融资能力对企业研发投入的影响研究

钟金慧 李红玉

文章编号：1008-7133（2022）06-0072-13

摘要：本文将中国创业板上市企业与北京大学数字普惠金融指数2011—2020年的省级数据进行匹配，从融资能力的视角研究其对企业研发投入的影响，并检验数字金融在两者间的作用。研究发现：融资能力的提高可以显著提升企业研发投入水平，数字金融对二者间的关系具有显著促进作用;数字金融指标纵向分解后，促进效应依然显著。进一步研究发现：在非国有企业、市场化程度高、企业内部治理质量好及信息不对称程度低的情境下，数字金融的强化效应更加明显；不同渠道的资金来源对企业研发投入的影响有所差异。最后，从优化企业融资结构、推动金融服务创新和深化数字金融监管3个方面提出建议。研究结论有助于企业借力于数字金融的发展，着重增强自身融资能力进而促进研发投入，对企业实现创新内涵式增长具有一定理论和现实意义。

关键词：数字金融；融资能力；研发投入；创业板

DOI：10.16315/j.stm.2022.06.007

中图分类号： F276.3

文献标志码： A

Research on the influence of financing capacity on R&D investment of enterprises： based on the adjustment effect of digital finance

ZHONG Jin-hui，LI Hong-yu

（Business School， Ningbo University， Ningbo 315211， China）

Abstract：This paper matches the provincial data of China's GEM listed companies and Peking University Digital Inclusive Finance Index from 2011 to 2020， studies its impact on enterprises' R&D investment from the perspective of financing capacity， and tests the role of digital finance between the two. The research finds that the improvement of financing capacity can significantly improve the level of R&D investment of enterprises， and digital finance can significantly promote the relationship between the two. After the vertical decomposition of digital financial indicators， the promotion effect is still significant. Further research shows that under the circumstances of non-state-owned enterprises， high degree of marketization， good internal governance quality and low degree of information asymmetry， the strengthening effect of digital finance is more obvious; Different sources of funds have different effects on R&D investment. Finally， suggestions are put forward from three aspects： optimizing enterprise financing structure， promoting financial service innovation and deepening digital financial supervision. The research conclusion is helpful for enterprises to take advantage of the development of digital finance and focus on enhancing their own financing ability to promote R&D investment. It has certain theoretical and practical significance for enterprises to achieve innovative connotative growth.

Keywords：digital finance; financing capacity; R&D investment; GEM

當前，我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，创新内涵式增长是经济高质量发展的重要依托，企业研发投入是实现创新内涵式增长的核心要素［1］。根据国家统计局、科学技术部与财政部联合公布的《2021年全国科技经费投入统计公报》，2021年我国研发投入超过2.79万亿元，增速多年保持在两位数，而美国2021年的研发投入仍是我国的两倍多。由此可见，尽管我国的研发投入增速稳定，但是相较发达国家的成长仍有一段距离［2］。研发投入作为企业开展技术创新活动的基石，它的某些特性如研发产出无形性、高风险性、投入沉没性等带来的高昂融资成本和调整成本需要更加稳定且充足的金融支持［3］。企业能否获得足够的金融支持主要取决于企业自身的融资能力和外部金融环境的有效性［4］。

一方面，融资能力作为影响企业研发投入的重要因素之一，反映了企业持续融通优质资本的能力。因此，融资能力与企业研发投入的关系成为众多学者关注的热点问题。目前关于融资能力与企业研发投入的研究大多从融资渠道和融资结构等视角出发，但研究结论不一而同。李汇东等［5］认为上市企业对创新融资具有显著的选择偏好，内源融资、外源融资对企业创新投资存在刺激效应，并且企业更偏好外源融资。钱燕等［6］基于生命周期的视角，研究发现内源融资和债权融资会促进企业创新效率的提升，股权融资会抑制企业创新效率的提升。陈梦涛等［7］认为内部融资对企业创新具有正向促进作用，外部融资则不然，而且不同类型企业的创新投入受到融资结构的影响存在差异性。通过进一步细分外源融资渠道，孙早等［8］发现股权融资对战略性新兴产业上市企业自主创新有显著促进效应，债权融资对其产生抑制效应。海本禄等［9］认为当企业融资约束程度和技术密集度高时，股权融资与企业技术创新显著正相关，信贷融资与企业技术创新显著负相关。与之相反的是，娄岩峰等［10］认为银行信贷可以提升企业研发投入倾向和规模。可见，不同融资方式反映出来的企业融资能力对研发投入水平的影响存在差异性。

另一方面，我国发展不充分、不平衡的金融体系尚不能为企业研发投入提供持续性资金支持，金融支持不足成为制约中国企业技术创新的重要因素［11］。具体来看，传统金融部门在支撑企业创新投入活动中存在结构性问题，如属性错配、领域错配及阶段错配，导致预算软约束部门融资成本低、转型升级的传统制造业缺乏资金支持及初创的高新技术企业在成长阶段的融资难度加大［12］。这些问题的存在暴露出了现有金融体系的弊端，也在一定程度上促成了我国金融模式的创新，数字金融作为新型普惠金融模式由此应运而生。数字金融通过ABCDI等数字技术赋能于传统金融体系，加快了经济高质量发展的步伐并且推动了企业技术创新的发展，数字金融与企业研发投入的问题也成为众多学者的研究方向。目前对于数字金融与企业研发投入的研究多从融资约束［13］、融资渠道［14］、信息约束［15］等视角出发，探究数字金融发展对企业研发投入的影响机理，大多学者一致认同数字金融发展促进企业研发投入的研究结论，就具体的影响机制持有不同观点。

已有文献多为独立考察数字金融、融资能力对企业研发投入的影响，但少有文献构建企业融资能力综合指标，将数字金融、融资能力和企业研发投入纳入同一框架下，探究数字金融、融资能力与企业研发投入间的关系。基于此，本文试图探究数字金融在融资能力对创业板上市企业研发投入之间的作用。选取2011—2020年中国创业板企业的数据样本，通过构建综合融资能力指标，解决以下问题：融资能力对企业研发投入产生何种影响？融资能力在数字金融的作用下对企业研发投入的影响是否会产生变化？不同情境下融资能力对企业研发投入的影响是否具有异质性？不同渠道的资金来源对企业研发投入的影响是否存在结构性差异？

与现有文献相比，本文在理论与实证方面有如下贡献：首先，基于企业融资能力的视角，丰富了企业研发投入影响因素的相关研究。大多学者通常从融资约束的层面研究其对企业研发投入的影响，关于融资能力对企业研发投入影响的文献很少。现有理论通常假定某一种融资方式对企业研发投入有着某种正向影响或某种局限性，忽视了企业获取研发资金渠道多样性这一事实。因此，本文通过构建融资能力综合指标，更为清晰地界定企业融资能力，考察企业整体融资能力对研发投入水平的影响，使研究更加全面。其次，采用创业板上市企业为研究样本，着重探究创业板上市企业的融资偏好。创业板上市企业既面临创新投入的资金缺口，又受限于我国特有的融资环境带来的信贷歧视，已有研究虽然指出了企业各种融资渠道与研发投入间的联系，但是并不能有效回答以创新研发为主业的创业板上市企业更倾向于用谁的钱加大自身的研发投入这一问题。本文通过进一步研究不同渠道的资金来源对企业研发投入的影响，有助于揭示创业板上市企业融资结构与企业研发投入间的深层次关系。最后，将数字金融、融资能力与企业研发投入纳入同一框架下研究，揭示出数字金融发展在融资能力与企业研发投入之间的作用。从已有研究来看，一部分学者侧重于数字金融对企业研发投入的影响研究，另一部分学者侧重于融资能力对企业研发投入的影响研究。考虑到数字金融发展水平的提高会影响外界金融环境的有效性以及企业的融资偏好和研发决策，故而引入数字金融，分析数字金融作用下融资能力对企业研发投入的影响是否会产生变化。这对于企业选择何种融资渠道来增强自身融资能力，进而提高企业研发决策的有效性具有重要理论价值。

1理论分析与研究假设

1.1融资能力与研发投入

Fama等［16］认为狭义的融资仅仅指资金的融入，国内研究对于融资能力的界定尚未统一。参考Hottenrott等［17］的研究，本文对创新相关的融资所需要的融资能力定义为金融市场不完善条件下企业筹集资金的能力，核心思想是企业以最优的融资结构来实现较高的融资效率，则具备较强的融资能力。不同融资方式对企业融资能力的影响有着结构性差异：内源融资成本低且灵活性强;外源融资具有时限性但也有税盾效应及监督经理人控制研发风险等优势［18-19］。庄芹芹［20］认为当企业从事技术创新活动时，普遍存在严重的融资约束，尤其在创新活跃的高技术领域，仅靠某种单一融资渠道难以完全满足企业的融资需求。因此，企业往往会选择多种融资工具支撑技术创新活动的开展。不同融资渠道下获得的资金对企业研发投入水平的影响存在差异性。胡恒强等［21］利用A股上市企业数据进行研究，发现内源融资和股权融资对企业研发投入具有正向促进作用，而债务融资会抑制企业研发投入水平。企业面临严重的融资约束时，这种促进或者抑制的效应更大。与之不同的是，钱燕等［6］以创业板上市企业为样本，研究发现内源融资和债权融资会促进企业创新效率提升，股权融资会抑制企业创新效率提升，而且不同生命周期企业的融资结构对企业创新效率的影响存在异质性。当考虑企业自身的发展情况时，情况又会有所不同。李真等［22］借助中国制造业上市企业的样本，研究发现当企业创新投资水平尚未处于最优状态时，更偏向于选择外部融资渠道、政府财政补助次之、以银行信貸为代表的债权融资作用最小。但是股权融资和债权融资皆不利于缓解企业创新投资波动，相对而言，内源融资和政府财政补助是企业创新投资活动过程中的重要“稳定器”。当引入技术距离这一新的视角时，宋敏等［23］发现当企业距离前沿型技术越远时，不同融资渠道对企业研发投入的正向促进效应由大到小分别是内源融资、债权融资和股权融资，与融资优序理论的观点一致。

可见，不同类型企业有着各自的融资偏好。一致的是，当某种融资能力提高时，企业的研发投入水平随之增加。刘银国等［24］认为当企业现金流量增多时，将多余的资金投入研发活动中会为企业带来价值，收获相应的投资回报率。尹美群等［25］通过实证分析同样发现提升研发投入水平有利于企业创造价值。此外，杨向阳等［26］研究发现在现如今国内外如此激烈的竞争环境下，企业会聚焦于长期战略发展目标，促进企业重视创新、增加研发投入。所以当企业融资能力增强，可用资金富裕时，将融资决策用于研发资本支出无疑是应对竞争、提升自身核心竞争力的正确选择。现有文献着重分析单项融资方式对企业研发投入的影响。实际上，企业研发投入水平取决于企业整体的融资能力，包括内源融资能力和外源融资能力。通过不同融资渠道、融资期限的科学组合与搭配，分散企业研发风险，以较低的融资成本获得更优的融资模式服务于企业的技术创新活动。总体而言，本文认为当企业兼具稳定的内部资金储备能力和外部资金吸引力时，将不同融资渠道获取的资金进行叠加可以保障企业研发活动所需的资金稳定性和持续性，对企业的研发投入同样会产生正向促进作用。基于以上分析，提出研究假设：

H1：企业融资能力的提高可以显著提升研发投入水平。

1.2数字金融、融资能力与企业研发投入

数字金融作为新兴金融业态，以覆盖广度、使用深度以及信息化为特性，以“普惠”和“精准”为核心属性，对于改善企业融资难和融资贵问题具有重要意义。随着数字金融发展水平的提高，企业可能改变自身的融资偏好和融资结构，研发决策也会随之改变。主要体现在以下几个方面：

第一，数字金融能拓宽企业融资渠道，扩大资金获取范围，强化融资能力对企业研发投入的促进效应。一方面，传统金融体系下，具有“多、小、散”特征的投资者被排除在外。数字金融在大数据技术的支撑下，能在低成本低风险的基础上处理海量数据［27］，帮助大量投资者将闲置资金投向金融市场，这些资金将跨越空间限制，满足企业融资需求，增强企业融资能力，为企业开展技术创新活动提供必要条件。另一方面，在我国特有的经济体制和融资环境下，数字金融催生出很多新型融资平台，如P2P网贷、小额信贷等。作为传统金融体系的补充［28］，其以低门槛、高效率的金融服务，为诸多创新创业型企业提供持续、高频的资金支持［29］。

第二，數字金融通过驱动传统金融体系转型升级，缓解信贷歧视，强化融资能力对企业研发投入的促进效应。数字金融作为一种金融溢出，导致金融行业间的竞争加剧，有助于驱动传统金融体系转型升级。数字金融通过信用的透明化和信息化，创新性地颠覆了传统的信用定价模式［30］，逐步构建企业软信息算法和大数据仓库，增强传统金融机构的风险管理能力［31］，提高银行风险承担水平，提升金融资源配置效率［32］，突破长期以来对创新企业的信贷歧视，提升其信贷可得性，增加企业融资选择，提高企业融资效率，进而提升企业研发投入倾向和规模［33］。

第三，数字金融通过降低融资成本，增加可用资金，强化融资能力对企业研发投入的促进效应。数字金融服务依托大数据等数字技术，高效、实时地收集和整合客户征信数据，从企业经营状况、高管个人征信、经营经历等多个维度建立客户征信体系，简化信贷审查程序，缩短信贷审核时间，降低资信评估、线下审核以及风险管理的成本［34］，从而降低企业融资成本，包括企业融资活动过程中可能产生的信息搜集和处理成本，增加企业可用资金，更好的为技术创新活动提供资金支持。

第四，数字金融利用“智能信息搜寻技术”，降低金融机构与企业、企业与投资者之间的信息不对称，增强金融供给动力，强化融资能力对企业研发投入的促进效应［35］。从金融机构的视角而言，数字经济时代下的“智能信息搜寻技术”能够智能化地对海量数据展开搜集、分析、决策和分享［36］，有助于降低金融机构的信息搜寻成本，提升信息质量，规避逆向选择和道德风险问题［37］，实现金融资源与企业创新项目的高效匹配，从而增强金融供给动力，促进科技型中小企业融资能力的增长。从投资者的视角而言，外部投资者在评估研发项目的未来前景与经济价值时，完全依靠于企业披露的信息，导致投资者承担较大风险，要求更高的股票收益回报，加大企业研发投入的资金成本［38］。数字金融的发展可以帮助外部投资者更好识别优质企业，加深其对企业经营情况的了解程度，进而降低对企业融资风险的溢价需求；也有助于避免投资者基于风险规避的心理放弃优质项目而选择劣质项目的逆向选择问题，从而加大投资者对优质项目的资金供给，提升企业融资能力。

第五，数字金融通过提升企业技术创新决策的有效性，强化融资能力对企业研发投入的促进效应。数字金融的发展提升了金融资源的流动效率，视边际产出为金融资源流动的准则。在这种情形下，企业会更加聚焦于长期战略发展目标，关注如何提升核心创新竞争力，从而将资源倾斜于技术创新活动。企业提升研发投入水平会驱动企业盈利持续性增加［39］。陈艳霞等［40］实证结果显示盈利能力强的企业优先选择留存收益进行内源融资，而且内源融资能力强的企业对外界会释放积极信号，从而提升企业外源融资能力，最终增强企业整体融资能力，为下一期研发投入活动提供资金保障。由此可知，形成了“数字金融提升企业技术创新决策有效性→提升盈利能力→提升内源融资能力→提升外源融资能力→提升企业整体融资能力→加大企业研发投入”的正向传导路径，如图1所示。基于以上分析，提出研究假设：

H2：融资能力与企业研发投入的关系会受到数字金融发展的影响。具体而言，数字金融发展水平越高的地区，融资能力对企业研发投入的正向影响更强。

2研究设计与变量定义

2.1数据来源

本文选择2011—2020年中国创业板上市企业为原始样本，将北京大学数字金融中心编制的《数字普惠金融指数》（第三期，2011—2020年）与之匹配。在剔除了资产回报率小于0、PT或者ST的企业以及数据缺失的样本后，对所有连续变量进行上下1%的缩尾（Winsorize）处理，得到符合条件的共计1 781个样本观测值。此外，企业层面的财务数据、研发投入数据及企业治理数据均来自国泰安数据库（CSMAR）。

2.2变量定义

2.2.1被解释变量

企业研发投入（RI）采用企业研发投入总额取对数。在后续的稳健性检验中，参考喻平等［41］的研究，从创新投入和创新产出2个方面出发，采用企业当年专利申请总数（包括发明、实用外型、外观设计）衡量企业创新，更清晰准确的刻画融资能力对企业创新投入及产出的影响。

2.2.2解释变量

融资能力（FC）。国内学者多采用单一指标来衡量企业的融资能力，如资产负债率、长期债权比率等。本文重新构建衡量企业融资能力的指标，参考了Musso［42］和Bellone等［43］研究，构造企业融资能力综合指数，由以下９个分指标构成：企业现金存量比率、商业信贷比率、企业规模、有形资产净值率、清偿比率、流动性比率、银行借款比率、资产收益率、营业净利率。第1个指标衡量企业内源融资能力;第2～7个指标衡量企业外源融资能力;最后2个指标衡量企业盈利能力，对指标进行可加性处理并且标准化后得到融资能力综合指数。

2.2.3调节变量

数字金融（Index）。本文采用北京大学数字金融研究中心发布的数字普惠金融指数第三期（2011—2020）作为数字金融发展水平的替代变量。在进一步回归检验中，对数字普惠金融指数纵向分解，主要包括数字金融覆盖广度指数Index_breadth、数字金融使用深度指数Index_depth及数字化程度指数Index_digitization。

2.2.4控制变量

为了尽量克服遗漏变量的影响，本文纳入多个企业微观层面变量，主要参考梁榜等［29］、车德欣等［14］的研究，选择控制变量如下：股权集中度、两职合一、企业规模、资本密集度、企业年龄、财务杠杆率、管理层持股比例、机构投资者持股比例、企业成长能力以及企业盈利能力。另外，本文还控制了时间固定效应和行业固定效应。具体变量定义及计量方式，如表1所示。

2.3模型构建

为了检验H1，构建模型（1），其中α1刻画了融资能力对企业研发投入的影响，∑为各控制变量的系数之和。i代表企业，t代表时间，εit代表残差项。具体模型如下：

RIit=α0+α1FCit+∑Controlit+ ∑Year+∑Indus+εit。（1）

為了检验H2，在模型（2）中构建融资能力与数字金融的交乘项（FC×Index），α1、α2分别刻画了融资能力和数字金融对企业研发投入的影响，α3刻画了数字金融与融资能力的交互作用对企业研发投入的影响，其余变量含义参考模型（1）。具体模型如下：

RIit=α0+α1FCit+α2Indexit+α3FCit×Indexit+

∑Controlit+ ∑Year+∑Indus+εit。（2）

3实证结果分析

3.1描述性统计

本文变量的描述性统计，如表2所示。

3.2数字金融、融资能力与企业研发投入

全样本OLS回归结果，如表3所示。第（1）列和第（2）列是模型（1）的回归结果，第（1）列中，仅控制了时间——行业固定效应。结果发现企业融资能力与研发投入的相关关系在1%的水平上正向显著。第（2）列加入了相关控制变量集，回归系数仍然为正值且通过了1%的统计显著性检验。假设H1得证。第（3）列和第（4）列报告了数字金融单独对企业研发投入进行回归的实证结果;第（5）列和第（6）列报告了融资能力及数字金融对研发投入同时回归的实证结果，回归系数皆在1%的水平上正向显著。第（7）列和第（8）列是模型（2）的回归结果，加入了数字金融发展与企业融资能力的交互项，其回归系数在1%的水平上正向显著，假设H2得证。

以上实证结果表明了企业融资能力越强，越能有效保障企业研发活动所需的资金稳定性和持续性，助力于企业更多优质创新项目的开展，显著激励企业加大研发投入。尽管创新活动具有研发产出无形性、高风险、投入沉没等特性，在开展技术创新活动的过程中不可避免地造成资金供需多方主体间的信息不对称，传统金融体系的局限性也使得企业面临融资约束困境，这些都可能减弱融资能力对企业研发投入的促进效应。但是依托于ABCDI等数字技术的数字金融，可以通过拓宽企业融资渠道，扩大资金获取范围；驱动传统金融体系转型升级，缓解信贷歧视；降低融资成本，增加可用资金；利用“智能信息搜寻技术”，增强金融供给动力；提升企业技术创新决策的有效性等方面强化融资能力对企业研发投入的促进效应。这也表明无论是外部环境的金融支持或是企业自身的融资能力都切实影响到企业的研发投入水平。

3.3数字金融指标纵向分解

为了进一步证实数字金融的促进效应，将数字金融指标纵向分解为3个维度，即从数字金融的覆盖广度、使用深度及数字化程度分别探究其对融资能力与企业研发投入间的影响效应，如表4所示。由第（1）～（6）列可知，数字金融覆盖广度、使用深度以及数字化程度分别与融资能力的交互项皆在1%的水平上显著，数字金融指标的3个维度强化融资能力对企业研发投入促进效应的结构化差异不大。覆盖广度主要体现在服务的用户数量和范围，反映了数字金融服务的触达能力，利用信息技术服务更多客户，从而增加金融供给，扩大扩大资金获取范围，提升了企业的信贷可得性水平。使用深度主要体现在用户的实际使用情况以及不同细分业务的活跃程度，在大数据技术的支撑下，降低用户使用门槛、提高金融服务效率，不仅打破了传统金融体系下的“二八定律”，更是利用创新性的金融产品和服务增强不同群体对金融需求的适配性，以此增强企业融资能力。数字化主要体现在数字技术与金融服务的深度融合，从源头上通过降低不同主体间的信息不对称加大金融供给、利用线上金融服务降低融资成本等层面增强企业融资能力，强化融资能力对企业研发投入的促进效应，展现出数字金融发展的蓬勃生命力。

3.4稳健性与内生性检验

为了保证本文研究结论的稳健性，作了以下检验：一是扩大样本。参考梁榜等［29］的研究，本文选择2011—2020年的深圳证券交易所的中小企业板和创业板上市企业作为研究样本，经过数据处理后获得3 618个样本，如表5第（1）列和第（2）列所示。二是滞后一期。由于企业融资能力、数字金融对当期研发投入的影响可能较小，影响下一年研发决策的可能性较大，故将解释变量、调节变量及控制变量全部滞后一期，减弱由反向因果问题带来的内生性干扰，如表5第（3）列所示。三是替换变量。用企业专利申请之和RD1取对数（包括发明、实用新型和外观设计）、发明专利申请数量RD2取对数分别替换企业研发投入规模；用债务融资率替换企业综合融资能力指标［44］，如表5第（4）列和第（5）列所示。经过以上3种方式的稳健性检验，实证结果依旧显著，由此可见本文研究结论是稳健的。

4进一步研究

4.1异质性检验

通过上述回归得出的结论不能充分说明数字金融对融资能力与企业研发投入间关系的影响，需要考虑到在不同情境下企业间是否存在差异。从上文可以得知：融资能力的提高可以显著提升企业研发投入水平，但是研发投入会受到企业内部治理质量、高管特征及薪酬、资本结构等因素的影响;融资能力会受到资金供需双方信息不对称程度及其自身所有权属性的影响;数字金融发展可以强化融资能力对企业研发投入的促进效应，但是我国地域辽阔，区域发展不均衡，不同地区的数字金融发展水平存在差异。基于此，选择以下4种异质性分析：一是基于产权性质的异质性分析。将企业分为中央国企、地方国企和非国企，探究产权异质性带来的结构性差异。二是基于市场化发展水平的异质性分析。采用市场化水平指数这一变量分别对样本企业分组，样本数值小于中位数即为市场化水平程度低组。三是基于企业内部治理质量的异质性分析。选择董事长和经理是否两职合一、管理层持股比例以及机构投资者持股比例3个指标构建企业治理水平综合指数，与综合融资能力指数构建方法相同。四是基于企业信息不对称程度的异质性分析。采用分析师跟踪数量来衡量企业信息不对称，分析师跟踪数量与企业信息不对称程度呈反比关系。进一步研究的实证结果，如表6、表7所示。

由表6、表7可知，数字金融的强化效应在非国企、市场化程度高、企业内部治理质量好、信息不对称程度低的组别中十分显著。这是因为伴随外部金融环境的变化，国企对经营决策的调整幅度相对较小，而民营企业以追求利润最大化为目标，无论是经营发展或是转型升级，有更强的意愿借助数字金融发展对外部融资做出更高效配置，强化融资能力对企业研发投入的促进效应。同时说明了在经济水平更高、制度环境更好的地域有助于数字金融的发展；企业内部治理水平高可能有助于抑制企业的两类代理问题，降低创新投入活动的实施风险，从而增强企业研发决策的有效性。融资能力与数字金融的交互项在信息不对称程度高的企业中并不显著。可能是数字金融近些年来发展速度较快，尚且是新鲜事物，监管滞后，产生了政策风险、信用风险、投资风险及流动性风险等情况。这类企业一定程度上还是要依赖于自身治理能力，对广大外界投资者和债权人做好信息披露，提高信息披露质量，吸引外界加大金融供给，进而提升企业研发投入水平。

4.2细分融资渠道

根据融资优序理论，企业一般会选择先内源融资、债权融資最后股权融资的顺序，最大程度上降低风险获得收益［45］。对于从事研发创新活动的企业而言，受利润、成长等诸多因素制约，内源融资可能不足以支撑企业研发活动的持续性投入。外源融资方面，债权融资带来的信贷寻租以及还本付息压力减少创新产生的利润会挤出企业自有研发资金。通过资本市场直接融资的门槛较高，相较于大型企业，大多数中小企业能融到的资金十分有限［46］。因此，为了探究在不同融资渠道下数字金融的作用是否有结构性差异，本文参考郑江淮等［47］的研究，将企业融资能力细分为内源融资能力、债权融资能力和股权融资能力，分别对企业研发投入进行回归，实证结果，如表8所示。

表8的第（1）列和第（2）列表明数字金融抑制内源融资对企业研发投入的促进效应，一方面可能是数字金融为企业拓宽了融资渠道，内源融资虽然稳定、流动性强，但是不足以支撑企业长期持续的研发投入，因此企业倾向于选择其他融资渠道获取资金。另一方面可能是数字金融发展使得信贷市场相对更加完善，从而降低企业对内源融资的依赖程度。第（3）列和第（4）列表明在数字金融发展程度越高的地区，债权融资能力对企业研发投入的正向影响更强。虽然债权融资的还本付息压力对企业研发投入产生负面影响［48］，但是数字金融通过降低融资成本、缓解信息不对称、重塑传统金融体系等方面改变企业融资偏好和研发决策，导致企业更倾向于选择债权融资，来实现杠杆放大效应。第（5）列和第（6）列表明数字金融抑制股权融资对企业研发投入的促进效应，可能是因为研发技术水平越接近技术前沿、企业规模越大，股权融资的比较优势越突出。由于本文样本是创业板上市的中小微企业，规模不大，股权融资的优势并不突出。由此，本文认为通过内源融资和股权融资2种渠道下融通的资金，即使在数字金融发展程度高的地区，也无法加强企业融资能力对研发投入的正向影响，而债权融资渠道则相反。

5结论与建议

本文将北京大学数字普惠金融指数2011—2020年的省级数据与中国创业板上市企业进行匹配，从融资能力的视角研究其对企业研发投入的影响，并检验数字金融在两者间的作用。得出以下主要结论：融资能力的提高可以显著提升企业研发投入水平，数字金融发展水平越高的地区，融资能力对企业研发投入的促进效应越强。指标纵向分解后，数字金融覆盖广度、使用深度以及数字化程度3个维度对融资能力与企业研发投入的促进效应无显著结构性差异。稳健性检验中实证结果依旧显著，假设得以再次验证。进一步研究发现，数字金融对企业融资能力与研发投入之间的强化作用在非国有企业、市场化程度高、企业内部治理质量好、信息不对称程度低的情境下更加显著。此外，在内源融资和股权融资2种渠道下融通的资金，即使在数字金融发展程度高的地区，也无法加强企业融资能力对研发投入的正向影响，而债权融资渠道则相反。

从技术创新活动的特性来看，增强企业融资能力需要稳定充沛的金融供给和较低的融资成本，进而为企业研发投入提供持续稳定的优质资本。为此，基于本文理论分析和实证结论提出如下建议：

1）优化企业融资结构，降低企业融资成本。伴随数字金融发展水平的提高，拓宽了企业融资渠道，扩大资金获取范围。由于不同融资渠道获得的资金对企业风险和收益存在差异性影响，企业要结合自身经营状况，通过不同融资渠道、融资期限的科学组合与搭配，降低融资成本，以获得更优的融资模式服务于企业的技术创新活动。

2）推动金融服务创新，加大金融需求适配性。创新创业型企业的融资需求具有频率高、需求急等特点，弱化了金融机构的供给意愿。数字金融作为新兴金融业态，自带最新技术基因，要充分利用这些技术不断提高金融产品创新能力，丰富金融服务模式类型，有效满足企业个性化、定制化的金融需求，提升创新产品和服务对企业金融需求的适配性，推动企业融资能力的提升。

3）深化数字金融监管，增强金融体系稳健性。数字金融快速发展的同时存在着金融监管缺口，监管的滯后性导致种种金融乱象频发。为推动数字金融进一步发展，需要强化数字金融监管，增强金融体系稳健性。因此，未来要逐步构建智能化的金融监管模式，加强监管执法队伍的法治水平建设，清晰界定数字金融发展的身份及涉及边界，助力其在健康法治的道路上有序运行，更好服务于实体经济的研发创新。

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［編辑：刘素菊］

收稿日期： 2022-10-19

基金项目： 浙江省自然科学基金项目（LY22G030010）

作者简介： 钟金慧（1998—），女，硕士研究生;

李红玉（1981—），女，副教授，硕士生导师.