们判断，未来，从能源结构变革的方向来看，纯电和插混市场还是会快速增长，尤其是插混可能会进入一个高速增长阶段。另外，智能化也会给行业的竞争格局带来变化。

整车的竞争格局，我觉得谈这个问题还是比较有挑战的。我们很难说未来5年或10年整车的竞争中，最后哪几家能活下来，这是比较难判断的。但是，如果我们把新势力和传统汽车分类去比較的话，可以看到，实际上，大家正处在不同道路上赛跑的阶段。

目前来看，新势力和传统车企在不同的赛道上各有千秋。如果我们认为未来的智能汽车是一种基于数据和算法迭代最终形成闭环的商业模式，那么，现阶段传统汽车的优点在于销量规模比较大，缺点在于智能算法或者智能化的水平相对比较低；而新能源或者新势力车企的算法或者团队相对比较领先，但是销量规模还非常小。

所以，我们可以把新势力和传统势力分成两部分来看未来的竞争格局，并在新势力中选出销量规模增长最快的企业，在传统企业中关注智能化和电动化转型更坚决、机制更灵活的企业。

可能再过5年，大家销量规模差距没那么大，能够同台竞技，这时，就要综合销量和算法这两个视角，让大家在同一个维度去PK。到那个时候，我们可能会对整体的竞争格局看得更清楚一点。

另外，从中外产业竞争格局来讲，中国、美国在电动化和智能化方面比较领先，日本、韩国还有其他一些汽车工业国家在电动化和智能化方面的动作有一些慢，比如德国很积极地布局，但是现在的效果还没有那么好。

对于整车板块，实际上我们也在不断地更新投资框架。我们觉得，无论什么时候，最重要的都是把握三个问题：怎么择时，怎么选股，怎么定价。

择时方面，我们觉得最重要的是企业的经营会随着行业呈现周期性的波动，其中，行业销量的增速是重要的参数，其对应销量增速的边际变化或者行业景气度的变化趋势，是我们择时上最重要的参考指标。

选股方面，我们认为新车周期是重要的参数，对于个股销量的弹性以及盈利空间的弹性，是最重要的影响因素。如果要选择在某一个阶段哪个整车股更好的话，我们一般还是会选择随新车驱动带来的销量弹性更大的公司，它对应的股价的弹性也会更大一些。

定价方面，我们觉得现在的定价机制出现了一个比较大的变化。以前，大家经常会讲，整车股的估值在10倍到15倍区间，基本按这个标准来筛选就可以了。但是现在，我们看到，整车板块的估值出现了一个非常明显的分化，分为高、中、低三档。其中，大家对新势力未来电动化和智能化的信心比较强，其估值相对比较高。另外就是民营企业，我们按照“机制更灵活、电动化和智能化做得比较好”的逻辑来估值。所以说，我们看整车的投资框架，相对于过去发生了非常明显的变化。

我们讲智能化和电动化会对整个行业产生非常大的影响，其影响主要表现在四个方面。

第一是下游客户的改变带动整个产业竞争格局的改变。先思考一个问题，燃油车时代，为什么外资零部件企业的市场份额更高？根源在于，中国汽车业刚开始发展的时候，合资品牌占主导。合资车企在我们国内找不到能够配套的零部件供应商的时候，它自然就会去找原来的小伙伴，它们之间的供应和合作关系越来越牢固，于是，中国企业的机会就相对少一些，实力就相对弱一些。但是，新能源汽车带来了智能化和电动化时代，下游客户发生了很大的变化。我们看2021年全球新能源汽车销量TOP10车型，除了特斯拉的Model 3和Model Y，剩余都是中国自主品牌的车型，而特斯拉这两款车型也是在上海的超级工厂生产的。下游客户的巨大变化，必然会带来本土零部件产业的崛起。

第二是整个行业迭代的速度加快。原来，我们一代产品可能要用5到6年时间，但是现在可能3到4年就要迭代，尤其是一些电子化的零部件，可能每年换代的时候都会更新。这种迭代速度加快，就对零部件的响应速度提出了更高的要求。现在去看我们的内资企业，应对这种变化的快速响应、精准服务的能力都是非常强的。

第三是模块化服务能力提升。我们讲电动化和智能化带来很多变化，这种变化要求供应商以更强、更扁平化、更高效的方式为下游客户服务。在这个基础上，中国的企业还会更进一步，更加灵活，甚至可以主动打破自己产品的边界，去做一些更加高效的模块化的供应。

第四是品牌高端化上移，带来介入新兴零部件厂商的机会。智能化和电动化催生了一些新兴的汽车零部件，而我们中国品牌在往高端方向上移的过程中，本土的零部件企业更容易在早期阶段就介入这些新兴零部件环节。传统燃油车时代，一个新技术的渗透总是从高端车开始，从超豪华到豪华到外资再到自主品牌，等到中国品牌开始用这个技术的时候，这个行业的渗透率可能已经接近50%了，就是已经到成长期的尾声了，市场机会已经不多了。在这样的情况下，我们开始采用新技术的时候，实际已经落后了。但是现在不一样了，我们中国企业销售的30万元以上的新能源车型，所用的零部件或者技术，可能对应的是外资品牌50万元的车型正在用的。也就是说，在新技术的行业渗透率只有5%的时候，我们的零部件厂商已经进入这个行业了，于是，我们能够享受整个行业高速成长的过程和红利。

我们觉得，这四大变化会给中国的智能電动车产业链带来非常好的投资机会，我们也提出来，这可能是中国智能汽车产业链“黄金十年”的开始。

对于零部件板块的投资框架，我们更多的时候还是沿袭寻找长期成长股的思路。寻找长期成长股，我们认为，最重要的筛选维度是行业的长期成长性和企业的竞争力。

行业的成长性角度，我们主要从两个方面去看。第一，要选择符合行业长期成长变革的方向。从大的方面来讲，符合未来产业变革的主要是电动化、智能化和科技化三大方向，大家可以去想这是不是代表未来的技术方向。

第二，我们要以定量化指标来判断市场规模及增速。我们推荐三个量化指标：一是单车价值，一个产品现在多少钱、以后多少钱；二是渗透率，现在的渗透率是多少，5年或者10年以后能到多少；三是国产化率，现在是多少，未来能够做到多少。用这样三个指标，我们可以定量地估算出这个市场的总规模，其中中国企业能做多少规模，然后对比现在的规模，我们可以计算未来3年、5年或者10年的复合增长速度。

有了这样一个定性和定量的标准，我们就能够对这个行业的成长性做出充分的判断。

企业的竞争力角度，就是从竞争格局看有哪些是符合中国企业竞争优势的细分行业或者公司，然后再从企业的成长路径去跟踪评估。最重要的是，我们要看从哪些方面去跟踪它的成长，有的是需要技术的储备、客户的突破、产品的突破，有的是需要强化成本控制或者生产能力的扩张。从这些方面，我们再去看企业的具体情况。

从这两个大的角度想清楚以后，基本上，长期就没有太大问题了，剩下的可能就是短期的问题，比如说，短期的营业周期波动、产能的利用率、原材料价格，还有企业有没有新客户等，这对于企业短期的盈利或增速变化，还是有比较大的影响。

新财富：过去两年，汽车板块涨幅靠前，很多公司估值都有不同程度的抬升，您

我们先讲整车，整车的估值为什么会有一个非常大的提升呢？背后的逻辑在于，未来整车的商业模式可能会发生极大的变化。

原来，汽车整车公司的盈利来源很单一，就是新车的销售收入。而新车的销量会受行业周期和不同新车周期的影响，所以，它是一个利润相对比较单薄、波动相对比较大的行业，大家会认为，比较低的估值是合理的。不可避免的周期性，几乎被视为行业“原罪”，成为整车企业的估值杀手。

但是，随着智能化的渗透、数据的积累和竞争格局的变化，整车板块未来可能会诞生很多新的商业模式。我们看汽车相关的消费数据，新车销售的支出在这个大盘子中的占比只有30%左右，另外70%来自维修、保养、金融、二手车交易等售后服务市场。目前，这些服务基本上还是由其他的合作伙伴来提供的，随着数据的积累，越来越多整车企业会掌握数据，会拥有更多的主动权，从而有机会参与售后服务市场，参与这个蛋糕的重新分配。

软件付费等新商业模式的出现，虽然我们现在很难定量去测算其市场规模，但是我们认为，未来整车企业的盈利来源会更多元。这种情况下，企业的盈利水平会更高，盈利稳定性会更强，平滑周期波动的能力也更强，对应整车企业的估值水平也会更高一些。

基于这个逻辑，即使现阶段整车企业新的商业模式还没有出现，或者新的商业闭环还没走通，短期内没有利润贡献，但资本市场已经开始表现，最直接的就是估值提升。

有人会问，这是不是一种价值背离啊？实际上，这个估值提升背后是有逻辑支撑的。我们看任何产业变革中，企业都要加大投入，有些投入用来提升销售市场份额，有些投入用来做新的技术研发和储备，在这个过程中，企业对短期盈利的重视度反而是下降的。所以，我们综合这些因素去看，无论主动还是被动，整车企业的估值提升是有道理的。

汽车零部件板块的道理相同。以前，大家看零部件的视角，更多是从总量的角度出发，因为零部件销量会随着整车的销量变化，大家给零部件企业大概10倍到20倍的估值。现在，为什么零部件企业的估值水平提升了呢？就像我们前面讲的，电动化和智能化带来了很多新的技术，催生了很多新兴的零部件，其中一些新的细分行业会有很好的成长性，而且是很长期的、持续的成长性。在这样一种背景下，大家不会再按照原来市盈率单向度的估值方法，而是更多考量企业未来盈利的增速，按照PEG估值法（综合考量市盈率和成长性的估值方法）去评估其价值，因此，零部件企业的整体估值就出现了一个提升或者分化。

这是我们对行业整体估值变化逻辑的一个初步的理解，概括一下就是周期股中偏成长股的估值逻辑。

从出口的角度来讲，尤其是2021年以后，整个汽车行业的出口占比有了一个非常大的提升。

我们分析主要原因有两个：第一是疫情影响，境外有些区域出现了停产或者供应商断供等问题，反观中国，产业链整体的生产情况还是不错的；第二是中国汽车市场长期以来都是一个竞争激烈、充分竞争的市场，中国的自主品牌在这个残酷的竞争过程中，无论是产品品质提升还是成本管控，都积累了比较优势，因此，我们的产品性价比在国际上具备了很强的竞争力。

所以，在全球疫情爆发的时间点，我们的出口增长恰恰是中国汽车长期积累优势的一个体现。无论从长期还是短期来看，我们的汽车行业都到了高速增长的阶段，我们也看好未来几年中国汽车的出口总量增长，会有一个非常快的增速。

汽车行业的基金持仓比例，是随着整个行业的景气度变化而变化的。

我们注意到，2022年一季度，基金持仓的比例是环比下降的，到二季度，基金持仓比例是3.87%，环比增加了1.27%。整体来看，基金持仓比例跟板块市值在总市值中的占比基本相当，略微低配一点。

时间来到7-8月份，我们看到，整个板块表现相对二季度更好了，我们估计，机构持仓的比例应该是超过标配的，环比又有提升。但是我们认为，未来基金持仓还是会跟着行业景气度的变化而变化，这也契合我们对于行业会有超额收益的判断。我们判断的一个非常重要的依据是汽车月度销量同比增速的变化，在增速上行的阶段，超额收益会越来越明显，在增速下行的阶段，就比较难取得超额收益。据我们观察验证，超额收益与基金或者机构持仓比例之间，存在这样的相关性。

这个问题比较好。我们经常讲，无论是研究还是投资，研究方法和投资框架都要与时俱进。

从我自己从业以来所经历的行业发展看，2010年之前，汽车股是一个标准的成长股。从2000年开始，汽车逐步进入普通消费者的家庭，这个行业之后实际上经过了十年的超高速增长，每年的复合增速是25%-30%。在这种超高速增长的过程中，你看总量就可以看得很明白，它就是一个标准的成长股。

2011 年到2018 年，这个行业出现的变化是SUV的渗透率从个位数上升到40%，这个阶段，行业总量的平均年复合增速大概是10%。所以，在增速换挡以后的这个阶段，投资的核心是找到结构性增速最快的细分领域或方向。回头看这个阶段的大牛股，都是不断推出SUV新车的车企，所有的投资都围绕“SUV的新车周期”和对SUV产业趋势的判断来布局。

2018年到2020年，行业增速又降挡了。我们当时的判断就是，行业整体的投资框架可能会向成熟市场看齐。那么，成熟市场相对应的就是汽车属于可选消费品，可选消费的投资框架对应的就是要找行业拐点，所以，就要去选新车周期最强标的，可能5年不开张，但开张吃5年，会呈现出这样一个特征的标的。

但是，2020年以后，市场上发生了一个非常大的变化，在电动化和智能化的带动下，大家认识到，未来5年或者10年，整个汽车市场的结构还有汽车本身的内部构造会发生比较大的变化，进而会引发行业商业模式和竞争格局的变化。我们最新的看法是，当下以及未来一个阶段，汽车的投资框架是传统成长期尾声的可选消费周期性框架，叠加科技股早期的成长性框架，两个框架持续共同作用。

这就是过去20年整个汽车投资框架的变化，也是大家的认知和我们投资研究体系发生的变化。

我们认为，未来5年或10年，中国无论是整车企业还是零部件企业，都将迎来非常大的挑战和机遇。汽车行业电动化和智能化的浪潮，给了我们一个弯道超车或者换道超车的机会。在这个机会出现的时候，中国企业已经在积极地、不断地尝试去响应这些变化。我们相信，一定会有非常优秀的中国整车企业、非常优秀的中国零部件企业，在这个时代的变化中把握住机会，成为中国领先品牌，进而逐步走向世界，成为全球性的领先品牌。